寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 证券研究报告 深度报告 保险 Table_IndustryInfo 寿险估值体系探讨 超配 2020 年 05 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 黄金有价 （二） ： 主动估值 主要结论： 寿险企业的 估值 ，主要在于新业务价值规模 和长期债券 本篇报告的主要目的在于回答以下问题：如何更精确地 评估 寿险企业的估值？如何提升寿险企业的估值？ 我们认为寿险企业的估值提升，既有主动因素，亦有被动因素，其中主动因素 主要 是新业务价值的规模，被动因素 主要 是长期债券的大量配置 。 以保单和资本的视角构建分析模型：、和 c 在黄金有价中，我们构建了以增量和存量保单为核心的分析模型。在本篇报告中，我们参考实践，引入股东资本，进一步 延伸 以上分析模型 ： 寿险企业市值 = 新一年业务价值 + 存量保单业务价值 + c股东资本 （ 1） 我们分别测算出 、和 c 的取值范围，然后计算各寿险企业的估值 ；（ 2） 我们将以上估值结果与市场估值相比较，可以证明我们的模型相当有效 。 结果分析： 提升 估值之道 基于以上模型的逻辑及结果， 我们认为寿险企业的估值提升主要在于两个方面： （ 1） 长期且持续的 保持新业务价值的正常增速，以维持 新业务价值相对于内含价值的规模，即新增保单相对于存量保单的价值规模；（ 2） 大量配置 长期债券，以夯实资产负债表的强健程度，如此才能保障股东资本的安全性以及存量保单价值的含金量。 投资建议： 探底摸金 我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期。 短期而言，货币政策进一步加大力度的概率并不大，而财政政策的力度会大概率持续加码，再考虑到全球疫情的逐步改善，寿险企业的景气度大概率会持续提升。长期而言，行业成长空间大，竞争格局好，只待长债东风 ，龙头寿险企业的配置价值高 。 重点推荐中国平安和友邦保险，关注中国太保、中国人寿和新华保险 。 风险提示 （ 1） 疫情事件对经济的影响超出预期 ，美国长端利率大幅下滑 ；（ 2） 货币政策在方向及力度上的变化超出预期 ；（ 3） 资产荒加剧 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 EV PEV 代码 名称 评级 （元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601318 中国平安 买入 72.97 75 86 0.97 0.85 601628 中国人寿 买入 27.94 37 43 0.75 0.65 601601 中国太保 买入 29.69 49 56 0.61 0.53 601336 新华保险 买入 45.12 72 82 0.63 0.55 1299.HK 友邦保险 买入 69.65 50 57 1.40 1.22 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 （收盘价日期： 2019 年 5 月 8 日） 相关研究报告： 保险行业专题：如何看待低利率的影响？ 2020-04-15 2020 年 2 月保险行业投资策略：疫情影响有限，寿险标的坚实 2020-02-06 保险行业 2020 年投资策略：只待长债东风 2019-12-02 财险行业深度：财险：寿险与巴菲特的距离 2019-10-25 保险资产负债监管政策点评：明赏罚，则有胜负 2019-08-08 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1A/19 J/19 A/19 O/19 D/19 F/20上证综指 保险请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 关键结论： （ 1）我们在黄金有价中，将寿险企业的估值分拆为新增保单部分和存量保单部分。在本篇报告中，我们引入第三个估值因素，即股东资本。至此，我们的估值模型可以对寿险企业进行主动估值，且估值结果与市场估值基本一致 ； （ 2） 寿险企业提升估值的因素主要在于两个因素，即主动和被动：主动因素主要在于新业务价值的规模；被动因素主要在于长期债券的大量配置，以保证股东资本的安全性以及存量保单的含金量。 投资建议： 我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期。短期而言，货币政策进一步加大力度的概率并不大，而财政政策的力度 会大概率持续加码，再考虑到全球疫情的逐步改善，寿险企业的景气度大概率会持续提升。长期而言，行业成长空间大，竞争格局好，只待长债东风，龙头寿险企业的配置价值高 。 我们 重点推荐中国平安和友邦保险，关注中国太保、中国人寿和新华保险 。可待中美经济大势确认后，右侧入场。 核心假设或逻辑 第一， 针对 资产端，各寿险企业均未有披露更为详细的数据，包括债券久期以及收益率等，所以我们假设各企业的资产端对经济大幅波动的抵御能力大致相当。 第二， 寿险保单具有缴费相对固定以及收益相对固定的特征，体现出极低的风险偏好， 其储蓄型保单 在未来 的资产管理行业必将拥有一席之地 ， 长期的成长空间应当无虞。 第三， 我们认为寿险行业的成长空间大，竞争格局好，接下来的行业关键在于长债东风 。 龙头寿险企业若能持续保持住新业务价值的规模贡献，同时持续地利用市场时机加大长期债券的配置，则其投资价值会持续提升。 与市场预期不同之处 通过本篇报告的分析，寿险企业股价提升的关键在于新业务价值规模，而非一时的新业务价值增速 。 新业务价值增速会影响投资者的预期，而规模则是阶段性结果，所以我们可以把后者视为股价表现的核心因素之一，那么前者便是扰动因素。只有当前者逐渐形成趋势之时， 股价表现才会阶段性改向，例如去年表现优秀的中国人寿。 股价变化的催化因素 第一， 企业在代理人渠道的运营实力持续提升，提振投资者对于其新业务价值规模的预期； 第二， 全球疫情事件逐渐改善，经济的景气程度逐渐提升； 第三，货币政策逐步恢复稳健态势，财政政策持续发力，提振投资者对于宏观经济的预期 ，引领长端利率见底回升 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情事件对经济的影响超出预期 ，美国长端利率大幅下滑 ； 第二， 货币政策在方向及力度上的变化超出预期 ； 第三， 资产荒加剧 。 gZ9YlYMBsVxPzRxPaQ8Q8OsQrRoMnNfQqQnQfQpOnMbRnMvMMYtOmPwMsPmR请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 分析模型：保单与资本的视角 . 5 新增保单：测算增长空间 . 5 存量保单：测算敏感性曲线 . 5 股东资本：测算净资产价值 . 6 对照检验：与市场估值基本一致 . 7 结果分析：估值提升之道 . 8 主动因素：提升新单价值规模 . 8 被动因素：只待长债东风 . 8 主要结论和投资建议 . 11 主要结论：探底摸金 .11 投资建议：探寻超额收益 . 12 风险提示 . 12 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 有效业务价值和利率（投资回报率）的关系 . 6 图 2：我国银行间债券市场：余额期限的占比 . 9 图 3：我国地方债：余额期限的占比 . 9 图 4：美国市政债券的平均到期期限 . 9 图 5：美国企业债的平均到期期限 . 9 表 1：多情境下新业务价值倍数的测算及相关假设 . 5 表 2：投资回报率下调对有效业务价值的影响 . 6 表 3：资产价值下调 30%对调整后净资产的影响 . 7 表 4：模型各系数汇总 . 7 表 5：计算结果汇总 . 7 表 6：以上估值对应 PEV 倍数 . 7 表 8：对应最低新单估值的 PEV 结 构 . 8 表 9：对应最高新单估值的 PEV 结构 . 8 表 11： 2018 年中国部分省市的寿险保险密度及深度数据 . 11 表 12：各寿险企业目前的股价及估值水平 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 我们在 2019 年 4 月 12 日 发表的黄金有价报告中，初步构建了寿险企业的估值分析模型，以存量和增量保单为视角。在本篇报告中，我们基于以上基础模型，做出进一步的衍生分析，以 求对寿险企业进行更加精确的估值 。 简洁而富有深意的估值方法才能与市场保持一致，而过于复杂的估值方法会因为参考面太广而导致无效。 分析模型： 保单与资本 的 视角 对于寿险企业的估值，我们在行业内首次提炼出以下简洁公式： 寿险企业市值 = 新一年业务价值 + 存量保单业务价值 在本篇报告中，我们参考实践， 进一步 延伸 以上公式： 鉴于监管层对寿险企业的偿付能力有硬性要求，寿险企业的“存量保单业务价值”会对应一定的企业净资本 。 即企业每签出一张保单，股东需要拿出一定的资本以对应，用以保障企业的偿付能力。 所以，我们 需要 对以上公式 做出 进一步的扩展，如下所示 。 寿险企业市值 = 新一年业务价值 + 有效业务价值 (扣除资本成本后 )+ 调整后净资产 其中存量保单业务价值对应“有效业务价值（扣除资本成本后）”，企业净资本对应 内含价值框架下的 “调整后净资产 ”。 我们首先计算各系数的范围，并将其应用于各寿险企业的估值 ，与市场估值相对照 。 新增保单 ： 测算增长空间 我们将定义为新业务价值倍数，其映射的是行业未来的增长空间。我们采用多期增长模型来测算。计算得出，的合理区间为 15-27。（具体的计算步骤可参考黄金有价） 表 1： 多情境下新业务价值倍数的测算及相关假设 1-5 年 增长率 6-10 年 增长率 11-15 年 增长率 16-20 年 增长率 20 年以上 增长率 新业务价值倍数 乐观情景 10% 10% 10% 10% 1% 26.56 中性情景 1 9% 10% 10% 8% 1% 24.54 中性情景 2 8% 8% 8% 8% 1% 20.97 中性情景 3 5% 8% 8% 5% 1% 17.59 保守情景 5% 5% 5% 5% 1% 15.03 资料来源 : 国信证券经济研究所整理（假设第一年新业务价值为 1，新业务价值倍数为历年新业务价值的折现值加总） 存量保单 ： 测算 敏感性 曲线 我们将定义为有效业务价值倍数 。通俗而言，有效业务价值就是存量保单未来利润的折现值，而所映射的就是投资者对存量保单价值的认可度。越低，认可度越低。 因为寿险保单的有效期非常长，所以寿险企业必须是基于一系列的假设，才可以计算出存量保单的未来利润。在这所有假设中，投资回报率是最具有争议的一个因子 ，潜在的风险敞口较大。所以，我们主要是根据投资回报率的假设，来计算。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 在理论上， 投资回报率对 有效业务价值 的影响并不是线性的，两者 的量化关系可能 大致 与 下图 曲线中的部分曲线相同 。（寿险企业拥有相关数据，可以通过计算机测算出更真实的关系图） 图 1： 有效业务价值和利率（投资回报率）的关系 资料来源： 国信证券经济研究所 整理 我们假设 各寿险企业 当下的投资回报率处于一个较高的区位 ，如上图的蓝色点位所示 ，其连续降低 2 次 50 个基点的影响基本相同 ，则我们可以得出如下表所示的数据 以及的值 ： 表 2： 投资回报率下调对有效业务价值的影响 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太保 友邦保险 中国太平 原始情景 459,295 82,119 190,844 98,008 调整情景 377,380 66,520 160,500 83,879 下降 幅度 （ 50bp） -15% -18% -19% -16% -7% -14% 累计下降幅度（ 100bp） -28% -32% -34% -29% -14% -27% （ 100bp） 72% 68% 66% 71% 86% 73% 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理（中国平安和友邦保险并未披露有效业务价值的敏感性数据，以上数据仅是假设 ； A 股企业单位：百万元，中国太平单位：百万港元 ） 股东资本：测算净资产价值 在本篇报告中，我们为求简便，同时也是限于相关数据的可得性，我们假设各寿险企业的资产 端对经济周期的抵御能力大致相同 。 （与实际情况可能差异较大，但限于资产端数据的可得性，我们仅做以上假设。） 我们可以将调整后净资产理解为按内含价值评估标准计量的股东净资产，与按一般会计准则计量的股东净资产不同。前者是在后者的基础上调整得出：（ 1）将会计准则计量的资产按照市场价值调整；（ 2）将会计准则计量的负债（主要是准备金）按照法定利率调整 ，而有关法定利率的假设一般更为谨慎 。 假设在不同情境下，负债价值不变， 即寿险保单的给付义务是不变的，同时 我们按照调整后净资产的规模，反求出资产的价值。然后在不利情境下，我们大幅下调 该资产的价值，就可以测算出该情境对调整后净资产所造成的冲击。 利率有效业务价值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 我们假设在经济大幅下滑的情况下，即投资回报率下降 100 个基点，负债的价值是不变的，而寿险业务资产的价值下降 30%，那么我们会得到如下表所示的数据及 c 的值。（寿险业务资产根据调整后净资产计算） 表 3： 资产价值下调 30%对调整 后净资产的影响 寿险调整后净资产 寿险业务资产 寿险业务负债 （保守情境）净资产价值 c 中国平安 267,553 2,714,365 2,446,812 -604,372 -2.04 新华保险 122,924 917,433 794,509 -179,230 -1.24 中国太保 114,677 1,320,682 1,206,005 -315,002 -2.45 中国人寿 482,792 3,800,184 3,317,392 -708,678 -1.36 友邦保险 28,241 254,417 226,176 -27,284 -1.70 中国太平 67,448 730,225 662777 -169,117 -2.25 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理（ A 股企业单位：百万元，友邦保险单位：百万美元，中国太平单位：百万港元） 对照检验：与市场估值基本一致 我们汇总 以上模型的系数 数据，如下表所示 。 表 4： 模型各系数 汇总 新业务价值 a 有效业务价值 寿险调整后净资产 c 中国平安 75,945 15-27 510,230 72% 267,553 -2.0 新华保险 9,779 15-27 82,119 66% 122,924 -1.2 中国太保 24,597 15-27 187,585 71% 114,677 -2.5 中国人寿 58,698 15-27 459,295 68% 482,792 -1.4 友邦保险 4,856 15-27 33,744 86% 28,241 -1.7 中国太平 10,511 15-27 98,008 73% 67,448 -2.2 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理（ A 股企业单位：百万元，友邦保险单位：百万美元，中国太平单位：百万港元） 我们根据以上模型，并采用相关系数，计算各寿险企业估值，如下表所示。 （鉴于中国平安、中国太保以及中国太平拥有其他业务，我们采用 1.1 的 PB 倍数来对其他业务估值。） 表 5： 计算结果汇总 其他业务调整净资产 其他业务估值 最低市值 最高市值 股票数量 最低股价 最高股价 中国平安 443,043 487,347 1,390,791 2,302,131 18,280 76.1 125.9 新华保险 21,339 138,687 3,119 6.8 44.5 中国太保 99,138 109,052 295,680 590,844 9,062 32.6 65.2 中国人寿 481,866 1,186,242 28,265 17.0 42.0 友邦保险 74,742 133,014 12,089 6.2 11.0 中国太平 39,942 43,936 104,271 230,403 3,594 29.0 64.1 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理（ A 股企业单位：百万元，友邦保险单位：百万美元，中国太平单位：百万港元） 为了检验以上估值结果，我们根据以上估值 数据 ，测算对应 PEV 的倍数 ，如下表所示。除了新华保险在新业务价值方面具有特殊性，偏差比较大，其余寿险企业的 PEV结果基本与市场的估值结果相一致。 （港股市场的估值较 A股更低，我们在黄金有价具体分析过其中原因。） 表 6： 以上估值对应 PEV 倍数 集团内含价值 最低 PEV 最高 PEV 中国平安 1,200,533 1.16 1.92 新华保险 205,043 0.10 0.68 中国太保 395,987 0.75 1.49 中国人寿 942,087 0.51 1.26 友邦保险 61,985 1.21 2.15 中国太平 205,398 0.51 1.12 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理（ A 股企业单位：百万元，友邦保险单位：百万美元，中国太平单位：百万港元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 结果分析： 估值提升之道 我 们再 次整理及汇总上文中的数据结果 ，得到相应的 PEV 估值及估值结构，如下表所示 。 表 7： 对应最低新单估值的 PEV 结构 新单价值占比 有效业务价值占比 净资产占比 PEV 中国平安 1.50 49% -72% 1.27 新华保险 0.72 26% -74% 0.24 中国太保 1.21 43% -92% 0.72 中国人寿 0.93 33% -70% 0.57 友邦保险 1.18 47% -78% 0.87 中国太平 0.95 43% -92% 0.47 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理 （寿险业务内含价值，非集团业务价值） 表 8： 对应最高新单估值的 PEV 结构 新单价值占比 有效业务价值占比 净资产占比 PEV 中国平安 2.71 49% -72% 2.47 新华保险 1.29 26% -74% 0.81 中国太保 2.17 43% -92% 1.69 中国人寿 1.68 33% -70% 1.31 友邦保险 2.12 47% -78% 1.81 中国太平 1.72 43% -92% 1.23 资料来源 : 各企业 2019 年财务报表， 国信证券经济研究所 整理 （寿险业务内含价值，非集团业务价值） 我们对比以上的估值结果可以发现，寿险企业估值的高低，关键在于 三个方面 ：（ 1） 新单价值 的相对规模 ；（ 2）净资产的抗风险程度 ；（ 3）有效业务价值的 含金量 。 所以，寿险企业提升估值的因素可以主要在于两点，一个主动因素，即保持住新业务价值的相对规模，以及一个被动因素，即大量配置长期债券，以提升净资产抗风险程度和有效业务价值的含金量。 主动 因素 ：提升新单价值规模 正如上文所阐述的， 新业务价值 占寿险内含价值 的 比重 是十分关键的估值因素。从这个角度出发， 新 业务价值的规模比增速更能促进估值 。 各寿险企业一直都在努力提升新业务价值的规模，最典型的例子莫过友邦保险，其 是 以新业务价值为核心设计高级管理层的激励制度。同时， 估值水平较高的中国平安 和 中国太保在 新业务 价值 的 规模方面 也 确实 比同业更具 优势 。 从这个角度，我们就能理解，寿险企业与一般企业的不同。虽然投资者会非常关注企业的业绩增速，但对于寿险企业的估值而言，更为重要的是，新业务价值的规模。如果寿险企业前期因为某种原因，例如市场份额已经持续下滑多年，导致新业务价值 的 相对规模 过低，那么 在后期 新业务价值 的 增速 即使 短暂 性大幅 提升 ， 可能对 估值 的拉升作用 也 并不大 。只有如 中国平安 等寿险企业一般，新业务价值的 相对 规模 长期 保持 在较高水平 ，才能持续支撑较高的估值。 被动 因素 ：只待长债东风 对于已经签出的保单，寿险企业是较为被动的。特别是鉴于寿险保单一般是具有保证收益的特征，一旦签出，寿险企业的相应负债就已经固定，与之相关的调整空间并不大。所以从逻辑上讲，寿险企业若要实现对存量保单的市值管理， 一般 只能调整资产端。而寿险企业如果要提升存量保单的估值，则必须在资产端拥有更多的长期债券，才能在更长的期限里抵御周期风险 ，同时亦能提 升存量保单价值的含金量 。（我在黄金有价报告中详细阐述过以上观点 。 ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 在长期债券方面，我国资本市场急需改善，否则巧妇难为无米之炊。我国债券市场的期限结构不正常，短期债券占比过高，长期债券占比过低。根据近期的官方数据，在银行间债券市场， 10 年期以上的债券占比在 6%左右。这与美国形成了鲜明的对比。 图 2： 我国银行间债券市场：余额期限的占比 图 3： 我国地方债：余额期限的占比 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （日期： 2019 年 10 月 30 日） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （日期： 2019 年 10 月 30 日） 图 4： 美国市政债券的平均到期期限 图 5： 美国企业债的平均到期期限 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （单位：年） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （单位：年） 比较之下，美国的债券市场更加凸出长期限占比的品种，其市政债及企业债等主要债券品种的平均到期期限都高达 15 年以上，而我国银行间债券中 10 年期以上债券的余额占比仅仅为 6%。 这种 差异体现出与寿险行业相关的两个问题： （ 1）长期资产的匮乏限制了长期机构投资者的成长。典型的例子如寿险企业及养老金等金融机构，负责管理居民的长期储蓄，例如退休金。这些非银金融机构对 长期限 债券的需求是刚性的，否则企业的利率风险敞口巨大。如果债券市场的期限结构不改善，长期债券的占比得不到提升，寿险企业及养老金的扩张将大大被限制。即居民对于长期储蓄的管理需求将得不到专业机构的有效承接。 （ 2）我国债券的长端利率或具有较大的提升空间。相比而言，我 国的长期限债券过少，而长期机构投资者却在迅速成长，这种供需层面的反差容易导致我国的长端利率过低，使其受到更多扰动因素的影响，无法有效反映国家经济增长对长端利率的真实推动。 我们认为存在这种可能，即随着我国债券市场逐渐提升对于 长期限 债券的供应，长期限 债券的价格或逐渐下滑，从而使得长端利率逐渐上升。 1 年以内26%1 - 2 年12%2 - 3 年12%3 - 4 年11%4 - 5 年9%5 - 6 年6%6 - 7 年6%7 - 8 年4%8 - 9 年4%9 - 10 年4%10 年以上6%1 年以内8%1 - 2 年14%2 - 3 年12%3 - 4 年18%4 - 5 年13%5 - 6 年8%6 - 7 年10%7 - 8 年4%8 - 9 年3%9 - 10 年6%10 年以上4%121416182022242006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070510152025302011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 我们 为何 认为长期 限 债券在未来会大量 发行 （ 1）政府债：经济下行的周期中，长期限政府债券更加具有发行价值。 央行为货币政策的执行者， 主要 对货币市场等短期限的融资市场进行利率调控，而政府为财政政策的执行者， 可以通过 发行 长期限 债券，对 长期限 的融资市场产生影响。两者在期限上的分离可以更好 地 实现对经济的逆周期调控。 在经济的下行阶段，央行可以在货币市场执行刺激政策，下调短期限的融资利率，同时政府发行长期债券，发力财政政策，提升长端利率。如此，货币政策不必对市场的短期融资造成挤压， 与 财政政策 互 不干扰，可以同时对经济进行积极的刺激作用。 （ 2）非政府债： 获取长期限资本，以对接长期限的项目投资 。 随着债券注册制的逐步推进，企业在融资方面将会获得更多的便利。特别是 在经济下行的周期中，资本的风险偏好自然降低 ，而企业可以利用债券市场， 直接获取资本，改善其资本结构，获取更多长期限的资金，以对接长期限的项目投资 。如此，企业不仅降低了整体的信用风险，亦实现了业务的 正常 扩张 。