银行行业专题报告：万物有度绝对低估值系列——低价银行股.pdf

1 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 01 月 15 日 行业 研究 证券研究报告 银行 行业专题报告 万物有度， 绝对低估值系列 低价银行股 投资要点 本文逻辑： 2017 年以来龙头溢价 现象在金融板块及整个市场越来越明显。我们 认同优质公司应享有一定溢价，并相信溢价现象将长期存在。但与此同时，我们 也认为万物有度，“树长不到天上，很少有东西会价值归零”的投资思想具有指 导意义。因此，本文梳理 AH 银行业个股，在低估值中寻找优质投资标的。 选股思路： 首先，我们选择 1）最近一年持续盈利； 2）目前 P/B 处 于最近 10 年 十分位 以下； 3）最近一年日均成交额大于等于 6000 万元 ； 4）可预见时间内 无大额解禁（ A 股公司上市超 4 年，港股上市超 2 年）。共取得 23 只个股，其 中 A 股 15 只 ， 港股 8 只。 然后 ， 我们 分析 比较初选取得名单 ，剔除 公司本身或 大股东面临 重大潜在风险者 ； 剔除资产质量不佳且无改善迹象者；剔除 ROE 长期偏低者；剔除重要业务显著 恶化者；剔除两地上市中估值较高一方。 最终 ， 基于绝对低估值和基本面无重大潜在风险两方面， 确定 7 只个股。 投资建议 （建议 关注以下标的 ） ： 邮储银行（ 1658.HK）： 资产质量较好且负债端优势明显。虽然 2019 年以来负 债端成本有所上升、净利差持续降低，但仍处于可比公司优势地位， 2016 年以 来 ROA 稳中有升。 四大行中的 工商银行（ 1398.HK）、建设银行（ 0939.HK）、农业银行（ 1288.HK） ： 负债端优势明显，净利差稳定在 2.00%左右。工行、建行相对优异，农行资产 质量持续改善且拨备计提更充分。 渝农商（ 3618.HK） ：资产质量好，其他方面处可比公司中档，胜在估值极低。 说明：渝农商 H 最近一年日均成交额仅 3,138 万元，或不适合大资金进出。 南京银行（ 601009.SH） ：资产质量相对较好，净利差稳中有升。在行业整体盈 利能力下滑环境中， ROE、 ROA 降幅较小，且 ROE 处对比公司较高位。 浦发银行（ 600000.SH） ：资产质量相对不佳，负债端成本也处可比公司较高位。 但资产质量持续改善、负债端成本持续降低。 风险提示： 银行业 ROE 降低趋势并未改变，金融系统 强监管趋势不改 。 估值回 归过程漫长且面临较大不确定性；上市公司改善力度及持续性或低于预期；市场 景气转变，市场整体估值下移。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 03618 重庆农商行 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.80 -5.01 -27.59 绝对收益 3.82 8.98 3.70 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 相关报告 银行： LPR 形成机制改革快评 2019-08-17 银行：定调监管框架，把握确定性 金融 工作会议点评 2017-07-17 银行： M2 增速持续走低，经济脱虚向实显著 2017-07-14 银行：降杠杆拉低 M2 增速，信贷需求良好 2017-06-16 银行：信贷和社融升温，表外大幅缩水 2017-05-15 -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 2020!-01 2020!-05 2020!-09 沪深 300 银行 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、低估值类个股初步筛选 . 3 二、剔除公司本身或大股东存在重大潜在风险者 . 5 三、去伪存真，寻找优质低估值标的 . 6 （一）净资产重调整：透视银行资产质量 . 6 （二）进一步筛选：剔除质地不佳的个股 . 7 四、最终确定的优质低估银行股 . 10 风险提示 . 12 图表目录 图 1： A 股各行业间 PE TTM 比较 . 3 图 2： A 股银行股 PB LF 比较 . 3 图 3：港股银行股 PB MRQ 比较 . 3 图 4：贵州政府性债务余额 /GDP 与其他省份比较 . 5 图 5：贵州常驻人口数量变化趋势与浙江、云南比较（万人） . 5 图 6：低估值类上市银行估算净资产调整幅度（基于 Q320 数据） . 6 图 7：拨备覆盖率保持 100%，低估值类上市银行 2020E 净利润调整幅度估算 . 6 图 8：华夏、中信、浦发、光大、民生、交行披露不良率比较（ %） . 7 图 9：可选标的调整后 PB 比较 . 7 图 10：可选标的 2020E ROE 比较 . 7 图 11：可选标的收入结构比较（ 2020.1-3Q） . 8 图 12：不同类型上市银行利息净收入占比比较 . 8 图 13：上海银行投资收益收入占比显著高于上市银行平均水平 . 8 图 14：可选 标的资产结构比较（ 2020.1-3Q 末） . 9 图 15：可选标的 ROE 比较（ %） . 9 图 16：可选标的 ROA 比较（ %） . 9 图 17：可选标的计息负债成本率比较（ %） . 10 图 18：可选标的净利差比 较（ %） . 10 图 19：可选标的不良率比较（ %） . 10 图 20：可选标的（不良 +关注） /贷款总额比较（ %） . 10 图 21：邮储银行 H 历史 PB 估值 . 11 图 22：工商银行 H 历史 PB 估值 . 11 图 23：建设银行 H 历史 PB 估值 . 11 图 24：农业银行 H 历史 PB 估值 . 11 图 25：重庆农商行 H 历史 PB 估值 . 12 图 26：南京银行历史 PB 估值 . 12 图 27：浦发银行历史 PB 估值 . 12 表 1：银行板块低估值个股初选名单 . 4 表 2：银行板块绝对低估值建议关注个股名单 . 11 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 低估值类个股初步筛选 2017 年以来龙头溢价 现象在金融板块及整个市场越来越明显。 结构性分化进行到现在 ， A 股与港股之间、 各行业之间 、行业内各公司之间的估值差异越来越大。我们不禁疑问 ， 这种差异 限度 的极限在哪里？ 图 1： A 股各行业间 PE TTM 比较 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：使用 2021 年 1 月 14 日收盘价 图 2： A 股银行股 PB LF 比较 图 3： 港股银行股 PB MRQ 比较 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：使用 2021 年 1 月 14 日收盘价 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：使用 2021 年 1 月 14 日收盘价 我们认同成长性更高的行业、公司应享有一定溢价，并相信溢价现象将长期存在。但与此同 时，我们也认为万物有度，“树长不到天上，很少有东西会价值归零”的投资思想具有 决定性的 指导意义。因此，本文梳理 AH 两地 银行业 个股，从绝对低估值的角度寻找投资标的。 首先，我们拟将陆港两地全部金融股进行筛选，初步选取名义估值已处于底部且具有交易可 行性的个股名单 。筛 选 使用的 四个条件 分别是： 1）最近一年持续盈利、无亏损； 2）目前 P/B 或 P/EV 小于 等于 1.00 x，且所处分位低于最近 10 年 10%； 3）最近一年日均成交额大于等于 6000 万元 （交易量太小，不具交易可行性） ； 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 银 行 房 地 产 建 筑 装 饰 钢 铁 建 筑 材 料 采 掘 农 林 牧 渔 公 用 事 业 非 银 金 融 交 通 运 输 轻 工 制 造 商 业 贸 易 家 用 电 器 机 械 设 备 化 工 汽 车 综 合 纺 织 服 装 传 媒 通 信 医 药 生 物 电 气 设 备 有 色 金 属 电 子 食 品 饮 料 计 算 机 国 防 军 工 休 闲 服 务 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 华 夏 交 通 民 生 北 京 渝 农 商 中 行 中 信 浦 发 江 苏 农 行 光 大 上 海 贵 阳 工 行 苏 农 建 行 浙 商 郑 州 江 阴 长 沙 邮 储 南 京 成 都 兴 业 苏 州 西 安 无 锡 张 家 港 青 农 商 紫 金 青 岛 常 熟 平 安 杭 州 厦 门 招 商 宁 波 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 哈 尔 滨 中 信 天 津 光 大 渝 农 商 民 生 中 行 交 行 创 兴 徽 商 重 庆 中 原 郑 州 农 行 晋 商 广 农 商 渣 打 江 西 东 亚 锦 州 工 行 浙 商 建 行 汇 丰 邮 储 泸 州 盛 京 九 台 甘 肃 青 岛 渤 海 中 银 香 港 九 江 贵 州 威 海 恒 生 招 商 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4） 可预见期间无大额 解禁 ， 具体表现为 A 股上市 超过 4 年，港股上市 超过 2 年 。 基于上述四个条件 ， 银行板块 我们筛选出 23 只个股 1， 其中 A 股 15 只 ， 港股 8 只 。 此外 ， 考虑到港股市场流动性弱于 A 股， 交易量普遍较小，我们将 最近一年日均成交额 放 宽至 大于等于 3000 万元，重庆农商行（ 3618.HK） 也可进入筛选范围之列 。 表 1：银行板块低估值个股 初选 名单 市场 证券代码 证券简称 上市日期 收盘价 2021/1/14 总市值 （亿元 当地货币） 市净率 PB(MRQ) 最近一年 日均成交额 万元 市净率分位数 起始交易日期 2011-01-01 港股 1398.HK 工商银行 2006-10-27 5.03 17,927 0.56 122,548 4.72 0939.HK 建设银行 2005-10-27 6.07 15,176 0.59 199,624 3.97 1288.HK 农业银行 2010-07-16 2.96 10,359 0.44 33,753 3.40 3988.HK 中国银行 2006-06-01 2.71 7,978 0.35 81,650 2.94 1658.HK 邮储银行 2016-09-28 4.79 4,166 0.60 18,218 8.13 3328.HK 交通银行 2005-06-23 4.31 3,201 0.36 12,621 3.14 1988.HK 民生银行 2009-11-26 4.62 2,023 0.35 15,480 3.08 0998.HK 中信银行 2007-04-27 3.42 1,674 0.28 14,278 2.29 3618.HK 重庆农商 2010-12-16 3.28 373 0.35 3,138 3.02 A 股 601398.SH 工商银行 2006-10-27 5.08 18,105 0.70 112,323 2.97 601939.SH 建设银行 2007-09-25 6.55 16,376 0.74 64,700 5.08 601288.SH 农业银行 2010-07-15 3.18 11,129 0.61 63,557 0.92 601988.SH 中国银行 2006-07-05 3.21 9,450 0.55 36,197 1.11 601328.SH 交通银行 2007-05-15 4.51 3,349 0.47 49,309 0.74 600000.SH 浦发银行 1999-11-10 9.87 2,897 0.57 47,084 2.38 601998.SH 中信银行 2007-04-27 5.16 2,525 0.55 13,814 3.98 600016.SH 民生银行 2000-12-19 5.19 2,272 0.49 53,268 0.94 601818.SH 光大银行 2010-08-18 3.97 2,145 0.65 58,115 5.25 601229.SH 上海银行 2016-11-16 8.15 1,158 0.69 21,050 4.29 601169.SH 北京银行 2007-09-19 4.84 1,023 0.52 29,377 1.70 600015.SH 华夏银行 2003-09-12 6.17 949 0.44 16,560 1.45 601009.SH 南京银行 2007-07-19 7.95 796 0.85 36,839 5.86 601997.SH 贵阳银行 2016-08-16 7.72 248 0.68 21,427 1.63 002807.SZ 江阴银行 2016-09-02 4.16 90 0.79 8,349 8.34 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：总市值、市净率、分位数均使用 2021/1/14 收盘价数据 1 由于多家公司 AH两地上市， 23只个股实际为 17家上市银行 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二 、 剔除公司本身或大股东存在重大潜在风险者 初步筛选 ， 我们使用的 是极易获取的 浅层 量化指标 。 基于初选 名单 ， 我们 进一步 剔除 公司本 身或大股东存在重大潜在风险的标的 。 我们相信 低估值类个股 之所以估值低，是因为 各自有各自 的问题， 但 问题也应分类， 有些 不可修复的硬伤 或看不到改善的 潜在风险 是需要规避 的 。 这一步， 我们 剔除贵阳银行（ 601997.SH） ，尽管公司 PB 很低、 ROE 较高。 贵阳银行（ 601997.SH） ： 是立足贵州的城商行， 20 多年扎根本土 ，主要经营机构 均位于贵州省 。 H120 贵州省贡献营业收入占比 96.34%。 我们剔除 贵阳银行 的原因 是 贵州地区负债率 较 高 、 政府财力不足 且未发现改善迹象 ，前景堪忧。 区域性银行各项业务与当地经济息息相关 ， 当地经济又与地方政府财力 息息 相关 。 去繁从简，我们重点关注两个指标， 1） 地方 政府预算体系 ，包括 一般公共 财政 预算、 政府性基金 和 国有资本经营 。 一般公共财政收入包括税收收入和非税收收入，税收 收入占比通常可达 60-80%；一般公共财政支出囊括当地的基建、交运、教育、医疗、 社会保障等一系列支出。国有土地使用权出让金是政府性基金的主要来源（占比 70% 以上 ）。 2） 地方政府负债率。 贵州位于我国西南 腹地，下辖 9 个市州，各市州经济财政实力整体较弱，绝对规模 低。虽然近年来 GDP 增速较快，但从政府预算体系来看，一般公共财政收支持续为 负且逐年缺口扩大，同时 政府性基 金净收入和国有资产运用收益远不能弥补财政支 出缺口，显示贵州财政自给率较低。这一点从负债率也可佐证。 2019 年贵州省地方 政府性债务余额 9,673 亿元 ,与 GDP 的比值达到 58%，而 这一数值江苏为 15%、 浙江 为 17%。 常驻人口我们认为也是一个十分重要的指标。根据 WIND 数据， 2004-10 年间贵州 常驻人口趋势性减少 。 2011 年以来 ， 人口净流出现象虽已缓解 ， 但人口增速显著慢 于浙江等经济发达省份 ， 也慢于相邻的云南 。 图 4： 贵州政府性债务余额 /GDP 与其他省份比较 图 5： 贵州常驻人口数量变化趋势与浙江、云南比较（万人） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 15% 17% 18% 35% 35% 36% 58% 江苏 浙江 山东 云南 天津 辽宁 贵州 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 5 , 5 0 0 6 , 0 0 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 云南 : 常住人口 贵州 : 常住人口 浙江 : 常住人口 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、去伪存真，寻找优质低估值标的 （一）净资产重调整：透视银行资产质量 银行资产负债表隐蔽性 较强 。考虑到银行业务的复杂性和宏观经济的不可预测性，我们 首先 对 相关上市银行的资产负债表进行调整。 调整方式为： 将银行最新一期资产负债表内的商誉、无 形资产、优先股、永续债扣除，将已计提拨备加回，然后将所有潜在坏账扣除，以此还原“真实” 净资产。潜在不良 的口径是逾期贷款、对公贷款 *工商银行 2对公不良率、关注类贷款 *30%、金 融投资 *1.50%。 需要说明的是， 我们的假设相对极端，也没有考虑不同银行间业务能力的差异。但我们认为 从绝对低估值的角度 进行选股 ， 警惕基本面恶化、防止进入估值陷阱是第一要务，因此 采用相对 保守的假设是合理的。 然后，基于上市银行拨备余额和潜在不良金额，假设需计提或冲销拨备，使 拨备覆盖率 保持 100%。 将应计提或冲销拨备金额与 2020E 净利润进行比较 。我们通过这一指标观测 ，上市银行 资产质量潜在风险对利润的影响幅度。 经过上述调整，上市银行间 资产质量的差异显现出来 ， 华夏银行归母净资产调降 37%， 重 庆农商行归母净资产则可调升 0.88%。若补提拨备， 华夏银行需拿出 2020年 估算净利润的 187%， 邮储则可释放出 62%的净利润 。 图 6： 低估值类上市银行估算净资产调整幅度（基于 Q320 数据） 图 7： 拨备覆盖率保持 100%，低估值类上市银行 2020E 净利润 调整幅度估算 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 经过 上述 简单调整后的比较 ， 我们认为 华夏银行 、 中信银行 、 浦发银行 、 光大银行 、 民生银 行 、 交通银行资产质量 不佳 。 从 6 家公司季度 不良率数据变化来看，浦发银行自 2017 年 4 季度开始持续改善；华夏银行 、 民生银行、中信银行、交通银行 不良率 数据 显示资产质量或 有 恶化 迹象 ； 光大银行不良率平稳， 但 无显著改善迹象。 2 将工商银行视同为行业平均水平，以消除各银行间认定口径不同的差异 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 华夏 、 中信 、 浦发 、 光大 、 民生 、 交行 披露不良率 比较（ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 考虑到资产质量及其变化趋势，侧面反映一家银行的公司治理、 业务能力、 风控水平， 我们 剔除 资产质量不佳且无明显改善迹象的 华夏银行 、 中信银行 、 光大银行 、 民生银行 、 交通银行 。 我们认为这 五家 上市银行 潜在风险仍然较大 。 （二）进一步筛选：剔除质地不佳的个股 在剩余 11 家上市银行中 ， 四大行均两地上市 ， 且港股较 A 股折价 20-40%。考虑到港股通 自 2014 年推出 ， 目前已十分成熟 便利 ，我们 认为对于机构资金陆港市场间切换，已 无 障碍。 因 此， 我们 剔除 估值 高于 自身港股的 四大行 A 股 。至此，上市银行低估值标的清单还剩 11 家公司 及 股票 。 图 9： 可选标的调整后 PB 比较 图 10： 可选标的 2020E ROE 比较 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：使用 2021 年 1 月 14 日收盘价 资料来源： WIND， 华金证券研究所 图 6 和 7 显示，江阴银行在可选标的中 PB 估值偏高， 同时 ROE 较低 。 从历史数据看 ， 江 阴银行 2016 年上市以来 ROE 持续维持在 9.00%左右 ， WIND 市场一致预期 2020E ROE 仅 8.65%， 在可选标的中最低 。 基于高 ROE 高 PB 的原理 ， 我们将江阴银行剔除出可选标的 。 继续筛选 剩余 10 只可选标的 。 从收入结构来看，上海银行收入中投资收益占比较高， 2018、 19、 20 年 1-3 季度投资收益收入占比分别达到 29%、 25%和 17%， 长期 显著高于其他同业普遍 1 . 4 0 1 . 5 0 1 . 6 0 1 . 7 0 1 . 8 0 1 . 9 0 2 . 0 0 2 . 1 0 2 . 2 0 2 . 3 0 2 . 4 0 Q1 1 7 Q2 1 7 Q3 1 7 Q4 1 7 Q1 1 8 Q2 1 8 Q3 1 8 Q41 8 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 交通银行 浦发银行 中信银行 民生银行 光大银行 华夏银行 0 . 3 3 0 . 4 2 0 . 4 7 0 . 5 7 0 . 6 1 0 . 6 0 0 . 5 8 0 . 7 4 0 . 7 6 0 . 8 7 0 . 9 2 渝 农 商 H 中 行 H 农 行 H 工 行 H 邮 储 H 建 行 H 北 京 浦 发 上 海 江 阴 南 京 9 . 6 9 8 . 6 6 10 . 08 1 0 . 8 1 1 1 . 4 2 1 1 . 1 9 9 . 6 4 1 0 . 0 6 1 1 . 1 8 8 . 6 5 14. 39 渝 农 商 H 中 行 H 农 行 H 工 行 H 邮 储 H 建 行 H 北 京 浦 发 上 海 江 阴 南 京 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10%以下 的水平 。根据新会计准则，银行债务工具投资 取得利息 已 计入利息收入 ， 投资收益主要 来自金融工具的交易及市值变动。市场 考虑到投资 业务的不稳定性， 通常 不会给予 其 较高估值 。 我们 也认为 银行 即便投资债券等金融工具，也应 以 长期持有为主，频繁交易蕴含 一定 潜在风险。 出于这一 考虑， 我们将上海银行剔除出可选标的 。 图 11：可选标的收入结构 比较 （ 2020.1-3Q） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 图 12： 不同类型上市银行利息净收入占比比较 图 13： 上海 银行投资收益收入占比 显著高于上市银行平均水平 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 从收入结构也可看出， 标的 银行 3仍主要依赖利息净收入，收入占比普遍 60%以上，较高的 渝农商利息净收入占比高达 87%。 在目前强监管、稳杠杆的大背景下，我们认为中间业务（手 续费及佣金净收入的主要来源）很难在短期内爆发式发展。因此， 银行未来一段时间，业绩支撑 和资产质量重点仍在信贷业务（净息差）和金融投资 （利息净收入的重要来源）。 除资产质量外， 我们预计 负债端优势将 是 银行 未来 最 能够 依仗的优势 。此外，考虑到 银行总 资产中 50%配置在金融资产 ， 只 反映信贷业务收益的 净息差已不足以反映银行整体 ， 因此 ， 我 们认为应 改用净利差以体现银行整体资金使用效率 。 3 其他银行收入结构类似 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 渝农商 邮储 农行 北京 建行 工行 上海 中行 南京 浦发 其他 投资收益（含公允价值变动） 手续费及佣金净收入 利息净收入 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 . 1 - 3 Q 招行 宁波 六大行平均 股份行平均 城商农商平均 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 . 1 - 3 Q 招行 上海 六大行平均 股份行平均 城商农商平均 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：可选标的资产结构 比较 （ 2020.1-3Q 末 ） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 下面 通过 ROE、 ROA、 计息负债成本率 、净利差 4、 不良率 、（ 不良 +关注 ） /贷款总额 、资 产结构 等指标比较及变化趋势 来分析比较 标的公司 。 受利率市场化、净资产规模持续提升等因素影响，银行业 ROE、 ROA 整体处于下滑趋势中 ， 但下滑幅度有差异 。相较于 2015 年的 ROE， 标的银行普遍下滑了 6-8pts。上市银行盈利能力 的持续降低，也是市场给予银行股估值折价的重要原因。 在可选标的中，我们注意到 邮储、南京 ROE 下滑幅度较小， 其中 邮储 ROA 还实现 了 稳中 有升。 图 15： 可选标的 ROE 比较 （ %） 图 16： 可选标的 ROA 比较 （ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 负债端优势将是银行最能够依仗的优势，邮储、四大行优势明显。净利差反映银行整体资金 使用效率。 我们注意到 北京银行的净利差自 2019 年开始跳水式降低 ， 结合 康得新案例以及 2020 年 7 月 被北京银保监局合计开出 700 万元 罚单 ,涉及 问题包括违规发放贷款、延缓风险暴露 ,采取不正 当手段发放贷款 等，我们认为北京银行潜在风险仍大，将其从名单中剔除。 4 使用净利差而非净息差，主要考虑银行资产结构中固定收益类资产投资占比较大，所涉及的成本与收益也应考虑在内 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 建行 中行 浦发 工行 农行 北京 邮储 南京 渝农商 其他 同业 金融投资 发放贷款 现金及等价物 8 . 0 0 1 0 . 0 0 1 2 . 0 0 1 4 . 0 0 1 6 . 0 0 1 8 . 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 1 . 4 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 可选 标的计息负债成本率 比较 （ %） 图 18： 可选标的 净利差 比较 （ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 邮储银行 、 南京银行不良率 、 （不良 +关注） /贷款总额 均处对比公司较低位 。 图 19： 可选标的不良率 比较 （ %） 图 20： 可选标的（不良 +关注） /贷款总额比较 （ %） 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 四、最终确定的优质低估银行股 基于绝对低估值和基本面无重大潜在风险两方面 ， 我们认为 银行板块 可 重点 关注的个股 共 7 只， 分别是： 邮储银行 （ 1658.HK） ： 资产质量较好且负债端优势 明显 。 虽然 2019 年以来负债端成 本有所上升 、 净利差持续下降 ， 但仍处于可比公司优势地位 ， 2016 年以来 ROA 稳中有 升 。 四大行 中的 工商银行 （ 1398.HK）、建设银行（ 0939.HK）、农业银行（ 1288.HK） ： 负 债端优势明显 ，净利差稳定在 2.00%左右 。 工行 、 建行 相对优异 ， 农行 虽弱于工行 、 建 行 ， 但资产质量持续改善 且拨备计提更充分 。 渝农商 （ 3618.HK） ： 资产质量好 ，其他方面处可比公司中档，胜在估值极低。 说明： 渝农商 H 最近一年日均成交额仅 3,138 万元，或不适合大资金进出。 浦发银行 （ 600000.SH） ： 资产质量相对 不佳 ， 负债端成本也处可比公司较高位 。 但 我 们认为不利因素 持续多年 ， 股价已充分反映 ，而 市场 对其资产质量 改善 、 负债端成本降 低等改善迹象尚未反映 。 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 2 . 2 0 2 . 4 0 2 . 6 0 2 . 8 0 3 . 0 0 Q2 1 7 Q4 1 7 Q2 1 8 Q4 1 8 Q219 Q4 1 9 Q2 2 0 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 1 . 5 0 1 . 7 0 1 . 9 0 2 . 1 0 2 . 3 0 2 . 5 0 2 . 7 0 Q2 1 7 Q4 1 7 Q2 1 8 Q4 1 8 Q219 Q4 1 9 Q2 2 0 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 0 . 7 0 0 . 9 0 1 . 1 0 1 . 3 0 1 . 5 0 1 . 7 0 1 . 9 0 2 . 1 0 2 . 3 0 Q2 1 7 Q4 1 7 Q2 1 8 Q4 1 8 Q2 1 9 Q4 1 9 Q2 2 0 Q32 0 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 Q2 1 7 Q4 1 7 Q2 1 8 Q418 Q2 1 9 Q4 1 9 Q2 2 0 浦发 工行 建行 农行 中行 北京 南京 渝农商 邮储 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南京银行（ 601009.SH） ： 资产质量相对较好，净利差稳中有升。 在 银行业整体 5ROE、 ROA 处于下滑 通道的大环境中 ， 南京银行 ROE、 ROA 下滑幅度较小 ， ROE 处可比公 司 较高位。 表 2：银行板块 绝对 低估值 建议关注 个股名单 市场 证券代码 证券简称 收盘价 2021/1/14 2020E ROE 调整后 PB(MRQ) 市净率 PB(MRQ) 市净率分位数 起始交易日期 2011-01-01 备注 港股 1658.HK 邮储银行 4.79 11.42% 0.61 0.60 8.13 1398.HK 工商银行 5.03 10.81% 0.57 0.56 4.72 0939.HK 建设银行 6.07 11.19% 0.60 0.59 3.97 1288.HK 农业银行 2.96 10.08% 0.47 0.44 3.40 3618.HK 重庆农商 3.28 9.69% 0.33 0.35 3.02 交易活跃度不足 A 股 601009.SH 南京银行 7.95 14.39% 0.92 0.85 5.86 600000.SH 浦发银行 9.87 10.06% 0.74 0.57 2.38 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：总市值、市净率、分位数均使用 2021/1/14 收盘价数据 图 21： 邮储银行 H 历史 PB 估值 图 22： 工商银行 H 历史 PB 估值 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 图 23： 建设银行 H 历史 PB 估值 图 24： 农业银行 H 历史 PB 估值 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 5 即便备受市场认可的招商银行，最近 10年 ROE也呈持续下滑趋势 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 2 0 1 6 / 9 / 2 8 2 0 1 7 / 9 / 2 8 2 0 1 8 / 9 / 2 8 2 0 1 9 / 9 / 2 8 2 0 2 0 / 9 / 2 8 邮储 H 平均值 + 1x s d - 1 x s d 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 2 0 1 6 / 0 1 / 0 1 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 工行 H 平均值 + 1x s d - 1 x s d 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 2 0 1 6 / 0 1 / 0 1 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 建行 H 平均值 + 1x s d - 1 x s d 0 . 3 0 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 2016 / 01/ 01 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 农行 H 平均值 + 1x s d - 1 x s d 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25： 重庆农商行 H 历史 PB 估值 资料来源： WIND， 华金证券研究所 图 26： 南京银行历史 PB 估值 图 27： 浦发银行历史 PB 估值 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 风险提示 银行业 ROE 降低趋势并未改变， 金融系统仍处于强监管环境下 ，宏观经济恢复也面临一定 不确定性 。 等待 估值回归过程十分漫长，且面临较大不确定性；公司改善力度及持续性或低于预期；若 市场景气由盛转衰，市场整体估值将下移。 0 . 2 0 0 . 3 0 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 2 0 1 6 / 0 1 / 0 1 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 渝农商 H 平均值 + 1x s d - 1 x s d 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 1 . 4 0 1 . 5 0 1 . 6 0 2 0 1 6 / 0 1 / 0 1 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 南京 平均值 + 1x s d - 1 x s d 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 2 0 1 6 / 0 1 / 0 1 2 0 1 8 / 0 1 / 0 1 2 0 2 0 / 0 1 / 0 1 浦发 平均值 + 1x s d - 1 x s d 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业 评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明 崔晓雁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 行业专题报告 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询