2018年下半年宏观经济展望：非常“紧信用”，悲欢“三重奏”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 12 日 宏观经济 非常 “紧信用 ”， 悲 欢 “三重奏 ” 2018 年 下半年宏观经济展望 宏观 中期报告 要点 金融周期转向， “紧信用 ”导致违约风险陡升，市场 “痛感 ”不期而来。我国本轮 “紧信用 ”主要体现为 “紧非标、紧担保 ”（紧缩政府隐性担保） ，与美欧日金融周期转向时的 “紧信用 ”有何异同？ 近期某些中观数据亮眼，但下半年是否会重演美欧日 彼时 的经济失速、市 场动荡？政策空间 有 多大？市场如何重构 “危 ”与 “机 ”？ 本轮 “紧信用 ”对主要行业的冲击 表象 与 实际情况 差别很大，可谓 “表里不一 ”。 “紧非标、紧担保 ”说明对非标融资依赖越大和政府隐性担保越多的行业受伤越深，城投和开发商因为这两方面均远多于制造业而应该受到冲击最大。这三者的非标融资占各自有息负债的比重分别为33%、 20%、 7%，而城投和开发商的隐性担保更远 超 制造业。城投的确受伤很深，其非标净融资 同比 下滑 100%，投资者对其信仰也快速下降。但与 表象 不符的是制造业受伤程度似乎远甚于开发商，其综合融资成本 增速 一年来 达 8%，而开发商 为 4%，到目前为止债券违约也以制造业为主。 开发商和制造业受伤 “表里不一 ”的根源在于本轮 “紧信用 ”只调债务未调资产，这种 “非常 ”的 “紧信用 ”短期内不 会导致经济超预期下行，但难以 缓解高房价对实体部门的挤压。 我国开发商的杠杆顺周期现象堪比商业银行，在房价调整 缓慢 的情况下， 开发商的 融资能力因有土地抵押 而尚未显著 变化 ，杠杆率 甚至 不降反升。开发商非标融资承压，但银行贷款一年来持续反弹，目前增速达 20%，远高于工业中长期贷款的 5%。制造业因缺乏优质抵押品，偏门被堵、正门难开。美欧日金融周期转向时期的 “紧信用 ”恰源于资产价格调整，融资能力受损最大的正是开发商和金融行业本身，泡沫出清，实体部门的挤压因此缓解。 非常 “紧信用 ”带来悲欢 “三重奏 ”，基建投资遭遇 “至暗时刻 ”，房地产投资 “似 落 非 落 ”，而制造业投资则暗 “伤 ”浮动。 城投受压，近来基建投资增速几乎腰斩，非标占比较高的甘肃、辽宁等区域受冲击更大。三季度基建增速或进一步放缓，如果政策执行力度有所调整，四季度或小幅反弹。楼市已从全国同涨同跌迈入 “异步时代 ”，当前一线弱、二线稳、三线涨，而调控洼地 2.5线和 2.7线受外溢需求和棚改货币化支撑，最为亮眼。下半年房地产投资 增速总体上 缓慢回落 ，全年或达5-8%。制造业融资成本高企、缩表加速，加之去产能和环保督查 “回头看 ”，投资趋弱态势不改，全年增长或为 3.7%。 “一紧 ”呼唤政策 “双松 ”， 增长下行， 而悲欢 “三重奏 ”带来 市场 “五味瓶 ”。 货币、 财政 双松 对冲 “紧信用 ”，政策微调或可期。支撑中观数据向好的因素难持续，下半年增长或放缓至 6.5-6.6%，排除油价黑天鹅，CPI 通胀大致持平在 2%左右。资本市场或如 “五味瓶 ”： “松货币 ”利好利率债，信用债收益尚未见顶（重点关注区县和园区城投风险），而股市周期行业有压力，地产板块余温尚存，制造 业的希望在创新。从公司层面来看，能顺利非标转标、表外转表内的企业 有相 对 优势 ，比如非标占比低的开发商 的 市场表现曾优于非标占比高的同行。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513030 guoybebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofengebscn 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipengebscn 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 山雨欲来？ . 3 非常 “紧信用 ” . 4 谁最受伤？ “表里不一 ” . 4 根源在于不对称 “紧信用 ” . 6 非常 “紧信用 ”带来悲欢 “三重奏 ” . 9 基建： “至暗时刻 ”？ . 9 房地产：似伤非伤？ . 10 融资偏门紧正门松 . 10 异步时代，投资显韧性 . 11 制造业：暗 “伤 ”浮动 . 13 “一紧 ”呼唤 “双松 ”. 13 信用越紧，货币越松 . 13 “宽财政 ”力度或微调 . 14 增长承压，通胀持平 . 15 “三重奏 ”带来 “五味瓶 ” . 16 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 山雨欲来？ 年初我们展望中国金融周期转向已经发生，楼市缓慢调整，经济增长与市场 “痛感 ”不期而来。 伴随美欧日金融周期转向的是楼价下滑，而我国当下房价总体上增速放缓，但少数地区楼市仍然火热。 但实体经济下行压力加大，基建投资增速创 6年新低。股市起起落落，而更令市场担忧的是信用风险急剧升温。 今年前 5个月违约金额同比增长 43%。城投债也暗潮涌动，信用利差步步走高。 信用风险升温，源于金融周期转向 时期，严监管剑指 “三重门 ”带来的 “紧信用 ”。 一年前市场曾有观点认为本轮严监管来去匆匆，但当时我们就指出监管剑指 “三重门 ”（金融虚火、虚实之间的信贷错配错用、实体经济中资金回报低迷），不会昙花一现。 1 严监管以来， 非标资金嵌套层数从 2016 年的 2.9层回落至 2017年末的 2.6层，仍高于 2015年的 2.4层，更高于资管新规允许的 2层。 2 各类金融机构整改情况参差不齐，监管刚跨 “半重门 ”， “紧信用 ”尚在半山腰。 “紧信用 ”并不鲜见，美欧日在金融周期转向时期无不如此，其经济增长一度急剧下滑，市场大幅调整。 次债危 机之前，西方主流观点认为 “,最少的监管就是最好的监管 ”，资产价格节节攀升，金融周期随后急剧转向，金融机构自发紧缩信用。比如， 2007-08年美国金融周期转向时期随着房价急剧调整，股市大跌，信用利差陡然走阔（图 1）。 图 1：美国金融周期转向时 期的 资产价格表现 资料来源： Wind，光大证券研究所 中美贸易摩擦之外，影响下半年宏观与市场走势的最重要因素就是 “紧信用 ”。与美欧日金融周期转向时期的 “紧信用 ”相比，我国本轮 “紧信用 ”有何异同？近期某些中观数 据亮眼（比如机械销量与发电量），但信用风险释放，下半年是否重演美欧日彼时的经济失速、市场动荡？ “紧信用 ”的同时，政府亦强调科技创新，谁受益、谁受损？市场如何重构 “危 ”与 “机 ”？ 1参 见 2017年 6月 14日光大宏观下半年宏观经济展望报告跨越监管 “三重门 ”。 2参 见 2018年 5月 28日光大宏观深度报告监管刚跨 “半重门 ”。 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非常 “紧信用 ” 我国本轮 “紧信用 ”由政府引导，而美欧日金融周期转向时期的 “紧信用 ”乃市场自发而为。 市场自发 “紧信用 ”是因为债务人偿债能力受损，伤及金融机构资产负债表，以致其放贷意愿或能力普遍下降。政府引导的 “紧信用 ”源于防范金融风险，本轮严监管主要针对不规范的融资行为，并非 “一刀切 ”。 “紧信用 ”意味着金融机构缩表，融资条件恶化。我国 商业银行十几年来大幅扩表，但 2017年严监管启动之后开始缩表。 本轮 “紧信用 ”体现为两方面，即 “紧非标、紧担保 ”。从融资方式来看，主要是收紧非标和银行表外融资，预计 2018 年银行表内贷款仍然会合理增长，但非标融资基本上都呈现下滑态势，尤其是信托（图 2）。 从增信方式来看， 自有资产增信（典型如房地产）和第三方担保是主要的两种方式，而本轮紧信用一个重点是切割城投融资与政府的关联，即削弱地方政府的隐性担保，规范地方政府的融资行为 （ “紧担保 ”） 。 谁最受伤？ “表里不一 ” “紧信用 ”，谁最受伤？表面上看， “紧非标、紧担 保 ”意味着对非标融资依赖越高以及得到政府隐性担保越多的部门或企业受到的影响越大。相应地，受到冲击最大的应该是城投，其次是开发商，制造业受到影响应该最小。但事实上，我们发现城投受到的冲击确实非常大，但制造业受伤程度似乎远超房地产，可谓 “表里不一 ”。 我们梳理了 2017 年所有发债的城投公司的数据，以及详细公布融资方式的上市开发商，也 根据 金融机构的信贷投向数据梳理了制造业的融资构成。 平均而言， 2017 年城投有息负债中 约 33%来自非标，房地产开发商大约 20%来自非标，而制造业总体上对非标依赖最少，非标只占其有息负债 的7%左右（图 3）。 图 2： 2018年 各类融资 增速 变化情况 预测 图 3： 2017年 底 非标融资 占 有息负债的 比重 资料来源： Wind，光大证券研究所 估算 资料来源： Bloomberg, Wind，光大证券研究所 从 “紧担保 ”来看，似乎也应该是城投融资受到的冲击最大，其次是开发商，制造业受到的影响应该最小。 城投和开发商较其他行业有更多的政府隐性担保，尤其是前者。比如，从现金流情况来看， 2017 年城 投的经营性和投资性净现金流均为负，只能依靠筹资性现金流（债务借新还旧）来实现运转（图 4），说明其自身造血能力很差。筹资性现金流能不断增长的一个重要2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 原因在于政府的隐性担保。而我们基于上市公司的数据的估算进一步表明，在非金融产业中，开发商得到的隐性担保明显高于建筑业与制造业（图 5）。因此， “紧担保 ”波及最多的仍应该是城投与开发商，制造业最少。 图 4： 2017年城投、制造业和开发商净现金流对比 图 5： 各行业隐性担 保与净资产之比（ 2005-2013） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg, Wind，光大证券研究所 “紧非标、紧担保 ”对城投融资的冲击确实非常大。 “紧担保 ”旨在打破刚兑，投资者对城投的信仰的确在减退，从其 “隐含评级 ”对外部机构评级的偏离可见一斑。与评级机构的评级不同，隐含评级是从投资者的角度看债券投资价值。近来城投的隐含评级越来越低于外部评级，平均偏离度从 2016 年的 -0.33个级别降至今年前 5个月的 -0.83个级别（图 6），说明投资者对城投所得的政府支持越 来越持怀疑态度。从基建投资的资本金来源看，预算内资金的增长趋势下行，城投债净融资量仍为负，城投非标资金亦呈现净偿还状态（图 7）。 图 6：城投债隐含评级对外部评级的偏离 图 7： 基建资本金中非标资金呈现净偿还状态 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 但现实中，制造业受到的冲击似乎远比开发商受到的冲击大。 比如，制造业的上市公司的综合融资成本（ WACC）上升幅度大于开发商（图 8），而民营制造业的信用利差上升速度更快于国有制造业企业（图 9）。 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8：近期制造业 WACC增长快于房地产 WACC 图 9：制造业中民营企业信用利差上升更快 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 制造业企业的流动性 也 更让人担忧，其流动负债占比远高于开发商和城投（图 10），而债券违约中也以制造业为主（图 11），尤其是民营 制造业 。 图 10：制造业流动性负债占比最高 图 11：制造业违约多 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind， 光大证券研究所 根源在于 不对称 “紧信用 ” 开发商、制造 业 受伤程度 “表里不一 ”的根源何在？我们认为，主要原因在于我国 “紧信用 ”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，是 “不对称 ”的紧信用。如前所述，在 “控价、控量 ”背景下，房价涨幅总体上缓慢下行，但少数地区仍然存在拿地火热或房价快涨的现象。这种情况下，有土地作为抵押品的开发商融资能力受到的影响还不太大，而制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。与此不同，美欧日市场自发的 “紧信用 ”都伴随着资产价格（尤其是房价）调整，融资能力受损最大的正是开发商和金融行业本身，泡沫得以出清，实体部门的挤压因此而缓解 。 针对只调债务不调资产的 “紧信用 ”，彭文生博士 今年 5 月份 在接受陆家嘴杂志采访中指出 ， 房价不降，债务人融资能力就不会受到影响，即使短期内不再增加债务，但过后可能继续加杠杆。杠杆不仅仅是一个债务负担问题，债务对应的是资产 。 资产不调整，仅调整债务难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，增强了其进一步负债的能力。 这个现象 在我国 城投和开发商 中 十分 明显 （ 其 主要资产就是房产和土2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 地） ，其 杠杆率具有 显著 的顺周期现象，资产 增加 会导致其杠杆率上升 得 更多（图 12）。 城投和开发商 的 资产 总 额每 增加 1%， 其 杠杆率会上升 0.6-0.7%。城投和开发商之所以有强烈的杠杆顺周期现象，一方面跟其抵押品（房产和土地）有关，另一方面则是因为有 政府 隐性担保。 多数 制造业 既缺乏 优质 抵押品，又没有 政府 隐性担保，所以杠杆顺周期现象 不明显 。 图 12：城投 和 开发商 的 资产与杠杆 率显著正相关 资料来源： Wind，光大证券研究所 城投和开发商的这个杠杆顺周期现象跟 银行非常 类似 ，说明它们近乎“银行 化 ”。 我国国有商业银行和股份制银行均有杠杆顺周期现象，尤其是后者。 由于 中小银行其银行体系之外的资金来源不如大型银行丰 富，风控相对于 大银行 更为 宽松，当资产价格上涨时，更愿意通过同业借贷、同业存单等方式从批发市场融资，造成银行间借贷市场的繁荣 。 其杠杆顺周期现象比国有大银行要 更 明显 ，资产每上升 1%，杠杆 率 就会上升 0.85%（图 13-14） 。 图 13：国有大型银行资产和杠杆率的变化 图 14：股份制银行资产和杠杆率的变化 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 根据国际清算银行（ BIS）首席经济学家 SHIN 的研究， 美国 只是投资银行 存在 显著的杠杆顺周期现象，其 非金融 企业 和商业 银行 都 没有 这个 现象（图 15）。 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 15：美国非金融企业、商业银行和投资银行的资产与杠杆变化 资料来源： Adrian and Shin (2008): Liquidity and Financial Cycles 美国投行出现这种杠杆顺周期现象 跟 抵押链条 紧 密相关 ， 而 不是 政府隐性担保 的结果 。 美国非银金融 机构 存在过度使用抵押品的现象。较为常见的方式是借款人（多数为对冲基金）以一定的抵押品（比如国债）向经纪人（多为投资银行）借款，或是通过回购协议将抵押品卖给经纪人，后者再以这些抵押品为基础向其他金融机 构融资，从而形成资金链条。 有研究发现， 2007年底 美国 非银金融机构的 资金抵押链条长达 3， 房地产泡沫破裂之后，抵押链条缩短 至 2.43。 相应地， 与 我国本轮 “紧信用 ”不同， 美欧日紧信用 时期 冲击最大的通常是高度依赖资产抵押品的行业， 比如 房地产。 美国 2007-08年期间 ，融资成本上升最多的是金融行业本身以及开发商（图 16）。 1990 年代初日本金融周期转向时期，金融机构借贷意愿指数全 面 下滑， 其中 房地产行业的融资难度最大（图 17）。 图 16：美国 “紧信用 ”时期 WACC 图 17：日本 “紧信用 ”时期金融借贷 意愿 短观指数 资料来源： Wind 资料来源： Wind 彭文生博士还指出， 从更广层面看，只注重债务调整，不调整资产，则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。 3 参见 Manmohan Singh (2011): Velocity of Pledged Collateral。 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 非常 “紧信用 ”带来 悲欢 “三重奏 ” “紧信用 ”持续，三大投资 基建、房地产和制造业 下半年何去何从？在非对称 “紧信用 ”的背景下，基建投资似乎正经历 “至暗时刻 ”，房地产投资因为房价尚未显著调 整而 “似伤非伤 ”，制造业则暗 “伤 ”浮动。简言之，投资或演绎悲欢 “三重奏 ”， 2-4 季度总体固定资产投资分别为 6.7%、 6.4%和6.3%。 基建 ： “至暗时刻 ”？ 如前所述， 城投债净融资量 和非标大幅下滑 ， 基建 预算内资金 仍在 下行 ，对非标融资依赖越高 的 区域 的 基建压力 越 大。 2017 年城投非标占 其 有息负债的比重 总体上 高达 33%，但 区域性差别 很 大， 其中 甘肃 最高， 达 60%（图18）。 城投信仰消失较快 的 也正是这些地区 ， 今年 1-5月份，天津、湖南、贵州、甘肃等地区城投的隐含评级对外部评级的偏离 更 多（图 19）。 图 18： 2017年各地城投非标占 其 有息负债的比重 图 19： 今年 1-5月城投债隐含评级对外部评级的偏离 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 进一步来看， 非标占比 越高的地域 也是 基建投资对城投的 负债 越敏感 的地区 。 我们把全国城投分为两组，发现城投融资中非标占比 高于全国平均值的区域 的 基建投资 对城投债务更为敏感 ， 弹性 系数 接近 0.5（图 20） ，而其他地区基建投资对城投债务的弹性大约 为 0.28（图 21） 。 “资管新规 ”落地限制非标融资，过渡期到 2020 年，预计非标资金有三分之 一 在 2018 年底 到期 。 根据我们的测算，城投 2018年非标的净融资规模 约 为 -2500亿左右（ 17年为 9000亿），严重拖累基建投资，尤其是非标占比较高的省份。 图 20：非标 比 重高的区域 基建 对城投债 务 敏感度高 图 21： 非标 比重低的区域基建对城投债 务 敏感度低 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 2018-06-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 局部 地区 城投违约风险或在 3季度 进一步 上升 ， 一方面置换债在 8月份完成， 另 一方面 因 城投自身现金流制约 。 为了避免系统性风险爆发，在监管大方向不变的情况下， 对城投的监 管执行 节奏 可能 有所调整 。 假设 3季度初允许城投借新还旧，且允许部分 “新增投资 ”，政策滞后 2-3 个月，预计 2-4季度基建投资同比可能分别为 7.1%、 6.9%和 7.8%（图 22）。 其中基建 投资增速 仍较低的省份 可能是 甘肃、辽宁、广西、天津、湖南、内蒙古等区域 （图23） 。 在悲观假设下，政策持续收紧，非标净偿还量为 -5000 亿， 2-4 季度基建投资同比可能分别为 7.0%、 6.4%和 5.5%。 图 22： 下半年基建投资同比预测 图 23： 基准情形下，少数地区基建投资保持负增长 资料来源： Wind，光大证券研究 所估算 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 房地产：似伤非伤？ 融资偏门 紧 正门松 开发商总体融资环境在收紧。 开发资金来源同比已经由 2016 年初的17%下滑到 2%。 上市 房企有息负债占总负债和开发资金来源的 60%和 40%左右。非标中信托贷款占 33%、委托贷款占 18%、明股实债占 11%，票据占 7%，融资租赁占 1%，这几类非标均受到打击。资管、基金通道的非标存量去年已经压缩 14%，而去年唯一幸免的信托通道今年同样受到严控，新增量同比由去年的 5 倍大幅放缓至今年 前 4 月的 -90%。限购限贷再升级， 已有近 60城限 贷， 按揭额度紧、批贷慢 ， 全国平均房贷利率 2016年还有 9.2折 ，现在 限贷城市 普遍上浮 10-30%。 但 正门偏松， 开发贷 增速 大幅反弹，银行对公 贷款仍然 偏爱地产。 受 “紧非标、紧担保 ”的影响， 银行对城投的贷款受限，对公贷款倾向于投向实力强、规模大、布局全国的大房企，开发贷从去年开始大幅反弹，目前增速 为 20%（图 24） 。 但 过去两年房企股市净融资较 2016年同期大幅缩水 80%和 75%。债市融资虽远低于 2016 年，但跟 2015 和 2017 年相比仍然比较平稳（图25）。 占房企融资来源的 4%左右的 ABS快速发展，海外发债 规模 仍较高 （ 占其 总体融资 2%左右 ） 。