地产竣工端系列之二：关于确定性、持续性、空间、轮动和标的.pdf

2020 年1 月2 日 地产竣工端系列之 二 关于确 定性、持 续性 、 空间、轮动和标的 分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bfykzq 证券 研究 报告 投 资 摘要 1 1 、2020 年将迎来竣 工端确定 性改善 。 从2016 年以来 ， 地产 期房累计 销售面积与 竣工面积 之间出现了 高 达15 亿平米左右的巨大差距 ， 而从历史规律来看 ， 大概率竣工周期将在2020 年打来 。 从现行指标来看 ， 2019 年无论是玻璃的需求 ， 还是中国建筑的竣工数据均出现了明显改善 ， 也进一步佐证2020 年竣工高 峰的确定 性 。 2 、 预计本轮竣工周 期将持续2 年以 上 。 从过去 两轮周期 来看 ， 竣工 数据从转 正到转负 大约历时20-24 个 月 ，本轮周期 因缺口更大 ， 我们预 计持续时 间将更长 ， 竣工增速 的高点预计 在2020 年3 季度前后 ，而持 续时 间可 能长 达 两年 以 上 。 3 、2B 端企业有望率先迎来业绩拐点 。 根据我们的测算 ， 如果2020 年竣工增速达到10% ， 由于精装修房 比例提升 ， 精 装修房竣工 面积增速 将高达50% ， 因此2B 占 比大的企业将 显著受益 于本轮竣 工周期 。而只 要明 年竣 工面 积 增速 达 到10.3%,2C 端也 将恢 复正 增 长 。 4 、 按照建设周期 ， 我们认为基 本面的改 善将按照玻 璃 2B 消费建材 、2B 建筑 2C 消费建材及家 装 的顺序展开 ， 当前时点 ， 我们建议继续持有玻璃 （ 旗滨集团 ） ， 重点布局2B 消费建材：大亚圣象 、 惠 达卫浴 、 蒙娜丽 莎 、 中 国建筑 。 房 地 产期房销售与竣 工出现了历史 罕见的差值 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 理论上 来讲 ，在开发商采 取高周转策 略下 ， 竣工面积只与销售 相关 （ 不会 产生库存 ） ， 从2016 年至19-09的数 据 来 看 ， 商 品 房 期 房 销 售 面 积 超 过 51.6 亿平米 ， 而竣 工面 积不 到36.5 亿 平米 ， 有 超过15 亿平 米 的差 距 ； 2016 年至 今的 销 售与 竣 工出 现 了巨 大 差距 515,660.71 365,010.72 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 商品房期房销售面积 竣工面积 2016-2019-11那 历 史上是什么样？ 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 历史 上看 ，4 年滚动 销售面积与竣 工面积的 差 值在2016 年以 前基 本为 负 ， 意味 着房 地产 竣工 面积 大于 期房 销售 面积 ， 有一 个 库存 累积 的过 程 ， 但2016 年以 后的 滚动 数据 转 正 ， 在这 里 ， 因为 我们 用的 是期 房的 销 售面 积 ， 意味 着 后续 必须 要有 竣工 去满 足 ， 不 存在 库 存方 面 的担 忧 。 因此 从数 据上 看 ， 开发 商 累积 了 非常 巨大 交付 要在 未来 通过 竣 工去 满 足 。 4 年滚 动期 房 销售 与 竣工 面 积差 值 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 4 年滚动（期房销售面积- 竣工面积）( 万平米) 竣 工 延迟的原因 非常紧张的资 金状况 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 竣工 端 延迟的原因我们判 断可能是两点： 一是 开 发商 比较 紧张 的资 金状 况 ，我们用 房 地 产 开发 资 金来 源/ 房 地 产开 发 投资 完 成额 作 为观 察指 标 ， 目前 该指 标位 于2008 年后 的 历史 底部 区域 ， 反 应开 发商 资金 状 况处 于历 史上 最 差时 候 之一 ； 房地 产开 发资 金 来源/ 房地 产开 发 投资 比 值 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dec-19 房地产开发资金来源/ 房地产开发投资 竣 工 延迟的第二个原 因 精装修 比例提升 资 料来源 ：奥维 云网， 粤开证 券研究 院 精装 修 房比例提升可能是 导致竣工延迟的 第二 个 原因 ， 一般 精装 修 交房 较毛 胚交 房 周期 至 少拉 长半 年以 上 。 而16 年之后 ， 政 策鼓 励 全装 修交 房 ， 随着 精装 修房 渗透 率 提升 ， 竣 工周 期 拉长 ； 精装 修房 渗透 率 （以 开 工为 口 径） 12.00% 20.00% 27.50% 32% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2016 2017 2018 2019E竣 工 端逻辑 兑现的 验 证 玻璃销 量的高 增长 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 从历史上 看 ，玻璃 销量增 速 是印 证竣工 情 况的 良好指标 ，当然 ， 今年 以 来出 现 背离 ， 原 因我 们认 为还 是前 文分 析的 两 个原 因 ， 开发 商 资金 状况 和精 装修 交付 ， 因此 ， 在精 装修 比例 提升 后 ，玻璃 销量增速 可能 从 同步 指 标变 为先 行指 标 。 房地 产竣 工与 玻 璃销 量 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 玻璃销量增长 房地产竣工增长 竣 工 端逻辑兑现的验 证之二 中 国建筑的竣工 数据 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 中国建 筑是国内最大的房 建总包商 ，公司 每月 披 露其 建筑 业的 开 、 竣工数据 ， 从中 国 建 筑 的竣 工 数据 看 ， 公 司 从 今年4月份 开始 ， 竣工面积就已经大 幅增长；而从历 史上 来 看 ， 中国 建筑 的竣 工数 据领 先于 房 地竣 工增 速 。 中国 建筑 竣工 数 据已 经 大幅 增 长 0 0 0 0 0 0 0 1 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 中国建筑竣工面积增速 房地产竣工面积增速 房 地 产竣工的可持续 性- 历史 经验借鉴 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 1 、 从上 两轮竣工周 期来看 ， 房地 产竣工增 速 从底部到 峰值历 时约11-14 个月； 2 、 而从 底部到竣工 当月值再次转 负历时约20 个月 左右 ； 3 、 根据 历史经验判 断 ， 竣工增速 的峰值有 较 大概率出 现在明年Q3 ；考 虑本轮 房地产累 计了 大量补库 存需求 ， 我们认 为其转 负的时间 可能 较往论周 期长 。 本轮 房地 产竣 工 增速 的 持续 性 判断 周期 底部- 峰值 历时 底部- 月度转负 历时 2010-2012 2010.11-2012.02 14 2010.11-2012.09 22 2015-2016 2015.08-2016.07 11 2015.08-2017.04 20 2019-2020 2019.06-2020.? 2019.06-2021. ？ 2020 年竣工 面积增 速有多 大空间 ？ 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 我们按照从销售到竣工2 年的时间 去做假设 ， 意味着如果2018 年以 前销售的期房需要全部 在2020 年 竣工 ， 那2020 年竣工面积将高达 15 亿平米 ， 增速上限约60% ， 当然 ， 实际上 ， 由 于竣 工 及 交付 周 期 拉 长 ， 实 际 增 速显 然 没 有如 此 高 ， 这仅只是 理论测 算的上 限值 未来14 个月竣工 面积 的 增长 可 能高 达40% 时间 值 计算公式 2016-2018 年累计销售期房 388049.71 A 累计销售现房截止201911 131655.01 B 累计销售商品房面积 517448.14 C=A+B 2016-2019 累计竣工面积 393039.81 D 预计到2020 年底现房销售 25943.00 E 预计2019 年竣工面积 91875.58 F( 假设19 年12 月当月竣工 面积同比增长5%) 2020 年需要竣工面积 150351.33 G=C+E-D YOY 63.65% E=G/F 哪 些 领域价值量最大 ？ 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 从 价 值 量的 角 度 ， 在 房 屋装 修 中 ， 排 在 前 面 的 是瓷 砖 、 橱柜 （ 含烟 机灶具 ） 、 衣柜 、 木门 、 地板和 卫浴洁具 室内 装修 主要 建 材价 值 量占 比 瓷砖 21% 衣柜 17% 木门 12% 橱柜( 含烟机灶 具) 17% 其它 10% 地板 8% 卫陶 4% 洁具 3% 吊顶 3% 乳胶漆 2% 灯 2% 管材 1% 地 产 后周期涉及的主 要细分领域和 公司 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 从 工 期顺序看细分领 域轮动 资 料来 源 ：粤 开 证券 研 究院 从住宅建设的整个流程看 ，随着竣工高峰的来临 ， 后周期需求高峰的启动将按照精装修 家装 软装的顺序到来 ， 目前可能刚刚处于精装修竣工启动的时点 ， 因此2B 端业务较强的公司有望在Q4 看到 业绩的明 显改善 ， 而2C 端的改 善可能 至少要 等到明 年Q2 。 主要 消费 建材 启 动时 点 0 18-24个月 30-36 个月 24-30 个月 毛胚房 精装修房 时间节点 竣工 竣工 家 装 开始（ 消 费 建 材如 瓷 砖 、 地板 、 卫 浴等2B 启动 ） 精 装 修开始 （消费 建 材 如 瓷砖、 地板、 卫 浴等2B 启动 ） 软装启动（家 具、白电等启 动） 软装启动（家 具、白电等启 动） 玻璃需 求启动 玻璃 最先受益竣 工端改善的品 种 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 玻璃是业 绩最先改 善的品 种：竣 工端逻辑 叠加 大的需求 拐点 （ 具 体可参 考我们 旗滨集团 深度 报告 ） ， 随着玻璃 价格的 上行及 成本下降 ， 龙 头玻璃企 业业绩在Q3 已经 显著改 善 ， 我们 认为 至少在明 年Q3 以前 ， 这种 盈利的 改善将持 续 ， 目前 时点 看 ， 玻璃 将是盈 利兑现 确定性最 高的 品种之一 。 从6 月份 以来 ，玻 璃 价格 大 幅上 涨 1,400.00 1,450.00 1,500.00 1,550.00 1,600.00 1,650.00 1,700.00 1-2 1-12 1-22 2-1 2-11 2-21 3-3 3-13 3-23 4-2 4-12 4-22 5-2 5-12 5-22 6-1 6-11 6-21 7-1 7-11 7-21 7-31 8-10 8-20 8-30 9-9 9-19 9-29 10-9 10-19 10-29 11-8 11-18 11-28 12-8 12-18 12-28 2017 2018 2019消 费 建材- 预计2020 年精装修竣工 面积增速可能 高达50% 资 料来源 ：wind ，奥维 云网， 粤开证 券研究 院 注：2019 年竣工 面积按 照前11 月累计 竣工面 积+18 年12 月竣工 面积*1.06 计算 我们分析了不同的2020 年住宅竣工面积增速下 ，精装修房的竣工面积增速 ， 由于奥维云网的精装修比 例是按照开盘面积计算 ， 而我们这里计算的是竣工面积 ， 因此统一按照两年的滞后 ，19 年精装修房竣 工比例等于17 年精装修开盘比例 ，20 年竣工面积比例等于18 年精装修开盘比例 ， 从测算的结果来看 ， 如果明年 竣工面 积增长10% ， 精装 修房竣 工面积 可能增 长50% 。 2020 年精装房竣 工面积 增速 2019 年 2020E 假设2020 年 竣工面 积增速 10% 15% 20% 25% 竣 工 面积（ 万平米 ） 65242.28 71766.508 75028.62 78290.74 81552.85 精 装 修比例 20% 27.50% 27.50% 27.50% 27.50% 精 装 修面积 （万平 米） 13048.456 19735.7897 20632.87 21529.95 22427.03 精 装 修面积 增速 51.25% 58.13% 65.00% 71.88% 消 费 建材在精装修房 中的配置率 资 料来 源 ：奥 维 云网 ， 粤开 证 券 研究 院 从消费建材在精装修房中的配置率来看 ， 瓷砖 、 地板 、 橱柜 、 厨电中的烟机灶具及卫浴产品配置率最 高 ，均超 过95% ， 因此这些 领域2B 端强的 公司有 望在今 年Q4 迎来业绩 的进一 步改善 。 2019 年1-6 月精 装修 各产 品 配置 率 99.7% 96.1% 99.8% 98.7% 95.7% 99.9% 99.8% 99.7% 98.6% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 橱柜 木地板 瓷砖 油烟机 灶具 坐便器 卫浴五金 洗面盆 浴室柜 建材产品 厨电产品 卫浴产品 不 同 细分领域与房地 竣工关联度 资 料来 源 ：Wind ，粤 开 证券 研 究院 从 主 要 消 费 建材 产 量 增速 与 竣 工 面 积 的 增速 来 看 ， 除 定 制家 居 外 ， 均与地产 竣工增 速高度 一致 消费 建材 与竣 工 端的 关 联度 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 木竹地板产量增速 定制家居增速 陶瓷砖产量增速 竣工面积增速 开 发 商如何选择供应 商？ 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 从 我们 与 开发 商访 谈 的结 果 看 ， 开发 商 选 择供 应商 主要 取 决于 几 个因 素 ： 一 是垫 资 能力 ， 同等 情况 下 ， 垫 资能 力 强 的企 业优 先； 二 是服 务 能力 ，单纯2C 的企 业想 要直 接 进 入 开发 商 的供 应链 体 系较 难 ， 大 多数 开 发 商 要求 供 应商 有服 务 精装 修 房的 经验 ， 比 如 如果已 经在 万科的 供应体 系中 ， 则可 以 直接 进入 其白 名 单； 三 是品牌 ， 开 发商 更 倾向 于 选用 一线 品 牌 中 的低端 产品 而非二 线品牌 的高 端产品 ； 四是 价格 ； 市内 装修 主要 建 材价 值 量占 比 品牌 垫 资能力 价格 服 务 能力 主 要 消费建材股B 端业务占比 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 理论上来讲 ，B 端业 务占 比越 高 ， 其收 入的 增速 也将 越高 ， 且业 绩 拐点 来 临越 早 。 主要 消费 建材 企 业B 端业 务 占比 公司 To B 端营收占比 主要产品 蒙 娜 丽莎 约45% 瓷砖 帝 欧 家居 75% 瓷砖 菲 林 格尔 7% 地板 兔宝宝 30% 地板 大 亚 圣象 约30% 地板 惠 达 卫浴 23% 卫浴 欧 派 家居 17% 橱柜 金 牌 厨柜 12% 橱柜 索菲亚 8% 衣柜 三棵树 50% 涂料 老 板 电器 不到20% 厨电 华 帝 股份 7% 厨电 C 端2020 年是否 拐点 ？ 资 料来 源 ：Wind ，粤 开 证券 研 究院 室内装修 主要建 材价值 量占比 2019 2020E 2020 年竣工 面 积增速 10% 15% 20% 25% 竣 工 面积 65242.28 71766.508 75028.62 78290.74 81552.85 精 装 修面积 13048.456 19735.7897 20632.87 21529.95 22427.03 毛胚房竣工 面 积 52193.824 52030.7183 54395.75 56760.78 59125.82 YOY -0.31% 4.22% 8.75% 13.28% 那么C 端市场如何变化 ？ 对于 消费 建 材来 说 ， 大部分公司C 端才 是收 入 的主 要来 源 ， 在精 装 修房 比 例提 升的 背 景下 ， 如果 竣工 面 积 增速达不到一定增 速 ，C 端需 求依 然有 下滑 可能 ，我们在前述B 端 （ 精装修房 ） 竣 工面 积增 速测 算的 基 础上 专门 针 对C 端做了测算 ， 结果 如下 ： 在19 年精 装修 竣工 面积 比例20% ，20 年精装 修竣工面积比例27.5% 的假设下 ，2020 年只 要竣工面积增速达 到10.3% ，毛胚房竣工面 积将 不再 下滑 。 换 句话 说,C 端 增速 明 年恢 复 增长 的概 率 极 大， 不会 再成为 业绩拖 累 。 投 资 结论与建议 1 、2020 年将迎来竣 工端确定 性改善 。 从2016 年以来 ， 地产 期房累计 销售面积与 竣工面积 之间出现了 高 达15 亿平米左右的巨大差距 ， 而从历史规律来看 ， 大概率竣工周期将在2020 年打来 。 从现行指标来看 ， 2019 年无论是玻璃的需求 ， 还是中国建筑的竣工数据均出现了明显改善 ， 也进一步佐证2020 年竣工高 峰的确定 性 。 2 、 预计本轮竣工周 期将持续2 年以 上 。 从过去 两轮周期 来看 ， 竣工 数据从转 正到转负 大约历时20-24 个 月，本轮周期 因缺口更大 ， 我们预 计持续时 间将更长 ， 竣工增速 的高点预计 在2020 年3 季度前后 ，而持 续时 间可 能长 达 两年 以 上 。 3 、2B 端企业有望率先迎来业绩拐点 。 根据我们的测算 ， 如果2020 年竣工增速达到10% ， 由于精装修房 比例提升 ， 精 装修房竣工 面积增速 将高达50% ， 因此2B 占 比大的企业将 显著受益 于本轮竣 工周期 。而只 要明 年竣 工面 积 增速 达 到10.3%,2C 端也 将恢 复正 增 长 。 4 、 按照建设周期 ， 我们认为基 本面的改 善将按照玻 璃 2B 消费建材 、2B 建筑2C 消费建材及家 装 的顺序展开 ， 当前时点 ， 我们建议继续持有玻璃 （ 旗滨集团 ） ， 重点布局2B 消费建材：大亚圣象 、 惠 达卫浴 、 蒙娜丽 莎 、 中 国建筑 。 重 点 推荐标 的盈利 预 测与估 值 资 料来源 ：Wind ，粤开 证券研 究院 重点标的 盈利预 测及估 值 代码 公司 股价 市值 EPS PE PB 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 601636 旗滨集团 5.48 134.12 0.45 0.50 0.59 0.64 10.96 9.29 8.56 1.72 002918 蒙娜丽莎 19.93 77.02 0.90 1.09 1.40 1.83 18.28 14.24 10.89 2.78 000910 大亚圣象 13.63 74.25 1.31 1.42 1.55 1.67 9.60 8.79 8.16 1.57 601668 中国建筑 5.56 2304.46 0.91 1.01 1.12 1.24 5.50 4.96 4.48 0.95 603385 惠达卫浴 11.31 40.93 0.65 0.81 0.94 1.13 13.96 12.03 10.01 1.25 重 点 推荐公司 旗 滨集团 1 、 短中期的逻辑在于；为期一年左右的盈利复苏时间窗口将开启；Q3 净利润同比增长34% ， 而Q4 增速将进 一步提 升； 2 、 中长期的逻辑有 两方面 ， 行业层面 在于玻璃 的供需新 平衡正在 重建 ， 减量 置换和环 保升级确 保 供给端增量将非常有限 ， 而需求端来看 ， 增长的确定性较高 ， 主要在于一是下游需求在拓宽 ， 新 的应用领域带来新的增长 ， 比如光伏；二是房地产从新开工向竣工传导且开窗面积增长 、 旧改等 存量市场 不容小 觑； 3 、 公司中长期增长 逻辑也日 益清晰 ， 一是产品 提质及向 深加工延 伸将利于平 抑盈利的 周期波动 ； 二是电子 玻璃和药玻适逢 天时地利有望打开另一蓝海 市场； 三是大股东一亿股股份大手笔赠与核 心管理人 才有望 有效解 决现有 核心团 队的激 励和利 益 机制 。 重 点 推荐公司 大 亚圣象 1 、 公司是木地板行业龙头公司 ， 旗下有生产人造板的 “ 大亚 ” 品牌 及生 产木 地板 “ 圣象 ” 品牌 ， 是国 内 最大 的 地板 生 产商 ， 也是 国 内最 大 的人 造 板生 产 商 。 2 、 公司地板业务中 ，2B 端占 比 约20% 左右 ， 未来 将显 著受 益于 精装 修 房比 例提 升 及 房地 产向 行业 龙 头集 中 。 公司 也是 行 业内 少有 的 全产 业链 企业 ， 从上 游林 地 ，到人 造板 再到 地板 均 有布 局 ， 因此 公司 盈 利的 稳 定性 及 定价 权 优于 同 行 。 3 、 受公司治理问题的影响 ， 公司 估值 在行 业内 垫底 ，我们认为随着公司公司 治理 的 改善 ， 市场 将 重新 认 可公 司 价值 ， 而随着2B 端的 放量 以 及2C 端业 务 拐点 来 临 ， 2020 年公 司有 望 迎来 “ 双击 ” 机会 。 重 点 推荐公司 蒙 娜丽莎 1 、 公司是瓷砖行业第一梯队公司 ， 陶瓷 在室 内装 饰中 的价 值量 靠前 ，市场容量大 ， 行业高度分散 ， 未来 行业 有极 大整 合 空间 ， 而公 司作 为第 一梯 队的 公 司 ， 无论 是 品 牌 、产能 及产 品 均排 名 前列 ， 将是 行 业集 中 度提 升 的受 益 者 。 2 、 公司瓷砖业务中 ，2B 端占 比超 过40% ， 因此我们看到公司 在2019 年已 经出 现业 绩 的较快增长 。 且 相较 于纯 粹2B 的公司 ，公司2C 业务 能提 供 较好 的现 金 流 ， 可以 更 好 的反 哺公 司的2B 业务 ， 也降 低 其经 营 风险 。 3 、 公司处于新一轮产能扩张期 ， 公司19 年公告将在广西 藤县投在建设蒙娜丽 莎陶 瓷生产项目 ，建设11 条陶瓷生产线 ， 预计增加8822 万平方米产能 ， 其 中两 条生 产 线 已经于19 年12 月28日点火成功 ， 产能 扩张将有利 于公司更 好的提升市 场份额及稳 定 盈利能力 ，确保2020 年收 入和 利润 的 快速 增 长 。 重 点 推荐公 司 惠 达卫浴 公司在国产卫浴品牌中 ， 属于第一梯队 ，目前拥有 “惠达 ” 、 “杜菲尼 ” 两大自有核心品牌 ， 通 过强大的设计研发 、丰富的产品组合 、敏捷的供应链管理 、全面的营销网络布局以及精准的品牌 定位等 ， 在国 内 外卫 浴 行业 中 树立 了 良好 的 品牌 形 象 。 B 端占比约23% 左右 ， 卫 浴行 业高 端品 牌以 外资 为主 ， 但中 低端 品牌 以国 产为 主 ， 公司B 端业务2018 年开始发力 ，已经与碧桂园 、 保利 、万科等头部开发商合作 ，且与龙湖 、中海 、 远洋 、中粮等地 产商 签署 了战 略 合作 协 议 ， 未 来在 三 四线 城 市还 有 开拓 空 间 。 整体卫浴或迎来机遇 。 公司是国内整体卫浴的引领者 ，随着装配式建筑渗透率的提升 ，公司整体 卫浴 有望 迎来 放 量 ， 且 公司 拟10 亿投 资 整体 卫 浴 ， 一期5 万套 产能 已 经于19 年5 月投产 。 重 点 推荐公司 中 国建筑 1 、 公司是地产链双料龙头 ， 公司旗下中海地产属于地产行业第一 梯队 ， 无论是土地储备 ， 产品口碑 还是盈利能力均在 行业内名列 前茅 ， 目前港 股市值约3300 亿港币 ， 折合人民币约3000 亿 ， 公司持股约 54% 。而竣工 周期的 来临也 意味着 房地产 利润确 认高峰 的来临 。 2 、 公司也是全国最大的房建总包商 。 竣工周期对公司而言意味着回款的改善以及毛利率的改 善空间 。 3 、 国企改革提速利于估值提升 。 无论是债转股 ， 还是分拆上市 ， 目前国企改革均有加速趋势 ， 大家 乐保险的减持市场 已经反应较 为充分 ， 而 目前估值位于 历史底部 ，2020 年增长确定 ， 估 值有提升空间. 风 险 提示 房地 产竣 工增 速 不及 预 期； 精装修房 渗透率 不及预 期； 系统性风 险； 免 责 条款 分析师声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力，保证 报告所 采用的 数据均 来自合 规渠道 ，分析 逻辑基 于作者 的职业 理解 ，本报告 清晰准 确地反 映了作 者的研 究观点 ，力求 独立、 客观和 公正， 结论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ， 特 此 声 明 。 与公司有 关的信 息披露 粤 开 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ， 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 ：10485001 。 本公司在 知晓范 围内履 行披露 义务。 股 票 投 资 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 投 资 评 级 和 行 业 投 资 评 级 。 股票投资 评级标 准 报 告 发 布 日 后 的12 个 月 内 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ， 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 ： 买入：相 对大盘 涨幅大 于10% ； 增持：相 对大盘 涨幅在5%10% 之间； 持 有 ： 相 对 大 盘 涨 幅 在-5%5% 之间； 减 持 ： 相 对 大 盘 涨 幅 小 于-5% 。 行业投资 评级标 准 报 告 发 布 日 后 的12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ， 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 ： 增持：我 们预计 未来报 告期内 ，行业 整体回 报高于 基准指 数5% 以上； 中性：我 们预计 未来报 告期内 ，行业 整体回 报介于 基准指 数-5% 与5% 之间； 减 持 ： 我 们 预 计 未 来 报 告 期 内 ， 行 业 整 体 回 报 低 于 基 准 指 数5% 以下。 免责声明 本报告 由 粤 开 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 粤 开 证 券 ” ） 提 供 ， 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用。 未经 粤开证 券 事先 书面同 意，不 得以任 何方式 复印、 传送或 出版作 任何用 途。合 法取得 本报告的 途径为 本公司 网站及 本公司 授权的 渠道， 非通过 以上渠 道获得 的报告 均为非 法，我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。 本报告基于 粤开 证券认为 可靠 的公开 信息和 资料， 但我们 对这些 信息的 准确性 和完整 性均不 作 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 。 粤 开 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 、 意 见 和 预 测 ， 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 。 本 公 司 力 求 报 告 内 容 的 客 观 、 公正，但 文中的 观点、 结论和 建议仅 供参考 ，不构 成所述 证券的 买卖出 价或询 价，投 资者据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 。 在 本 公 司 及 作 者 所 知 情 的 范 围 内 ， 本 机 构 、 本 人以及财 产上的 利害关 系人与 所评价 或推荐 的证券 没有利 害关系 。 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 、 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 。 因 此 ， 投 资 者 应 注 意 ， 在 法 律 许 可 的 情 况 下 ， 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司所发行 的证券 或期权 交易， 也可能 为这些 公司提 供或者 争取提 供投资 银行、 财务顾 问或者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 在 法 律 许 可 的 情 况 下 ， 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董事。 市场有风 险，投 资需谨 慎。投 资者不 应将本 报告作 为作出 投资决 策的唯 一参考 因素， 亦不应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 。 在 决 定 投 资 前 ， 如 有 需 要 ， 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨慎决策 。 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 ， 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 发 表 或 引 用 。 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 、 刊 发 的 ， 须 在 允 许 的 范 围 内 使 用 ， 并 注 明 出 处 为 “粤开证 券 研究 ”，且 不得对 本报告 进行任 何有悖 意愿的 引用、 删节和 修改。 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 、 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 资 料 所 载 之 内 容 和 信 息 ， 独 立 做出投资 决策并 自行承 担相应 风险。 我公司 及其雇 员做出 的任何 形式的 分享证 券投资 收益或 者分担证 券投资 损失的 书面或 口头承 诺均为 无效。