银行行业专题报告：银行怎样面对资管新规，渐变与混沌.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 专题 报告 2018 年 05 月 24 日 银行 银行怎样面对资管新规： 渐变与混沌 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 (百万元 ) 9,558,045 行业流通市值 (百万元 ) 6,374,023 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 2018.05.13 2018.05.06 2018.05.05 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 工商银行 5.85 0.77 0.79 0.82 0.87 7.62 7.4 7.09 6.71 - 增持 建设银行 7.37 0.92 0.96 1.02 1.07 8 7.64 7.25 6.87 - 增持 农业银行 3.83 0.55 0.58 0.62 0.66 6.94 6.6 6.22 5.77 - 增持 招商银行 29.6 0 2.46 2.78 3.13 3.45 12 10.65 9.45 8.58 - 增持 备注 Table_Summary 投资要点 银行思维和资本市场思维 的差异。 资本市场是线性思维 ，看一个方向就做到底 ； 银行更多是业务思维， 它需要观察监管细则和力度、客户反应和竞争对手，不断持续的调整。所以， 资管新规对银行影响是持续、 渐进 的过程 ；对市场而言，则会是“钝刀磨人”的过程。 资管新规颁布到现在，银行资管变化不大 ：大型银行做些尝试性的准备，而中小银行则是观望；存量产品续滚、增量产品受控 。 银行对资管新规最关注的五个方面。 1、产品规模压缩的节奏 （尤其是非标） ， 银行等待监管的细则和力度，会按最低要求执行； 2、老百姓对净值型产品的接受程度 ， 存量压缩，新增的合规产品市场能否接受 ；3、期限错配严 限后的流动性管理， 政策 是否有对冲，例如降准和 放宽贷款额度； 4、打破刚兑对特定资产池风险暴露 ， 出现风险， 银行补救的手段减少； 5、业务具体转型压力巨大 ，涉及投研体系、 IT体系、风控体系、营销体系整个系统重新构建 。 资管 对银行 最终影响 ，与金融监管和货币 环境相关。 银行资管大发展的背景：金 融监管套利和存款利率双轨制 。 金融监管的方向很明确：降杠杆去风险；同时监管有底线思维，把握节奏。而利率市场化的推进，对资管行业的影响也将显现。 总体看，银行资管变化的方向是比较明确，但过程会比较复杂，不确定因素多 。 资管新规对市场的影响。 1、对股市中长期是利好，短期有不确定性。银行对股权类的关注度明显提升，随着可配 置资产减少和预期收益率的下降， 我们预计 理财部分资金 会 进入股市。短期来看，刚开始发行净值型产品波动不能太大，银行对股市会很谨慎；同时，存量高杠杆资金会部分撤离股市。 2、对流动性和债市 ，会是持续磨人的过程。 如果新增不能接上存量的压缩， 流动性会是持续收缩的过程；政策上会有对冲，会使得整个过程漫长而磨人 。 风险提示：经济下滑超预期。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业专题 研究 一、 银行思维和市场思维的差异，导致资管新规的影响是“钝刀磨人” 银行思维和资本市场思维 的差异：线性思维和客户思维 。 资管新规对银行影响是持续、 渐进 的过程。 资本市场是线性思维 ，看一个方向就做到底 ， 再换一个方向。 但从我们跟银行交流情况看，银行是客户思维，变化是缓慢的 ； 银行需要跟 客户建立长期关系，是一个缓慢逐渐转变的过程 。总体的方向是 确定的，但是中间走的路径是复杂的，跟监管环境、竞争对手、客户接 受 的程度有关。 银行走一步看一步，可能 2020年 以后方向是比较清晰 ，但 这两半年的 路径怎么走 是 看不清 。 银行如何边走边看？ 一方面要看监管部门的态度 ，看具体 监管细则 。 我们判断 银行 会 按照最低要求执行，中小银行很有可能是拖到最后。 第二要看客户的反应 ， 客户 对于发行净值化产品 的接受程度 ， 例如，银行 先发行一些波动性较小的产品，再逐渐看客户的反应 。 第三看竞争对手和竞争产品， 要看竞争对手的情况，对手有产品创新被监管部门接受的，以及替代产品的情况。例如 结构性存款 受 到限制，波动性比较小的净值型产品接受度就比较高 。 图表： 过渡期安排 明确组织实施和过渡期安排 按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至 2020年底。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行 全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。 资料来源：中泰证券研究所 各类型的银行资管最新跟踪： 整体 反映 是在等待监管细则。 1、维持现状 ：存量续滚，新增 。 银行态度 还是比较 明确 的 ：按照底线来压规模。现在都是维持现有产品，新增产品发行比较难，增发比较少。 2、优秀的银行（如工行和招行） 做些 尝试性的 准备 ，主要是产品设计或者成立子公司 ： 产品设计一种类型是偏传统产品，另一种倾向 资产多元化的 新 产品 ；但都属于初期阶段。 3、绝大数中小银行都在观望，按兵不动 ； 它们在观察监管的细则执行情况，观察大型银行的行为变化，它们原则是多看少动 。 银行的行为模式，导致资管新规的影响是渐进的过程，是“钝刀磨人”的过程 。 二、 银行对资管新规最关注的五个方面 1、 产品净值化：客户接受程度的三种路径猜想 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业专题 研究 客户多大程度上能接受净值化？ 关于产品净值化的问题，以往银行都是刚性兑付，无风险且利率比存款高，不会发生风险。当亏损真正出现，客户兑付压力非常大，因此净值化产品面临的很大问题就是客户接受度的问题。 银行理财产品 大部分使用摊余成本 估值，有一部分隐形刚性兑付，真正净值化产品也就三万亿左右。对标目前银行理财市场体量 30万亿，工作任务非常艰巨 。 接下来产品转型，对于银行理财猜想有三条路可以推演： 1）允许银行理财发行类货基产品，且相对目前市场货基产品限制要求少一些。比如现在货基使用摊余成本估值，对期限错配有较强限制，资产最长存续期不得超过 240天。如果对银行理财的类货基产品约束适当放长，比如从 240天放宽到 360天，理财产品还是有一定优势。目前货基7-8万亿体量，银行按照这个方式转型难度会相对低一些 。 2）允许银行理财发行类货基产品，要 求完全参照货基来。这样理财产品相对货基没有优势，现在货基市场比较成熟，这样对银行理财转型难度就大一些 。 3）要求理财产品除了封闭式产品，其他产品不准发。或者允许发，但是估值方式必须采用市值法估值。这样银行理财转型压力就非常大了 。 图表： 产品转型三条路径 允许发行类货基，且相对目前市场货基产品限制要求少一些 转型难度相对较低 允许发行类货基，完全参照货基 转型难度大一些 产品估值必须采用市值法 转型压力很大 资料来源：中泰证券研究所 从未来可能性上推演 ，哪种可能性大确实不好说。货币基金本身导向可能也是向市值法估值 。 近期监管的态度不容乐观， 各家公募基金 都在 准备市值法基金的申报 ， 部分表明监管的态度 。 图表：产品净值化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业专题 研究 产品净值化 总体要求 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险 。 计量方法 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本 进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品 。 资料来源：中泰证券研究所 2、 产品规模压降：走一步看一步 2020 年底情形会怎样？ 2020 年存量规模为 0，一是一部分资产到 2020年没有到期，非标转表，但是也会遇到问题，比如能否与表内信贷政策匹配的上（一部分客户是因为表内收到限制才会去选择非标融资），如果表内信贷政策没有及时调整过来，还是面临很大困难。二是如果债权资产到不了期，如果有浮亏如何进行处理，都是挑战。目前期限错配情况，银行理财规模不在少数，最理想情况就是净值化产品能够发展起来进行承接。最后一个问题是如果在存量规模压降的情况下，资产到期资金有富余部分能不能投新的产品，如果按照最严格角度解释，老产品不能投新资产，也需要细则去解释 。 压降节奏：等细则。 目前对于压降节奏问题， 银行 都在等监管部门的细则。如果按市场 所说 三年每年按照按照 1/3的速度去压降，每年 10万亿，如果按照市场方式去进行抛售，影响就比较大。 政策会有对冲措施： 例如降准释放资金，用表内资金接入标准化资产；放松贷款额度，用贷款接入非标资产 。 图表：过渡期存量规模有序压缩递减 按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。 为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。 过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行 全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。 资料来源：中泰证券研究所 3、 期限错配：影响盈利和非标 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业专题 研究 期限错配是银行理财盈利的重要来源。 银行理财之前赚期限利差，通过短端负债成本优势投长期限资产，对投研能力不足的机构是相对省事的模式，因为确定性很高（尤其在市场比较平稳的时候）。资管机构赚钱，前期也是赚期限利差、信用利差、两种 都赚 以及 少部分资本利得。信用利差本来是银行的优势，但银行一直严防死守，以稳健性为主赚期限利差。期限风险本质是市场风险，商业银行管理是基于信用，与市场有较大差异，现在期限错配的控制对银行是一大打击。如果严格限制期限错配，银行理财的盈利能力会大大削弱 。 图表：银行理财期限错配 资料来源：中泰证券研究所 期限错配对“非标”和标准化资产的影响。 目前期限错配对非标限制比较多，尤其是未来非标资产跟产品端严格 期限匹配。现在银行发长期限理财产品少之又少，大部分对理财产品的定位还是一个流动性的工具，这样一个挑战就是长期限理财产品能不能发的出去。还有一个问题是标准化资产负债端能不能期限错配，允许多少程度可以期限错配，值得关注。标准化资产对于期限错配的限制会相对非标松一点，但是期限错配程度预计会有严格的限制 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业专题 研究 图表： 非标资产严格限制期限错配 禁止资金池业务 总体要求 做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 降低期限错配 封闭式资产管理产品期限不得低于 90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 禁止池化运作 不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过 300亿元。 资料来源：中泰证券研究所 存量资产（时间长），能否被新增资金（短期负债）对接？ 现在银行赚的大部分是期限错配的钱，负债很短，资产很长，到 2020年保守估计存量的未到期资产在五万亿以上，不保守估计甚至有可能在十万亿左右，转型净值化等新产品能否发展的起来 ?能不能达到相应的体量，如果达不到的话怎么办？对于非标产品，表内产品接起来很困难，且不论资本充足 率 等问题，非标之所以存在就是因为表内不借钱，突然说非标要用表内接，表内情况能否满足是一个很复杂的问题 。 4、 打破刚兑：具体操作难度和客户接受度 实际操作中，客户已把理财当做无风险理财 。 刚兑是银行理财产品的竞争优势，让理财产品有了类存款的属性。打破刚兑其实和净值化面临同一个问题，即客户接受度问题。客户已经对于理财产品刚性兑付形成了消费习惯，打破刚兑需要对客户进行教育和观念培育 。 图表：理财产品刚性兑付 资料来源：中泰证券研究所 打破刚兑影响“资金池、资产池”模式 。 刚兑还有一种情形是客户本金和收益在不同客户间转移， 也就是在不同资产池的转移。 这是商业银行逼不得已的做法，不得不进行粗放式管理。这也不能完全理解为刚性兑付，有可能产品是没有问题，只是为了流动性管理需要，集中性管理滚请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业专题 研究 动运作的需要。一是客户要求利率高，没有办法在市场上找到对应，只能向其它集合去借钱。二是人力需求大，现在这种管理方式，集合性管理效率很高，这是银行运行的一个特殊所在。但是新规对这种行为是禁止的，如果完全隔离压力相当大，机构没有心理准备 。 图表： 打破刚兑面临操作难度和客户接受度问题 打破刚性兑付 刚性行为认定 （ 1） 资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；（ 2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（ 3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；（ 4）金融管理部门认定的其他情形 。 惩戒措施 存款类金融机构发生刚性兑付的，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。 资料来源：中泰证券研究所 5、过渡期其实不长，银行面临较大转型压力 转型落地面临很多挑战。 本次新规 确实延长了 1年半，到 2020年末。相对于之前征求意见稿给银行留了更多时间准备，但是 3 年时间对于传统银行理财业务发展现状来说还是比较紧迫的。资管业务转型是复杂的系统性过程，不是简单的产品转型或者营销体系转型。从去年 11月意见稿出台到正式稿出台花了 5个月时间，从监管部门角度需要考虑多方面事情， 就可以推知 落实 难度其实很大 。 图表：资管新规意见稿到正式稿出台历时 5个多月 资料来源：中泰证券研究所 银行具体操作转型的难度有四方面： 1）投研方面，未来银行理财发展模式要全面对标公募基金 ，传统模式是类信贷的，跟表内大同小异，投研支持的迫切性没有那么强。目前银行理财行业还处于冷兵器时代，一旦全面推向市场，必须升级换代。一方面有转型的需要，另一方面投研2017年 2月 初稿 2017年 11月 央行、银监会保监会、证监会、外汇局出台征求意见稿 2018年 3月 28日 习近平主持召开中央全面深化改革委员会，会议通过 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 2018年 4月 27日 资管新规正式发布 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业专题 研究 跟不上 受 到各种内部约束，这个时候银行资管机构可能需要改变定位，有可能投研需要与外部合作，借助第三方力量弥补自身是一个方向。也有一些银行可能会做代销，发挥财务顾问的作用， 只做 TO C的服务。 2）风控方面， 银行理财以前很长时间资产端配非标、债权类资产等，风控体系 参照表内，以信用风险作为管控对象，对市场风险、操作风险、合规风险管控能力存在能力不足的问题。 3）营销方面， 转型后理财产品净值波动，对销售人员专业化要求很高，同时也需要对投资者进行培育。 4）IT 系统方面， 需要借助 IT 系统进行客户甄别，预期收益率型产品向净值化转型也需要配套。所以 3 年的过渡期实际上来说也不长，暂时不能盲目乐观 。 图表： 银行理财转型 投研 未来银行理财发展模式要全面对标公募基金， 目前银行理财行业还处于冷兵器时代，一旦全面推向市场，必须升级换代 风控 银行理财资产端配非标、债权类资产等， 风控体系参照表内，以信用风险作为管控对象，对市场风险、操作风险、合规风险存在能力不足的问题 营销 转型后理财产品净值波动，对销售人员专业化要求很高 IT系统 需要借助 IT系统进行客户甄别，预期收益率型产品向净值化转型也需要配套 资料来源：中泰证券研究所 三 、 银行对理财发展“金融土壤”的理解 理财 大发展 部分源于监管套利。 银行传统理财业务模式本质上来说，业务运作从负债端到资产端都是参照表内的，是 “ 影子银行 ” ，影子银行不受监管指标的约束，负债端不受存款准备金监管的约束，资产端不受资本充足率的约束，某种程度上是在水下裸泳的银行，潜在风险不容忽视，现在从中央到监管部门对银行防范风险的重视，资管新规出台是势在必行的 。 理财 大发展 部分源于 “分步利率市场化”。 为什么金融市场存在大规模的监管套利，很大程度跟分步进行 的利率市场有关，存在利差。可以理解金融机构就是拿着国家赋予的 牌照 进行套利，在不同市场间套利赚钱。但不能把监管套利归于利率市场化本身，恰恰反映了我们利率市场的程度还不够。以美国为例，没有银行理财这种东西，但是他们 有货币基金，但是占比也不高，因为美国的利率是全面市场化的，缺乏生存的土壤 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业专题 研究 图表 ： 美国利率市场化的五个阶段 资料来源：中泰证券研究所 未来金融资管新规面临的金融环境复杂。 理财 所以我们不能因为银行理财等业务的存在否定利率市场化，上层也表 明 了继续推动利率市场化的决心，但是确实需要一些前置条件，需要打破金融机构的预算软约束。我们试想，任何企业都可以破产，金融机构为什么不能破产？因为关系到老百姓的钱袋子。我们在推行利率市场化的过程中，考虑的不仅使经济变量，还要考虑社会稳定，政治变量，所以我们面临的局面较为复杂，因此很难看到一个较为清晰的方向 。 资管最终影响与金融监管和货币大环境相关。 银行资管大发展的背景：金 融监管套利和存款利率双轨制 。 金融监管的方向很明确：降杠杆去风险；同时监管有底线思维，把握节奏。而利率市场化的推进，对资管行业的影响也将显现。 总体看，银行资管变化的方向是比较明确，但过程会比较复杂，不确定因素多 。 四 、 资管新规对市场的影响：方向明确、过程复杂 对股市中长期是利好，短期有不确定性。 银行对股权类的关注度明显提升，随着可配 置资产减少和预期收益率的下降， 我们判断 理财部分资金进入股市是比较确定的。短期来看，刚开始发行净值型产品波动不能太大，银行对股市会很谨慎；同时，存量高杠杆资金会部分撤离股市。 2、对流动性和债市 ，会是持续磨人的过程。 如果新增不能接上存量的压缩，流动性会是持续收缩的过程；政策上会有些对冲，会使得整个过程漫长而磨人 。 银行理财“资金池”和“资产池”的变化。 1、银行理财负债端（资金池）总量会是缓慢萎缩。 存量 会 压缩，关键是增量能不能弥补上 ； 银行理财负债端：未来三类产 品的竞争，存款（包括结构性产品）、公募产品、银行新增产品的竞争 ；整体上总量会受限。 2、 银行理财资产端：整体配置更多元化， 非标规模压缩，期限会拉长。以前银行的资金配置非标在 30%左右， 9-10万亿， 60%是债券货币基金， 10%是其它东西 （包括股权） ，如果 非标被控之后会寻找大类多元资产，这部分前最终可能会进入股票市场 。 3、理财产品形态的变化。 银行倾向于发长期的净值型理财产品 ，至少三个月以上。所以整个利率曲线会比较陡峭，客户的期限会拉长 ；银行理财收益率会持续往下走 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业专题 研究 图表： 银行理财 资产配置（ 2017） 资料来源：中泰证券研究所 银行理财，银行间的分化会加大。 资管能力比较强的银行最终的占比会比较高， 较弱 中小银行最终会退出这个领域。 大型银行和优秀银行 ，会加强对 多元资产配置 的研究 （尤其是股权类） ，成立子公司后有专业人士 投研 ， 而 中小 银行 以后做代销，投资顾问的可能性较大 。 非标被控制之后 ，银行 躺着赚钱的模式不复存在，银行需要 重新寻找机会，银行资管未来 “市场化”和“分化” 程度 会明显上升 。 风险提示：经济下滑超预期。