上市公司并购专题报告：投资并购是上市公司做强做大的必经之路，专业投资机构助力价值凸显.pdf

敬请阅读正文之后的免责条款部分 深耕 产业研究 助力 资本 增值 特别声明： 作者保证本报告中的信息均来源于合规的渠道，研究逻辑力求客观、严谨；报告的结论是在独立、公正的前提下得出，并已经清晰、准确地反映了作者的研究观点。除特别声明的情况外， 在作者知情的范围内，本报告所研究的公司 与 作者无直接利益相关。特此声明。 研究院副总经理 ： 林全 曾任华为供应链管理工程师，广证新三板研究副团队长等职 。 电话： 0755-83068383-8816 E-mail:linquanjiyechangqing TMT 研究部电子行业研究员：陈凯 厦门大学经济学硕士，知名券商投行、研究所经历，研究覆盖半导体、 LED、物联网等TMT 领域细分行业。 电话： 0755-83068383-8137 Email:chenkaijiyechangqing 感谢实习生 陈昱允、马雪峰、吴欣宇 对本报告的贡献 基业常青经济研究院 致力于成为国内顶尖的一级市场研究机构：专注一级市场产业研究，坚持“深耕产业研究，助力资本增值 ，让股权投资信息不对称成为历史”，以优秀企业为创造增量价值的根本，协助上市公司规划产业布局做强做大，帮助地方政府产业升级，为股权投资机构发掘前瞻性投资机会。 行业 报告 Page 1/25 市场 策略 研究报告 并购投资策略 上市公司并购专题 报告 2018 年 9 月 3 日 投资并购是上市公司做 强 做 大 的必经之路，专业投资 机构 助力价值凸显 长期趋势 ： 投资 并购是上市公司做强做大、转型升级的必经之路 宏观环境 ： 经济新常态下整体经济增速换挡，传统行业发展动能不足。部分行业单纯依靠内生增长难以跨越增长瓶颈，产业整合和产业升级将成为长时间的主旋律。 上市公司沿着产业链并购是做强做大的必经之路 ： 上市公司通过横向并购 能 扩大市场份额、实现规模效应；而沿产业链纵向整合上下游资源、实现业务协同则能帮助上市公司提高行业话语权 。 例如爱尔眼科利用 “上市公司 +PE”模式体外孵化连锁眼科医院 ， “先参后控 ”迅速扩张 ， 公司市值从不到 100 亿元成长到接近 800 亿元 。 跨界或多元化并购是上市公司实现转型升级的重要手段 ： 原有业务发展存在瓶颈的企业有望通过并购实现多元化经营或彻底转型，切入发展前景更广阔的行业 ； 通过并购完成技术、品牌储备， 则能 从成本、市场驱动往技术与品牌驱动转变，由中低端市场切入高端市场，实现产品和战略升级。例如利亚德围绕智能显示主业，并购海外渠道和小间距产品、渗透下游文化旅游产业、布局 VR/AR 新型显示、扩展景观亮化工程，最终实现转型升级，公司市值增速远超同行业平均水平。 短期机会 ： 供需格局变化造就并购黄金窗口期 需求方面， A 股头部效应趋势明显，中小市值公司亟需通过并购实现市值提升。 2018年 A 股市场 50 亿市值以下公司数量同比增长达 51.5%，前 50%市值公司交易额占比达 80.24% ， A 股市值、流动性头部效应明显，退市制度逐渐完善情况下壳价值缩水严重。中小市值上市公司估值溢价缩窄、市值增长压力增大，在目前估值溢价仍然存在的情况下通过并购获得优质资产、实现市值提升迫在眉睫。 供给方面， IPO 收紧情况下，并购市场优质资产增多，短期内供给较为充分。 IPO审核趋严，过会净利润标准隐性提升， 2018 年 1 月 -7 月 IPO 过会率仅为 51.67%，拟 IPO 企业更多的考虑通过并购方式进入资本市场。 风格转变 ： 套利并购风险集中 爆发，产业并购渐成主流 上市公司盲目并购风险爆发， 2017 年创业板商誉减值同比增加超过 500% 。 2014-2016 年并购重组主题驱动下，上市公司大举并购累积大量商誉。 2017 年开始，盲目并购风险开始集中爆发， A 股上市公司商誉减值达到 366 亿元，同比增长 220%。其中创业板商誉减值达 125亿元，同比增加 514%，占创业板公司净利润总额的 14%。 缺乏投研能力、盲目追赶风口造成上市公司误判行业发展趋势 。 上市公司对于主业以外的新领域往往不熟悉、不专业，一旦误判行业发展趋势、押注错误赛道，就会造成转型失败、市值大幅缩减的后果。以数字营销行业为例， 2014 年开始蓝色光标、省广股份、利欧股份等众多 A 股 公司纷纷转型数字营销。 2016 年开始，受到移动互联网人口红利消失、流量头部集中等行业因素影响，数字营销行业受到媒体和广告主双重挤压，上市公司并购标的毛利率连年下降，业绩不达预期造成大量商誉减值，上市公司盈利能力和估值受到双重挤压。 受到政策和市场双重影响， 产业并购取代 套利并购 成为市场主流。 伴随并购政策的收紧和跨界并购 难度加大， 2015 年到 2017 年并购市场交易数量和规模下降趋势明显，产业并购渐成主流， 2017 年产业并购占比达到 83%。 建议 ： 寻找 投研能力、募资能力、投后服务强的专业机构 助力上市公司 投资、并购 专业投资机构凭借投研能力助力上市公司精准把握投资赛道、筛选优质标的。 专业投资机构覆盖行业广、投资经验丰富、标的池深厚，能帮助上市公司把控战略方向、降低项目风险 ， 在上市公司扩张过程中起到 “导航仪 ”和 “过滤器 ”的作用 。 专业投资机构助力上市公司 “以小博大 ”， 借力外部资本实现战略目标 。 “上市公司+PE”的合作模式在占用上市公司少量现金流的情况下借力专业机构的募资能力和渠道优势撬动外部资本。 专业投资机构提供专业投后服务，实现并购标的保值、增值。 专业投资机构具备包括行业研究和战略规划、资源整合与对接、资金募集和资本运作等多种投后服务能力，能助力上市公司赋能并购标的，实现并购标的的保值、增值。 风险提示： 政策 调整 ； 资金链紧张 ；行业趋势变化 。 内容目录 1 投资并购是上市公司做强做大、转型升级的必经之路 . 3 1.1 宏观环境 ： “新常态 ”下产业整合和产业升级成为长期主旋律 . 3 1.2 上市公司沿着产业链并购是做强做大的必经之路 . 错误 !未定义书签。 1.3 跨界或多元化并购是上市公司实现转型升级的重要手段 . 5 2 短期机会：供需格局变化造就并购黄金窗口期 . 9 2.1 需求： A 股头部效应趋势明显，中小市值公司亟需通过并购实现市值提升 10 2.2 供给： IPO 审核趋严，并购市场优质资产增多 . 11 3 风格转 变：套利并购风险集中爆发，产业并购渐成主流 . 12 3.1 上市公司盲目并购风险爆发， 2017 年创业板商誉减值同比增加超过 500% 12 3.2 缺乏投研能力、盲目追赶风口造成上市公司误判行业发展趋势 . 14 3.3 受到政策和市场双重影响，产业并购取代套利并购成为市场主流 . 19 4 建议：寻找投研能力、募资能力、投后服务强的专业机构助力上市公司投资、并购 . 21 5 风险提示 . 22 图表目录 图表 1 整体经济增速换挡， GDP 增速放缓 . 3 图表 2 纺织业工业增加值同比增速持续下滑 . 3 图表 3 钢材月产 量触及 10 万吨峰值钢材产量（万吨） . 3 图表 4 爱尔眼科凭借 “上市公司 +PE”模式发展壮大 . 4 图表 5 爱尔眼科并购基金一览 . 5 图表 6 爱尔眼科体外连锁模式门店数量超过上市公司体内数量 . 5 图表 7 LED 显示行业上市公司市值变化（亿元） . 6 图表 8 利亚德并购方向和战略 . 6 图表 9 利亚德通过并购 LED 小间距产品渠道和海外渠道强化主业竞争力 . 7 图表 10 并购下游文旅项目公司进一步打开应用场景 . 8 图表 11 利亚德在 VR/AR 领域的投资布局 . 9 图表 12 2016-2018 年上市公司市值区间分布数量 . 10 图表 13 2017 市值前 50% 上市公司占据了 80.14% 的交易额 . 11 图表 14 2017 年下半年以来 IPO 过会率持续走低 . 11 图表 15 2012-2017 年创业板商誉 . 12 图表 16 商誉占净资产比例 . 13 图表 17 2012-2017 年创业板商誉减值 . 13 图表 18 商誉减值占净利润的比例 . 14 图表 19 2012-17 年数字营销行业商誉总值 . 14 图表 20 2012-17 年数字营销行业商誉占净资产比例 . 15 图表 21 2012-17 年数字营销行业商誉减值 . 15 图表 22 2012-17 年数字营销行业商誉减值占净利润比例 . 16 图表 23 转型数字营销的上市公司一览 . 16 图表 24 数字营销上市公司 15-17 年毛利率变化 . 17 图表 25 移动互联网人口红利逐渐消失 . 17 图表 26 2011-2019 中国网络广告市场规模及预测 . 18 图表 27 移动互联网用户使用时长占比 . 18 图表 28 并购重组政策变化趋势 . 19 图表 29 近三年上市公司并购市值分布情况 . 20 图表 30 2015-2017 年平均估值水平 . 20 图表 31 并 购类型比例分布 . 21 1 投资并购是上市公司做强做大、转型升级的必经之路 1.1 宏观环境 ： “新常态 ”下产业整合和产业升级成为长期主旋律 从长期宏观经济环境来看，经济新常态的大背景下整体经济增速换挡， GDP增速从两位数下降到 6%-8%的区间，以纺织、钢铁为代表的传统行业增速趋缓、发展动能不足。 另一方面，从行业生命周期的角度来看，部分行业从成长期过渡到洗牌期、成熟期，行业竞争加剧、优胜劣汰明显。 图表 1 整体经济增速换挡， GDP 增速放缓 图表 2 纺织业工业增加值同比增速持续下滑 资料来源： IFind，基业常青 资料来源： IFind，基业常青 图表 3 钢材月产量触及 10 万吨峰值钢材产量（万吨） 资料来源： IFind，基业常青 在目前的经济发展阶段，部分传统行业单纯依靠内生增长难以跨越发展瓶颈，产业整合和产业升级成为长期主旋律。 而 对于上市公司来讲，想要进一步实现发展，在原有主业上 做强做大 或突破原有业务实现转型升级是仅有的两个选项。而借助资本市场的力量并购整合是上市公司 做强做大 、转型升级的必经之路 。 12.7%14.2%9.2% 9.3%7.7% 7.3% 6.7%0%5%10%15%02000004000006000008000001000000200620072008200920102011201220132014201520162017GDP（亿元） 增长率 %02468102015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月当月同比 累计同比0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.001990-01 1991-07 1993-01 1994-07 1996-01 1997-07 1999-01 2000-07 2002-01 2003-07 2005-01 2006-07 2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-012015-07 2017-011.2 上市公司沿着产业链并购是做强做大的必经之路 首先，沿着产业链做横向和纵向并购是上市公司 做强做大 必经之路。 横向并购扩大市场份额、实现规模效应是在日趋激烈的行业竞争中胜出的关键；而沿着产业链纵向整合上下游资源、实现业务协同则能帮助上市公司提高行业话语权、获取增量利润。 案例：爱尔眼科利用 “上市公司 +PE”模式体外孵化眼科医院实现市值迅速扩张 爱尔眼科利用 “上市公司 +PE”模式体外孵化连锁眼科医院， “先参后控 ”迅速扩张，公司市值从不到 100 亿元成长到接近 800 亿元。 2009 年爱尔眼科登陆 A 股创业板后，一直保持外延扩张路线，自 2014 年起推出合伙人计划设立 3 家并购基金后公司体外孵化 亿元 数量一路上升。截止 2017 年底， 爱尔眼科在全国范围内设立了超 200 家专业眼科医院。 2018 年初公司将 9 家体外孵化医院注入上市公司母体，体外孵化、并购上市路线为公司市值增长发挥重要作用。 图表 4 爱尔眼科凭借 “上市公司 +PE”模式发展壮大 资料来源：公开信息，基业常青 从 2014 年起至今，爱尔眼科投资设立 的 并购基金共有 5 家，合计总投资规模为52 亿元。从并购基金收购医院数量来看， 2014 年起体外医院的数量逐年翻倍增长，尤其在 2016 年体外医院数量反超体内数量。根据 2017 年末统计，公司体内医院数量有81 家，体外医院数量有 121 家 。 并购基金助力公司 迅速扩张 ， 眼科医院 体系在国内覆盖程度逐步提高。 合伙人计划、 3家并购基金成立省会合伙人、 60家体外门店 40家收购西班牙最大连锁眼科医院拥有 70个眼科及医美诊所9家体外医院注入01002003004005006007008000501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018门店数量（家） 总市值 (亿元 )图表 5 爱尔眼科并购基金 一览 资料来源：公开资料，基业常青 图表 6 爱尔眼科体外连锁模式门店数量超过上市公司体内数量 资料来源：公开资料，基业常青 1.3 跨界或多元化并购是上市公司实现转型升级的重要手段 原有业务发展存在瓶颈的企业有望通过跨界并购实现多元化经营或彻底转型，切入发展前景更广阔的行业；原本定位中低端市场的上市公司通过并购和投资完成技术、品牌储备，从成本、市场驱动往技术与品牌驱动转变，由中低端市场切入高端市场，实现产品和战略升级。 案例：利亚德围绕主业通过并购切入多个新兴领域，实现转型升级 利亚德围绕智能显示主业，并购海外渠道和小间距产品、渗透下游文化旅游产业、布局 VR/AR 新型显示、扩展景观亮化工程，最终实现转型升级，公司市值增速远超同行业平均水平。 爱尔东方规模 2亿元，占比 10%； 2014年 3月设立存；投资领域：并购及新建眼科医疗机构爱尔中珏规模 10亿元，占比 9.8%； 2014年 12月设立；投资领域：眼科专科医院及其供应链服务爱尔安星投资规模 10亿元，占比 19%； 2016年 6月设立；投资领域：新建眼科医院、上游企业、相关产业投资亮视交银约 20亿元，占比 19.5%； 2016年 12月设立；投资领域：医院投资管理、医院经营管理咨询、股权投资亮视长银约 10亿元，占比 19%； 2018年 1月设立；投资领域：眼科医院、眼视光门诊部、眼科上游企业以及眼科相关产业1 6 7 8 9 14 18 21 3237 45 49 58 60 6681164884121050100150200250体内门店数量 体外门店数量图表 7 LED 显示行业上市公司市值变化（亿元） 资料来源：公开信息 ，基业常青 利亚德以远超同行的成长速度，主要受益于企业长远的战略发展路线。 公司 以 “先内生后外延 ”的方式，优先聚焦做强主营业务，提前进行市场渠道优化布局，待细分市场增速拐点来临，迎来一触即发的市场增长。在利亚德 2011-2018 年发展战略规划中，加强内生增长 的 同时逐步外延扩张业务范围，以 下游 文化传媒为支点协同景观亮化以及 VR 视觉体验。 图表 8 利亚德并购方向和 战略 资料来源：公开信息 ，基业常青 围绕主业并购海外渠道和小间距产品渠道，扩展景观亮化新市场。 利亚德围绕LED 显示主业通过并购小间距产品 渠道 、海外渠道等方式强化自身核心竞争力。 2013-2017 年期间，公司投资并购了金达照明等 5 家景观照明领域相关标的，根据景观亮化有特殊地域性特点选择并购不同区域的企业。利亚德通过并购具备当地资源和资质的企业迅速打通全国市场渠道，帮助公司景观照明核心业务快速扩张。 23 25681802803103450501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018利亚德 联建光电 洲明科技 艾比森 奥拓电子图表 9 利亚德通过并购 LED 小间距产品渠道和海外渠道强化主业竞争力 年份 标的 股份 主营业务 并购原因 2013 互联亿达（利亚德视频） 100% 是致力于广播电视行业 LED 显示屏及控制系统解决方案提供商。其主要业务涉及广播电视台演播室显示及控制系统、多媒体点评系统、虚拟演播室系统、广告监测系统等多个领域。 互联亿达与多家省市电视台建立了合作关系，可以为利亚德 LED 小间距电视快速进入广电市场铺开了道路。 2015 美国平达 100% 成立于 1983 年，是采用 LED、 LCD、 DLP、OLED 等显示产品，为能源、教育、体育场馆、军事、交通商业、广电、政府、企业等应用领域提供显示解决方案的供应商。美国平达客户市场 80%在北美地区， 20%在欧洲地区，在北美的市场占有率为 8%，全球具有 2700 个销售网络渠道，全球首家推出透明 OLED 大型显示屏的公司。 拓展海外渠道 2016 蓝硕科技 100% 蓝硕科技是一家专注于为客户提供高端创意 LED 显示系统整体解决方案的高科技企业。公司核心业务包括：高端创意 LED 显示、高端 LED 数字多媒体车、创意方案设计及数字内容服务提供。 增强智能显示板块的相关技术 资料来源：公开信息 ，基业常青 渗透下游文化旅游产业，扩大应用场景。 利亚德利用并购探索开拓行业新盈利点，提前布局 LED 声光电在文化、体育、教育、传媒等领域的运用， 扩大 LED 显示下游应用场景 。 例如 利亚德在 2015 年 通过 并购金立翔 将 文化文旅纳入公司业务体系， 为 整合、储备 文旅资源、打通 产业链闭环做好铺垫。 图表 10 并购下游文旅项目公司进一步打开应用场景 年份 标的 股份 主营业务 代表项目 2015 励丰文化 100% 聚焦文化创意产业，依托最先进的数字多媒体集成控制技术，通过科技与文化相融合的理念，在公共文化设施、数字文化体验、文化旅游展演三大领域为客户提供创新性的全流程解决方案。 北京奥运会开闭幕式、广州亚运会开闭幕式、国家大剧院、印象大红袍、印象普陀、又见平遥、又见五台山等。 2015 金立翔 100% 金立翔是国内规模最大的LED 显示租赁公司，业务集中在国内市场，并以经营大客户为主要业务模式。截至 2016 年金立翔已获授权和正在申请的专利共 137 项。 北京奥运会开闭幕式、广州亚运会开闭幕式、新疆大剧院、四川广播电视台、央视新台址 E 区演播室、央视春晚等 2015 仁怀国酒文化演艺公司 40% 营业性演出，文化旅游产品的开发与经营，文化艺术交流和策划等。 2015 数虎图像 12.07% 其在多媒体、体验式控制技术上一直处在行业领先位，并加之其创新精良内容节目制作，为商用客户提供数字视觉体验的综合服务解决方案。 资料来源：公开信息 ，基业常青 提前布局 VR/AR 等新型显示领域。 自 2015 年起，公司逐步通过并购储备面向未来的显示技术，结合公司 “文化科技 +金融 ”战略，旨在体系化推出 “小间距 VR/AR 显示系统 ”，融合 VR/AR 技术及内容应用于文化板块， 提供视听 综合解决方案。