2019年保险行业年度策略报告：供需寻转型，估值有空间.pdf

2019 年 保险行业年度策略报告 供需寻转型，估值有空间 行业年度策略报告 行业报告 保险 2018 年 12 月 10 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 保险行业 2018 年三季报综述 *保险 *保险三季报符合预期 投资稳健全年NBV 有望转正 2018-10-31 行业快评 *保险 *Q3 行业保费持续改善 Q4 有望进一步延续 2018-10-20 行业快评 *保险 *负债改善投资企稳 估值修复价值彰显 2018-09-19 行业动态跟踪报告 *保险 *投资端负面预期落地 价值率再创新高 2018-08-30 行业深度报告 *保险 *养老金专题报告之三：海外养老金及主权基金运作模式和投资研究 2018-08-22 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 赵耀 一般从业资格编号 S1060117090052 010-56800143 ZHAOYAO176PINGAN 复盘 2018：保险股仍有相对收益，新单影响明显： 18 年保险板块涨跌幅为 -12.45%，相较于大盘指数仍具备一定的相对收益，同时在各行业板块中表现出避险属性。梳理 18 年行业走势我们发现，新单数据对股价影响持续的周期更长，同时其他诸多因素同样会对股价产生影响，包括贯穿全年的投资因素（如权益市场表现、利率走势、非标等各类资产风险等），并且从下半年开始价值（价值率、新业务价值）对股价的影响同样会体现出来，此外还有一些直接或间接的影响因素，如监管因素、宏观经济形势、市场流动性等。在其他方面并没有明显预期差的时候，保险股走势往往可能会和大盘走势或者利率走势呈现高度的 相关性。 寿险：供需转型之下关注代理人与价值： 寿险经营的本质是保险产品的供给与需求，宏观的层面是保险公司供给与市场的需求，微观层面是代理人的销售与客户的需求。而当前看无论是宏观层面还是微观层面的供给与需求均处在转型的阶段。宏观层面看供给端上市险企均在进行保障产品的转型，而需求端看保额的差距、医疗保障环境的不足凸显对于保障产品的需求，此外今年各类新保障形式、爆款保险产品和社会热点事件同样激发保险需求。微观层面上市险企在代理人增员节奏放缓的同时进行代理人的优化提质和客户的专业细分经营。对于市场更为关注的开门红， 我们认为 19年环境虽有改善，但新单预计仍有承压，在低预期之下关注超预期的机会。整体来看在保障转型之下价值仍有一定的提升空间。 产险：政策属性之下行业盈利有望短期改善。 我们认为当前产险行业存在较多不确定性，包括今年以来推荐的逻辑均难以持续。同时整体的保费增速、 ROE 及盈利水平以及商车费改未来推进均存在不确定性。但同时行业后期也存在一些潜在的机会，包括手续费税率改革以及监管加强之下车险手续费有望明显回落均会使得行业盈利明显改善。 投资：关注长端利率压力与会计准则调整： 19 年长端利率下降可能成为对保险投资端最大的 担忧，但我们认为保险公司当前投资收益假设合理、当前内含价值对投资收益率敏感性显著下降且明年长端利率下降趋势也将缓于今年以及 16 年的水平，利率不应该过多担忧。 IFRS9 同样会影响保险公司整体的资产配置偏好，由于险资当前投资范围仍有放开以及明年权益市场改善空间 ，我们认为 19 年上市险企投资收益率有望提升。 内含价值稳健增长，估值仍处相对低位： 18 年预计上市险企内含价值整体增速能达到 16%以上，考虑到 19 年优质险企 NBV 增速有望达到两位数（ NBV 及分散效应贡献增加）、投资收益率预计到达 4.8%以上（投资回报差异和 EV 预期回报贡献增加）以及保单质量持续改善（运营经验偏差贡献增加），预计 EV 增速可以达到 18%以上。同时当前估值处于历史低位，而投资收益率假设合理、贴现率假设保守，具备较高的安全边际。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-30%-20%-10%0%10%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 保险证券研究报告 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 30 投资建议： 我们认为 2019 年保险行业的整体形势将优于 2018 年，主要体现在： 1）开门红方面经验及产品准备更为充分，代理人经验提升，销售环境转好，虽然新单正增长仍有一定压力，但是：市场有预期；结果预计显著优于 18 年；股价向下空间较小。 2）期缴占比持续增加使得保费收入方面增速优于今年；全年新单预计依然会持续改善，全年预期有望实现两位数增长； 3）价值率当前已经较高， 19 年增速趋缓，但是仍有一定的空间； NBV 预计两位数增长， EV 增速预计 17%+，两者均优于今年水平。 4）投资收益方面略有承压，但是权益资产方面空间优于今年，总投 资收益率预计4.8%以上； 5）剩余边际规模保障持续利润，明年 NBV 增速优于今年使得摊销加速，利润情况预计优于今年且准备金仍产生正向贡献； 6）当前估值处于历史低位；基于以上的考虑，我们维持保险行业 2019 年“强于大市”的判断，个股方面重点推荐深化健康险转型同时成效将进一步体现并获得认可的纯寿险标的新华保险，以及负债和投资经营稳健、产险盈利有望好转的中国太保。 风险提示： 1） 开门红销售不及预期风险 市场当前对开门红较为关注，虽然整体预期较为谨慎，但如果开门红销售情况同比负增长缺口较大，仍可能对股价造成负面影 响。 2） 利率持续下行风险 19 年对于利率端的担忧可能成为保险公司的潜在风险，长端利率下降将使得保险公司投资收益率受到影响，同时也会影响当期利润。 3） 权益市场下跌风险 保险公司股价走势与权益市场呈现一定的相关性，权益市场的下跌将会使得保险公司股价下跌，同时可能使得保险公司投资收益下降且浮亏增加。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/EV 评级 2018-12-07 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 新华保险 601336 43.79 1.73 2.57 3.37 4.46 0.89 0.77 0.65 0.56 强烈 推荐 中国太保 601601 30.60 1.62 1.98 2.38 2.84 0.97 0.84 0.72 0.63 推荐 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 30 正文目录 一、 复盘 2018：保险股仍有相对收益，新单影响明显 . 6 1.1 保险股 18 年仍有相对收益 . 6 1.2 新单数据对股价影响持续 周期更长 . 6 二、 寿险：供需转型之下关注代理人与价值 . 7 2.1 供需转型之一：产品保障转型与保障需求的激发 . 8 2.2 供 需转型之二：代理人优化提质与客户专业细分 . 12 2.3 关注 19 年开门红：环境有改善，新单仍承压 . 15 2.4 保障转型下价值仍有一定提升空间 . 17 三、 产险：政策属性之下行业盈利有望短期改善 . 18 3.1 当前产 险行业存在较多不确定性 . 18 3.2 后期看产险行业的潜在机会 . 21 四、 投资：关注长端利率压力与会计准则调整 . 21 4.1 长端利 率下行投资承压，但高价值对利率敏感性下降 . 21 4.2 IFRS9 之下保险公司资产配置趋于变化 . 23 4.3 投资范围继续放开， 19 年投资收益率有望回升 . 25 五、 内 含价值稳健增长，估值仍处相对低位 . 26 5.1 内含价值维持稳健增长，营运偏差持续正向贡献 . 26 5.2 估值处于历史低位，具备安全边际 . 27 六、 投资建议 . 28 七、 风险提示 . 28 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 30 图表 目录 图表 1 今年以来各行业板块涨跌幅情况 . 6 图表 2 保险指数今年仍有相对收益 . 6 图表 3 复盘 2018 全年 保险股走势及影响因素情况 . 6 图表 4 保险股指数在部分时段与利率走势高度一致 . 7 图表 5 保险股指数在部分时段与大盘走势高度一致 . 7 图表 6 今年 以来四家上市险企股价表现情况 . 7 图表 7 2018 年上市险企主要保障型产品类型 . 8 图表 8 部分国家及地区人均寿险保单数量（张） . 8 图表 9 部分 国家及地区人均寿险保额情况（万元） . 8 图表 10 我国社会医疗保障体系 . 9 图表 11 2015 年各国医疗费用支出结构情况 . 9 图表 12 相互宝运作模式 . 9 图表 13 相互宝主界面 . 10 图表 14 前期加入相互保人数大幅增长（万人） . 10 图表 15 微保一年以来主要数据 . 11 图表 16 微保主界面 . 11 图表 17 熬夜险主界面 . 11 图表 18 熬夜险保障内容 . 11 图表 19 6 种疾病累计发生率及死亡率 . 12 图表 20 25 种疾病累计发生率及死亡率 . 12 图表 21 上市险 企总保费中个险渠道占比 . 13 图表 22 上市险企总新单保费经历了快速增长阶段（亿元） . 13 图表 23 上市险企代理人实际产能增速情况（元 /月） . 13 图表 24 上市险企总新单保费增长主要受代理人数量增长的驱动 . 13 图表 25 我国代理人数量及增幅情况（万人） . 14 图表 26 上市险企代理人数量及增速（万人） . 14 图表 27 中国台湾人身险业务员 13 个月留存率情况 . 14 图表 28 上市险企代理人每月人均佣金和手续费情况（元 /月） . 14 图表 29 平安人寿及中国太保客户白皮书摘要 . 15 图表 30 上 市险企开门红产品梳理 . 15 图表 31 行业开门红期间人身险保费收入占比 . 17 图表 32 保险产品结算利率当前具备一定吸引力（ %） . 17 图表 33 上市险企价值率持续提升 . 18 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 30 图表 34 价格战对价值率形成一定的负面影响 . 18 图表 35 今年以来财产险保费收入增速持续放缓（亿元） . 19 图表 36 2018H 上市险企年化投资收益率情况 . 19 图表 37 行业车险占比及增速均有所下滑 . 19 图表 38 我国机动车保有量增速持续下降 . 19 图表 39 今年财险公司 ROE 预计将明显下降 . 20 图表 40 车 险手续费及佣金占保费收入比重持续上升 . 20 图表 41 产险公司今年净利润将会明显负增长（亿元） . 20 图表 42 车险行业综合成本率情况 . 20 图表 43 车险行业费用率及赔付率趋势情况 . 20 图表 44 历史上 保险股获取超额收益时期与长端利率情况 . 21 图表 45 利率变动对债券公允价值和新增资产配置影响的测算（亿元） . 22 图表 46 上市险企投资收益率假设情况 . 23 图表 47 上市险企总投资收益率情况 . 23 图表 48 VIFB 对 投资收益率的敏感性分析 . 23 图表 49 NBV 对投资收益率的敏感性分析 . 23 图表 50 IFRS9 下金融工具由四分类改为三分类 . 24 图表 51 IFRS9 下金融工具分类原则 . 24 图表 52 中国平 安由 IAS39 到 IFRS9 下各类资产的重分类情况（ 2018 年初，亿元） . 25 图表 53 近年来股票市场涨跌幅情况（ %） . 25 图表 54 中国人保各类资产年化投资收益率情况（ %） . 25 图表 55 2018 年上市险企 EV 的变动情况预测（百万元） . 26 图表 56 上市险企 EV 增速情况 . 26 图表 57 运营经验偏差对上市险企 EV 持续形成正向贡献 . 26 图表 58 上市险企 P/EV 估值情况 . 27 图表 59 上市险企贴 现率假设情况（ %） . 27 图表 60 友邦贴现率假设情况 . 28 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 30 一、 复盘 2018： 保险股仍有相对收益，新单影响明显 1.1 保险股 18 年仍有相对收益 18 年保险板块涨跌幅为 -12.45%， 相较于上证综指 -21.20%的跌幅 以及深证成指 -29.95%的跌幅 而言仍具备一定的相对收益 ， 同时在各行业板块中表现出 避险属性 。 图表 1 今年以来各行业板块涨跌幅情况 图表 2 保险 指数今年仍有相对收益 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 1.2 新单 数据对股价影响持续周期更长 对于影响 2018 年保险股走势的 因素，通常 资本市场对于上市险企的 负债端 主要关注新单保费 、新业务 价值 、 总保费收入 、 新业务价值率 这几个主要指标 ， 梳理 18 年行业走势我们发现 ， 新单数据对股价影响持续的周期更长 ， 因为上半年周期中对于价值率的判断只能基于单个或者一类产品，而并没有确切数据的体现因而很长一段时间内不会产生预期差，只能从 7 月以后的中报中获得反馈；而对于新单保费可以从一季报、部分上市险企的月度数或者渠道数据中观察到。 图表 3 复盘 2018 全年保险股走势及影响因素情况 资料来源： Wind、 平安证券研究所 当然其他诸多因素同样会对股价产生影响 ， 包括贯穿全年的投资因素 （如权益市场 表现 、利率走势、非标等各类资产风险等），并且从下半年开始价值（价值率、新业务价值）对股价的影响同样会体现出来，此外还有一些直接或间接的影响因素，如监管 因素 、宏观经济形势、市场流动性等 ，同时在其他方面并没有明显预期差的时候，保险股走势往往可能会和大盘走势或者利率走势呈现高度的相关性。 如今年 6-8 月在整个负债端改善成为普遍预期同时投资数据尚未公开时 ， 保险指数与 十年期保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 30 国债到期收益率基本呈现了日走势的趋同 ； 而 10 月份以后由于保费和投资端均未出现新的变化 ， 指数走势与大盘呈现高度一致性 。 图表 4 保险股指数在部分时段与利率走势高度 一致 图表 5 保险股指数在部分时段与大盘走势高度一致 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 个股 走势 的 分化同样能验证我们上述的结论 ： 整个上半年由于新华新单负增长幅度明显大于其他几家上市险企，因此 股价跌幅相对较多 ， 同时上市险企上半年的整体跌幅和新单负增长缺口呈现明显正 相关性， 当然这其中还包括市场对公司转型的认可 程度 、股价 弹性等 的影响 ； 而下半年开始由于对 价值率 大幅提升、 新业务价值负增长幅度明显收窄以及投资收益水平相对较好等因素 的预期和体现 ， 股价 走势表现相对较好 。 图表 6 今年以来四家上市险企 股价表现 情况 资料来源： Wind、 平安证券研究所 二、 寿险：供需转型 之下关注代理人与价值 寿险 经营 的 本质是对保险产品的供给与需求，宏观的层面是保险公司供给与市场的需求，上市险企的微观层面是代理人的销售与客户的需求。而当前看无论是宏观层面还是微观层面的供给与需求均处在转型的阶段。 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 30 2.1 供需转型 之一： 产品保障转型与保障需求的激发 供给端： 监管之下上市险企保障转型的趋势 去年 134号文之下对年金类保险产品的形态做出调整，同时 大幅 延长了首次返还 时间点至 5年以后，叠加包括流动性、银行理财产品收益率的影响， 18Q1 年金险销售大幅不及预期，在此背景之下，各家上市险企从 Q2 开始基本转向 销售保障型产品，并 获得了较为明显的成效：新单负增长幅度不断收窄，同时价值率继续出现较为明显的提升。 图表 7 2018 年 上市险企主要保障型产品类型 公司 平安 太保 新华 主要 保障型 产品 平安福（主力产品） 爱满分（ 18 年推出，少儿传统险） 安鑫保（ 17 年下半年开始推，主险两全，附加重疾） 福满分（ 18 年 10 月推出，爱满分成人版，主险两全附加重疾） 金佑人生（英式分红重疾） 金诺人生（ 19 号文下合规主力重疾产品） 爱无忧（防癌险） 幸福安康（ 18 年初推出，消费型重疾） 健康无忧 多倍保 附加险（以医疗、意外等提升保额为主） 资料来源： 公司官网 、 平安证券研究所 需求端 一 ： 保险密度与深度的差距客观存在，而保额的差距更能反映保障需求的差距 从保费收入的角度，保险密度与深度的差距已经讲了数十年，而其实寿险人均保额这一指标更能体现保险所承担的 人身 保障职能，原保监会数据显示 2017 年我国寿险行业总风险保障 31.73 万 亿元，人均寿险保额仅为 2.3 万元， 而人均寿险保单数量仅 0.13 张，这与主要的国家和地区人均寿险保额40-60 万元、人均寿险保单数量 1-2.5 张有更为明显的差距。 图表 8 部分国家 及地区 人均 寿险保单数量 （张） 图表 9 部分国家及地区人均寿险保额情况 （万元） 资料来源 : 各国寿险网站 、 平安证券研究所 资料来源 : 各国寿险网站、 平安证券研究所 需求端二 ： 我国 客观的 医疗保障 环境 对健康险产生需求 在我国社会医疗保障体系中 ， 主体是 由 政府牵头 、 个人和组织共同参与的城镇职工基本医疗保险 、城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗 ，而在此之上是商业健康险和大病医疗的补充。但从我0.00.51.01.52.02.53.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国 日本 中国台湾 中国香港0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国 日本 中国台湾 中国香港保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 30 国的实际情况看以医保为主体的保障体系并不能完全满足个人对医疗保障的需求，我国个人医疗支出占比仍然较高， 对补充的商业保险和大病医保有客观的需求。 图表 10 我国社会医疗保障体系 图表 11 2015 年各国 医疗费用支出 结构情况 资料来源 : 中国商业健康险白皮书 、 平安证券研究所 资料来源 : WHO、 平安证券研究所 需求端三 ： 新保障形式的激发 （ 相互宝 、 微保 ） 上线 9 天参与者超千万的 类一年期重疾险 ： 相互 宝 10 月 16 日 ， 支付宝联手信美人寿 推出 0 元参保、 30 万保额的重疾项目相互 保 ， 上线短短 9 天参与人数就超过 1000 万 ， 获得消费者的追捧，一度成为市场的热点 。相互保 官方称法为大病互助计划，实质为一款覆盖 99 种大病 +恶性肿瘤、保额为 30 万 /10 万的 一年期 类 重疾险 。 图表 12 相互 宝 运作模式 资料来源： 支付宝、 平安证券研究所 注 ： 以上内容来源于支付宝 ， 不代表本机构观点 ； 保险 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 30 图表 13 相互 宝 主界面 图表 14 前期加入相互 保 人数 大幅增长 （万人） 资料来源 : 支付宝、 平安证券研究所 资料来源 : 支付宝、 平安证券研究所 在获取大量流量的同时也 存在 一些争议，主要集中在： 产品定价 ： 优于相互保并非是按照传统保险产品进行的精算定价，而是按照赔付的金额进行分摊，而优于重疾发生率在年轻群体和中年群体之间的差异很大，而所有参与者分摊费用是相等的，那必然会逐步出现“中年群体驱逐年轻群体”的现象，平摊的保费并非完全公正 ，同时对收取管理费率 的标准 也存在争议 。 保额充足性： 产品的保额为 39 岁以下 30 万 、 39-59 岁 10 万 ，这一保额 相对而言并不算高。 年龄限制 ： 当被保险人年龄超过 59 周岁或者产品统一停售时，不再接受续保。 监管及产品属性 ： 2016 年 12 月原保监会就发布关于开展以网络互助计划形式非法从事保险业务专项整治工作的通知，划清互助计划与保险产品界限，因此相互保官方称法为网络互助计划； 11 月 13 日京东同样发布了类似的产品“京东互保”，保额、保障范围及年龄等方面较相互保更具吸引力，但仅上线 内测 一天 就下线， 当时 监管方面对此的态度尚不明确。 宣传噱头 ： 利用 消费者贪图便宜的心理 ，如官方宣传的 0 元加入 获取 30 万保障、每位成员为单个病患分摊的金额不超过 0.1 元 等 。 在产品推出一个多月以后，最终监管部门以信美人寿涉嫌 在 保险条款和费率、误导性宣传和信息披露等方面违规暂停了此款产品，最终信美人寿退出，蚂蚁金服将“相互保”升级为“相互宝”，与保险产品脱离关系，并在管理费率、成立条件和分摊费用方面进行了改善。但即便是新的产品，短短五天仍然再次吸引了超过 700 万新用户，保障需求仍旺盛。 上线一年月活近 2000 万的互联网保险渠道： 微保 微保为腾讯控股的保险平台，于 2017 年 11 月正式上线，用户可以在微信与 QQ 上进行保险购买、查询和理赔。与一般的互联网保险平台有所差异，微保聚焦精品产品，坚持“严选 +定制”路线，平台上每个类型的险种只选择 2-3 个产品，并匹配用户需求、简化条款、增强理赔跟进。 上线一年以来，微保的月活用户接近 2000 万， 48%用户重