纺织服装行业深度报告：疫情导致短期业绩承压，龙头有望率先复苏.pdf

Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年5月7日 纺织服装 疫情导致短期业绩承压，龙头有望率先复苏 Table_Main Table_Title 评级：增持（ 维持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 电话：021-20315196 Email: wangysr.qlzq 研究助理：曾令仪 Email: zenglyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 83 行业总市值(亿元) 3991.06 行业流通市值(亿元) 3304.77 行业-市场走势对比 2 , 7 4 0 .0 02 , 8 4 0 .0 02 , 9 4 0 .0 03 , 0 4 0 .0 03 , 1 4 0 .0 03 , 2 4 0 .0 03 , 3 4 0 .0 03 , 4 4 0 .0 03 , 5 4 0 .0 03 , 6 4 0 .0 0纺织服装 (中信 ) 沪深 300( 可比 )公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 2018年报&2019一季报总结：2018全年增速放缓，龙头优势凸显 2 2019 年中期策略报告：优选细分领域，聚焦行业龙头 重点公司基本状况2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E健盛集团 8 .0 4 0 .6 6 0 .6 2 0 .8 2 1 .0 4 12 13 10 8 0 .7 5森马服饰 7 .1 9 0 .5 7 0 .4 4 0 .5 4 0 .6 6 13 16 13 11 2 .6 9海澜之家 6 .1 3 0 .7 3 0 .5 7 0 .7 4 0 .8 5 8 11 8 7 1 .6 3地素时尚 2 1 .3 5 1 .5 6 1 .5 9 1 .8 3 2 .0 4 14 13 12 10 1 .4 4波司登 1 .9 5 0 .1 0 0 .1 4 0 .1 7 0 .1 9 19 14 12 10 0 .8 4安踏体育 5 7 .2 4 1 .9 8 2 .0 3 2 .6 5 3 .1 7 29 28 22 18 1 .7 0简称股价（元）EPS （元）PEGPE备注：股价为2020.5.7收盘价 Table_Summary 投资要点 我们对行业内重点公司2019年报及2020年一季报进行梳理： 收入端：运动高景气度延续、中高端会员管理显功力、大众及纺织制造仍承压。在暖冬及疫情影响下，行业整体终端需求走弱，1）而运动服饰高景气度延续，2019年各品牌终端零售均实现较快增长，即使在疫情影响较大的Q1，整体流水下滑幅度也小于行业整体，基本在25%以内；2）中高端2019年收入同比+6%，主要来源于净开店以及终端提效下同店的增长。而正是因为中高端品牌重视日常会员管理，疫情下其更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，因此Q1中高端下滑幅度基本在25%左右，表现优于行业整体；3）大众和纺织制造板块收入端仍承压，2020Q1 受疫情影响较大，预计 2020H2 大众板块在国内消费回升的背景下有望迎来拐点，而纺织制造或仍面临较大压力。 盈利端，除运动外，2019 及 2020Q1 各板块利润增速均有所放缓。一方面因终端市场疲软，导致收入增速放缓，同时公司通过加大终端折扣及活动力度引流促销，使得毛利率略有下降。另一方面各公司持续优化渠道结构，开设直营店、门店升级等举措使得销售费用提升较快。 运营端：存货可控，短期运营压力加大。2019年大众/童装/家纺板块库存持续去化，存货规模分别同降 8.82%/6.28%/3.60%。即使在疫情影响较大的 Q1，各行业存货规模也环比 2019 年末减少。周转方面，2019 年较为稳健，而 2020Q1 由于物流受阻以及购物中心、商场歇业的影响，存货及应收账款（品牌账期主要来自商场）周转天数同比大幅增加。上游纺织制造由于内需疲软、出口订单承压，同样导致同比存货及应收账款周转放缓。 行业观点及投资建议：关注疫情后期消费恢复机会，行业优质龙头迎来长期布局机会。 品牌服装板块：考虑到国内疫情趋稳，消费情绪在逐步恢复，品牌服装终端需求有望触底回升，带动行业景气度较高，以及客群消费能力受疫情冲击较小的公司收入回升。同时，此次疫情也加速了新零售模式的发展，对公司融合线上线下提出了更高的要求，在此趋势下，重视全渠道布局、会员管理高效的品牌有望受益。建议关注行业景气度高，且受益疫情后健身意识提升的运动行业龙头安踏体育（2020 年28x）；可持续受益于品牌/产品/渠道升级，新财年收入受疫情冲击较小&业绩弹性加大，且低估值的中高端羽绒服龙头波司登（20/21财年14x）； 以及股价回调明显，估值偏低，且会员管理效率持续提升的中高端时尚集团地素时尚（2020年13x）； 纺织制造板块：短期受国内外疫情冲击，预计2020Q2压力环比加大。但长期看，疫情也加速了行业出清，行业龙头优势凸显，疫情后市占率有望提升。建议关注海外产能布局先发优势明显的细分行业龙头健盛集团（2020年13x）。 风险提示：疫情反复风险；终端消费需求放缓风险；棉价异动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 内容目录 总览：板块表现分化，疫情下短期业绩放缓 . - 3 - 运动板块高景气延续，疫情下Q1 零售表现优于行业 . - 3 - 营收减少&费用刚性，导致利润增速放缓 . - 5 - 存货规模可控，周转有所放缓 . - 6 - 运动服饰：板块高景气度延续，疫情下龙头表现亮眼 . - 7 - 中高端服装：板块表现分化，会员管理彰显功力 . - 8 - 收入端：各公司表现分化，20Q1线上业务提振终端表现. - 8 - 盈利端：收入减少&毛利率下降，使得盈利能力同比下降 . - 10 - 运营端：整体运营稳健，现金流周转健康 . - 12 - 大众服装：龙头品牌相对稳健，行业库存控制得当 . - 13 - 收入端：终端销售承压，龙头公司优化渠道驱动营收增长 . - 13 - 盈利端：折扣力度加大，利润率下滑明显 . - 14 - 运营端：存货管控得力，整体运营稳健 . - 16 - 家纺：线上表现亮眼，库存持续去化 . - 17 - 收入端：全渠道、多定位推动线上营收增长，线下需求偏弱增速放缓 . - 17 - 盈利端：产品&渠道优化带动毛利率提升，费用率提升导致净利润率下降 - 19 - 运营端：库存持续去化，整体运营健康 . - 20 - 童装：头部优势明显，费用提升拉低利润水平 . - 21 - 收入端：2019延续高景气度，20Q1短期需求疲软 . - 21 - 盈利端：销售费用大幅提升，拉低整体利润水平 . - 22 - 运营端：存货控制得力，运营周转健康 . - 23 - 纺织制造：需求短期承压，龙头有望率先复苏 . - 25 - 收入端：内外订单疲软，终端需求承压 . - 25 - 盈利端：费用控制得当，毛利率下降削弱整体盈利能力 . - 25 - 运营端：谨慎备货消化库存，资金周转健康 . - 26 - 风险提示 . - 27 - 9Y8VqVtVlUjYkWfWxUmMtObRdN7NnPoOtRqQlOmMmRkPoOvNbRpPrOwMrNyRuOrNrM请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 总览：板块表现分化，疫情下短期业绩放缓 我们选取纺服行业共35家主要公司分析各板块2019年报及2020Q1季报业绩情况。 图表1：板块主要公司 女装 男装朗姿股份 比音勒芬 美邦服饰 金发拉比 安踏 罗莱生活 鲁泰A 伟星股份日播时尚 九牧王 森马服饰 安奈儿 李宁 富安娜 华孚时尚 孚日股份维格娜丝 报喜鸟 海澜之家 森 马 -巴 拉 巴 拉 特步国际 水星家纺 新野纺织 健盛集团地素时尚 七匹狼 拉夏贝尔 361度 梦洁家纺 联发股份歌力思 太平鸟 百隆东方安正时尚 台华新材童装 家纺 纺织制造中高端大众 运动来源：Wind，中泰证券研究所 运动板块高景气延续，疫情下Q1零售表现优于行业 2019年终端市场需求偏弱，限额以上单位商品零售同比+3.9%，增速同降-1.8PCTs，且较19H1 -1.0PCTs。其中限额以上服装鞋帽针纺织品类/服装类零售额分别同比+2.9%/+2.6%，增速分别同降 5.1/5.9PCTs。在次背景下，运动服饰增长强劲，且增速逐季提升，2019 年营收同比+4.46PTCs 至 33.28%；童装虽 19Q4 增速略有下滑，但全年整体增速在高基数的背景下仍保持较快增长，同比+17.97%；中高端品牌营收同比+4.79%，弱市下表现较为稳健；家纺板块期内营收同比+3.83%，其中线上保持高增长，而线下放缓；大众品牌销售依旧承压，暖冬影响下19Q4同比-3.65%，增速较前三季度-3.75PCTs；纺织制造受外部贸易环境及疫情影响，增速呈现逐季放缓趋势。 2020Q1在疫情影响下，行业整体下滑，限额以上服装类零售额/网上穿着类服装销售额分别同比-34.3%/-15.1%，增速分别同比放缓-36.9/-34.2PCTs。在此背景下，各板板块受疫情影响程度不同： 其中行业景气度较高的运动服饰整体流水降幅优于行业，降幅基本在25%左右；此外，中高端女装板块受疫情影响也相对较小，主要品牌收入降幅多在 30%以内，主要因其直营&VIP 贡献占比较高，且重日常会员管理，因此在整体线下门店关闭时，可更高效的将会员引流至线上，通过微信群、微商城等方式实现销售。此外，中高端女装目标客群的消费能力受疫情冲击较小，因此也保障了品牌的需求。 大众休闲受疫情影响较大，重点公司收入降幅多超过60%。我们认为，一方面因其渠道加盟占比高，且销售以量为主要拉动力，因此在会员维护及开展各种线上销售的反应速度上略逊于中高端。此外，大众品牌的部分客群在此次疫情冲击下，消费实力有所下降，也在一定程度上影响了需求。 疫情导致国内工厂复工延后，但考虑到 Q1 订单多已锁定，因此纺请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 织制造板块2020Q1受疫情冲击相对较小，整体收入下滑21.35%。但考虑到海外疫情于3月中下旬加剧，且纺织制造行业出口占比较高，因此随海外疫情加速扩散，砍单情况将逐步增加，预计 Q2 压力将环比加大。 图表2：2018-2020Q1各细分板块收入增速 来源：Wind，中泰证券研究所 线下门店提效为主，线上占比显著提升。从渠道端看，2019年童装龙头公司持续外延扩张，大众品牌呈渠道收缩态势，中高端品牌通过优化渠道结构以改善店效，家纺品牌在调整渠道结构的同时继续占领空白市场。总体来看，各公司通过关闭低效门店、加盟转直营以及加大购物中心店布局等方式，持续优化渠道结构，如太平鸟、海澜之家、安奈儿等购物中心占比均有所提升。2020Q1 线下门店由于歇业及人流减少的影响，终端流水大幅下滑，因此各公司加速线上业务布局，通过线上线下渠道融合，弥补部分线下业务的损失，线上营收占比提升明显。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 图表3：2018-2019Q3各板块渠道数量及线上情况 占比 同比增速歌力思 592 600 111 103 8 589 -112019:5.12%20Q1:6.43%2019:+11.44%20Q1:+12.22%地素时尚 1062 1104 213 171 42 1,106 22019:12.90%20Q1:21.70%2019:+19.86%20Q1:+24.69%比音勒芬 764 894 130九牧王 2774 2932 486 328 158 2,897 -352019:10.75%20Q1:13.97%2019:-3.0%20Q1:+19.43%锦泓集团 1386 1,459 235 162 73 1,437 -222019:16.39%20Q1:37.63%2019:+0.96%20Q1:+164.08%安正时尚 1124 1,055 94 163 -69 975 -802019:49.64%20Q1:62.29%2019:+198.08%20Q1:+50.54%七匹狼 2000+ 2100+ 约100 2019：主品牌-11%朗姿股份 505 594 89日播时尚 1067 870 157 354 -197 821 -492019:10.44%20Q1:14.64%2019:+4.96%20Q1:+8.88%报喜鸟 1576 1678 426 324 102ELLASSAY 312 306 38 44 -6 305 -1DAZZLE 613 605 86 94 -8 606 1 2019：约50%2019:+30%20Q1:+24%九牧王 2411 2,501 324 234 90 2,471 -30维格娜丝 153 186 40 7 33 186 持平玖姿 692 673 45 64 -19 617 -56朗姿 248 296 48播 826 739 101 188 -87 724 -15森马-休闲装 3830 3,766 801 865 -642019:26.80%20Q1:近40%2019:+27.01%20Q1:童装好于休闲海澜之家 6,539 7,254 1,315 600 715 7,243 -112019:6.19%20Q1:8.16%2019:+15.12%20Q1:+16.70%太平鸟 4594 4,496 914 1,012 -98 4,447 -492019:29.52%20Q1:38.75%2019:+15.78%20Q1:+16.30%拉夏贝尔 9269 5,464 -3,805 4,844 -6202019:10.32%20Q1:18.26%2019:-45.17%20Q1:-32.4%美邦服饰 35004000森马-童装 5,293 5,790 1,240 743 4972019:26.80%20Q1:近40%2019:+27.01%20Q1:童装好于休闲安奈儿 1433 1,505 300 228 72 2019:35.23% 2019:+12.10%罗莱生活 近2700 近2700 持平 2019:近30% 2019:持平富安娜 1310 2019:36.14% 2019:+21.31%梦洁股份 3300 1200+水星家纺 约2700 约27002019:40.6%20Q1:45%2019:+19.16%20Q1:+12%关店多于开店电商家纺2020Q1中高端中高端主品牌大众童装新开 关店 2019净增 20Q1净增行业 公司 2018 2019来源：Wind，中泰证券研究所 营收减少&费用刚性，导致利润增速放缓 2019年及2020Q1各板块净利润增速均有所放缓，一方面是由于终端市场疲软，导致收入增速放缓，同时公司通过加大终端折扣及活动力度引流促销，使得毛利率略有下降。另一方面各公司持续优化渠道结构，开设直营店、门店升级等举措使得销售费用提升较快，同时2020Q1门店歇业期间的部分刚性费用支出，使得销售及管理费用率提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 图表4：2018-2020 Q1各细分板块归属净利润增速 图表5：2018-2020 Q1各细分板块毛利率 3 7 . 4 4 %4 3 . 9 8 %3 4 . 8 6 % 3 4 . 1 6 %- 1 2 0 %- 1 0 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %中高端 大众 童装 家纺 运动 纺织制造4 9 . 8 6 % 4 9 . 0 9 %5 1 . 5 3 % 5 0 . 7 7 %1 6 %1 6 %1 7 %1 7 %1 8 %1 8 %1 9 %1 9 %2 0 %2 0 %2 1 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %中高端 大众童装 家纺运动 纺织制造 ( 右轴 ）来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所 图表6：2018-2020 Q1各细分板块销售费用率 图表7：2018-2020 Q1各细分板块管理费用率 2 5 . 6 5 %2 7 . 1 6 %2 5 . 8 3 %2 7 . 4 2 %2 . 3 0 %2 . 4 0 %2 . 5 0 %2 . 6 0 %2 . 7 0 %2 . 8 0 %2 . 9 0 %3 . 0 0 %3 . 1 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %中高端 大众童装 家纺运动 纺织制造 （右轴 ）6 . 3 6 % 6 . 6 3 %5 . 1 9 %6 . 0 9 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %中高端 大众 童装 家纺 运动 纺织制造来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所 2019Q1森马因并表导致管理费用率大幅提升 存货规模可控，周转有所放缓 存货方面，大众/童装/家纺板块持续去化，2019 年存货规模分别同比-8.82%/-6.28%/-3.60%，2020Q1 分别同比-9.60%/-1.34%/-2.12%。中高端品牌由于暖冬影响，以及考虑到春节前置而提前备货，2019年存货同比+14.54%。而2020Q1在减少发货以及春款逐步消化的情况下，库存逐步控制，环比-2.92%。此外，运动存货随营收增长，整体健康。周转方面，2019年较为稳健，而2020Q1由于物流受阻以及购物中心、商场歇业的影响，存货及应收账款（品牌账期主要来自商场）周转天数同比大幅增加。上游纺织制造由于内需疲软、出口订单承压，同样导致同比存货及应收账款周转放缓。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 图表8：2018-2020 Q1各细分板块存货规模（百万元） 图表9：2018-2020 Q1各细分板块存货周转天数（天） 0500010000150002000025000中高端 大众 童装 家纺 纺织制造 运动2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H1 2 0 1 8 Q1 -Q3 2 0 1 8 2 0 1 9 Q12 0 1 9 H 1 2 0 1 9 Q 1 -Q 3 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 188 86 83 860501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0中高端 大众 童装 家纺 运动 纺织制造来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所 图表10：2018-2020 Q1各细分板块应收账款周转天数（天） 85 85 81780102030405060708090中高端 大众 童装 家纺 运动 纺织制造来源：Wind，中泰证券研究所 运动服饰：板块高景气度延续，疫情下龙头表现亮眼 运动服饰景气度高，其中龙头表现亮眼：1）安踏：在高基数下保持快速增长，2019年营收/净利润分别同比+40.65%/+30.25%，主品牌/Fila流水分别同比+MDD/+55%60%。2020Q1 在疫情冲击下，Fila/其他品牌表现依然强劲，分别同比-MSD/-HSD，主品牌（-20%-25%）下滑幅度也小于行业水平。2）李宁：在内生外延的共同驱动下2019年营收同比+31.85%，净利润受益于产品提价、费用率下降以及土地处置收益，同比+109.59%。2020Q1 在电商（流水+LDD）的带动下，整体流水仅同比-HDD。此外，特步和 361在板块高景气度的情况下，2019 流水稳健增长，2020Q1降幅小于服装行业。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 图表11：2018-2019运动品牌营收增速 图表12：2018-2019运动品牌净利润增速 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9安踏 李宁 361 度 特步国际- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9安踏 李宁 361 度 特步国际来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所 图表13：2017Q1-2019Q3主要中运动服饰品牌流水增速及拆分 201 7Q 1 201 7Q 2 201 7Q 3 201 7Q 4 201 8Q 1 201 8Q 2 201 8Q 3 201 8Q 4 201 9Q 1 201 9Q 2 201 9Q 3 201 9Q 4 202 0Q 1安踏安踏品牌 L D D 20 30% MD D MD D MD D L D D L D D MD D L D D MD D MD D HDD - 20 - 25%大货 L S D MD D MS D MD D MD D L D D L D D H S D H S D L D D L D D + H S D - 20% +儿童 30% + 30% + 30% + 40% + 40% + 25% + 25% + 25% + 20 30% 30% 25% 25% - 20% +电商 50% + 50% + 50% + 40% + 40% + 30% + 20% + 25% + MD D 25% 30 35% 40% + + MS DF i l a 及 其 他 40% + 50% + 40% + 85 90% 80 85% 90 95% 90 95% 80 85% 65 70% 55 60%Fila 50 55% 50 55% - MS D其他品牌 30 35% 25 30% - H S D李 宁 ( 不 包 括 李 宁 Y o u n g )流水 H S D L D D LSD MD D MD D L D D MD D HDD 20 25% 20 25% 30 35% 35% - H D D零售 H S D L D D L S D MD D 20 25% MD D MD D L D D L D D H S D MD D H D D - 35%批发 持平 MS D - L S D L D D H S D MS D L D D L D D 20 25% 25% 35% 40 45% - H D D电商 65% 45% 30 35% 30 35% 35 40% 35 40% 30 35% 55% 40 45% 25 30% 50 55% 40 45% L D D同店 持平 H S D - L S D L D D L D D H S D L D D MD D MD D MD D HDD 20 25%零售 - MS D 持平 - MS D L D D L D D H S D H S D MS D H S D L D D L D D H D D批发 - MS D L S D - MS D H S D MS D L S D H S D MS D L D D L D D L D D 15%电商 50 55% 95% 30 35% H D D 35 40% 30 35% 30 35% 55% 35 40% 35% 55% 40 45%特步流水 20% + 20% + 20% 20% + - 20 - 25%同店 L S D MS D MS D H S D L D D MD D MD D MD D L D D L D D 10% L D D361主品牌 7% H S D H S D H S D H S D H S D MS D 持平 L S D L S D L S D L S D - 25 - 30%儿童 7% H S D H S D H S D H S D L D D L D D L D D L S D H S D H S D H S D - 25 - 30%来源：公司公告，中泰证券研究所 中高端服装：板块表现分化，会员管理彰显功力 收入端：各公司表现分化，20Q1线上业务提振终端表现 2019年整体收入增速提升，20Q1线上发力。剔除并表因素，中高端板块2019年收入同比+5.34PCTs至6.02%。从渠道端看，2019年品牌多重回净开店，除安正时尚（期内净减69家）与日播时尚（期内净减197家）外，其他品牌门店数量受新品牌扩展的驱动（主品牌提效为主），较年初均有所增长。 而 2020Q1 受疫情营销，收入同比-20.52%，降幅小于其他子行业。我们认为，主要因中高端品牌VIP 销售占比多在60%以上，且各品牌重日请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度研究 常会员维护，因此疫情期间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，在一定程度上弥补线下门店关闭带来的损失。 图表14：2018H1-2020Q1主要中高端公司收入业绩增速 2018 2019 20 19 Q1 -Q3 2019Q4 2020Q1 2018 2019 20 19 Q1 -Q3 2019Q4 2020Q1歌力思 18.66% 7.24% 8.57% 3.96% -34.11% 20.74% -2.31% 2.62% -15.98% 173.26%地素时尚 7.94% 13.23% 15.90% 7.00% -30.14% 19.59% 8.75% 6.65% 16.34% -37.44%比音勒芬 39.96% 23.70% 24.95% 20.53% -22.34% 62.16% 39.13% 51.09% 10.54% -25.27%九牧王 6.55% 4.53% 5.37% 2.53% -27.63% 8.00% -30.64% 8.88% -105.77% -76.67%锦泓集团 6.60% -5.59% -6.46% -3.96% -12.50% 43.65% -60.10% -77.98% -42.07% -95.48%安正时尚 6.87% 5.12% 1.28% 17.64% 2.91% 2.96% 7.67% 12.55% -27.53% -23.85%七匹狼 14.01% 3.02% 5.32% -1.64% -29.70% 9.38% 0.29% -7.75% 13.41% -145.89%朗姿股份 13.10% 12.99% 6.65% 31.99% -18.74% 12.20% -72.07% -14.92% -481.17% -106.02%日播时尚 5.46% -1.57% -0.22% -4.72% -44.32% -54.13% -77.03% -103.71% -45.09% -452.82%报喜鸟 19.55% 5.24% 3.34% 9.18% -15.95% 99.92% 305.28% 131.28% -349.00% -28.60%收入增速公司归属净利润增速来源：Wind，中泰证券研究所，收入增速中歌力思、维格娜丝、安正时尚已剔除并表因素 分品牌看，2019年比音勒芬、地素时尚表现亮眼，在弱市下营收均实现双位数增长。1）中高端运动时尚男装赛道稀缺的比音勒芬营收同比+20.53%，其外延扩张（净增门店130至894家）以及店效提升（预计双位数增长）共同驱动力业绩增长。2）地素时尚收入同增13.23%，主要得益于公司对导购培训及激励制度的完善，以及会员管理系统的优化，期内直营店效同比+11.6%。3）歌力思增速同比下滑-11.41PCT 至7.24%，主要是由于旗下Ed Hardy奥莱渠道收回而回购货品所致，短期影响该业务收入，但长期有利于盘活分销商资金，以及加速渠道存货流转。 2020Q1安正时尚表现较为突出，同比+2.91%，主要得益于电商业务发展以及礼尚信息新客户的拓展。分渠道看，期内公司门店数量净减 80家至975家，而电商占比较2019年底+12.65PCTs至62.29%。此外， 2020Q1 锦鸿集团及地素时尚收入变现优于同行，分别同比-12.50%/-30.14%，均得益于其较强的会员管理能力以及对原有客户的深入挖掘。 图表15：2018-2020Q1主要中高端公司渠道情况（家） 占比 同比增速歌力思 592 600 111 103 8 589 -112019:5.12%20Q1:6.43%2019:+11.44%20Q1:+12.22%地素时尚 1062 1104 213 171 42 1,106 22019:12.90%20Q1:21.70%2019:+19.86%20Q1:+24.69%比音勒芬 764 894 130九牧王 2774 2932 486 328 158 2,897 -352019:10.75%20Q1:13.97%2019:-3.0%20Q1:+19.43%锦泓集团 1386 1,459 235 162 73 1,437 -222019:16.39%20Q1:37.63%2019:+0.96%20Q1:+164.08%安正时尚 1124 1,055 94 163 -69 975 -802019:49.64%20Q1:62.29%2019:+198.08%20Q1:+50.54%七匹狼 2000+ 2100+ 约1 00 201 9： 主品 牌- 11%朗姿股份 505 594 89日播时尚 1067 870 157 354 -197 821 -492019:10.44%20Q1:14.64%2019:+4.96%20Q1:+8.88%报喜鸟 1576 1678 426 324 102电商2020Q1中高端新开 关店 2 0 1 9 净 增 2 0 Q 1 净 增行业 公司 2018 2019来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度研究 图表16：2018-2020Q1主要中高端公司主品牌渠道情况（家） ELLASSAY 312 306 38 44 -6 305 -1DAZZLE 613 605 86 94 -8 606 1九牧王 2411 2,501 324 234 90 2,471 -30维格娜丝 153 186 40 7 33 186 持平玖姿 692 673 45 64 -19 617 -56朗姿 248 296 48播 826 739 101 188 -87 724 -15新开 关店 2 0 1 9 净 增 2020Q1 2 0 Q 1 净 增中高端主品牌行业 公司 2018 2019来源：Wind，中泰证券研究所 图表 17：2018-2020Q1 中高端分季度累计收入及增速（百万元） 图表 18：2018Q1-2020Q1 中高端单季度收入及增速（百万元） 5 , 7 8 2 1 0 , 7 9 6 1 6 , 6 0 1 2 3 , 7 7 0 6 , 2 8 9 1 1 , 5 2 4 1 7 , 5 6 9 2 5 , 2 0 0 4 , 9 9 9 11. 63%7 . 4 5 %5 . 0 9 %0 . 6 7 %8 . 7 6 %6 . 7 4 % 5 . 8 3 % 6 . 0 2 %- 2 0 . 5 2 %-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050001000015000200002500030000收入 -累计（百万元） y o y5 , 7 8 2 5 , 0 1 4 5 , 8 0 5 7 , 1 6 8 6 , 2 8 9 5 , 2 3 5 6 , 0 4 5 7 , 6 3 1 4 , 9 9 9 1 1 . 6 3 %3 . 0 1 %0 . 9 6 %- 8 . 2 6 %8 . 7 6 %4 . 4 0 %4 . 1 3 % 6 . 4 6 %- 2 0 . 5 2 %-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000800090002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1收入 -单季度（百万元） y o y来源：Wind,中泰证券研究所；注：歌力思、维格娜丝、安正时尚已剔除并表因素 来源：Wind,中泰证券研究所；注：歌力思、维格娜丝、安正时尚已剔除并表因素 盈利端：收入减少&毛利率下降，使得盈利能力同比下降 2019 年/2020Q1 中高端板块毛利率分别同比-0.16/-2.14PCTs 至60.45%/56.79%，主要因在终端需求较弱的背景下，部分品牌加大促销以及存货处理力度所致，如比音勒芬/锦鸿集团 20Q1 毛利率分别同比-3.70/-3.84PCTs 至 60.83%/63.49%。此外，安正时尚由于低毛利率电商平台礼尚信息并表，以及加大库存清理力度所致，2019/2020Q1毛利率分别同比-10.30/-4.20PCTs。 费用方面，