当公募基建REITs来敲门——“真REITs”来临，哪些行业将受益？.pdf

2020 年 5 月 4 日 跨行业联合研究 当公募基建REITs来敲门 “真REITs”来临，哪些行业将受益？ 行业动态 我国类 REITs 产品发展多年。我国对 REITs 产品已有十余年研究经验，自2014年推出首单类REITs产品后，我国类REITs产品已经形成了较通行的“资产支持计划+私募基金+SPC 模式”。目前类 REITs 产品发行总量过千亿，但类 REITs 产品与国外 REITs 产品仍有一定差距。 公募基建 REITs 推出具有时代背景。本次公募基建 REITs 的推出，有助于盘活存量资产，降低宏观杠杆率，满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，本次公募基建 REITs 实现了多方面创新，但也体现了改革的渐进性。我们期待后续税收优惠政策等一系列规章制度的完善。从行业角度来看，本次公募基建 REITs 有望重塑部分上市公司股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。 建筑和工程：公募基建 REITs 有望对中期基建投资增速有明显提振，运营资产 REITs 化或可改善工程企业报表质量，我们建议关注无形资产占比高的标的。 公用事业：我国公用事业行业资产存量巨大，其中尤其以电力行业为甚。在 REITs 试点推出的当下，其能否为水、火电行业的降杠杆助力，值得关注。我们判断作为典型的自然垄断资产，输配电网及燃气管网稳定的现金流和投资回报率特征突出，具备潜在的 REITs 投资机会。 环保：环保行业可作为 REITs 试点项目的潜在资产排序：污水处理项目收费权垃圾焚烧发电项目收费权危废项目收费权。REITs 有利于改善机构和企业投资环保的意愿，进而推动未来水环境治理、固废精细化处置投资。 交通运输：从交运子行业的属性来看，机场、港口、铁路、公路等相关公司主要持有基础设施资产，运营模式上比较接近“收取租金”的模式，比较契合 REITs 资产的相关要求。考虑收费公路项目便于拆分的特点，收费公路是较有希望成为首批 REITs 试点的子行业；考虑机场的区位优势，还未上市的上海虹桥机场、北京大兴机场是比较好的 REITs 标的。 新基建： 1）IDC：IDC 作为重资产行业，前期资金投入高。Equinix 转型 REITs 后，经营杠杆大幅提升，业务和市值快速增长。随着国内优惠政策完善，IDC 厂商有望受益 REITs 政策红利。 2）中国铁塔：中国铁塔行业已实现独立专业化运营但并非 REITs，短期组织结构调整动力或不足。倘若调整为 REITs，不会产生运营层面影响，调整与否最终取决于运营商网络规划；但会带来融资便利条件、分红水平提高也有利价值重估。 工程机械：工程机械作为基建投资过程中不可或缺的设备，将直接受益于REITs 带来的基建投资增量。近期基建类专项债发行规模提升，销售数据处于同比由降转升的拐点，叠加基建 REITs 破冰，基建投资预期或上修，工程机械各类产品均将直接受益，行业中长期需求空间提升。 风险提示：项目落地进展缓慢，政策推行效果不达预期。 分析师 王一峰(执业证书编号:S093051905002) 010-58452066 wangyfebscn 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 于鸿光 (执业证书编号：S0930519060001) 021-52523819 yuhongguangebscn 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxxebscn 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiqlebscn 付天姿,CFA,FRM ( 执 业 证 书 编 号 ：S0930517040002) 021-22167333 futzebscn 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) wangrui3ebscn 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianingebscn 联系人 武慧东 wuhuidongebscn 吴柳燕 021-22167197 wuliuyanebscn 2020-05-04 跨行业联合研究 目 录 1、 REITs 定义及我国 REITs 发展历程 . 3 1.1、 REITs 的定义及类型 . 3 1.2、 我国 REITs 发展历史 . 4 1.3、 我国“类 REITs”的主要特点 . 8 2、 公募基建 REITs：真 REITs 来了 . 9 2.1、 公募基建 REITs 推出有特定时代背景 . 9 2.2、 公募基建 REITs 政策解读：相对“保守”的“突破” . 12 2.3、 公募 REITs 有望重塑行业估值 . 16 3、 海外 REITs 发展探讨 . 18 4、 建筑行业：中期基建投资增速预期或可上修，关注无形资产占比高的标的 . 22 4.1、 基建 REITs 有望对中期基建投资增速有明显提振 . 23 4.2、 运营资产 REITs 化或可改善工程企业报表质量 . 24 4.3、 建议关注无形资产占比较高的标的 . 26 5、 公用事业：电力燃气各有千秋，重点关注输配电、燃气管网领域 . 26 5.1、 发电股权融资蜀道难行，REITs 是否雪中送炭？ . 27 5.2、 电网行业输配电网络是极佳的 REITs 底层资产 . 30 5.3、 燃气输配气管网的潜在 REITs 投资机会 . 31 6、 环保行业：重点支持领域，污水项目有望优先试点 . 33 7、 交通运输：收费公路有望先行，持续关注机场 . 37 7.1、 适合 REITs 模式的交运资产有哪些 . 37 7.2、 结合重点区域，分析首批 REITs 试点的可能性 . 37 8、 新基建：REITs 提升经营杠杆，关注第三方 IDC 厂商、中国铁塔 . 41 8.1、 IDC：REITs 提升经营杠杆，关注第三方 IDC 厂商 . 41 8.2、 海外 TMT：REITs 有利价值重估，短期不具备架构调整动力，建议持续关注中国铁塔 . 44 9、 机械行业：工程机械直接受益于 REITs 带来的基建投资增量 . 46 9.1、 工程机械行业：直接受益于基建投资提升 . 46 9.2、 疫情影响一季度销售，但二季度销售有望大幅回暖 . 46 9.3、 工程机械行业空间持续成长，关注龙头公司 . 47 10、 风险分析 . 48 2020-05-04 跨行业联合研究 1、REITs 定义及我国 REITs 发展历程 1.1、REITs 的定义及类型 REITs 起源于房地产领域，后逐渐扩展至不同的领域。REITs（Real Estate Investment Trusts），是指采用公司或者信托的法律结构，以发行受益凭证的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，并交由专门投资机构管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。REITs 起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，基础资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生收入的不动产资产。 REITs 有多种分类方式，在 REITs 发展最为成熟的美国市场，主要有以下四种类型划分： 按资金投资方向，可分为权益型/抵押权型/混合型，其中权益型REITs 的市值规模一直保持在 90%以上，是美国 REITs 市场中的主要品种； 按是否上市，可分为公开交易性/非公开交易型； 按是否可赎回，可分为封闭型/开放型。 按组织形态，可分为公司型/契约型 图 1：公司型 REITs v.s. 契约型 REITs 组织结构 资料来源：RCREIT，光大证券研究所 表 1：REITs 主要分类 项目 类型 按组织形式 契约型 公司型 资金属性 信托财产 股份公司资产 资金使用 依据信托契约 依据公司章程 与投资者关系 信托关系 股东与公司关系 与受托人关系 以受托人存在为前提 本身即为受托人 收益分配 分配信托收益 分配公司股利 按是否可赎回 封闭型 开放型 是否可赎回 否 是 是否可追加份额 否 是 2020-05-04 跨行业联合研究 资料来源：光大证券研究所根据公开资料整理 1.2、我国 REITs 发展历史 我国对于 REITs 研讨由来已久，但一直未正式落地。2005 年，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部明确提出了要开放国内REITs融资渠道的建议，这也是我国首次提出开展REITs。随后几年，我国相继开展 REITs 试点工作。2008 年国务院办公厅出台关于当前金融促进经济发展的若干意见，明确指出要开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。2009 年，央行联合银监会、证监会等11 个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。随后数月，北京、上海、天津开展试点工作 2010 年，住建部等七部门联合发布关于加快发展公共租赁住房的指导意见，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。 按是否可以公开交易 公开交易型 REITs 非公开交易型 REITs 总体描述 向 SEC 注册定期报告，份额在交易所交易 向 SEC 注册定期报告，份额不在交易所交易 流动性 份额在股票交易所上市交易，投资者可以像股票一样买卖 份额不在交易所上市交易，投资者的赎回方式不同公司差异较大；某些情况投资者可能要等到份额最终上市或者公司清算才能获得回报 交易费用 等同于股票交易佣金 需要交纳管理费以及并购相关费用；可能需要征收 9%-10%的交易佣金以及其它前端费用；还可能有后端费用 管理 一般来说由 REITs 内部管理 一般来说公司没有雇员，而是与第三方机构签订合同由其进行管理 最低投资门槛 REITs 份额价格 一般在 1000 到 2500 美金 独立董事 要求多数董事为独立董事，NYSE 和 NASDAQ要求有独立的审计、提名和报酬委员会 根据北美证券管理组织（North American Securities Administrators Association）条例，要求多数董事为独立董事；另外还要求董事委员会多数董事为独立董事 投资者参与 投资者选举董事 投资者选举董事 公司管理 需要满足交易所相关要求 需要满足北美证券管理组织条例 信息披露 按照 SEC 要求进行常规的信息披露，包括季度财务报告和年度审计报告 按照 SEC 要求进行常规的信息披露，包括季度财务报告和年度审计报告 份额价值透明度 份额价值即实时的市场价格 没有份额价值。在募集成立 18 个月后可能进行估值。 按投资方向 权益型 抵押型 混合型 总体描述 直接经营收益性的不动产投资组合，主要收入来自租金，或买卖不动产的交易利润。 主要扮演金融中介的角色，将所募集到的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款的利息收入，以及获得的来自抵押物业的部分租金与增值收益，但不直接经营不动产本身 是权益型及抵押权型的综合体，其主要投资标的包括不动产本身及抵押放款债权 2020-05-04 跨行业联合研究 图 2：我国 REITs 发展历程 资料来源：光大证券研究所 2005 年越秀 REITs 上市是我国首家上市的 REITs 基金。越秀 REITs 是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，2005 年末于香港联交所发行上市。目前，越秀 REITs 共运营包括广州五项商用物业、上海一项商用物业、武汉一项商用物业以及杭州一项商用物业在内共计 8 家物业公司。 图 3：越秀房产基金组织架构图 资料来源：越秀房产基金官网，截至 2019 年 12 月 31 日 2014 年“中信启航”类 REITs 揭开了国内类 REITs 发展的序幕。2014年 5 月 21 日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易面向持有深圳 A 股证券账户或2020-05-04 跨行业联合研究 基金账户的机构投资者。中信启航成立于 2014 年 4 月 25 日，总规模逾人民币 50 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市 REITs 或第三方。 “鹏华前海万科 REITs”是我国首个公募基金作为载体发行的类REITs。2015 年 7 月，“鹏华前海万科 REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为 10 万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为 1 万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。此外，该产品在投资组合上首次突破了公募基金投资公司股权及持股“双十”持股比例限制，其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的 50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%。但该产品投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，该产品的实质仅为 BOT 项目“特许经营权”收益权的证券化。随后市场上并无类似产品出现。 图 4：鹏华前海万科 REITs 架构图 资料来源：鹏华前海万科 REITs 募集说明书，截至 2015 年 7 月 我国发行类 REITs 产品已有一定年限，但仍与美国标准 REITs 产品存在一定差异。目前我国类 REITs类产品多以“资管专项计划+私募基金+SPV”的组织形式存在。其中，发行资产支持专项计划部分实现物业在交易所转让的流动性，但专项计划不能直接收购物业公司股权，一般通过私募基金收购。这一交易结构下，专项计划属于私募发行，投资人数受限，期限也相对固定，与境外标准化的公募 REITs 差异较大。 2020-05-04 跨行业联合研究 图 5：类 REITs 的典型组织架构图 资料来源：光大证券研究所整理 表 2：公募 REITs 和私募 REITs 的主要区别 成熟市场标准 REITs 境内类私募 REITs 发行方式 公募发行 私募发行 二级市场流动性 较强 较弱 产品属性 以权益型 REITs 为主，抵押型和混合型 REITs 为辅 以固定收益产品为主，权益型和混合型 REITs 为辅 入池物业 通常为多个物业，强调分散性，产品存续期入池物业可新增或出售（会有对应限制） 目前主要为单一物业，存续期内物业为静态，资产构成不发生变化 资产管理 对物业进行主动管理，可以新增投资或出售物业 对物业以被动管理为主 投资范围 物业项目；地产相关股票；债权、贷款；其他REITs或CMBS（商业物业抵押支持证券） 项目公司股权及债权，监管部门规定的合格投资项目 融资方式 银行贷款、发债及股票增发 产品本身不融资，可分级 产品期限 长期或者永续 有存续期，且有效久期相对较短 投资者退出方式 以二级市场证券交易为主 到期通过主体回购或物业处置退出；也可通过二级市场交易退出，但市场流动性较弱 增信措施 极少部分产品有租金差额补足增信 多有租金差额补足增信，大部分产品还通过主体回购为本金偿付增信 资料来源：中国 REITs 操作手册（林华），光大证券研究所 我国类 REITs 产品发展迅速，但整体发行规模较小。2014 年以来首个类 REITs 产品发行成功，国内 REITs产品发行速度基本保持每年递增态势，2019 年发行家数达到 20 家，规模达到约 500 亿。行业类型上，以房地产企业为主，购物中心、写字楼、租赁住房占据约 65%比例，而基础设施类 REITs仅占比约 8%。截至 2020 年 3 月底，已有 31 单类 REITs 产品在上交所发行，规模 548.09 亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型。 2020-05-04 跨行业联合研究 图 6：我国类 REITs 产品发展速度及规模 图 7：我国类 REITs 产品类型（截至 2019 年 12 月 31日） 资料来源：RCREIT，光大证券研究所 资料来源：RCREIT，光大证券研究所 我国基础设施类 REITs 起步较晚，与地产类 REITs 产品在细节上有所差异。首单基础设施类 REITs 于 2019 年完成发行，目前基础设施类 REITs一共发行三单，分别为 “上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”（银行间市场）、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。相较地产类REITs，基础设施类REITs最大的问题主要在于收益法下估值的逐年下降，以及仅享有特许经营权无所有权带来流动性较差问题，导致基础设施类REITs 的收益率一般低于地产类 REITs。 图 8：2019 年发行的类 REITs 产品优先级收益率情况 资料来源：CNABS 1.3、我国“类 REITs”的主要特点 我国类 REITs 发展历程较长，从开始探讨到类 REITs 落地中间隔了约12 余年，梳理中国类 REITs 发展历程，我们认为中国类 REITs 有如下特征： 一是交易结构上以“资产支持计划+私募基金+SPV”，本质上是私募产品。我国内类 REITs 受制于法律法规限制，通过持有私募股权基金份额的方式，间接持有项目公司股权。而海外成熟 REITs 本质上是公募，多采用公司制形式，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有2020-05-04 跨行业联合研究 股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。 二是类 REITs 从法律层面来说无相应税收优惠，可能面临双重征税问题。成熟市场的 REITs 通常有各方面的税收优惠政策。美国税法规定，REITs公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。国内税法暂无相应税收优惠。类 REITs 在设立与处置阶段，转让过程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，面临双重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。 三是类 REITs 本质上是债权。美国、日本公司制 REITs 本质上是股权，更注重其“投资工具”的本质，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模，选取有市场价值的物业资产构建投资组合，同时将 90%以上收益进行分红。我国类 REITs 本质上是债权，在交易结构上采用结构化涉及方式，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。 2、公募基建 REITs：真 REITs 来了 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引。根据通知，基础设施 REITs 此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。 我们认为，本次公募基建 REITs 的推出，有助于盘活存量资产，降低宏观杠杆率，满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，本次公募基建 REITs 实现了多方面创新，但也体现了改革的渐进性。我们期待后续税收优惠政策的出台及一系列规章制度的完善。从行业角度来看，本次公募基建 REITs 有望重塑行业股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。 2.1、公募基建 REITs 推出有特定时代背景 2.1.1、推动公募基建 RETs 有助于降低宏观杠杆率 我国金融去杠杆目前已取得初步成效，但总杠杆水平依然不低。我国非金融企业居民杠杆率自 2008 年以来保持高速上升趋势，特别是国企在非金融企业中债务余额偏高（根据国家金融创新实验室的估算，国企债务占非金融企业总债务规模在 2019 年年末达到约 70%），总债务规模持续攀升。构成国企债务中很大一部分债务是地方政府隐形债务，地方政府实际杠杆率仍保持较高水平，宏观“去杠杆”压力仍存。 2020-05-04 跨行业联合研究 图 9：非金融企业杠杆率自 2008 年起攀升（%） 图 10：国有企业债务在非金融企业债务中占比偏高（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：国家金融创新与发展实验室，光大证券研究所 图 11：政府实际杠杆率偏低，但隐形债务压力仍存（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 疫情冲击下，宏观杠杆率急速扩张。2020 年 1 季度，在疫情影响下，央行采用放松信贷、引导贷款利率下降等举措加大逆周期调节，非金融企业部门杠杆率继续保持较快增长。对政府部门杠杆率而言，根据国家金融创新发展实验室测算，窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占 GDP 的20%和 55%；加上显性政府杠杆率，则会达到 60%或 95%，1加上隐性债务的广义政府杠杆率已经颇高，此前去杠杆为本次疫情下财政扩张创造了空间，但依然使得政府部门杠杆率面临较大压力，宏观去杠杆或将成为疫情冲击之后的重要主线。 2.1.2、盘活存量资产，疫情后加大基础设施建设 在经济下行周期，通过推出 REITs 盘活存量资产，获得经济支持成为世界许多国家同行做法。我们统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30 个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。 1 【NIFD 季报】2020Q1 宏观杠杆率，张晓晶，刘磊，2020 年 4 月