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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 市 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 assAuthor relatedReport 相关报告 20210202 从城投债提前兑付渐多说开 去 信用策略半月谈 20210120 风起于青萍之末 96 页 PPT读懂全国隐性债务压力测 试 20210105 分化加剧，把握确定性 信 用市场 2020 年回顾 &2021 年 Q1展望 20201229 “吴头楚尾，粤户闽庭 ”：江西 城投怎么看？ 全国城投 观察系列一 20201221 违约对信用市场的冲击、后续 化解与情绪修复 信用策 略半月谈 20201207 重分化与防风险：多视角下的 地区债务压力测试 信用 策略半月谈 20201124 信用债违约的风险传导 &校企 之困 信用策略半月谈 20201110 避风入港 2021 年信用市 场展望 20201013 套息策略尚可，关注偿付压力 信用市场四季度投资展 望 投资要点 宏观 /中观 /微观视角下信用利差变迁探秘 1) 从趋同到分化， 信用利差的历史变迁 背后反映的是信用分层的愈演愈烈。本文基于 宏观（货币信用框架）、中观（信用债供需关系）、微观（信用债违约冲击）视角，分 阶段对 2012年以来的信用利差变迁进行探讨 。 2) 第一阶段（ 2012年 -2013 年 12月）： 宏观因素主导下的信用利差变动。 该阶段信用债市场规模相对不大，信用债仍处于 “刚兑”状态，发债主体间的资质分化并不明显，宏观因素主导下， 各等级信用债的 信用利差整体上同向变动，等级利差基本维持在相对稳态 。 3) 第二阶段（ 2014年 1月 -2016年 9月）： 宏观 /中观 /微观因素开始共同影响信用利差变动。 2014 年末央行开启了新一轮货币 政策放松，催生了金融杠杆的上升， 同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观 视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加 11 超日债违约宣告信用债“刚兑”打破， 宏 观 、 中观 、 微观三因素 开始共同影响信用利差变动 。 4) 第三阶段（ 2016年 10 月 -2018年 9月）： 严监管 +金融去杠杆 是债市主旋律 ，但在 广义基金对信用债的配置需求带动下， 2017 年下半年信用债表现出较强的抗跌性 ； 2018 年 3-6 月民企违约潮后， 信用分层现象进一步加剧， 该阶段 AAA 级信用利差 波动幅度更为趋缓；而 AA/AA-级与 AAA级的等级利差明显拉大 。 5) 第四阶段（ 2018年 10 月 -至今）： 新的货币信用框架（有底线的宽货币 /有上限的紧货币 +结构性的宽信用 /紧信用） 下， “大开大合”的时代结束； 资管新规 下 ，大资管出现明显扩张的概率较小，不过由于 非标压降，“缺资产”的压 力引发了投资者（特别是广义基金）对信用债持续的配置需求 ； 信用分层 下， AA-低等级信用利差依然“高高在上”；同时，随着 2018年以来信用债 违约 渐多 ， 违约对信用利差的整体影响在边际减弱 。 2021年信用利差 展望： 信用分层是主线，投资 需 更加精细化 1) 有 上限 的 紧 货币 +结构性的紧信用 +防风险 ： 信用利差来自系统性冲击的概率不大， 但 结构性的紧信用意味着信用利差 面临一定的局部上行风险 ，信用分层是主线 。 2) 信用分层愈演愈烈 下，预计未来 AAA级信用利差依然延续波动趋弱的态势； 而 AA- 低等级、弱资质信用债的信用利差很难有明显的下行 （除非基本面出现明显改善）， 或将持续处于相对高位； AA/AA+级信用利差波动将相对较大，需要 防范结构性紧 信用环境下等级利差可能拉大的风险 。 3) 投资建议：信用分层下，对信用利差的判断和投资要更加落地和精细化，不可一概 而论。 投资者注意防范尾部信用风险的同时，可以结合自身负债端稳定性和风险偏 好，挖掘个体资质边际改善可能带来的信用利差压缩机会 。 风险提示： 货币政策收紧超预期；信用违约冲击超市场预期 title 系统性风险无忧，信用分层是主线 2021年信用利差展望 createTime1 2021年 2月 19日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 本文 将基于宏观（货币信用框架）、中观（信用债供需关系）、微观（信用债违约冲 击）视角，分阶段对 2012年以来的信用利差 变迁 进行探讨 ； 并 结合当前的宏观 /中 观 /微观环境和 未来推演 ， 对 2021年的 信用利差走势 做出 判断 ，供投资者 参阅 。 1、 以史为鉴：信用利差 变迁背后 是信用分层的愈演愈烈 1.1信用利差 的历史变迁：从趋同到分化 我们以 3 年期 AAA/AA+/AA/AA-中票为例，以 3 年期国开债作为利差基 准， 观察 历史上（ 2012年以来） 信用债 的信用利差表现。 各等级 信用债 的信用 利差表现 愈加趋于分化 。 1） 2014年之前，信用债 “刚兑 ”+市场体量 整体 不大，各等级信用债的信用利差 表现趋同，等级利差基本维持在 相对 稳态； 2） 2014年以后，特别是 2014年 3月 出现首只信用债（ 11超日债）违约后， 各 等级信用利差开始出现分化， AA-级中票信用利差与其他各等级中票 “渐行渐 远 ”； 特别是 经历 了 2018 年 3-6 月民企违约潮后， AA-级 弱资质 中票信用利差 独在高处，一直未有明显下行； 3） 与其他等级中票相比， AAA级中票 的 信用利差波动 幅度 偏小，特别是 2016 年 10月以后波动更为趋缓，多数时间在 30-60BP区间震荡； 4） 与 AAA级相比， AA/AA+级中票信用利差波动 幅度 相对较大 。 图表 1： 历史上（ 2012年以来） 3年期 AAA/AA+/AA/AA-级 中票的信用利差表现 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2信用利差表现 趋于 分化的背后：信用分层 现象 愈演愈烈 信用分层 现象 愈演愈烈。 1） 一级市场上，民企和国企、 各等级 信用债 的 净融资 表现愈发 分化； 2） 二级市场上，信用债的估值收益率 分布也 更加 趋于 分散化。 0 1 2 3 4 5 6 7 0 50 100 150 200 250 300 350 400 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 对比 3个时间节点（ 2012/12/31， 2015/12/31， 2021/2/10） 存量信用债 的 收 益率分布 （不包括剩余期限 1 年的信用债） ： 1） 2012 年底 各类 信用债收益率 集中分布在 4%-8%区间， 8%以上 的 高收益债存量极少； 2） 2015年底信用债收 益率 明显 有所 分化， 大量 AAA 央企 债 、城投债 收益率 分布在 4%区间， 同时 收益率在 6%-8%区间 的存量债 也不在少数， 8%以上的高收益债 市场 有所扩容 ； 3） 当前 （ 2021/2/10） ，信用债收益率 的 分化 愈演愈烈 ， 8%以上的高收益债市 场 逐渐形成， 高收益债 存量 已 超 1万亿元。 图表 2：信用债净融资情况（分主体评级，月度，亿元） 图表 3：信用债净融资情况（分公司属性，月度，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本文统计信用债（按 wind债券一级分类）包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具（ PPN）。 图表 4： 2012年 12月 31日，存量信用债的各中债估值收益率区间的分布情况（按债券余额，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本文统计信用债（按 wind债券一级分类）包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具（ PPN），我们在统计中剔除了剩余期限 8%的信用债分布 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 5： 2015年 12月 31日，存量信用债各中债估值收益率区间的分布情况（按债券余额，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本文统计信用债（按 wind债券一级分类）包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具（ PPN），我们在统计中剔除了剩余期限 1 年的信用债。 图表 6： 2021年 2月 10日，存量信用债各中债估值收益率区间的分布情况（按债券余额，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本文统计信用债（按 wind债券一级分类）包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具（ PPN），我们在统计中剔除了剩余期限 1 年的信用债。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 2、宏观 /中观 /微观视角下的信用利差 变迁探秘 我们 将 基于宏观、中观、微观视角，分阶段对 历史上的 信用利差 变迁 进行探讨。 1）宏观 视角 ： 基于 货币信用框架 进行分析 ，货币端用货币市场利率（我们用 R007）来衡量 ， 信用端我们用社融增速来衡量 ，同时结合实际情况进行修正 。 2018 年以来 ，随着 货币政策 +宏观审慎的双支柱框架， “货币 +信用 ”的组合与 以往 的货币信用框架有所 不同。 1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同 步性较强，且总量调节特征明显。双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目 标。 2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。 3）货币和 信用的组合：有底线的宽货币 /有上限的紧货币 +结构化的宽信用 /紧信用。 2）中观 视角 ： 基于 信用债供需 关系进行分析，和利率债不同，信用债的 供给有 弹性， 往往 跟随需求共振， 因此对于信用债 需求端的分析极为重要 ； 特别是 随着金融脱媒化进程 加快 ， 信用债 的需求 主力 军 已经 逐渐 转变为 广义基 金 （包含银行理财 、公募、券商资管等 ）， 与传统意义的配置盘（商业银行、保 险等）不同，广义基金作为“交易盘”，对信用利差的变迁影响也更为直接 。 3）微观 视角 ： 基于 信用 债个体 资质视角， 本文 主要探讨 信用债 违约冲击对信用 利差的影响 ； 随着 2018 年以来信用债违约 渐多 ， 除非发生类似于永煤违约这样的超预期事 件， 信用债 违约对信用利差 整体 走势 的 影响在边际减弱 。 图表 7：宏观 /中观 /微观视角下的信用利差 变迁 分析 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 基于宏观、中观、微观视角，我们将 2012 年以来的信用利差表现划分为 4 个 阶段进行观察。 第一阶段（ 2012年 -2013年 12月）： 宏观因素主导下的信用利差变动。 该阶段信用债市场规模相对不大，信用债仍处于“刚兑”状态，发债主体间的 资质分化并不明显，宏观因素主导下，各等级信用债的信用利差整体上同向变 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 动，等级利差基本维持在相对稳态。 第二阶段（ 2014年 1月 -2016年 9月）：宏观 /中观 /微观因素开始共同影响信用 利差变动。 2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，催生了金融杠杆的上升， 同业和理 财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加 11 超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观 、 中观 、 微观三因素开始共同影响 信用利差变动。 第三阶段（ 2016年 10月 -2018年 9月）： 严监管 +金融去杠杆是债市主旋律， 但在广义基金对信用债的配置需求带动下， 2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性； 2018年 3-6月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧， 该阶段 AAA级信用 利差波动幅度更为趋缓；而 AA/AA-级与 AAA级的等级 利差明显拉大。 第四阶段（ 2018年 10月 -至今）： 新的货币信用框架（有底线的宽货币 /有上限的紧货币 +结构性的宽信用 /紧信 用）下，“大开大合”的时代结束； 资管新规下，大资管出现明显扩张的概率较小， 不过由于非标压降，“缺资产” 的压力引发了投资者（特别是广义基金）对信用债持续的配置需求； 信用分层下， AA-低等级信用利差依然“高高在上”；同时，随着 2018 年以来 信用债违约 渐多 ，违约对信用利差的整体影响在边际减弱。 图表 8： 基于宏观、中观、微观视角，我们将 2012年以来的信用利差表现划分为 4个阶段 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 1 2 3 4 5 6 7 0 50 100 150 200 250 300 350 400 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 第一阶段：宏观因素主导 下的信用利差变动 第 二 阶段：宏观 /中观 /微观 因素 共同影 响 下的信用利差变动 （微观层面信用债 违约初现，中观层面广义基金扩容） 第 三 阶段：宏观 /中观 /微 观因素共同影响下的信用 利差变动（ 信用分化进一 步加剧 ） 第 四 阶段：宏观 /中观 /微观因 素共同影响下的信用利差变动 （ 双支柱框架下的货币信用框 架，非标萎缩下的“信用热” ） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 2.1第一阶段（ 2012年 -2013年 12月）：宏观因素主导 的 信用利差变动 宏观视角 （主导因素） ： 该阶段先后经历了 宽货币 +紧信用（ 2012/1-2012/5） 、 紧 货币 +宽信用（ 2012/6-2013/5） 以及 紧货币 +紧信用（ 2013/6-2013/12） 阶段 。 宽货币 +紧信用（ 2012/1-2012/5） ： 在前期 滇公路和上海申虹投资事件引致的违 约风险担忧缓解以及资金面重归宽松 （宽货币） 的带动下 ， 信用债 收益率大幅 下行， 各等级 信用利差 皆 明显收窄 ； 紧货币 +宽信用（ 2012/6-2013/5） ： 2012 年 6 月央行调查通胀预期有所回升， 2012年 7-8月央行上调逆回购利率，流动性边际收紧 （紧货币） 下， 信用利差 阶段性 走阔 ；但 宽信用环境下 ， 2012年 9月后，各等级信用利差 再次趋于 下行 ， 直到 2013年 4月 “债市打黑 ”事件 引发 恐慌情绪 ，各等级信用利差有所走阔 。 紧货币 +紧信用（ 2013/6-2013/12） ： 2013 年 6 月开始， 无风险 收益率 大幅 上 行 ， 紧货币 +紧信用环境下 ， 信用债流动性明显下降， 不过 受估值调整 滞后 影 响，信用利差走阔明显滞后于利率债（ 2013年 6-9月信用利差反而被动压缩） ， 2013年 10月之后， 各等级 信用 利差 才 开始出现明显走阔。 中观视角 （非主要矛盾） ： 2012 年金融脱媒化尤其是银行理财等规模扩张， 也 推动 了 票息较高的信用债需求 的 显著改善， 进一步推动了 信用利差从高位收 窄。 微观视角： 该阶段信用债尚处于“刚兑”状态，无信用债违约事件发生。 图表 9：第一阶段（ 2012年 -2013年 12月），宏观视角下的信用利差表现 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 12/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/12 宽货币宽信用 宽货币紧信用 紧货币紧信用 紧货币宽信用 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 图表 10：银行理财产品资金余额 图表 11： 各类机构持仓信用债月 度 环比变化（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信用债机构持仓规模依据 债券 托管量（上清所 +中债登）进行测算， 信用债包含企业债，公司债，中票，短融 /超短融， PPN。 2.2第二阶段（ 2014年 1月 -2016年 9月）：宏观 /中观 /微观因素开始共 同影响信用利差变动 宏观 视角 ： 该阶段先后经历了 宽货币 +紧信用（ 2014/1-2015/6） 以及 宽货币 +宽 信用（ 2015/7-2016/9）阶段 。 宽货币 +紧信用（ 2014/1-2015/6） ： 该阶段 AA 及以上各等级信用利差呈现出 收窄 -走 阔 -再次 收窄 的特征，其中 各等级 信用利差 在 2014年 9月 -12月 期间 有 一段 大幅 走 阔 ， 9-11 月为被动走阔， 12 月 则是在 中证登政策（ 12 月 9 日，中 登宣布对城投债质押率差别处理） 影响下的 主动 上行 。 宽货币 +宽信用（ 2015/7-2016/9） ： 该阶段 AA 及以上各等级信用利差整体持 续下行，期间信用利差有两次大的回调，主要是 信用债 违约冲击所致。 中观 视角 ： 同业和理财扩容 ，催生 对信用债 配置需求，是这一阶段主要矛盾。 2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，催生了金融杠杆的上升。（ 1）实体 融资萎缩、银行风险偏好下降，资金淤积在银行体系；（ 2）同业和理财大幅扩 张，金融杠杆回升，银行通过委外形式给非银提供了足够的投资资金。 广义基金（含银行理财） 扩容下， 对信用债 的 投资 需求提升， 特别是 15-16年 的资产荒时期，对应了 “经济下行、流动性充裕、负债扩容、缺乏风险 -收益匹 配的资产 ”的典型 “资产荒” 特征，催生了对安全性较高、相对利率债收益率 更高的信用债市场配置热情 ， 尤其是票息较高的 AA 和 AA+等级信用债。 相 较于 AAA级信用债， AA+和 AA级信用利差的压缩幅度明显更大 。 微观 视角 ： 违约开始阶段性冲击信用利差。 2014 年 3 月出现首只信用债违约 （ 11 超日债） 后，信用债刚兑 “信仰 ”破灭， 信用分层开始显现 。 信用债违约对信用利差 的 走势 影响 凸显， 2015年 11-12月 和 2016年 3-4月 信用利差两次大的回调 便是因 信用债 违约所致： 2015年 11月 -12月，天威英利、二重集团、中钢集团、山水水泥等违约出现； 2016年 3月 4 月 ， 信用风险集中冲击，除实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外， 还叠加铁物资、宣化北山、海南交投信用事件。 2014 年以后，特别是出现首只信用债违约（ 11 超日债） 事件 后， AA-低等级 0 2 4 6 8 10 12 14 07/12 10/12 12/06 12/09 13/03 13/09 14/01 14/03 银行理财产品资金余额（万亿元） -1,300 -800 -300 200 700 1,200 1,700 2,200 12/01 12/05 12/08 12/11 13/03 13/07 13/10 14/01 商业银行 广义基金 证券公司 保险 合计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 中票 的 信用利差与其他各等级中票 “渐行渐远 ”，信用分层 现象开始 显现。 图表 12：第二阶段（ 2014年 1月 -2016年 9月），宏观视角下的信用利差表现 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13： 银行 理财产品规模迅速扩容 图表 14： 理财产品 对 债券 投资 的 占比 有所 提升 （ %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 50 100 150 200 250 300 14/01 14/02 14/04 14/05 14/07 14/08 14/10 14/11 15/01 15/03 15/04 15/06 15/07 15/09 15/10 15/12 16/01 16/03 16/04 16/06 16/07 16/09 宽货币宽信用 宽货币紧信用 紧货币紧信用 紧货币宽信用 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 0 5 10 15 20 25 30 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 银行理财产品资金余额（万亿元） 15 20 25 30 35 40 45 50 55 13/12 14/06 14/12 15/12 16/06 16/12 理财产品投资资产占比 :债券 理财产品投资资产占比 :非标准化债权类资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 图表 15： 各机构 该阶段持仓信用债 规模的 月度环比变化（亿元） 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信用债机构持仓规模依据 债券 托管量（上清所 +中债登）进行测算，信用债包含企业债，公司债，中票，短融 /超短融， PPN。 2.3第三阶段（ 2016年 10月 -2018年 9月）： 宏观 /中观 /微观因素共同影 响下的信用利差变动 ， 信用分层愈发明显 宏观 视角 ： 该阶段先后经历了紧货币 +紧信用（ 2016/10-2017/12）以及宽货币 + 紧信用（ 2018/1-2018/9） 阶段 ，严监管 +金融去杠杆是债市主旋律 。 紧货币 +紧信用（ 2016/10-2017/12） ： 2016年 9-12月，央行 “收短放长 ”引导金 融市场去杠杆，叠加季节性扰动和外汇因素，资金利率中枢持续上行， 12月 “国 海代持 ”事件的发酵，加剧 各等级 信用利差的走阔。 2017 年 全年， 政策的发力 点主要在于控制同业业务的扩张和资金的空转行为 ， 该期间信用债跟随利率债 调整， 但 2017年下半年表现出较大的抗跌性（和信用债供需结构有关）， 信用 利差走阔幅度最大的是在 2016 年 12 月（ “国海 ”事件）和 2017 年 2 季度（金 融机构遭遇大额赎回 ）。 宽货币 +紧信用（ 2018/1-2018/9） ： 虽然 2018年开始货币政策转松， 但 由于 紧 信用和结构性去杠杆持续， AA+及以下各等 级信用利差持续走 阔 。 中观 视角 ： 2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性 ，或主要源于 广义基金对 信用债的需求带动。 2017 年 4 月，银监会连发 7 道 “令牌 ”，打击金融机构监管指标套利、空转套 利、关联套利的 “三套利 ”行为，金融机构负债规模萎缩（ 2017 年 2 季度的赎 回） ，信用利差在 2017年 2季度出现明显上行 ， 但 2017年 6-11月信用债表现 出极大的抗跌性，信用利差压缩， 或 主要源于广义基金 对信用债的持续 的 配置 热情 。 直到 11月下发 资管新规 （征求意见稿） ， 信用利差再次上行 。 微观 视角 ： 民企违约潮冲击下， 信用分层现象进一步加剧 。 在 2018 年 3-6 月 民企违约潮冲击下， 各等级 的 信用利差 皆有所 走阔，尤其是 AA/AA-中 低 等级信用债 利差走阔幅度更为明显。 2018 年 7 月国常会开始 释 放宽信用信号 ，信用利差 才有所 下行 ；但直到 10 月一系列宽信用、民企纾困 政策出台后， 各等级 信用利差才 开始 出现趋势性下行 。 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 14/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 商业银行 广义基金 证券公司 保险 合计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 债市研究 2018 年 3-6 月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧 。 投资者一方面对于 AA+及以上特 别是 AAA级优质信用债的热情追逐， 另 一方面对低等级、民企 发行的信用债表现出较大 的 规避性。 该阶段 AAA级中票的信用利差波动幅度 更为趋缓，特别是 2018年 1-9月期间， AAA中票信用利差几乎在 30-55BP区 间震荡，即便是 3-6月民企违约 潮 也没有出现明显走阔 ； 而 AA/AA-级中票与 AAA级中票 的 等级利差明显拉大。 图表 16：第三阶段（ 2016年 10月 -2018年 9月），宏观视角下的信用利差表现 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 17： 资管新规后银行理财产品资金余额变化不大 图表 18：资管新规后，非标 明显萎缩 （ %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 50 100 150 200 250 300 16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0718/0818/09 宽货币宽信用 宽货币紧信用 紧货币紧信用 紧货币宽信用 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 26.0 26.5 27.0 27.5 28.0 28.5 29.0 29.5 30.0 30.5 31.0 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/02 银行理财产品资金余额（万亿元） -25 -15 -5 5 15 25 35 45 55 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 社会融资规模存量 :信托贷款 :同比 社会融资规模存量 :委托贷款 :同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 债市研究 图表 19：各机构持仓信用债规模月环比变化（亿元） 图表 20： 广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变 化（按债券类型，亿元） 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信用债机构持仓规模依据 债券 托管量（上清所 +中债登）进行测算，信 用债包含企业债，公司债，中票，短融 /超短融， PPN。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4第四阶段（ 2018年 10月 -至今 1）： “大开大合”的时代结束 ， 宏观 / 中观 /微观因素如何影响信用利差？ 宏观视角： 2018 年以来新的货币信用框架（有底线的宽货币 /有上限的紧货币 +结构化的宽信用 /紧信用）下， “大开大合 ”的时代结束。 该阶段 先后经历了 宽 货币 +结构性宽信用（ 2018/10-2020/4） 、 紧货币 +结构性宽信用（ 2020/5-2020/10） 及 宽货币 +结构性紧信用（ 2020/11-至今） 阶段 。 宽货币 +结构性宽信用（ 2018/10-2020/4） ： 2018 年 10 月 -2020 年 2 月，各等 级 信用利差持续收窄 ， 其中 2019 年 5-6 月 在 包商银行事件冲击下 ， 信用利差 有所走阔 ； 2020年 3-4月的信用利差 则 被动走 阔（流动性充裕推动债市继续走 牛，但市场担忧经济衰退 +前期信用利差压缩至低位，信用利差被动大幅走阔） 。 紧货币 +结构性宽信用（ 2020/5-2020/10） ： 该阶段 债市回调，但信用利差整体 持续收窄。 2020年 5月以来的金融监管，更多是集中在打击金融套利、压缩结 构性存款方面，金融监管对银行表外监管并不算严厉。 6月底 -7月初资金搬家 至股市，信用利 差走阔，但时间较短 ， 整体对信用债冲击不大。 宽货币 +结构性紧信用（ 2020/11-至今） ： 信用利差 在 2020年 11月永煤违约事 件后 持续走阔 ， 2021年 1月 违约冲击缓和后，信用利差 开始收窄 。 中观视角： 随着资管新规和理财子公司细则落地，金融监管冲击减 小 ，但在方向上仍是规 范理财、压缩银行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。 不过由于 非标压降， “缺资产 ”的压力引发了 市场 对信用债 持续 的配置需求。 微观视角： 随着 2018 年以来信用债违约 渐多 ，信用债违约对信用利差的 整体 走势影响在 边际减弱 ，而 2020年 11月永煤违约事件 因 超出市场预期 再次 对市场 造成 较大 冲击 。 1 社融数据截至 2021年 1月，因此“至今”指截至 2021年 1月 ，本文 相关表述中 的 “ 至今 ” 皆 指 截至 2021年 1月 。 -4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 商业银行 广义基金 证券公司 保险 合计 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 短融 超短融 中票 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 债市研究 该阶段 AAA 级信用利差的波动幅度进一步减小，基本稳定在 50BP 上下； 信 用分层加剧的背景下， AA-低等级信用利差依然 “高高在上 ”。 图表 21：第四阶段（ 2018年 10月 -至今），宏观视角下的信用利差表现 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 22： 非标规模压缩 势头 边际趋 缓 （ %） 图表 23： 理财产品投资信用债占比 持续 增加（ %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 50 100 150 200 250 300 350 18/10 18/11 18/12 19/01 19/03 19/0419/06 19/07 19/08 19/10 19/11 19/12 20/02 20/03 20/04 20/06 20/0720/08 20/10 20/11 20/12 宽货币宽信用 宽货币紧信用 紧货币紧信用 紧货币宽信用 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 中票信用利差 (AA-):3年， BP 中债国开债到期收益率 :3年 ,% 右轴 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 18/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01 社会融资规模存量 :信托贷款 :同比 社会融资规模存量 :委托贷款 :同比 10 20 30 40 50 60 17/12 18/12 19/06 19/12 理财产品投资资产占比 :债券 理财产品投资资产占比 :债券 :信用债 理财产品投资资产占比 :非标准化债权类资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 债市研究 图表 24： 各机构持仓信用债规模月度环比变化（亿元） 图表 25： 广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变化 （按债券类型，亿元） 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信用债机构持仓规模依据 债券 托管量（上清所 +中债登）进行测算， 信用债包含企业债，公司债，中票，短融 /超短融， PPN。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 2021年信用利差展望 ： 信用分层是主线，投资需 更 加精细化 我们分别从宏观 /中观 /微观视角 ， 对 2021年 信用利差走势 进行 展望。 宏观视角（双支柱框架下的货币信用框架）： 对于 货币政策 ， 既无 “大开 ”，也就谈不上 “大合 ”，聚焦结构性货币政策和防风 险。这意味着后续政策收紧的必要性和幅度也可能相应减小。 对于信用端， 2020年信用扩张，很大部分来自政府融资的扩张（特别国债、地 方债），非标是收缩的，可能意味着紧信用不一定需要央行继续大幅主动收紧 实现。本轮信用收紧可能更多地通过紧财政、严监管、破刚兑来实现，不需要 紧货币。 2021年货币 信用 政策组合： 有 上限的紧 货币 +结构性的紧信用 +防风险。 信用利 差来自系统性冲击的概率不大，但结构性的紧信用意味着信用利差面临一定的 局部上行风险，信用分层是主线。 图表 26： 双支柱框架下有底线的宽货币 /有上限的紧货币 图表 27： 货币和信用政策同步性减弱 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 19/01 19/04 19/07 19/10 20/02 20/05 20/08 20/11 商业银行 广义基金 证券公司 保险 合计 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 18/08 18/11 19/03 19/06 19/09 19/12 20/04 20/07 20/10 21/01 短融 超短融 企业债 公司债 中票 PPN 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 逆回购利率 :7天 中债国债到期收益率 :1年 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 旧口径社融同比 旧口径社融 +地方专项债，同比 2019口径社融同比 2020.1口径社融同比 R007,%,月度 ,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 债市研究 图表 28： 永煤事件爆发，政策极力对冲风险 时间 政策 /事件 主要内容 2020年 11月 22日 刘鹤主持召开金 融委第四十三次 会议 会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果 。要坚持稳中
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