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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 12 月 16 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 潮浩 S0350519100002 021-60338122 chaohghzq 联系人 ： 王炎太 S0350118050031 021-60338173 wangyt01ghzq 行业将进入景气周期，把握优质公司向上弹性 汽车 行业 2020 年度策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车 5.1 -2.0 7.1 沪深 300 2.4 -0.1 25.3 相关报告 汽车行业周报：金九银十在即，建议关注低位零部件 2019-09-22 汽车行业周报：商务部表示适时出台政策支持汽车贸易，持续建议增配汽车 2019-09-09 汽车行业 2019 年中报业绩总结：低景气度业绩筑底，行业复苏可期 2019-09-06 汽车行业周报：对美国产汽车及零部件恢复加征关税 2019-08-25 汽车行业周报： 8 月初整体批发零售表现不强 2019-08-19 投资要点： 周期轮回，调整已接近尾声 我们对行业库存周期的观点： 1、 2018Q4至 2019Q1，行业处于被动去库存阶段，主机厂大幅减产； 2、 2019年 Q2 和 Q3 在国五切换国六排放标准的背景下，行业进入主动去库存阶段； 3、从 2019 年 8 月开始至今，行业开始主动加库存，自主和非一线合资行动更早， 2019 年 11 月的产量增速转正验证了主动加库拐点； 4、年底批零有望迎来拐点向上的共振机会，若终端销售能回暖向上，则本轮温和的主动加库可延续到 2020 年上半年。我们对未来的 两个预判 ： 1）国内批发在 12 月转正，全年跌幅在 -9%出头，零售跌幅与 10 月相当，全年跌幅收窄到 -4%附近； 2） 2020 年零售销量增速打平，批发销量中性增速 +3%到 +5%，乐观可以达到+7%以上。 非首购 来袭，新车销量不言顶 中国乘用车市场 2500 万辆的销量并不是顶部， 从长期保有量角度出发，悲观 假设长期水平 达到 380 辆 /千人，对应完全 稳态 的乘用车 销量 峰值为 3200 万辆 /年；从中期非首购占比扩 大的角度出发，我们通过 销量迭代的方式去嵌套推算 ，得到 2020-2025 年的新车销量 合计为 1.54 亿辆 ， 其中 首购销量为8159 万辆 ，占比为 53%， 2020 年 整体 增速为 +7%（偏乐观）， 2021年增速为 +2%， 2022-2025 年复合增速为 +5%，达到 2862 万辆 /年。 整车投资 头部自主、强日系与特斯拉齐飞 我们看好三类投资标的： 1、长城汽车。自主头部企业成为本轮乘用车行业洗牌终极受益者，预计长城、吉利的市占率达到当前日系两田的 水平； 2、 广汽集团。强日系品牌如丰田在 2020-2022 年进入全产品 线导入和新能源扩产双周期，油耗新规是其进一步提升市占率的最强助推器； 3、 海外电动化显著加速，国内政策存在加码的可能性，主流车企的电动化平台新品进入全球投放周期，特斯拉具备强大护城河，有望成为BBA 之外的第四极。 零部件投资 向强成长和成长重估看齐 零部件行业择时看库存周期，现在仍处于主机厂温和加库存阶段，属于右侧买点，大部分优质零部件公司的业绩拐点将依次出现，并能穿越到库存周期第四阶段的被动加渠道库存泡沫出现。 零部件行业，我们优先推荐两类标的： 1）大品类，叠加强成长属性，如万里扬、德赛西威、旭升股份、科博达等； 2）经营稳健，具备阶段性成长重估属性，如爱柯迪、-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%汽车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 新泉股份、宁波高发、华达科技等。 行业评级 ： 维持行业评级“推荐”。 我们认为，行业历经周期轮回，当前调整已至尾声。我们预计， 2020 年是下一轮总量扩张的起点，优质公司有望在结构性浪潮中加速成长，建议把握行业拐点行情，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济持续下行， 汽车销量大幅下降， 行业技 术进步不达预期，政策落地不达预期，公司相关项目推进不达预期 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-12-13 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000625.SZ 长安汽车 9.19 0.14 0.08 0.52 65.64 114.88 17.67 买入 002048.SZ 宁波华翔 14.07 1.17 1.48 1.64 12.03 9.51 8.58 买入 002434.SZ 万里扬 8.83 0.26 0.36 0.56 33.96 24.53 15.77 买入 002594.SZ 比亚迪 43.37 1.02 1.06 1.28 42.52 40.92 33.88 增持 002920.SZ 德赛西威 29.44 0.76 0.43 0.64 38.74 68.47 46.0 买入 600741.SH 华域汽车 * 24.77 2.55 2.19 2.37 9.73 11.29 10.47 未评级 600933.SH 爱柯迪 12.37 0.55 0.51 0.66 22.49 24.25 18.74 买入 601238.SH 广汽集团 11.71 1.07 0.73 1.05 10.94 16.04 11.15 买入 601633.SH 长城汽车 8.9 0.57 0.48 0.72 15.61 18.54 12.36 买入 601689.SH 拓普集团 16.63 1.04 0.49 0.61 15.99 33.94 27.26 增持 601799.SH 星宇股份 * 87.07 2.21 2.75 3.47 39.58 31.65 25.12 未评级 601966.SH 玲珑轮胎 * 22.3 0.98 1.32 1.55 22.3 16.95 14.37 未评级 603179.SH 新泉股份 18.73 1.24 0.84 1.14 15.12 20.52 15.12 买入 603305.SH 旭升股份 28.74 0.73 0.5 0.75 39.37 57.48 38.32 增持 603358.SH 华达科技 14.18 0.66 0.6 0.74 21.48 23.63 19.16 买入 603786.SH 科博达 * 48.32 1.34 1.27 1.46 36.0 38.18 33.01 未评级 603788.SH 宁波高发 15.65 0.93 0.87 1.14 16.83 17.99 13.73 买入 资料来源： Wind，国海证券研究所 （ *来源于 wind 一致预期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 汽车行业销量回顾、周期解析与空间展望 . 5 1.1、 行业过去 销量下滑，分化中强者恒强 . 5 1.2、 行业当下 周期轮回，调整已接近尾声 . 7 1.3、 行业未来 非首购来袭，新车销量不言顶 . 7 2、 行业投资策略 头部自主、强日系与特斯拉齐飞 . 10 2.1、 自主蓄势 vs 合资下探， SUV 仍为主旋律 . 10 2.2、 全球电动化进程加速，龙头特斯拉屡超预期 . 14 2.3、 结构性 竞争演绎，看好三类整车投资标的 . 16 2.4、 零部件求真务实，向强成长和成长重估看齐 . 17 3、 行业评级及重点推荐个股 . 18 3.1、 长城汽车：千亿市值从头越 . 18 3.2、 广汽集团：攻守兼备回暖 在即 . 19 3.3、 万里扬：静候春花烂漫时 . 20 3.4、 爱柯迪：铝合金压铸领域隐形冠军 . 21 3.5、 旭升股份：与特斯拉共舞的精灵 . 21 4、 风险提示 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：近五年乘用车月度批发销量（万辆） . 5 图 2：乘用车各车型销量增速对比 . 5 图 3： 2019 年 1 9 月车企销量增速排名（乘用车部分） . 6 图 4：汽车经销商库存系数 . 6 图 5：乘用车月度批发 /零售销量及预测（辆） . 7 图 6：主要发达国家汽车非首购需求占比 . 8 图 7：主要发达国家用车报废周期（年） . 8 图 8： 2015 年不同国家的千人保有量（选取当年保有量超过 2000 万辆的国家） . 8 图 9：首购和非首购主要年龄段人口变化（亿人） . 9 图 10： 2019-2025 乘用车批发销量预测（万 辆） . 10 图 11：轿车市场份额分布 . 11 图 12：轿车市场大众及日系份额 . 11 图 13： SUV 市场份额分布 . 11 图 14： SUV 市场头部自主份额 . 11 图 15：各级别 SUV 均价（包含新能源和豪华品牌） . 12 图 16：各级别 SUV 均价（剔除新能源和豪华品牌） . 12 图 17： A0 级 SUV 价格分布（万元） . 13 图 18： A 级 SUV 价格分布（万元） . 13 图 19： B 级 SUV 价格分布（万元） . 13 图 20： C 级 SUV 价格分布（万元 ） . 13 图 21：美国市场主要豪华品牌销量（辆） . 15 图 22：美国市场 2019 年 1-9 月主要皮卡销量（辆） . 15 图 23： 2019 年 -2021 年特斯拉销量预测（辆 /%） . 16 图 24：长安 CS75-Plus . 16 图 25：长城哈弗 F7X 性能版 . 16 图 26：广汽本田皓影 . 17 图 27：广汽丰田威兰达 . 17 表 1：各时间段内乘用车首购和非首购销量（万辆） . 10 表 2：大众和两田加大 SUV 投放力度 . 12 表 3： SUV 领域合资下探 &自主升级 . 13 表 4：特斯拉上海工厂进度表 . 15 表 5：重点零部件标的 Q3 以来涨幅（ 2019.7.1-2019.12.13） . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 汽车 行业 销量 回顾 、周期解析 与 空间 展望 1.1、 行业过去 销量下滑 ， 分化中强者恒强 1）销量： 批售降幅逐月收窄 。 根据中汽协 数据， 2019 年 1-11 月 乘用车 产销 1918万辆和 1923 万辆，同比 分别 下降 10.7%和 10.5%； 11 月份乘用车 产销 216 万辆和 206 万辆，产量同比增长 1.9%，销量同比下降 5.4%。 分车型看， 2019 年1-11 月 轿车销售 926 万辆，同比下降 12%； SUV 销售 837 万辆，同比下降 7%；MPV销售 124万辆，同比下降 20%；交叉型乘用车销售 35万辆，同比下降 15%。经历 5-6 月国五国六切换扰动后，下半年低基数基础上批售降幅逐步收窄，车型方面 SUV 降幅最低， MPV 和交叉型 滑坡 较严重 。 图 1： 近五年乘用车 月度 批发 销量（万辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 图 2： 乘用车各车型销量增速对比 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 头部自主、日系、德系豪华 增长较好 。 销量保持正增长的车企较少，仅 有头部自主、强日系以及德系豪华品牌取得正增速。头部自主长城同比增长 8.1%， 日系三大品牌丰田、本田、日产在中国的合资企业均维 持高 增长， 广丰在产品新周期下表现亮眼，奔驰、宝马等德系豪华品牌充分抓住中国市场，在换购人群中渗透率进一步提升。 -17.7% -17.4% -6.9% -17.7% -17.4% -7.8% -3.9% -7.6% -6.3% -5.8% -5.4% -20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2019同比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11乘用车 轿车 MPV SUV 交叉型 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 3： 2019 年 1 9 月车企销量增速排名（乘用车部分） 资料来源： 盖世汽车网， 国海证券研究所 2）库存： 自主高于合资和 高端豪华 &进口。 以品牌分类，自主的压力最大，合资、 豪华 &进 口要好一点。这背后还是品牌在市场下行阶段的抗击打能力，众多自主走性价比路线，消费者价格敏感度高，再加宏观经济下行导致首购流失，因此受冲击最大 。 尾部车企 库存系数更高一些 ， 新闻频频爆出部分非主流自主经销商资金断裂， 而一些法系、美系车企则是因为车型老化、 营销不当等原因，逐步退出主流合资竞价范围，库存高企折扣加大。 图 4： 汽车经销商库存系数 资料来源： 中国汽车流通协会， 国海证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11汽车经销商 合资 高端豪华 &进口 自主 警戒线 库存过高 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、 行业当下 周期轮回，调整已接近尾声 大周期看政策 本轮购置税减免（ 2015.10-2017.12）的刺激效果远不如上轮，15 年 -17 年增速分别为 7.3%、 14.9%和 1.4%，但透支效应更为严重（预估 2016年提前消费超过 200 万台），加之信贷支持崩塌（ P2P 车贷平台暴雷）、财富预期效应糟糕（ A 股暴跌 /中美贸易战）、二线以下城市需求阵痛（自主 SUV 红利褪去）、排放标准切换（轻型车提前实施国六 b）等 4 大增量因素，直接造成了2018 年至今乘用车市场的惨淡乏力。 小周期看库存 1、 2018Q4 至 2019Q1，行业处于被动去库存阶段，主机厂大幅减产； 2、 2019 年 Q2 和 Q3 在国五切换国六排放标准的背景下，行业进入主动去库存阶段； 3、 从 2019 年 8 月开始至今，行业开始主动加库存，自主和非一线合资行动更早， 2019 年 11 月 的产量增速转正 验证 了 主动加库拐点 ； 4、年底 批零有望迎来拐点 向上的共振 机会， 若终端销售能回暖向上，则本轮温和的主动加库可延续到 2020 年上半年。 我们的两个预判 1）国内批发在 12 月转正，全年跌幅在 -9%出头，零售跌幅与 10 月相当，全年跌幅收窄到 -4%附近； 2） 2020 年零售销量增速打平，批发销量 中性 增速 +3%到 +5%，乐观可以达到 +7%以上 。 图 5： 乘用车月度批发 /零售销量及预测（辆） 资料来源： 中汽协， 国海证券研究所 1.3、 行业未来 非首购 来袭 ，新车销量不言顶 短期虽有失速，但无需担忧 乘用车销量 空间 。 2017 年乘用车销量 2472 万辆，同比 +1.4%，达到目前为止的销量峰值，随后 2018、 2019 年 即经历连续两年的销量下滑。从之前的高增长变为负增长，失速导致 市场悲观情绪一度蔓延，甚至对长期空间产生了一定怀疑 。 我们重申，乘用车 2500 万辆销量并 不是顶部，从这一点可以参考汽车消费较为成熟的市场。 1288879 -465892 730772 -1000000-500000050000010000001500000-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.515/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/10E19/11E19/12E六个月库存变动绝对值 终端实销数 批发数（剔除出口） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1、 一般汽 车普及率较高的地区，每年的销量基本都是非首购，由更新的需求驱动。因此汽车保有量 /销量比值接近报废周期（更新周期）。根据 OICA 数据（截至 2015 年），我们以保有量增量代表首购的框架计算出主要发达国家的非首购比例，基本上都在 80%以上，报废周期基本都是在 14 年左右（以美、法、日、英、德、加、韩计算出均值是 14.2 年）。 因此， 只要预判长期保有量空间，便可大致确定长期稳态的年销量。 2、 2018 年中国汽车千人保有量为 171 台（ 24000/14.0）， 保有量本质代表着国家经济水平和居民财富水平，按照悲观角度测算，假设长期水平只能达到韩国千人保有量的 90%，约为 380 辆（ 471*0.9），对应 5.3 亿汽车保有量（ 按照 14 亿人），年销量稳态值约为 3700 万辆（ 5.3 亿 /14.2），去除商用车 500万辆，乘用车市场完全普及后的稳态年销量依旧可以达到 3200 万辆。 图 6： 主 要发达国家汽车非首购需求占比 图 7： 主要发达国家用车报废周期（年） 资料来源： OICA， 国海证券研究所 资料来源： OICA， 国海证券研究所 图 8： 2015 年不同国家的千人保有量（选取当年保有量超过 2000 万辆的国家） 资料来源： OICA， 国海证券研究所 未来乘用车销量如何演绎？ 由于没有统一且权威的数据可以代表每年销量中首购和非首购的比例，我们用 销量迭代的方式去手动计算。基本逻辑就是，把汽车消费 初始 至今分割成不同的时间区间，最早的区间内汽车销量基本都是 首购 ，前一个区间的首购用户等用车周期满以后会再次购车，变成下一个区间的非首购部0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美国 日本 德国 法国 英国 17.12 15.10 14.76 13.99 13.33 12.50 12.46 024681012141618美国 法国 日本 英国 德国 加拿大 韩国 0100200300400500600700800900证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 分（比例会随着时间推进而降低），依次嵌套推算出未来区间内的非首购销量，具体步骤如下： 1）数据选取：我们选取 1996-2018 年的乘用车批发销量数据 ， 1996 年数据有所缺失，在 1997 年乘用车销量 69 万辆基础上，假设 1996 年乘用车销量为 60万辆。 2）区间 划分：我们把 1996-2025 一共 30 年的跨度分为四个区间，每个区间长度为 6 年，即 1996-2001、 2005-2010、 2013-2018、 2020-2025。 考虑到 换车周期 的 缩短， 因此 四个区间的间隔分别 设定为 3 年、 2 年、 1 年。即我们假设1996-2001 时间段内首购用户换车周期为 9 年， 2005-2010 时间段内首购用户换车周期为 8 年， 2013-2018 时间段内首购用户换车周期为 7 年。 3）首购 用户后续购车比例：考虑到近十年乘用车销量才突破 1000 万辆，上世纪 90 年代和本世纪初汽车仍然是价格非常昂贵的消费品，彼时 购车用户的财富水平相对较高，后续换车可能性极大，而近年来汽车普及率得到较大提升，后续的换车比例相较早期会有所降低。我们假设 1996-2001时间段内销量均为首购，并且 100%在下一个时间段内进行再次购车； 2005-2010 时间段内的首购用户，100%在下一个时间段内进行再次购车； 2013-2018 时间段内的首购用户， 80%会在下一个时间段内进行再次购车 。 4）首购和非首购销量计算： 1996-2001 年销量合计约 512 万辆，假设全为首购，在 2005-2010 时间段内 100%转化为再次购车， 因而 2005-2010 时间段内非首购为 512 万辆，首购为 4114 万辆 （ 4626-512） ； 2013-2018 时间段内，非首购销量 为 4114万辆（ 2005-2010时间段内的首购） ，首购 为 9044万辆 （ 1
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