营销传播行业专题研究：SMB需求有望催生营销SaaS行业龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |营销传播 2020 年 3 月 8 日 证券研究报告 Table_Title 营销传播行业 SMB 需求 有望催生营销 SaaS 行业龙头 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260519110001 010-59136610 021-60759783 kuangshigf yemintinggf 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 营销 SaaS 化是趋势 ， 市场渗透率提升空间大 。 根据艾瑞咨询的预测 ， 到 2019 年国内营销云市场规模 预计 将达 137 亿元 ， 未来仍将保持高速增长 。 我们认为 行业发展的 主要驱动力来自于三个方面：（ 1） 营销数字化同时销售线上化 ，营销行为以及销售数据在线上沉淀，为营销 SaaS 积累数据资源 。（ 2）中小广告主对于营销服务的需求一直存在，对于专业服务的付费意愿也在增强，有望拉动营销 SaaS 化。（ 3）互联网流量红利消失，从厂商自身发展角度来看，也在不断探索从 2c 到 2b 商业模式的切换，有动力推出营销 SaaS 产品。 营销 SaaS 满足广告主从内容创意到最终广告投放全环节需求。 销售渠道的 决定 SaaS 厂商销售费用，产品 本身 决定客单价以及续费率，两者共同决定 SaaS 盈利能力。 一个成功的 SaaS 产品则至少需要满足两个准则：（ 1）长期盈利 问题 ，单位经济效益 =LTV:CAC，至少要大于 3；（ 2）盈利与现金流的实现时间问题，也就是获客成本回收周期要小于 12 个月， Mouths to recover CAC 12。我们认为营销 SaaS 企业想要实现盈利，一是要降低获客成本，这个环节的关键在于销售能力的提升；二是要在于提高客户的生命周期价值，也就是提升客单价并且降低客户流失比例 ，这个环节的关键在于产品能力，优质产品 才能驱动用户的持续性付费。 海外 龙头公司持续高增长，市场给予高估值倍数 ： （ 1） Salesforce： 公司业务从 CRM 起步， 在内生 +外延并购支撑下 自 2005 年 IPO 以来 整体 营收年复合增速超过 30%，在 外延并购 上，方向 注重产品以及技术两条线 ，当前已进入稳定盈利期 。（ 2） HubSpot：专注中小企业市场， 首创集客营销理念， 通过引流转化成交持续口碑营销实现获客到用户留存，并推出 合伙人制度扩大产品销售网络，产品以及 销售渠道 的双重支撑下经营效益持续向好。 估值方面， 海外市场对于营销 SaaS 企业多采用 PS 估值方法，龙头企业 PS（ TTM） 在 8-12X。 投资建议： 相比海外营销 SaaS 市场，国内营销行业 SaaS 仍处于起步阶段，尚未形成行业龙头。在国家对于云计算等产业发展 的 鼓励之下，营销服务的云化将会持续推进。 我们认为未来主流的参与者将会包含四类：（ 1）海外企业入华，产品以及技术能力是优势，同时国内合作方也有望持续受益；（ 2）软件公司以及互联网巨头，技术以及数据资源是优势；（ 3）广告营销企业，客户资源以及客户服务经验是优势；（ 4）垂直领域 SaaS 企业，围绕电商领域以及社交媒体的 营销云服务商 。 建议 关注蓝色光标 （已发布“蓝标在线”营销 SaaS 平台 ） 、 华扬联众等 ；垂直 领域 SaaS 服务商 微盟等 。 风险提示 ： （ 1）数据安全问题 ;（ 2）国内 SaaS 行业渗透率提升较慢 ；（ 3）行业竞争加剧 。 Table_Report 相关研究 ： 营销传播行业 :品牌广告：广度、深度、强度三维度定义价值，持续看好楼宇广告及大屏广告 2019-09-15 营销传播行业 :出海系列深度之二：营销服务商，中国移动互联网出海淘金热下的卖水人 2019-07-16 营销传播行业 :19Q1 广告行业总结：需求承压，宏观经济及投放结构变迁 2019-06-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 蓝色光标 300058.SZ 人民币 7.40 2020/2/25 买入 8.97 0.30 0.26 24.67 28.46 16.3 12.7 9.4 8.9 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.44 2020/2/28 买入 6.2 0.13 0.17 42.58 31.98 32.9 25.1 13.8 13.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 目录索引 一 、 营销 SAAS 行业 . 6 （一）中小广告主营销需求驱动之下， 营销 云化是趋势 . 6 （二）国内营销 SAAS 进入高速发展阶段，海外进入成熟阶段 . 9 二、营销 SAAS 商业模式以及盈利模式 . 10 （一）商业模式：从获客到付费到留存，提供营销一站式服务 . 10 （二）盈利模式：“用户付费 +留存”以覆盖高获客成本，持续性付费是关键 . 11 三、海外典型 公司 . 13 （一） SALESFORCE：内生 +外延持续做大业务版图，进入稳定盈利期 . 13 （二） HUBSPOT： INBOUND MARKETING 模式，主要面向中小广告主 . 18 （三）估值情况：享受高 PS 估值 . 23 四、投资建议 . 26 （一）海外企业：开拓中国市场，借助本地分销商搭建销售网络 . 26 （二）互联网巨头以及软件公司：基于技术以及数据优势 . 26 （三）广告营销公司：基于客户资源以及营销服务经验 . 26 （四）垂直领域 SAAS 服务商：基于社交媒体以及电商领域 . 27 五、风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图表索引 图 1：传统软件模式、 saas 模式 . 6 图 2：营销云需要满足的功能及能力 . 7 图 3：营销自动化、 CRM 以及营销云 . 7 图 4：互联网广告在广告大盘中的占比持续提升 . 8 图 5： 2016-2020 全球电商零售销售额 . 8 图 6： 2014-2021 年中国营销云市场规模及增长率预测 . 9 图 7：营销 SaaS 商业模式 . 10 图 8： SaaS 企业运营发展的核心指标 . 11 图 9： Salesforce 营业收入 . 15 图 10： Salesforce 收入结构 . 15 图 11： Salesforce 毛利率 . 16 图 12： Salesforce 期间费用 . 16 图 13： Salesforce 归母净利 . 16 图 14： Salesforce 营收结构 -按区域划分 . 17 图 15： Salesforce 经营活动产生的现金流净额（亿美元） . 17 图 16： HubSpot 专注服务中小广告主 . 18 图 17： HubSpot 获客以及实现客户留存的方式 . 19 图 18： HubSpot 合作伙伴模式 . 19 图 19： HubSpot 营业收入 . 20 图 20： HubSpot 收入结构 . 20 图 21： HubSpot 毛利率 . 20 图 22： HubSpot 期间费用 . 20 图 23： HubSpot 归母净利 . 21 图 24： HubSpot 客户数及收入留存率 . 21 图 25： HubSpot 客单价 . 21 图 26： HubSpot 经营活动产生的现金流净额（亿美元） . 22 图 27： Salesforce 市场表现 . 23 图 28： Salesforce PS（ TTM） . 23 图 29： HubSpot 股价表现 . 24 图 30： HubSpot PS（ TTM） . 24 图 31：蓝色光标“蓝标在线” SaaS 平台 . 27 图 32：微盟云平台 . 28 图 33：微盟营业收入 . 28 图 34：微盟营收结构 . 28 图 35：微盟 SaaS 产品收入明细 . 29 图 36：微盟 SaaS 产品的销售渠道 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 表 1： Hubspot 单位经营效益数据 . 12 表 2： Salesforce 并购列举 . 13 表 3： Salesforce 产品列表 . 14 表 4： HubSpot 产品列表 . 18 表 5：海外可比公司估值情况（市值统计截止 2020.3.6 收盘） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 一 、 营销 SaaS 行业 （一） 中小广告主营销需求驱动之下， 营销 云化是趋势 在企业应用云化的趋势之下 ， 以 讲究创意以及个性化 为特点 的营销行业也开始不断探索云化 。 营销 服务 云化主要依托 SaaS架构 。 当前广告投放环节逐渐自动化，市面上 类似 DMP、 DSP等能够实现营销数据处理以及自动化投放的平台较多，但是能够实现从内容创意到广告投放全链路服务的 SaaS平台仍较少。 相比于 传统的模式 ， 营销 SaaS能够专业化和规模经济降低营销服务商提供软件服务的成本 ， 一定程度实现营销服务的标准化 ，是对传统营销方式的变革 和延伸 。 图 1： 传统软件模式 、 saas模式 数据来源 ： 艾瑞咨询 ， 广发证券发展研究中心 营销 SaaS， 就是 通过网络，把营销服务环节中从营销创意生成到最终投放的服务能力集成在一个系统云平台， 各环节工作能够在平台上自动化完成 ，直接在平台上为用户提供服务。数据计算以及存储均不需要在本地进行， 实现营销自动化 、 智能化 ，并且能够在平台上实现数据沉淀。从功能角度来看， Forrester曾在 2016年Q2企业营销报告中提到，企业营销云应包括 10大功能：客户资料管理、用户分析、活动与互动管理、在线广告、营销资源管理、内容与资产管理、用户体验能力、测量与优化、用户体验和整合。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图 2： 营销云 需要满足的功能及能力 数据来源 ： Forrester， 广发证券发展研究中心 从 SaaS平台所需要的能力来看， 根据 Forrester的调研， 59%的 企业主 认为最关键的是客户管理系统（ CRM）， 49%表示是营销自动化能力，定向工具 /个性化则为46%。也就是说营销云需要同时整合营销自动化以及 CRM的能力 ， 并且能够实现一定程度的个性化 。 图 3： 营销自动化、 CRM以及营销云 数据来源 ： Forrester， 广发证券发展研究中心 广告营销行业 近几年线上 投放的比重持续提升 ， 广告主也 愈发重视线上销售渠道。广告投放以及商家端的销售数据在线上不断积累，为营销 SaaS化奠定数据以及素材基础 。 从广告主以及营销服务商本身的规模扩张需求来看 ， 服务云化 都将是趋势 。 1.营销数字化，销售线上化 ，营销行为 数据 在线上沉淀 根据 群邑 的数据 ， 2018年我国 互联网 广告市场规模已经达到 3832亿元 ， 占整体广识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 告大盘的 63.4%，占比逐年提升。 品牌方一侧，也越来越重视线上销售渠道。 从品类来看 ， 家电 、 美妆 、 服装等品类线上销售的 占比更高 。越来越多的销售以及营销行为在线上沉淀，为营销 SaaS积累数据资源 。 图 4： 互联网 广告在广告大盘中的占比持续提升 图 5： 2016-2020全球电商零售销售额 数据来源： 群邑 ， 广 发证券发展研究中心 数据来源： Statista，广发证券发展研究中心 2.企业数字化转型， 中小广告主营销需求驱动 根据工商总局的数据 ， 截止 2017年 7月底我国小微企业就已经达到 7328万户 。广告营销公司难以通过传统的线下营销方式 完全 覆盖这类客户，但实际中小广告主对于营销服务的需求一直存在 ，并且对于专业服务的付费意愿也在增强 。以往中小广告主因为营销预算有限，未能得到充分的营销服务。在大广告主客户资源分配 逐渐固定 ，营销公司开始 重视对于长尾客户的需求挖掘， 营销 SaaS化 是我们认为 最高效并且经济的覆盖方式 。 中小广告主 数字化转型以及营销 需求之下，有望拉动营销SaaS化 。 3.从 2c到 2b的商业模式转化 ， 从 消费互联网到产业互联网 对于厂商而言， 互联网 流量红利消失， 从企业自身发展角度来看，也在不断探索从2c到 2b商业 模式的切换 ，例如 BATJ等互联网巨头 均有 布局云计算业务以 开拓 B端市场。 对于 SaaS供应商 来说，基于订阅模式的付费方式，也能够 为企业 带来更加稳定的现金流。 同时营销公司 将自己的 营销 服务云化之后 ， 实现 服务模块一定程度的标准化 ， 也能够带来 较高的边际利润 。 广告营销公司自身业务转型的需求之下，有动力推出营销 SaaS产品 。 0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0002015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E互联网 电视 户外广告广播 报纸 杂志互联网广告占比0%5%10%15%20%0510152025302016A 2017A 2018A 2019E 2020E零售销售额（万亿美元）电商零售销售额（万亿美元）电商零售销售额占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 （二）国内营销 SaaS 进入高速发展阶段 ， 海外进入成熟阶段 从行业参与者来看 ， 我们认为未来 国内 有可能进入营销 SaaS领域的参与者主要包括几类 ： （ 1）一类是传统的营销服务企业，例如蓝色光标、华扬联众等；（ 2）一类是 IT企业 ， 例如 用友网络、 金蝶国际 等；（ 3）还有一类是垂直领域的服务商，例如电商销售 SaaS服务商微盟等 。不同类型的行业参与者自身资源以及优势不同，在切入营销 SaaS行业时 竞争力也不一。 行业发展来看 ， 国内营销 SaaS刚起步 。 2018年 SaaS在企业 IT服务中的占比仅达13.3%， 随着企业信息化推进 ， 占比将持续提升 。 根据艾瑞咨询的预测 ， 到 2019年国内营销云市场规模 预计 将达 137亿元 ， 未来仍将保持高速增长 。 图 6： 2014-2021年中国营销云市场规模及增长率预测 数据来源 ： 艾瑞咨询 ， 广发证券发展研究中心 相比国内 ，海外市场营销云行业发展已经进入成熟期，行业渗透率较高 ， 客户认可度和接受度较高，并且已经出现了各细分领域的领军企业。 不仅有 Adobe、salesforce、 Oracle等综合型营销云公司， 也有垂直型营销 SaaS公司 ，如 专注服务中小企业 的 Hubspot等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 二 、 营销 SaaS 商业模式以及盈利模式 （一）商业模式：从获客到付费到留存 ，提供营销一站式服务 我们认为营销 SaaS核心 商业模式简单来说就是实现客户对于平台服务持续长期的订阅。 从提供的服务来看 ， 一个完整的营销 SaaS应该提供的是 all-in-one的一站式服务 ，能够满足客户从 确定潜客、到营销 内容创意 、 到广告投放 、再 到数据沉淀各环节的营销需求。 （ 1） 数据分析 &确定潜客， 通过数据分析帮助客户确定目标消费者群体并制定相应的营销策略； （ 2）内容创意， 厂商基于以往积累的素材实现 创意内容自动化 ，对于有进一步需求的客户还可提供定制化的增值服务；（ 3） 广告投放， 实现广告的自动化投放以及优化；（ 4）为客户进行 客户管理 （ CRM） ， 并在平台上实现 数据沉淀 。 图 7： 营销 SaaS 商业模式 资料来源：广发证券发展研究中心 而对于 营销 SaaS厂商 来说， 基于产品以及技术能力实现以上各环节功能之外， 如何进行 SaaS产品的销售 也 是实现营收增长以及 盈利的关键 ， SaaS平台通常的营销模式为 “直营 +加盟”。 直营模式通常需要服务商组建自己的 SaaS销售团队 ，平台销售直接与客户联系，能够保障更强的用户粘性，实现用户对于平台的忠诚度；同时也方便为客户提供更个性化的需求。加盟模式，通常是 SaaS服务商公开招募产品的代理商 ， 代理商分销产品 ， 通常是买断或者抽取收入佣金 。 以加盟的模式分销产品 ， 能够有效 降低销售成本，并且通过代理商迅速将销售面铺开，有利于品牌拓展。但是对于代理商的管理以及培训是保障平台产品和服务质量的关键。 数据分析 & 确定潜客 内容创意 广告投放 客户管理及数据沉淀投放优化渠道积累D M P数据分析 创意效率内容创意数据沉淀客户经营以“蓝标在线”为说明：