纺织服装行业深度报告暨2018年中期投资策略：“服装智造”：分化行情下，坚守龙头价值.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告 纺织服装 行业2018 年 7 月 2 日 table_main 行业深度报告模板 “服装智造”：分化行情下，坚守龙头价值 -纺织服装行业深度报告暨 2018年中期投资策略 谨慎推荐 首次评级 核心观点 : 本报告的特色、逻辑及主要结论： 本报告详细 梳理了纺织服装行业各主要子版块的主要发展现状和盈利状况，回顾了 18 年上半年市场和行业经营数据， 深度挖掘各板块投资机会 。 本报告值得大家重点关注的内容有： 经过近几年行业整体去库存、优化供应链管理、提高经营效率等措施的推进，在消费升级的推动下，纺织服装行业龙头企业各项经营、盈利指标均有所改善，产能扩张、渠道布局日益完善，同时在 6 月以来市场整体震荡行情中的估值及价格也已基本接近历史低位，我们推荐基本面向好，投资战略明确的各子行业龙头公司。 服装家纺子版块给予“推荐”评级 ： 服装家纺行业增长驱动力已基本从外延式增长转型为内生式增长，在“新零售”模式背景下，AI、大数据、 3D 打印、个性化定制等互联网基因逐渐渗透至下游服装家纺的各个环节中，行业去库存进入收尾阶段，存货量恢复良性增长、产品更迭进入正常通道；利润端较之前有所改善，我们认为服装家纺子版块复苏局势将逐步明朗。 纺织制造子版块给予“谨慎推荐”评级： 随着智能制造的推进，龙头企业凭借技术优势和规模效应来扩张产能、累积护城河优势的同时，不断提高行业壁垒。我们认为龙头纺织制造企业在上游毛利率普遍偏低的情况下，积极布局优势地区，并向产业链下游延伸。在全球经济回暖的趋势下，终端需求的复苏将利好上游纺织制造企业。 投资建议及重点标的： 在 行业基本面整体企稳向上的背景下，我们首要推荐两类公司： 1）并购整合与主业协同性高的绩优股 ：建议主业稳定转型大家居的富安娜； 2） 积极拥抱代表未来行业方向的“新零售”模式公司： 首推国民 男装品牌 海澜之家 ，同时建议关注新型商业模式南极电商。 风险提示： 终端需求回暖不及预期、宏观及政策风险、存货周转不及预期等。 分析师 李昂 ： 8610-83574538 ： liang_zbchinastock 执业证书编号： S0130517040001 特此鸣谢： 林相宜 ： 8610-66568843 ： linxiangyi_yjchinastock 对本报告编制提供信息 相对上证综指表现图 时间 2018/7/2 table_report 资料来源： 中国银河证券研究院 2,2002,5002,8003,1003,4003,700上证综指 纺织服装 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 投资概要： 研究框架 及主要结论 ： 本文 首先 详细梳理了纺织服装产业链情况 ： 越靠下游毛利率越高 。 我国是世界上纺织服装产业链较为完整的国家之一，产业链中各环节均有孕育出国际化巨头的可能。 纺织制造企业具有制造行业的特点，受棉花、石油等大宗商品价格影响，具有一定周期性，以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响较大 ；品牌型企业 以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售 。 我们分析了服装家纺子版块各主要子行业当前发展现状 、 世界范围内行业发展动向及 未来驱动行业发展的主要因素。 具体来说， 我们 回顾了服装家纺板块行业发展历程、产业发展周期的情况，分析在消费升级和终端消费需求改善的背景下消费支出结构的变化对行业发展的影响；其次梳 理了服装家纺行业渠道的演变带给行业整体营运能力和盈利能力的改善；最后详细论述了服装家纺中女装、男装、休闲服饰、运动户外、童装、鞋类、家纺子板块的市场规模、市场集中度、产业链上下游竞争状况、营运能力和盈利能力等情况 。 我们认为高端女装、男装龙头、细分高尔夫领域龙头具有高增长的趋势，长期看好其发展趋势。 我们回顾了纺织制造行业组成状况、行业供给和国内外需求平衡状况等方面。 我们 首先分析了 国内目前纺织制造企业行业集中度较低、竞争格局较为分散、技术壁垒不高，同时受各国政策影响较大，导致出口和产业转移对我国纺织制造企业盈 利产生较大影响 ； 其次，主要从纺织制造企业上游原材料棉花的 产量、进口、消费及人民币汇率等方面深入探讨棉花价格 的 供需格局 ，我们 认为在人民币汇率贬值预期下，棉价存微涨的可能； 最后，本文 主要分析了棉纱线和印染、制革行业的盈利状况、政策导向， 我们认为 集原材料采购 强 议价能力、规模优势、优质供应链管理等特征 将成为 纺织制造子版块的投资逻辑。 我们与市场不同的观点： 我们认为 服装家纺子版块龙头企业通过近几年 去库存、优化供应链管理、提高经营效率等措施的推进 ，在消费升级的背景下，积极拥抱“新零售”模式 。 17 年和 18Q1 各项经营数据已初步 确立行业复苏趋势，我们长期看好服装家纺子版块龙头企业的发展。 在智能制造的趋势下，纺织制造行业龙头积极布局上游原材料产地以扩大产能、打通产业链各流通环节以提高公司毛利率，预计未来在中国制造的 版图中将有传统纺织制造企业的一席之地。 投资策略： 行业迎来回暖迹象，推荐各子行业龙头股 2018 上半年 行业 随市场震荡波动，估值和价格已基本处于历史平均水平，我们 下半年 推荐： 1.具有跨界多元化战略布局的企业 ，建议关注 富安娜 等。 2. 我们看好各子行业龙头公司， 关注 歌力思、海澜之家、森马股份、比音勒芬、水星家纺、华孚时尚 等 。 我们重点覆盖并推荐的公司包括： 海澜之家、比音勒芬等。 行业表现的催化剂： 国家对新疆等地棉花产业的扶持 力度超预期； 国内外 经济回暖带来需求端增长 。 主要风险因素： 汇率 大幅波动 ；大宗商品价格波动带来原材料成本波动；终端消费不及预期等 。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 目录 一、行业发展现状综述：估值水平处于历史平 均水平 . 4 （一）板块行情梳理：震荡调整行情中现复苏迹象 . 4 （二）纺织服 装产业链概况：越靠下游毛利率越高 . 5 （三）行业亮点展望： “服装智造 ”引领发展新机遇 . 6 二、服装家纺板块：企稳回调行情下，龙头率 先走出低迷 . 8 （一）并购整合驱动女装板块复苏 . 14 （二）男装行业整体表现低迷，龙头引领多元化转型 . 20 （三）休闲服饰类：低迷行情中亟需战略转型 . 24 （四）运动户外类：功能性成为关注重点 . 27 （五）受益于新人口红利与消费升级，童装行业持续高景气度 . 31 （六）鞋类：业绩仍承压，尚未明确复苏 . 36 （七）家纺类：布局大家居，协同整合促复苏 . 40 三、纺织制造版块：智造升级背景下亟需转型 . 46 （一）原材料：棉花供需格局变化，棉价存微涨预期 . 52 （二）子板块业绩分化，龙头产能扩张累积护城河 . 59 1.棉纱线行业：国内外需求回暖，业绩表现靓丽 . 60 2.印染 &制革行业：环保政策日益趋严，去产能后龙头有望受益 . 61 （三）纺织制造新趋势：互联网 +智造 . 65 四、投资策略及推荐标的 . 67 （一）投资策略：行业迎来回暖迹象，推荐各子行业龙头股 . 67 1.服装家纺板块：消费升级促需求增长，建议重点关注高端女装、男装、运动服饰龙头 . 67 2.纺织制造板块：产能扩张 +智能制造趋势下，看好优质制造企业 . 67 （二）推荐标的 . 68 1.海澜之家（ 600398）：高经营效率显著提高品牌溢价 . 68 2.比音勒芬（ 002832）：专注高尔夫服饰领域的新兴龙头 . 69 表格目录 . 70 插图目录 . 71 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 一、 行业发展现状综述 ：估值水平 处于 历史 平均水平 （一）板块行情梳理 ： 震荡调整行情 中 现复苏迹象 行业自 2012 年进入横盘调整， 2014 年下半年开启牛市上涨周期， 2016-17 年连续两年收益不及大盘，其中 2017 年涨跌幅为 -22.11%，跌幅为 28 个行业最高。 2018 年 至今 ， SW 纺织服装指数累计跌幅 -17.82%，子行业纺织制造、服装家纺累计涨跌幅分别为 -22.33%和 -17.82%。 图 1：沪深 300 与 纺织服装行业 2012 年以来指数走势 资料来源： WIND， 中国银河证券研究院 2017 年 纺织服装 在 28 个 申万 一级行业 中跌幅最大 ， 经过 2017 年的调整， 2018 年初至今纺织服装 跌幅 -17.82%，位于 申万 28 个行业中 第 10 名 。 可见板块在经过前期充分调整后，在消费升级、内外需好转的背景下， 2018 年确立复苏迹象。 图 2： 各一级行业指数 2017 年、 2018 年至今涨跌幅（ %） 资料来源： WIND， 中国银河证券研究院 行业估值方面，纺织服装行业及子行业纺织制造、服装家纺目前市盈率分别为 27.33、 27.10、27.70,基本回归至 历史平均水平 。 纵向来看，在 2015 年 众多公司通过并购转型第二主业带动1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002012-01-042012-03-072012-05-092012-07-052012-08-302012-11-012012-12-272013-03-052013-05-072013-07-052013-08-302013-11-052013-12-312014-03-052014-05-052014-07-012014-08-262014-10-292014-12-242015-02-272015-04-272015-06-242015-08-192015-10-232015-12-182016-02-222016-04-192016-06-172016-08-122016-10-182016-12-132017-02-152017-04-142017-06-142017-08-092017-10-112017-12-062018-02-012018-04-092018-06-06沪深 300 纺织服装 服装家纺 纺织制造 -40-30-20-100102030405060食品饮料家用电器银行电子钢铁非银金融有色金属建筑材料采掘交通运输房地产汽车休闲服务医药生物化工公用事业通信建筑装饰农林牧渔机械设备轻工制造电气设备商业贸易国防军工计算机综合传媒纺织服装2017年 2018年 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 行业整体估值提高之前， 2012-2014 年纺织服装行业市盈率在 18-39 倍，其中纺织制造在 19-46倍、服装家纺在 18-40 倍，行业估值 已经 基本回归 到 2015 年上涨前区间。横向来看，与其他消费行业相比较而言， 截至 2018 年 6 月 22 日 纺织服装行业市盈率处于下游（ 8 个行业中排名第 7），市净率为 2.13（ 8 个行业中排名第 7） ，均处在较低水平。 图 3： 消费品行业估值 (TTM 中值法 )情况比较 资料来源： WIND， 中国银河证券研究院 （ 二 ）纺织服装产业链概况 ： 越靠下游毛利率越高 由于我国是世界上纺织服装产业链较为完整的国家之一，产业链中各环节均有孕育出国际化巨头的可能。 1）原辅料制造企业： 行业具有 重资产、劳动密集等传统制造业特点。由于我国环保力度的加强、人工成本持续走高，叠加东南亚国家劳动力成本相对较低且国家政策补贴力度大， 以上因素在 一定程度上影响 了 我国一些中小代工企业 。 但由于东南亚纺织 服装行业尚处于起步阶段，缺乏工厂管理经验、产能不足等不完善， 我国大型企业有机会快速布局东南亚市场 。通过 整合 中国产业链优势、东南亚人工成本较低、中国巨大的需求规模等资源， 为中国企业新一轮产业升级带来新 机遇； 2）品牌型企业： 随着国内 消费者的消费理念和消费习惯不断改变，高性价比的品牌国货越来越得到 市场的认可，华为、美的等优秀企业已得到国内外消费者的认可，所以纺织服装领域中的品牌性快时尚 服饰、箱包、运动服鞋等行业，也有可能孕育出世界级龙头企业。 纺织服装行业产业链较长，越靠上游集中度越高，越靠下游集中度越低。 产业链主要 分为 1）上游 原辅料制造； 2）中游设计、生产； 3）下游销售。 上游行业受棉花、石油等大宗商品价格影响，与制造业类似，具有一定周期性，以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政 策等影响较大。 原辅料制造属于纺织制造行业， 主要 包括棉花种植、采摘、皮棉加工 、纺纱、织布、印染、后整理 等。上游行业的制造企业主营靠外销，核心竞争力主要表现在技术研发能力、供应链管理能力、产能布局、规模效应等方面。 中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响 。 中游设计行业，分为品牌签约设计师和独立设计师，设计师需要平衡个人风格与商业规模的矛盾，而且 需要 具有跟上潮流甚至引领潮流的能力 。 中游生产制造行业 产品销售方向分为外销和内销， 外销加工制造约占 60%，其余为内销品牌零售，受我国人力成本、原材料成本逐年提升、东南亚国家1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.320222426283032343638食品饮料 农林牧渔 医药生物 休闲服务 家用电器 纺织服装 商业贸易 轻工制造 行业 PE（ 左轴） 行业 PE中位数（左轴） 行业 PB（ 右轴） 行业 PB中位数（右轴） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 政策支持等原因，内销的占比呈上升趋势。中游服装生产制造有 OBM/ODM/OEM 三种模式，毛利率依次降低。 表 1：服装生产制造的模式解析 模式 定义 毛利率 简介 OBM Original Brand Manufature 代工厂经营自有品牌 35-50% 生产商自行创立产品品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品，直接面向终端消费者，故毛利率最高。 ODM Original Design Manufacturer 原始设计制造商 10-20% 可同 时进行设计和生产，采取买断或不买断的方式提供给品牌商。买断方式是 由品牌商买断 ODM 厂商现成的某型号产品的设计，或品牌商单独要求 ODM 厂商为自己设计产品方案；不买断方式 是 品牌商不买断 ODM 厂商某型号产品的设计， ODM 厂商可将同型号产品的设计采取不买断的方式同时卖给其他品牌。 OEM Original Equipment Manufacturer 原始设备制造商 5-10% 大部分国内服装制造企业采用此模式。制造商按照品牌商的产品样式和需求进行加工生 产，获得代工费。而品牌商不直接生产产品，而是利用自己掌握的 “关键的核心技术 ”，负责设计和开发、控制销售渠道。 资料来源： 百度百科， 中国银河证券研究院 下游销售 以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售。下游品牌零售行业核心竞争力主要体现在销售渠道布局、品牌开发与运作能力、产品设计研发、供应链管理等方面。品牌商和销售商利润远高于加工生产商，约在 40-50%，而服装制造商的毛利率仅在 15%左右。 图 4：纺织服装行业产业链情况 资料来源： 百度百科， 中国银河证券研究院 （ 三 ）行业亮点展望： “服装智造 ”引领 发展 新机遇 从 上 、 中 游纺织制造行业来看 ，“互联网 +智造”将为 我国 传统纺织制造企业转型提供发展新机遇 。 通过 运用 自动化技术、 物联网、智能物流系统、智能化生产车间、智能机器人等技术，企业的发展模式 将 从“人口红利”向“技术红利”转变。 如 人工智能将学习 世界各地的最新流行元素参与设计、 添加芯片 到服装中 ， 为自我保护能力较弱的儿童与患有老年痴呆症的中老年人提供定位服务，保证人身安全。 我们预计 在 今年下半年棉价稳中略升、国家环保政策趋严的背景下，我国 纺织制造企业 面临着技术转型升级的关键时期。 长期来看 ， 我们推荐重点关天然纤维 植物纤维、动物纤维、人造纤维、其他纤维等 化学纤维 再生纤维素纤维、富强纤维、涤纶、锦纶、腈纶、维纶、氯纶、氨纶、聚烯烃弹力纤维等 纱线 环锭纱、自由端纱、气流纱、静电纱、涡流纱、尘笼纱、包芯纱等 面料 针织布、梭织布、无纺布、色织布 印花、染色、整理等 设计 1.买手 2.设计师 生产 1.自产 2.外包 销售渠道 1.自营 2.加盟 3.电商 品牌宣传 终端消费者 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 注上 、 中游龙头华孚时尚的表现 。 从下游 服装家纺行业来看 ， 开发 顺应时代发展的 “新零售” 商业模式 。 通过运用 虚拟试衣镜、大数据收集分析用户消费习惯、 打通 线上线下会员体系等技术， 企业的发展模式将从单一产品、单一渠道到多品类、多品牌、多渠道、多市场的“新零售”商业模式转变。 长期来看，我们推荐重点关注休闲服饰龙头森马股份、国民男装品牌海澜之家的表现。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 二、服装家纺板块：企稳回调 行情下 ， 龙头 率先走出低迷 在具体介绍服装家纺板块各子行业具体投资机会之前， 本部分 首先回顾 了 服装家纺板块行业发展历程、 产业发展周期的情况，分析在消费升级和终端消费需求改善的背景下消费支出结构的变化对行业发展的影响 ； 其次梳理了服装家纺行业渠道的演变带给行业整体营运能力和盈利能力的改善。 从行业发展历程来看，服装家纺行业经历了多 个发展 阶段， 目前处于 去库存调整 之后、行业整体增长趋于平稳、 行业估值 趋于合理的弱复苏调整期： 1） 2007 年之 前，服装家纺板块品牌化程度较低，公司品牌基本和产品品牌一致， 企业主要做单品牌推广。销售渠道以实体（街边店、百货等）和传统媒体（电视广告）为主，公司基本经营 策略是粗放式，以数量型外延开店实现行业扩张； 2） 2007 年 -2011 年，随着国内品牌化程度不断推进，第一轮消费升级导致 服装家纺的需求旺盛，价格的上涨加速企业利润积累，供需两旺促使行业进入稳定增长阶段。同时，行业在上一阶段发展基础上继续外延式扩张，行业景气度不断提高，公司业绩表现靓丽； 3） 2012-2015 年，前期行业粗放式数量型外延扩张累计的多方面问题逐渐暴露：单品牌产品不足以满足消费者需求、加盟商运营能力高低不一、运营管理差导致库存周转效率较低等。行业在 2012 年前后开始进入去库存性调整。同时，随着购 物中心、电商 销售渠道迅速兴起，企业需要时间转型适应； 4） 近几年 行业处于弱复苏调整阶段，一方面，行业整体去库存基本完成，众多公司 2015年 期间通过并购转型第二主业和多品牌经营，供应链管理能力不断提升，行业内公司新兴渠道转型基本完成；另一方面，虽然未根本性解决服装产品定价虚高的问题，但由于近年来 行业处于去库存、景 气度较差的大背景下，企业基本未提价，服装终端吊牌价与消费者收入水平的差距已逐步缩小。 图 5：服装家纺行业增长驱动力目前主要为内生增长 资料来源： 百度 搜索 ， 中国银河证券研究院 行业通过历次调整，增长驱动力也发生了显著变化： 在 2012 年前数量型外延扩张期，增长主要为增加店铺数量、面积和品牌数量，且提高产品价格的简单驱动；而近年来行业增长驱外延式增长 店铺数量：直营、加盟 店铺面积 品牌数量 内生式增长 同店增长：同店铺销售收入同比 坪效：销售收入 /营业面积 租售比：租金、销售收入 售罄率：销售量 /进货量 动销率：销售量 /库存量 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 动力转变为内生良性增长，一方面，店铺数量和面积、品牌数量的边际效应逐渐降低，价格弹性较小，同时线上销售渠道（电商）及大型购物中心的转变，倒逼企业推行品牌文化宣传和渠道供应链优化；另一方面，经过 2011 年之前的持续提价，服装价格处于较高水平，未来提价空间较小。 从产业发展周期来看，不同子行业处于不同阶段。 产业生命周期分为四个阶段，即导入期、成长期、成熟期、衰退期。由于消费者的需求变化以及影响市场的其他因素众多，消费者的消费结构、消费方式、消费水平和消费心理不断变化，服装家纺行业内各子行业处于产业发展的不同阶段。 具体来看，户外鞋服行业处于导入期，当需求出现持续增长或爆发性临界点，且企业初期投入运营管理合理可持续时，可能会出现高速增长；内衣、童装行业处在成长期，国内品牌企业较少，分散度较高，竞争较为激烈。当 企业优化供应链管理、产生规模效应时，行业可能会有更大的市场发展空间；高端女装行业和家纺行业目前处于向成熟期过渡阶段，品牌定位、布局细分市场达到协同效应，可能是行业增长新契机；运动 户外 行业、鞋类、男装行业、品牌休闲服饰行业目前已处于成熟期，产品销售量增长缓慢，产品利润不断压缩，市场竞争异常激烈，行业内品牌众多。当企业进行市场战略调整，行业整合和产业结构将延长企业成熟期，或使子品牌的产品生命周期实现新一轮循环。 图 6：服装家纺子行业 发展 周期 资料来源： 中国银河证券研究院 居民消费结构的升级，催生行业不断改革调整。 2013 年以来， 宏观经济增长承压， 人均GDP 增速逐年下降。从服装需求端来看，社会消费品零售总额和限额以上零售额均在 2010 年开始下降，目前处于平稳筑底阶段。经过近几年去库存、企业经营管理改善，消费者信心指数和消费者预期指数自 2017 年初开始强势反弹，新一轮消费升级将为服装家纺企业带来新的机遇。 导入期 成长期 成熟期 衰退期 户外 休闲 运动 户外 高端女装 家纺 内衣 童装 鞋类 男装 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page1 行业深度报告 /纺织服装 行业 图 7： 中国 人均 GDP 与服装零售增速情况（美元、 %） 资料来源 ： World Bank、 国家 统计局， 中国银河证券研究院 图 8: 消费者信心指数和消费者预期指数反弹向上 资料来源 ： 国家 统计局， 中国银河证券研究院 服装家纺作为可选消费品，消费支出占比呈下降趋势。 所占消费比例在 2012 年达到顶峰（占比 8%）后，消费支出的比例逐年下降，人们收入的边际增加将减少在鞋服类的消费，反而休闲娱乐、教育等支出将为人们带来更多的消费满足感。 图 9：中国居民消费支出结构（亿元） 资料来源 ： Euromonitor， 中国银河证券研究院 -2002040608002,0004,0006,0008,00010,0002001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12中国：人均 GDP（ 左轴） 社会消费品零售总额 YOY（ 右轴） 限额以上零售额 :服装类 YOY（ 右轴） 8590951001051101151201251302001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12消费者信心指数 消费者预期指数 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000食品饮料烟酒 鞋服 住房及家庭用品 医药 交通 通讯 休闲娱乐及酒店餐饮 教育 其他