经济观察与思考之六：一样的海外冲击、两样的市场环境.pdf

策略研究 Page 1 证券研究报告动态报告/策略快评 投资策略 经济观察与思考之六 2020年03月26日 一样的海外冲击、两样的市场环境 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 许茹纯 021-60933151 xuruchunguosen 联系人： 朱成成 0755-81982942 zhuchengchengguosen 近期海外市场的暴跌已经反映出类似08年的危机模式，但物是人非，当前A股与08年正处在两样的市场环境当中，这主要体现在三个方面：一是海外冲击对我国的影响程度不一样，这不仅是因为近年来我国出口依赖度在持续下降，而且当前我国企业债务杠杆率并不高，与欧美市场相比，我国金融体系抗风险的能力自然也就更强；二是A股估值所处的位置并不相同，2008年金融危机爆发时，A股估值正处于历史高位，而当前A股估值尚处于历史底部；三是与2008年金融危机时期相比，面对此次疫情冲击，海外政策反应更加迅速、及时，刺激规模更大、力度更强，政府及监管部门表现出的稳增长及救市意图也更为明显。我们认为，海外市场短期内或将企稳，而且就当前位置来看，A股大概率正处于底部区域。结构上建议关注两个投资方向，一是估值已达到极端历史底部的品种，这些品种目前已按照金融危机的模式来进行定价，如果最后金融危机没有发生，那么其后续修复的空间可能较大，典型的如银行；二是需求受疫情影响较小的相关行业，如5G、医疗设备、新能源汽车等。 新冠疫情引发的海外冲击已反映出类似08年的危机模式 2020年是全球黑天鹅事件频发的一年，海外风险因素不断爆发，特别是随着疫情的加速蔓延与扩散，市场对于出现危机的担忧也在持续上升。事实上，不论是资本市场的表现情况、还是经济基本面受到的冲击及影响，当前我们面临的情况的确与2008年金融危机时期存在着一定的相似性。 一是资本市场方面，近期风险资产多次遭受恐慌性抛售，全球股市开启了一轮“暴跌”模式。从累计调整幅度来看，当前全球主要国家的下跌幅度与2008年金融危机时的跌幅已经相差无几了。 此轮全球股市的大幅震荡是从 2 月中下旬开始的，主要原因还是在于海外疫情扩散程度明显上升的情况下，避险情绪升温，市场遭受了一定冲击；而 3 月初沙特与俄罗斯等国发起的石油价格战，使得油价大幅跳水，再度加剧了全球市场的动荡。作为全球风向标的美国股市月内出现4次熔断，2月20日至3月23日，美股三大指数累计跌幅均在30%之上，悉数步入技术性熊市；欧洲市场更是一片惨淡，俄罗斯 RTS以累计 42.7%的跌幅表现垫底，德国DAX、法国 CAC40、英国富时100指数的累计跌幅纷纷超过了30%。亚太地区中的日经225指数、韩国综合指数分别下跌27.8%和32.9%。此外，加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印尼、印度等多国股市连番触发熔断。 Page 2 图 1：全球重要指数涨跌幅（2月20日至3月23日） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从累计调整的幅度来看，当前全球主要国家的跌幅已经十分接近于 2008 年金融危机时期的调整幅度了，欧美市场尤其如此。2008 年，美国道琼斯工业指数、标普 500 以及纳斯达克指数分别下跌 33.8%、38.5%和 40.5%；欧洲市场中，英国富时 100指数凭借 31.3%的跌幅排名靠前，德国 DAX 以及法国 CAC40指数跌幅纷纷超过了40%。而其中，道琼斯工业指数以及富时100指数2008年下跌程度甚至不及本轮调整幅度。 -10.6-13.7-21.5-24.4-27.8-30.1-32.9-33.0-33.9-35.9-36.4-36.6-36.7-37.1-42.7-45.4-50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0上证综指深证成指恒生指数台湾加权指数日经225纳斯达克指数韩国综合指数富时100标普500法国CAC40澳洲标普200德国DAX道琼斯工业指数孟买SENSEX30俄罗斯RTS巴西IBOVESPA指数2020年2月20日至3月23日指数涨跌幅Page 3 图 2：2008年全球主要股指累计涨跌幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二是从基本面的角度来看，此次疫情大概率将造成经济增速的断崖式下跌，且跌幅之深或将超过 2008 年金融危机造成的经济底部。 疫情对经济的短期冲击无疑是巨大的，在3月16日的新闻发布会上，特朗普表示美国经济有可能会出现衰退，市场也普遍认为美国的经济衰退已经拉开了序幕。在疫情导致美国经济陷入停滞的状态下，多家机构纷纷下调对美国经济的预期。美国银行预计二季度美国 GDP将下降 12%，摩根大通预计二季度增速可能会降至-14%，高盛预计二季度 GDP萎缩幅度将达到24%，摩根士丹利下调二季度增速预期至-30.1%。美联储布拉德则更为悲观，表示二季度美国失业率可能升至30%，二季度GDP增速跌幅或达创纪录的50%。 从1960年以来，虽然美国遭遇了多次经济危机，实际GDP增速也先后多次呈现负增长的状态，但美国名义GDP同比增速在过去 60年间仅在 2008年金融危机期间（实际是在 2008四季度至 2009年三季度）降至 0以下。而此次疫情造成经济活动停摆进而导致经济增速的跌幅是空前的，二季度美国GDP增速不论是实际的还是名义的，大概率都将出现大幅度的下滑，而且跌幅深度或许会超过2008年金融危机时期的经济底部。 -31.3-33.8-38.5-40.4-40.5-40.7-41.2-41.3-42.1-42.7-46.0-48.3-52.4-63.4-65.4-72.4-80.0 -70.0 -60.0 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0富时100道琼斯工业指数标普500德国DAX纳斯达克指数韩国综合指数巴西IBOVESPA指数澳洲标普200日经225法国CAC40台湾加权指数恒生指数孟买SENSEX30深证成指上证综指俄罗斯RTS2008年涨跌幅Page 4 图 3：疫情影响下，美国经济增速预计将出现断崖式下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前A股所处的环境与2008年并不完全相同 金融危机留给A股的印象无疑是惨痛的，我们现在正面临着与2008年一样的海外冲击，但我们认为可以更乐观一点，因为当前A股所处的环境与2008年并不完全相同，这体现在：海外冲击对我国的影响不一样、A股估值目前处于历史低点、海外政策反应更加迅速刺激规模更大。 第一，当前我国受到海外冲击的影响预计将小于 2008 年，这不仅是因为近年来我国出口依赖度在持续下降，而且在经历了前期的去杠杆后，我国企业的债务杠杆率并不高；与欧美市场相比，我国金融体系抗风险的能力自然也就更强，面对海外冲击时有更大的应对空间。 一方面，历史数据显示，与 2008 年相比，当前我国经济的出口依赖度大幅降低。2008 年我国出口金额占GDP 的比重达到31%，虽然较2006年的峰值小幅下降，但年出口金额接近GDP总量的近三成意味着当时我国经济仍然高度依赖于外需。而近些年随着内需对经济贡献的不断提升，我国出口依赖度在持续下降，2019年我国出口总额占GDP总量的比重已经降至了18%，外需冲击对国内经济的影响在不断减弱。 图 4：近年来我国出口依赖度持续下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -5-3-11357911131519601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国名义GDP同比增速 实际GDP同比增速疫情影响下，美国经济增速预计将出现断崖式下降0.100.150.200.250.300.350.4020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019出口占GDP的比重近年来我国出口依赖度持续下降Page 5 另一方面，金融危机以来，美股很多上市公司发债回购使得企业的债务杠杆率巨高，这埋下了债务违约的隐患；特别是在疫情导致的经济停滞会使得很多企业现金流断裂的情况下，金融体系就可能会出现系统性的风险。 在此前的专题报告美股风险核心在哪，十年慢牛是否终结，我们曾经详细分析过：过去十年，在全球低利率环境中，大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过 100%，以至于股本为负ROE为负。所以，美股最大的风险在利率和财务杠杆，而不在企业盈利恶化，这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。 美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普 500 成分股为例，资产负债率最高的 50家公司，资产负债率都超过了90%。 表 1：标普500成分股中资产负债率最高的 50家公司（2018年年报） 公司名称 所属行业 资产 负债率 公司名称 所属行业 资产 负债率 百胜餐饮 可选消费 292 高通公司(QUALCOMM) 信息技术 97 威瑞信(VERISIGN) 信息技术 172 洛克希德马丁 工业 97 SBA通信 房地产 147 希尔顿酒店 可选消费 96 菲利普莫里斯国际 日常消费 127 阿默普莱斯金融 金融 96 麦当劳(MCDONALDS) 可选消费 119 奥莱利汽车 可选消费 96 汽车地带(AUTOZONE) 可选消费 116 林肯国民 金融 95 TRANSDIGM 工业 115 星巴克(STARBUCKS) 可选消费 95 艾伯维(ABBVIE) 医疗保健 114 信安金融 金融 95 摩托罗拉解决方案 信息技术 114 美国保德信金融 金融 94 NRG能源 公用事业 111 联合包裹服务 工业 94 L BRANDS 可选消费 111 穆迪公司(MOODYS) 金融 93 HCA HEALTHCARE 医疗保健 107 嘉信理财 金融 93 希悦尔包装 材料 107 联合数据系统 信息技术 92 MSCI明晟 金融 105 AMCOR 材料 92 欧特克(AUTODESK) 信息技术 104 大都会人寿(METLIFE) 金融 92 家得宝(HOME DEPOT) 可选消费 104 北美信托 金融 92 西联汇款 信息技术 103 美源伯根 医疗保健 92 惠普公司(HP) 信息技术 102 第一共和银行 金融 91 IDEXX实验室 医疗保健 101 硅谷银行 金融 91 金佰利 日常消费 100 自动数据处理 信息技术 91 美国航空 工业 100 万豪国际(MARRIOTT INTL) 可选消费 91 LAMB WESTON 日常消费 100 康宝浓汤 日常消费 91 波音(BOEING) 工业 100 摩根士丹利 金融 90 马斯可木业(MASCO) 工业 99 摩根大通 金融 90 高露洁(COLGATE) 日常消费 98 高盛集团 金融 90 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 Page 6 所以我们也可以看到，金融危机以后，美国居民部门的杠杆率已经有了十足的下降，政府部门的杠杆率在 2012 年以后也是基本持平，但企业部门的杠杆率却在不断攀升。 图 5：美国非金融企业部门杠杆率持续攀升 资料来源：BIS、国信证券经济研究所整理 而中国则恰恰相反。在过去几年去杠杆的大环境下，我国工业企业资产负债率在持续下降，当前已经降至了一个相对较低的位置。从这个角度也可以去理解，为什么疫情在中国爆发且中国采取了更强有力的经济停止防控措施，但美股的跌幅这次要远大于 A股，正是因为我们企业的债务杠杆率并不高，整体风险抵御能力较强。 图 6：中国工业企业资产负债率一直在下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4555657585951051995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019企业部门 政府部门 居民部门美国各部门杠杆率54555657585960200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国工业企业资产负债率规模以上工业企业过去几年资产负债率一直在下降Page 7 第二，2008年金融危机爆发时，A股估值正处于历史高位，而当前A股估值尚处于历史底部。 截至2020年3月23日，上证综指的整体市盈率（TTM）是 11.5倍、万得全A指数的市盈率（TTM）是 15.6倍，而在2007 年10 月的高点时，这两个数字分别是56.2 倍和 58.2倍，而即使是在已经从高位回落的 2008年初，上证综指和万得全A的市盈率仍然有47.2倍和49.1倍。 图 7：当前 A股估值尚处于历史底部 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如果和全球主要指数估值情况对比来看，当前A股同样属于估值洼地。即使前期欧美市场已经出现了大幅调整，但从指数估值来看，当前美国三大股指以及欧洲主要市场指数估值仍然要明显高于上证综指。这与 2008 年的情况完全不同，2008年初，上证综指市盈率为 47倍，远远领先于其他主要指数的估值；当时估值第二高的纳斯达克指数市盈率也仅有33倍。 图 8：当前 A股估值在全球主要指数中仍然较低 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0102030405060200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020上证综指市盈率(TTM) 万得全A市盈率(TTM)2008年金融危机爆发时，A股估值正处于历史高位；而当前A股估值尚处于历史底部051015202530纳斯达克指数孟买SENSEX30标普500道琼斯工业指数德国DAX富时100韩国综合指数 澳洲标普200法国CAC40日经225上证综指 恒生指数俄罗斯RTS2020年3月20日全球主要指数市盈率Page 8 图 9：2008年初 A股估值远高于其他主要国家指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第三，与 2008 年金融危机时期相比，面对此次疫情带来的经济及金融冲击，海外政策反应更加迅速、及时，刺激规模更大、力度更强，政府及监管部门表现出的稳增长及救市意图也更为明显。 2007年初，美国次贷危机初露苗头，2月13日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司发出2006年四季度盈利预警；汇丰控股首度发出盈利警告；美国最大次级房贷公司全美金融服务公司减少房贷。3月13日，新世纪公司宣布无力偿还债务，濒临破产。3月份议息会议上，美联储仍然表示了对经济前景的乐观看法。 此后美国次贷危机不断发酵，信用环境持续恶化，但直到 8 月份，多只基金陆续倒闭、全美最大商业抵押贷款公司全美金融服务公司股价暴跌面临破产后，各国央行才陆续加大救市力度。8月31日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺将采取一揽子计划挽救次贷危机。直至2007年9月18日，美联储才降息50个基点，这是2003年6月以来的首次降息。 虽然后续各国政府推出了一系列救市政策及应急资金，但在油价持续创新高、通胀压力持续攀升的情况下，2008年年中全球央行陆续透露出结束宽松政策的意向，欧央行甚至加息以应对高通胀。这导致经济情况急转直下，雷曼兄弟破产，次贷危机最终深化为金融危机，市场恐慌情绪肆虐，直至美联储在2008年11月底启动第一轮量化宽松才有所缓解。 在吸取了2008年金融危机的经验后，面对此次疫情造成的冲击，海外政策的反应更加迅速、及时。早在3月初，G7各央行行长及财长召开联合会议，并在声明中承诺将使用所有适当的政策工具来实现强劲可持续的增长并防范下行风险。随后，美联储临时发布货币政策决议，下调联邦基金利率 50bp。此后随着疫情的不断蔓延，3 月 15 日，美联储再度紧急宣布降息，幅度达到100个基点，同时启动至少7000亿美元的量化宽松。 此后，美联储还陆续推出了“商业票据融资机制（CPFF）”、“ 一级交易商信贷便利机制（PDCF）”以及“货币市场共同基金流动性便利（MMLF)”等货币政策工具来对市场提供流动性支持。23日，美联储宣布了新一轮措施来支持经济，并表明将不限量按需买入美债和MBS。此外，美联储还推出了用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）两个新的政策工具并宣布将建立定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业。 美国财政刺激政策同样在持续加码，3 月6 日，特朗普签署一项83 亿美元的紧急拨款法案，18 日，美国国会众议院投票通过第二轮新冠病毒救助法案，为美国应对新冠肺炎疫情推出一揽子经济援助计划。该方案重点包括免费开展新冠病毒检测、支持疫情期间带薪病假、扩大失业保险、扩大食品补助等措施。22日，有消息透露，美国国会正在讨论的一项应对疫情冲击的经济刺激计划，规模将会超过2万亿美元，这个数额相当于美国GDP的10%。 除去美国外，其他主要经济体也在不断推出财政及货币政策以应对新冠疫情带来的冲击。3月23日，根据德意志新闻社报道，德国内阁批准补充性预算，预算允许新发行大约 1560 亿欧元的债券。至此，德国政府批准的刺激措施总规模达7500亿欧元。以 2019年GDP总额来计算，7500亿欧元相当于德国GDP的约22%，相比之下，2008年中国GDP约05101520253035404550上证综指纳斯达克指数孟买SENSEX30日经225标普500恒生指数道琼斯工业指数澳洲标普200韩国综合指数 法国CAC40德国DAX富时100俄罗斯RTS2008年初全球主要指数市盈率Page 9 为32万亿元，四万亿刺激计划占比也仅为12.5%。当前欧美的经济刺激力度已经明显超过2008年金融危机时期了。 海外市场短期或将企稳，A股投资配置价值凸显 总体来看，本次欧美政府的经济刺激政策无论是从力度、规模上来看，还是从及时性或是救市决心来看，都已经明显超过了 2008 年，海外政策在竭力避免金融危机的出现。我们认为，当前进入金融危机模式的概率较低，而且在政策持续加码的情况下，近期海外股市的大跌或许即将告一段落。 另一方面，虽然近期海外市场的波动也对A股带来了一定的干扰，但扰动之下，A股更多的是彰显出了在全球暴跌中的配置价值，而且就当前位置来看，A股大概率正处于底部区域。这背后主要的支撑逻辑在于：（1）就当前疫情发展的阶段来看，国内通过短短一个多月时间就已基本取得有效的控制，而国外疫情目前仍处于加速发展的阶段，我国在应对疫情上表现出的高效展现出了中国力量，这背后的制度优势是中国崛起的重要根基。（2）在全球经济下行的背景下，我国举国体制进行科技创新，主动进行调结构、补短板，高技术制造业已经成为影响我国制造业投资的中枢力量，其以不到20%的投资占比，贡献了超过60%-70%的投资增速。后续随着国内经济新旧动能的逐渐切换，我国经济将更具韧性。（3）资本市场上我国同样在不断完善制度建设，科创板的成立、新证券法的修订，我国正在不断推进注册制的实施。而随着制度的不断完善，上市公司优胜劣汰将逐渐市场化，这也将进一步提高我国上市公司的整体质量。 结构上来说我们认为可以关注两个投资方向，一是估值已达到极端历史底部的品种，这些品种当前已按照金融危机的模式来进行定价，如果最后金融危机没有发生，那么其后续修复的空间可能较大，典型的如银行；二是需求受疫情影响较小的相关行业，从目前情况来看，相比消费、投资、外需等，需求受影响最小的无疑就是来自政府支出的需求，我们建议关注5G、医疗设备、新能源汽车等相关行业。 （本报告中所有涉及的个股信息，均仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级） 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。