检测国际比较IV——从检测龙头看多元化与并购：外延并购：检测龙头必经之路.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月16日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 吴祖鹏 0755-82492080 联系人 wuzupenghtsc 施静 010-56793967 联系人 shi_jinghtsc 1公用事业: 行业周报（第十一周）2020.03 2公用事业: 国际油价对我国天然气成本影响几何2020.03 3碧水源(300070 SZ,买入): 国资定增入主，分红保驾护航 2020.03 资料来源：Wind 外延并购：检测龙头必经之路 检测国际比较IV从检测龙头看多元化与并购 国际检测龙头平均 50%+收入成长来自并购，中国企业外延之路正在开启 并购已经成为检测公司实现成长、进入新领域、提升市场份额的不可或缺的手段。以国际四大龙头SGS/BV/ITS/EUR为例，2011-2019收购带来的收入增速平均2%/4%/6%/17%，分别贡献了31%/60%/53%/71%的增长。中国检测市场还在高速发展（2008-2018年CAGR19%），上市公司成长的主要来源还是内生，并购更多为了地域/领域的扩张；随着龙头多元化的战略逐步明晰，内生增长趋于稳定，中国检测企业的收购兼并审慎而坚决。买什么？怎么买？买完之后如何整合协同这是所有行业管理者的问题。所幸，检测行业的龙头已经陆续摸索出具有他们自己特色的并购之路。 并购：调和收入 vs利润率的矛盾，存量强化地位，增量填补空白 新实验室爬坡期利用率较低（如电科院资产周转率仅 0.2），不可避免会摊薄盈利能力（以EUR为例，新实验室需要2-5年才能扭亏，当年 EBITDA利润率仅有4%，显著低于公司整体20%）。并购成熟实验室，可解决收入增长和利润率的矛盾，还可以 1）提升公司在已有区域和领域的份额、加强定价权和规模效应；2）突破新领域，一次性解决资质、团队和渠道（这也是BV大宗商品事业部10年内收入实现从0到10亿的发展路径），类似苏试试验并购上海宜特进军半导体检测。相比追赶者，SGS的并购最审慎，在近150年的发展历史中形成了基于 EVA的分析框架，值得我们借鉴。 多领域发展的协同性收入端交叉销售，成本端内部分工 对于大型检测企业，多元化发展增强了公司“一站式”服务大客户的能力（典型A股的广电计量），提高了客户的转换成本和黏性。对单一产品线来说，背靠多业务多区域的集团股东可以依靠其更广泛的网络和更强大的品牌实现交叉销售，分包非核心的测试给集团内更专业的实验室，聚焦优势项目，降低边际成本。以 EUR 收购的标的为例，集中精力在最强势的前20%检测项目上，5年内收入增速反而从15%增加到 20%，EBITDA利润率从 8%提升到 20%+。BV 有统计，汽车检测从研发到后市场贯穿整车生命周期，该产品线成本端60%的业务可以分包给集团内部其他部门完成。 多元化的组合管理难点收购+剥离，不仅是加法也要减法 多元化对检测公司的一体化管理能力和精细化分析要求也大幅度提高。管理层需要对各大事业部、产品线和碎片化的业务单元（以 ITS为例有300+）定期评估，提前布局高景气赛道，类似于基金经理对板块和股票的配置，根据不断变化的市场做出快速调整。在 EVA分析框架下，SGS于2019年收购Maine Pointe，由此进一步加强了企业认证和咨询业务，同时剥离了Petroleum Services Corporation（收入损失$3亿），导致公司2019年收入增长仅 1%，但有效提升利润率至 16.1%如何平衡不同发展阶段短中长期的工作重心，也进一步增加了检测企业做收购和剥离的组合难度。 风险提示：经济增速疲软影响检测需求，融资环境恶化。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300012.SZ 华测检测 16.00 买入 0.16 0.29 0.36 0.44 100.0 55.2 44.4 36.4 002967.SZ 广电计量 36.60 增持 0.37 0.50 0.66 0.87 98.9 73.2 55.5 42.1 300215.SZ 电科院 8.37 买入 0.17 0.22 0.29 0.41 49.2 38.0 28.9 20.4 资料来源：华泰证券研究所 (19)(12)(5)31019/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)公用事业 环保 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 并购贡献了海外龙头 50%+的收入增长，不可或缺的成长手段 . 3 并购的必要性自建实验室，对利润率的摊薄不可避免 . 4 存量市场“精益求精”EUR英美食品水质业务的并购整合 . 6 增量领域“弯道超车”BV大宗商品十年从 0到10亿 . 7 最激进的并购者EUR在25个细分领域从零到 NO.1 . 12 最审慎的老大哥稳扎稳打龙头 SGS的EVA分析框架 . 17 检测企业为什么要做多元化扩张？. 20 不仅是加法，更是减法收购+剥离的组合管理 . 22 中国检测企业的多元化发展和外延之路正在开启 . 23 国检集团：建工建材龙头的“跨地域，跨领域”并购之路 . 23 广电计量：“一站式+一体化”服务模式铸就多元化发展 . 24 华测检测：第三方民营龙头的十年并购剥离战略 . 25 风险提示 . 26 eXbWrUvXkViZjZdUNApPrQ7NdN7NnPoOtRrRkPrRtQfQqRoQ9PqRoMMYnNqOuOqNvN行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 并购贡献了海外龙头50%+的收入增长，不可或缺的成长手段 21世纪以来，检测行业的并购一直非常活跃。2011-2019并购已经成为检测龙头实现收入增长、进入新的细分子领域、提升市场份额与话语权的不可或缺的手段。四大检测龙头，并购贡献的收入增速有较大的差异。根据 2011-2019 年四家公司年报，EUR（Eurofins）收购带来的收入增速平均为 17.4%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长 71%），同期SGS/BV（Bureau Veritas）/ITS（Intertek）这一数字为2.1%/4.0%/5.8%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长 31%/60%/53%）。 图表1： SGS收入增长拆分（内生 vs外延） 图表2： BV收入增长拆分（内生 vs外延） 资料来源：SGS公司公告，华泰证券研究所 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 图表3： ITS收入增长拆分（内生 vs外延） 图表4： EUR收入增长拆分（内生 vs外延） 资料来源：ITS公司公告，华泰证券研究所 资料来源：EUR公司公告，华泰证券研究所 相比而言，国内检测市场还在高速增长阶段（2008-2018行业增速CAGR19%），内生发展是相关上市公司主要的增长来源；华测检测、广电计量、国检集团、电科院等资本市场熟知的检测企业，外延并购更多是为了实现跨地域、跨领域的发展。跨行业的并购也在加速，19 年 9 月 27 日苏试试验公告 2.8 亿收购上海宜特切入半导体检测领域，19 年 5 月10日苏博特公告3.9亿收购江苏建科院，19年6月11日安车检测收购中检汽车布局下游。本文旨在就资本市场关心的检测并购核心问题：新市场进入、存量市场扩张、收入与利润率的潜在冲突及并购的协同效应进行分析，选取海外经典案例、结合国内检测公司举措，探求检测行业的外延发展之路。 3.2% 4.3%2.1% 1.4%1.6%3.5% 1.2%0.7%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019内生增长率（%） 外延增长率（%）9.5% 4.7%2.8% 6.9% 3.7%2.0%2.5%3.0% 1.2%-5%0%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019内生增长率（%） 外延增长率（%）19.5%10.6%1.6%2.7% 1.9%11.2%1.4%1.1%2.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019内生增长率（%） 外延增长率（%）13.8%20.2%12.8% 10.1%25.3% 21.4%12.0%25.2%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019内生增长率(%) 外延增长率（%）行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 并购的必要性自建实验室，对利润率的摊薄不可避免 检测收入最直接的增长来源是新建实验室和产能；然而，早期资本投入较重，且获取资质周期长，很难不对公司利润率产生短期负面影响。根据Eurofins公告，一般新建实验室从成立到贡献正利润的时间是2-3年（成熟市场）和 2-5年（新兴市场）；2019年该公司新建实验室的调整后 EBITDA 利润率仅有 4.0%，显著低于公司整体利润率20.4%；考虑折旧摊销后的净利率，新建实验室首年的摊薄只会更加严重。 图表5： 新建实验室及盈利能力 资料来源：EUR公司公告，华泰证券研究所 当然，如果品牌已具有很强的号召力，实验室建成后收入的爬坡相对会更快，市场营销和样本积累所需要的时间更少。以广电计量为例，根据我们调研，公司电磁兼容和环境可靠性业务订单饱满，团队经验丰富，总部接单后可以分配到新建成的实验室，新实验室 1.5年左右的时间可以实现盈利。而环保和食品等化学类实验室，需要拿到国家和当地政府的一系列认可，才能参与政府招标，认可周期非常长，正常需要 2-3年开始盈利。 以电科院为例，电器检测是典型的重资产行业（电科院 18 年折旧在成本占比达 66%），电科院作为行业龙头，近年来新建实验室陆续完工大量结转固定资产，2018 年资产周转率仅 0.2，产能利用率偏低；转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大。此外在建工程转固也导致利息支出费用化增多，对利润增速造成一定影响。 图表6： 电科院主营业务成本构成 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 支出利润49% 47% 51%56%61%66%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018(百万元) 工资薪酬 折旧 其他 折旧占比行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表7： 电科院收并购公司一览 公司名称 业务领域 年份 苏州国环环境检测有限公司 环境检测 2013 成都三方电气有限公司 综合检测 2013 华信技术检验有限公司 机电产品的质量检验 2013 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 不难看出，想要收入增长的同时不摊薄利润率，并购成熟的检测实验室是最好的方法。并购不仅可以解决收入增长和利润率的矛盾，还可以提升公司在细分区域和市场的份额、加强规模效应，带动利润率进一步提升。尤其是新领域，并购解决了团队、渠道和准入门槛，大大提高了业务开拓成功的概率。 值得注意的是，并购只是服务于公司中长期战略的一种手段，服从于公司总体发展思路。以下图为例，SGS、BV、ITS三大检测龙头的侧重点就有所不同。 图表8： SGS/BV/ITS的并购战略 国际检测公司 主要收购战略 SGS 1）有一系列在跟的小型标的，会随着时间的推移不断落地 2）对高质量的中型标的，定位可以增厚公司价值的 BV 战略型增长+选择性收购和剥离 ITS 1）聚焦于成长性和利润率 2）喜欢有强IP的细分领域龙头 3）内生造血能力强 资料来源：SGS、BV、ITS公司公告，华泰证券研究所 SGS针对中型及小型标的采取不同的战略：1）对一系列小微型检测企业建立标的池，根据公司的业务情况择机不断落地；2）中型标的更看重标的质量，定位于增厚公司价值； BV的并购战略更侧重于战略型增长；ITS则聚焦于成长性、利润率和标的内生造血能力，偏爱有强IP的细分领域龙头。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 存量市场“精益求精”EUR英美食品水质业务的并购整合 食品水质检测因其对样品的时效性要求很高，历来是检测半径短、单体投入大、盈利难度高的业务。通常情况下，单体覆盖的区域有限，资产周转率并不高，单位报告对应的 capex和折旧摊销较大。同时，经常还需要时候派遣专业的采样人员取样，人力成本高，效率相对较低。以华测检测为例，单体食品/环境实验室基本只能覆盖本省，不像贸易保障或汽车全国仅需 3-5个点就可以实现全部覆盖；食品开拓新业务往往需要新建实验室，很容易出现增收不增利的情况。 举例来说，EUR从2006年就开始在英国和爱尔兰从事食品检测，直到 2016年收购Exova在该地区的食品、水质、医药检测板块才成为了该国该领域的 NO.1。根据EUR的收购公告，Exova在英国与爱尔兰有拥有 10家实验室（食品检测 3个，水检测 5个，药品检测2 个），员工人数 300 多。EUR 在 2016 年收购了 Exova，随后迅速进行了整个英国区相关业务的重组。其中Exova位于Birmingham（食品和水质检测），Grimsby（食品和水质检测），Hillington（水质检测）和 Camberley（水质检测）的四个实验室被 EUR进行了重新组合（如图 9）。 图表9： 2016年 EUR和 Exova英国食品和水质检测布局 资料来源：EUR公司公告，华泰证券研究所 EUR对于收购后的企业，通常会统一 ERP/IT系统和检测标准，在兼顾个性化的同时重组实验室合并为中心化的网点，标准化测试流程和组织架构。这也是 EUR 可以在美国的食品/环境领域取得龙头地位的重要原因。 图表10： EUR的实验室网络集中化微生物/化学分析实验室（以美国市场为例） 资料来源：EUR，华泰证券研究所；注：黄色化学分析实验室，蓝色微生物分析实验室，红色营养学/奶制品等特殊实验室 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 增量领域“弯道超车”BV大宗商品十年从0到10亿 检测公司通过收购不仅可以实现对已有业务的整合，还可以通过拆分收购公司完善自身结构，或者通过并购进入新的领域。 图表11： BV大宗商品十年发展：收入从 0到 10亿欧元 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 BV从 2007年开始涉足大宗商品领域，十年时间完成了收入从零到10亿欧元；大宗商品业务现已经成为了 BV第二大收入来源。其中，2010年对Inspectorate的收购更使BV在该领域跃居世界前三，此次并购使 BV 进入石油和石化领域，同时帮助 BV 从矿产勘探扩大到下游服务，尤其是国际运输与贸易环节。 图表12： BV大宗商品业务全球网络（截止2017年 12月） 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 BV 收购 Inspectorate 案例分析：收购价格 4.5 亿英镑（EV），估值为 10.9 x EBITDA（2010E），和 BV 当时/历史估值及可比案例一致。该交易全部现金收购，主要依靠三笔债券融资，其中两笔存量债券：1）2.25亿美金来自US Pricoa Placement（2019到期），2）5.5亿英镑来自滚存信贷额度（2013到期），同时新发行 2亿欧元的法国私募债（2015年到期）。 行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表13： Inspectorate收购前业务布局 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 根据 BV 收购公告和 Inspectorate 官网，Inspectorate1885 年成立于英国，自 2005 年来一直由 Inspicio拥有，2008年卖给了3i（PE）， 2009年收入2.5亿英镑，在全球60个国家有 150 个实验室，员工人数 7000+人。据 BV 收购书（2010 年）披露，Inspectorate在石油化工检测领域排名全美第二，矿产金属检测领域排名全球第二，农产品检测领域排名全球第三。 图表14： 2009年 Inspectorate收入拆分（按产品） 图表15： 2009年 Inspectorate收入拆分（按地区） 资料来源：BV收购书（2010年），华泰证券研究所 资料来源：BV收购书（2010年），华泰证券研究所 图表16： Inspectorate收购前收入及增速 资料来源：BV收购书（2010年），华泰证券研究所 农产品和其他15%金属和矿26%石油石化59%拉丁美洲10%中东&非洲9%东欧10%亚洲及大洋洲16%北美28%欧洲27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002006 2007 2008 2009(百万英镑)营业收入 增速行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2010年收购Inspectorate后，BV大宗商品板块收入从 1.2亿欧元提升至 4亿欧元，健全了产品结构：1）BV收购Inspectorate前大宗业务 90%集中在矿产，收购后涵盖了油品、矿产、农产品三大领域，排名分别为全球第四、第二和第二；2）BV原有业务仅局限于大宗商品上游，Inspectorate为它增加了贸易环节。 图表17： 收购 Inspectorate对 BV大宗商品板块的意义 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 其实，Inspectorate 对于 BV 整个集团层面都有重大的意义：1）加强在高速增长的市场的竞争优势（2010 恰逢全球经济周期拐点）， 大宗商品市场规模超 50 亿欧元，只有三家国际型检测公司参与，门槛高；2）优化全球地域布局，本次收购带动公司实验室数量翻倍至300+，遍布全球1000个区域，员工人数增加至 4.6万；3）和BV “buy and build”的战略有很大协同，两家公司文化相似。以此同时，该收购大大缩小 BV 了和 SGS 当年收入的差距。 图表18： 收购后 BV在高增长和成熟市场的地位都有所增强 图表19： BV收购时点恰逢全球经济周期拐点 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014全球贸易增速 全球GDP增速BV收购时点恰逢全球经济反弹行业研究/深度研究 | 2020年03月16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表20： BV收购 Inspectorate后与 SGS收入差距缩小（2010） 注：1）基于各公司2009年的收入，除 TUV Nord (2008), UL (估计), Applus(估计) ；2）Inspectorate收入转换汇率基于2010年1-5月平均汇率 资料来源：BV，华泰证券研究所 发展到 2019 年，BV 大宗商品事业部收入达到 11.7 亿欧元，内生增长 6.7%，外延增长1.2%，且占比23%。该事业部经调整的经营利润1.6亿欧元，利润率 13.8%，占比19%。 图表21： 2011-2019年 BV大宗商品业务收入及增速 图表22： 2011-2019年 BV大宗商品收入增速（内生 vs外延） 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 资料来源：BV公司公告，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500SGSBV+InspectorateDekraTUV SudIntertekTUV RheinlandDNVLloydsRegisterTUVNordApplus UL GL收入InspectorateBV（百万欧元）-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(百万欧元)收入 YOY93.2%8.9%1.1% 9.3% 2.0% 2.8% 5.6% 1.1% 1.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019内生增速 外延增速