2020年宏观信用风险展望.pdf

局部性信用收缩依然存在 ， 债券违约潮或 将 回落 联合 2020 年宏观信用风险展望 联合资信 联合评级 宏观研究部 马顺福 吴玥 侯睿 王妍 王信鑫 丁继平 2019 年中国经济持续下行，三大需求同步放缓，宏观政策加强逆周期调节， 全年 GDP 增长维持在了 6%以上 。 2019 年中国宏观信用缓慢扩张， 但 局部性信用收缩压力依然存在 ，民营部门信用收缩 较为明显 。 2019 年中国债券市场规模继续扩大，发行利率进一步降低，但债券违约规模 进一步增加。 2020 年中国宏观经济面临进一步下行压力，需求难以快速提振，生产继续承压。 年初大规模传播的新冠肺炎疫情或将 在短期 加速经济下行 ，拖累 2020 年 GDP 增速 。 2020 年中国宏观政策具有进一步宽松的 要求， 叠加 年初新冠 疫情冲击压力， 逆周期调节力度或将短期加大， 疫情防控和经济恢复将成为短期乃至较长期的政策重心 。 2020 年宏观信用继续 弱势 扩张，局部性信用收缩压力 将 持续 显现 。 新冠肺炎疫情短期 在一定程度上加剧信用风险 。 债券发行规模维持高位，但结构将会出现较大调整。政府专项债扩容 ，但 民营企业债券融资可能进一步萎缩。 2020 年债券市场信用风险继续维持高位，但违约潮或将有所回落。 受 新冠肺炎疫情冲击 ， 部分 发债主体 短期偿债能力承压。 1 一、 2019 年经济运行及政策回顾 （一）全球经济增长放缓，下行压力加大 2019年 10月，国际货币基金组织年内第四次下调全球经济增长速度至 3.0%，比年初预测下调了 0.7 个百分点。实际情况看， 2019 年以来全球经济总体延续增长态势，但未来经济增长的动力减弱，主要发达经济体美国、欧元区、日本三季度 GDP 增长分别为 1.9%、 1.1%和 1.8%1，日本和欧元区增速有所回升，美国增速继续下滑；新兴市场国家经济总体呈现疲弱态势，印度、墨西哥出现不同程度下滑，巴西、俄罗斯、南非等虽有所反弹，但仍处于较低增速水平。 全球增长疲软的原因，主要是在美国等国家发动国际贸易冲突的影响下，关税的提高和持续的贸易政策不确定性，导致全球制造业活动和贸易环境恶化，损害了投资和对资本品的需求。世界贸易组织 2019 年 10 月预测， 2019 年全球商品贸易增速仅为 1.2%，大幅低于 2018 年 3%的增速，比 2019 年 4 月的预测 2.6%进一步大幅调低。 图 1:2019 年前 3 季度发达经济体 GDP 增长（ %） 数据来源： wind，联合资信整理 （二）国内经济增速继续下行，消费者价格与生产者价格持续背1美国和日本的数据为环比折年率，欧元区数据为同比增长率。 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 季 日本 :GDP:2011价 :当季同比 季欧元区 :GDP:不变价 :当季同比 季2 离，就业压力较大，财政收支缺口扩大 2019 年以来中国经济增速继续下行， 全年 同比增长 6.1%，为 2008 年国际金融危机以来之最低增速；其中第一季度 GDP 同比增长 6.5%，第二季度同比增长6.3%，第三 第四 季度同比增长 6.0%，逐季下滑态势明显。 2019 年下半年以来生产者出厂价格指数持续下降，而消费者价格指数在猪肉价格飙升的带动持续攀升，形成生产消费价格的显著背离，企业持续经营承压。另外， 2019 年就业形势虽然较为平稳，但稳就业压力 增 大；财政在增长放缓和降税降费、增加政府支出等的作用下，收支缺口有所扩大。 1、需求端： 内需总体 放缓，固定资产投资增长持续处于回落状态，实物消费和服务消费增长同步放缓，货物贸易总额同比减少 内需总体 放缓。 2019 年第四季度，最终消费、资本形成和净出口三大需求对 GDP 同比增长的拉动分别为 3.47、 2.66 和 -0.13 个百分点，与上季度相比，最终消费和净出口的拉动均略有下滑，最终资本形成的拉动明显上升，稳投资政策措施的效果显现；全年来看，三大需求对 GDP 同比增长的拉动分别为 3.53、 1.90和 0.67 个百分点，与上年同期（ 5.0%、 2.2%和 -0.60%）相比，最终消费和资本形成即内需的拉动均大幅回落，净出口的拉动由负转正，回升较大。 图 2：中国 GDP 增长率（ %） 及三大需求拉动情况 数据来源： wind，联合资信整理 固定资产投资增长持续处于回落状态。 2019 年 1-12 月，中国全社会固定资产投资 55.15 万亿元，同比增长 5.4%，增速较上年同期回落 0.5 个百分点，呈逐月波动下行态势。其中，制造业投资增速继续放缓， 1-12 月制造业投资累计同比6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%15/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11消费对 GDP拉动 投资对 GDP拉动 净出口对 GDP拉动 GDP累计同比（右）3 增长 3.1%，较上年同期大副下滑，是影响固定资产投资增长的最大拖累因素。基建投资 1-12 月累计增长 3.8%，呈现前半年有所回升，后半年又趋回落的特点；房地产投资增速仍在较高区间，但亦出现下行迹象。 图 3：固定资产投资增长（累计同比， %）数据来源： wind，联合资信整理 图 4:社会消费品零售和汽车销售增长情况（ %） 数据来源： wind，联合资信整理 国内消费方面，实物消费和服务消费增长同步放缓，汽车销售持续下降。虽然社会消费品零售总额仍然保持在 8%的较高水平，但 2008 年以后基本呈持续0510152025303540固定资产投资 房地产开发 制造业投资 基建投资 (不含电力 )-30-20-100102030405060708090100110120社零累计同比 汽车销量累计同比4 回落态势。这其中受到汽车销售滑坡的影响较大，汽车销售量 2018 年后半年步入负增长区间， 2019 年初下降幅度一度高达 15%以上，随后降幅有所收窄， 12月中汽协车销量同比下降 8.2%，仍处于快速下降轨道；当月同比下降 0.12%，降幅较上月（ 3.57%）大幅收窄 （图 4） 。 外贸方面，对主要发达经济体的出口下降。 中国海关总署公布的数据显示，2019 年中国货物贸易进出口总值 31.5 万亿元人民币，较 2018 年同比增长 3.4%。其中，出口 17.2 万亿元，同比增长 5.0%。以美元计， 2019 年中国进出口贸易总额为 4.58 万亿美元，同比减少 1.0%。其中出口 2.50 万亿美元，同比增长 0.5%。出口受全球经济增长放缓和贸易冲突的影响出现明显下降，进口受国内需求低落的影响增速下滑，净出口呈下滑态势。 2019 年，我国对美、欧、日出口累计同比增速分别为 -12.5%、 4.9%、 -2.6%，对总出口增速的拖累较大，尤其对美出口大幅下降，反映出中美贸易摩擦的负面影响。 图 5：对美欧日出口走势（ %）数据来源： wind，联合资信整理 2、供给端：工业生产承压，服务业起到主要支撑作用；工业增加值增速回落，工业利润及收入利润率增长同步回落 工业生产承压，服务业起到主要支撑作用。 2019 年 ，三大产业同比增长 3.1%、5.7%和 6.9%，均维持下滑态势；对 GDP 累计同比增长的拉动分别为 0.23%、 2.24%和 3.62%，贡献率分别为 3.8%、 36.8%和 59.4%，第三产业的贡献率 有所下降但-25-22-19-16-13-10-7-4-125811141720232629323538美国：累计同比 欧盟 :累计同比 日本 :累计同比5 仍 维持较高水平，对维持经济较高速增长起到了主要支撑作用。 图 6：三大产业对 GDP 增长的贡献率（ %） 数据来源： wind，联合资信整理 图 7：工业增加值和利润总额同比增长（ %）数据来源： wind，联合资信整理 工业生产较为低落，工业增加值增速回落，工业利润及收入利润率增长同步回落。 2019 年，全国规模以上工业增加值同比实际增长 5.7%，增速较上年同期回落 0.6 个百分点 ,运行于近 10 年来底部；工业企业利润总额累计同比在年初大幅下降 14%，此后降幅有所收窄，但一直为负增长，表明工业企业经济效益较差 （见图 7） 。 3、 CPI 与 PPI 走势持续背离 -100102030405060708090第一产业 第二产业 第三产业工业增加值 :累计同比 利润总额 :累计同比6 2019 年受猪肉价格暴涨的影响， CPI 迅速走高，带动消费品价格随之上行，但服务价格呈缓慢回落态势，一定程度上抑制了 CPI 的上升幅度。与此同时，PPI 继续处于下降之中，造成 CPI 与 PPI 的背离。 CPI 快速上升引发通胀预期，对实施更加宽松的货币政策产生掣肘 。 图 8： :2017 年以来 CPI 和 PPI 走势 数据来源： wind，联合资信整理 4、财政收支缺口 扩 大，财政压力较大 伴随经济增长放缓和大规模减税降费政策的实施，国家财政收入增长放缓，而财政支出大幅增长，导致财政收支差额扩大。 2019 年 1-11 月国家公共财政收支差额 3.33 万亿元，较去年同期大增 1.39 万元元。地方财政收支状况更差， 2019年 1-11 月，地方公共财政收入 7.32 万亿元，支出 13.68 万亿元，收支差额 7.36万亿元，基本与收入持平；地方政府性基金收入 6.44 万亿元，支出 7.37 万亿元，收支差额 0.93 万亿元。从地方财政收支的增长情况来看， 2019 年以来地方公共财政收支增长均趋于下滑，但支出 增长远高于收入增长；政府性基金支出在 2018年末和 2019 年初急剧增长，然后快速回落，但仍然保持高位增长，而政府性基金收入则保持了较持续的增长过程。由此可见，地方政府性基金收入的高增长对其公共财政收入增长的下滑，起到了一定的缓冲作用。财政收支缺口的放大，对中央和地方均构成较大财政压力，对政府债务扩张形成较大约束。 -4-2024681012141618202017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:生产资料 :当月同比 PPI:生活资料 :当月同比CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比7 图 9： 地方财政收支增长情况（ %） 数据来源： wind，联合资信整理 5、就业形势基本稳定，但就业压力持续存在 在制造业生产收缩，服务业增长放缓的影响下，全国就业形势趋于 严峻 。 2019年 1-11 月， 31 个大城市调查失业率均在 5%（含）以上，较上年有所提高，且全年呈现波动上升态势。制造业 PMI 和非制造业 PMI 的从业人员指数， 2019 年全年一直在荣枯线以下，反映出生产部门对劳动力需求的长期收缩状况，从需求方面说明就业压力长期较大。 图 10：就业形势变化情况 数据来源： wind，联合资信整理 -50-40-30-20-100102030405060708090100110120地方公共财政收入 :累计同比 地方公共财政支出 :累计同比地方政府性基金收入 :累计同比 地方政府性基金支出 :累计同比4.64.74.84.95.05.15.25.34045505560非制造业 PMI:从业人员（左， %） 制造业 PMI:从业人员（左， %）城镇调查失业率（右， %）8 （ 三 ） 2019 年主要宏观政策及效果 2019 年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节，保证经济运行在合理区间 。财政方面，一是实施大规模降税降费，落实个税改革政策，进一步结构性下调增值税税率，全年减税降费目标 2 万亿 元；二是大幅扩大地方政府专项债规模，于 2019 年 9 月完成 2.15 万亿元发行额度，为基建补短板和提高有效投资提供了资金支持。货币金融方面，一是实施全面降准及结构性普惠降准，全面降准一次，结构性降准两次 2，“三挡两优”的存款准备金框架初步形成，为市场注入了适度充裕的流动性；二是通过改革贷款基准利率形成机制降息并付诸实施，开启了10 多年来新的降息进程，实现一年期 LPR 报价下降 11 个基点 3，引导信贷市场利率实质性下调。结构性政策方面，营商环境继续改善，扩大对外开放，自贸区试点深入推进、范围扩大。同时深化国资国企、财 税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革，强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长。 总体上看，政策效果与预期目标之间存在一定差距。 财政方面， 2019 年前10 月减税降费达近 2 万亿元，全年可望达到 2.3 万亿，有利于企业盈利改善和居民消费收入水平的提高，但企业经济效益和居民消费提高并不明显。专项债扩大发行提高有效投资，助力基建投资有所回升，但基建及总体投资增速回升依然较缓；货币金融方面，降准降息保持流动性合理充裕，实体经济融资成本有所降低，但企业尤其是中小企业及民营企业融资难融资 贵问题依然存在，中小银行流动性紧张依然存在。其他改革发展政策，对优化营商化境，降低制度性成本，提高市场主体的信心和活力有所提升，但从民间投资增长等表现看，仍有待进一步落实。总体上看，政策效果与预期目标之间存在一定差距。这与复杂的外部环境有关，也与国内经济结构性周期性等问题加大，以及政策的实施受到防范风险等约束条件限制有关，需要循序渐进，继续推进。 2央行于 2019 年 1 月 15 日、 1月 25日、 9 月 16日全面降准三次 ，共降低存款类金融机构存款准备金率 1.5个百分点；另外于 2019年 10 月 15、 11 月 15日分两次额外对服务省域内的中小银行实施定向降准，降准幅度共 1 个百分点。 31 年期 LPR 于 2019 年 8 月 20 日、 9 月 20 日和 11 月 20日下调三次，分别下调 0.06、 0.05 和0.05 个百分点； 5 年期 LPR 仅于 11 月 20 日下调一次，下调 0.05 个百分点。 9 二 、 2019 年宏观信用及债券市场发展 （一） 2019 年以来宏观信用总体有所扩张 4，同时局部性信用收缩压力依然存在 1、在逆周期调控政策的作用下， 宏观信用总体有所扩张 。 一般而言，随着宏观信用的扩张或收缩，宏观杠杆率和货币供应量等宏观变量会发生同向变化，故我们可以利用宏观杠杆率或货币供应量同比增长数据的变化，来观察中国宏观信用周期的大概循环变化。总体上看，自 1998 年以来， M2 同比增速和宏观杠杆率的同比增速基本上同步同向变动，期间大致出现三个 较 明显的信用周期，其中 2008 年 6 月至 2011 年 6 月是波动最大的一个周期，反映了国际金融危机后中国在四万亿刺激计划推动下的宏观信用急剧扩张，及其后的 快速 收缩。 2016 年开始实施去杠杆政策之后，宏观信用规模持续收缩， 到 2018 年底基本企稳。 2019年以来，随着国家逆周期调节力度的加大，宏观杠杆率增速有所反弹， M2 增速基本趋稳，长期来看二者均处于历史低位区间。据此判断，中国宏观信用可能重启了新一轮扩张周期，但扩张速度较前两轮缓慢，全面的信用宽松尚未出现。 图 11：中国宏观信用周期（ %） 数据来源： wind，联合资信整理计算 4本文所称“宏观信用”，即央行官方所称之“社会信用”。官方之称谓，可能是与“社会融资”相对应，本无疑义。但国家近年来大力加强“社会信用体系”建设，后者与全社会各种“失信”行 为相对应，两个“社会信用”非指一物，故本文专以“宏观信用”替代央行所称之“社会信用”。 -10-505101520253035M2同比 杠杆率同比