建筑行业2020年度策略：行业估值有望回暖，重点关注建筑央企.pdf

建筑装饰 |证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 21 日 Table_Industr yRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国建筑 601668.SH 5.21 买入 中国化学 601117.SH 6.3 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 12 月 12 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 建筑行业周报 20191203 建筑行业周报 20191113 建筑行业 2019 年三季报综述与行业动态分析 20191108 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑装饰 Table_Analyser 王军 (8621)20328310 jun.wang_shbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300511070001 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 建筑行业 2020 年度策略 行业估值有望回暖，重 点关注建筑央企 ummary 2019 年建筑板块表现几近垫底， 2020 年行业估值大概率回升，全年投资机会分估值改善与业绩提升两条主线。估值改善重点关注建筑央企降负债率、股权划转等带来的提升诉求。业绩提升重点关注基建央企作为政策抓手充分受益订单集中，其次是设计、检测等民企次新龙头当前资金面与需求面仍有优势业绩有增长空间。 支撑评级的要点 2020 年建筑行业估值大概率回升 ： 2019 年建筑行业表现几近垫底。行业层面原因是基建投资回暖不及预期，建筑民企资金面未有改善。但回溯全年走势，导致下跌的主因不仅是基本面 ，更是市场 预期下调对行业关注度下降 。从建筑指数历年走势看，行业估值滞后于行业基本面变化两个季度。 当前市场预期较低，但 政策催化不断加强， 若基建投资明显回暖 ， 则行业估值有望明显提升 。 部分央企有进一步提升估值的空间 ：当前国资划转社保工作积极推进，社保持股 收益 以分红为主，有望倒逼中央企业提升分红比例。目前央企股息率和分红比例较低，估值有一定提升空间。从降低负债角度来看， 2020 年是建筑央企降低负债率关键一年，基建央企面临业绩订单提升和降低负债率的双重压力，股权融资需求提升，估值提升诉求进一步加强。 央企作为基建抓 手， 2020 年业绩有望好于行业平均 ： 2019 年，为刺激基建，专项债 、 资本金 、 股权融资等多种政策纷纷出台，预计 2020 年基建投资有提升空间 ，预计全年增速接近 5%。基建央企作为政府托底经济重要抓手，目前资金、订单、资源纷纷向央企集中，订单和产值增速显著高于行业平均， 2020 年各项业绩表现有望好于行业平均水平。 设计、钢构、化建板块或存在局部投资机会 ：当前行业资金趋紧，设计次新民企资金优势凸显，未来业绩增长与并购扩张空间更大。化工建筑企业受益原油价格上涨，订单增速有明显提升，未来业绩释放概率更高。钢结构受益混凝土 、钢筋等建材涨价，以及政策推动等因素，当前渗透率有明显提升。 竣工有望回升但园林、装修、施工机会较少 ：竣工数据回暖，地产集采提升龙头优势。但当前建筑与建材行业对此认知相反，装修园林等企业目前更注重规避地产业务带来的现金流风险。主要原因是建筑施工企业资金投入更大，行业地位更弱，且不具备规模优势。从 2019 年新签订单的情况来看，装修、园林等板块企业业绩增速仍将放缓。 重点推荐 推荐基本面稳健的基建大央企 中国建筑 ，订单增速明显的化工建筑龙头 中国化学 。 评级面临的主要风险 专项债投资不及预期，设计民企业绩下滑，行业 估值修复不及预期 。 Table_Companyname 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 2 目录 回顾与展望 . 5 基本面主线 1：基建谨慎乐观，央企机会更大 . 7 基本面主线 2：关注细分行业局部机会 . 11 地产相关：资金趋紧大势难挡，房企集中难改上游格局 . 14 估值主线：建筑央企估值有提升空间 . 16 投资建议 . 18 风险提示 . 19 中国建筑 . 21 中国化学 . 23 洪涛股份 . 25 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2019 年 1-11 月建筑板块涨幅垫底 . 5 图表 2. 主动管 理公募基金持有建筑板块股票达到历史最低（单位：亿股） . 5 图表 3. 建筑行业基本面数据疲软 . 6 图表 4. 地产开工下滑，地产投资与民企融资修复不明显 . 6 图表 5. 行业估值下滑是建筑板块表现疲软主要原因 . 6 图表 6. 行业估值滞后于业绩表现两个季度 . 6 图表 7.2019 年 6 月份以来主要政策措施 . 7 图表 8. 2017 年以来专项债融资情况 (单位：亿元 ) . 7 图表 9. 2019 年城投永续债发行量明显减少 . 7 图表 10.基建投资项目资本金比例调整情况 . 7 图表 11. 基建资金来源梳理 . 8 图表 12. 近年城投债融资与社融非标明显缩量 . 8 图表 13.预计 2020 年 PPP 项目到位投资有所减少 . 9 图表 14. 不同口径统计的财政预算资金增速相近 . 9 图表 15. 政府性基金增速与土地成交增速高度同步 . 9 图表 16. 频谱分析表明铁路投资领跑各轮基建周期 . 10 图表 17. 滤波分析表明本轮周期铁路投资已经率先启动 . 10 图表 18. 建筑央企订单增速显著高于行业平均 . 10 图表 19. 建筑央企营收增速显著高于行业平均 . 10 图表 20. 建筑民企上市年份与业绩增速、现金比例关系 . 11 图表 21. 建筑民企当年业绩增速与上年现金存量高度相关 . 11 图表 22. 石化企业资本开支与原油价格高度相关 . 12 图表 23. 近年化工建筑企业业绩明显提升 . 12 图表 24.近年来装配式建筑和钢结构推广政策有所加速 . 12 图表 25.建筑面积为 6 万平的框架剪力墙高层 结构造价对比 . 12 图表 26. 2016 年以来混凝土结构建材价格上涨明显 . 13 图表 27. 钢结构渗透率在不断提升 . 13 图表 28.2019 年 5 月份以来地产行业主要调控措施 . 14 图表 29. 2019Q3 地产信托量价齐跌，土地成交缩量 . 14 图表 30. “销售 -拿地 -开工”链条开始失效 . 14 图表 31. 房地产集中度加速提升 . 15 图表 32. 房地产开工下滑，竣工回升 . 15 图表 33. 装修行业新签订单增速明显下滑 . 15 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 4 图表 34. 装修行业现金周期与新签订单明显负相关 . 15 图表 35.国有资本划转社保基金工作推进情况 . 16 图表 36.建筑央企与其他部分央企分红率比较 (%). 16 图表 37.多数央企 2019 年负债率回升，达不到负债率 75%以下的水平 . 17 附录图表 38. 报告中提及上市公司估值表 . 20 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 5 回顾与展望 1. 2019：整体低迷 2019 年建筑行业基本面整体改善但不及预期，建筑板块表现疲软 ： 2019 年建筑行业基本面表现整体有所改善但不及预期，呈现出 基建投资不及预期， 地产开发融资受限，建筑民企 回暖较慢 三大特点。伴随着基本面不及预期，建筑板块股票表现疲软， 2019 年 1-11 月建筑指数累计收益 -6.99%，市场垫底；市场关注度也下降到历史最低，三季度末主动管理公募基金持有建筑行业股票仅 3.73 亿股，同比减少 38.3%。 图表 1. 2019 年 1-11 月建筑板块涨幅垫底 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %食品饮料 电子农林牧渔 家用电器 计算机非银金融 建筑材料 医药生物 国防军工 休闲服务 银行电气设备 综合机械设备 化工房地产通信交通运输 轻工制造 传媒有色金属 汽车商业贸易 采掘公用事业 纺织服装 钢铁建筑装饰资料来源：万得，中银国际证券 图表 2. 主动管理公募基金持有建筑板块股票达到历史最低（单位：亿股） 051015202530354045502 0 0 8 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 2央企 地方 装修 园林 钢构 设计 其他资料来源：万得，中银国际证券 建筑行业数据多数增速下滑或回升不及预期 ： 2018 年底市场对基建补短 板有较高期待，但基建投资以及建筑其他行业数据回暖不及预期。 1-10 月份，全国固定资产投资累计完成 14.67 万亿元，增速仅为 3.26%，相比 2018 年底改善幅度不大；三季度地产开工增速 6.05%，持续下滑；民营建筑上市公司信用敞口 (收现比 -付现比 )相比 2018 年有所提升，但提升情况并不明显，总体情况不及往年。从全行业角度来看，今年 1-3 季度产值 16.24 万亿元，同增 6.66%，增速下行；新签订单 18.71 万亿元，同增4.38%，增速环比改善但同比依然下滑。 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 6 图表 3. 建筑行业基本面数据疲软 图表 4. 地产 开工下滑，地产投资与民企融资修复不明显 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 0 9 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 9 Q 1建筑投资 建筑订单 建筑产值0%1%2%3%4%5%6%7%8%- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 2基建投资 ( 左 ) 地产开工 ( 左 ) 民企信用敞口 ( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2. 2020：来年可期 业绩回暖不及预期带来的行业估值加速下滑是板块表现疲软的主要原因 ：将建筑指数涨跌幅拆分成大盘估值、行业估值、公司业绩三个指数相加，可以发现 2019 年以来导致行业指数下滑的主要原因不是业绩疲软而是估值下滑。这个其实很好解释， 2019 年建筑行业业绩并不是明显下滑，只是增速不高， 2018 年市场给予行业回暖较高预期，但表现不及预期导致行业估值加速回落。 2020 年有望迎来业绩回暖 驱动下的估值修复行情 ：当前建筑板块估值仅为大盘估值的 0.6 倍，是历史最低水平。 当前市场普遍对 2020 年基建投资回暖预期调低，一旦基建板块表现超预期，则估值修复空间较大。 从历史数据来看，建筑板块行业估值变动滞后于业绩变动两个季度，这表明市场对建筑板块并无明显偏好，只有基本面较为明显的改善才会推动行业估值提升。预计 2019 年四季度至 2020年建筑行业在基建补短板带动下业绩增速有望提升，基本面的回暖将带动行业估值修复。 图表 5. 行业估值下滑是建筑板块表现疲软主要原因 图表 6. 行业估值滞后于业绩表现两个季度 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 2大盘估值 行业估值 建筑业绩y = 0 . 1 4 9 4 x + 0 . 0 1 9 1R = 0 . 3 3 8 6- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %- 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 %行业估值变动 ( 滞后两季度 )板块业绩变动资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 建议从基建央企业绩提升，细分板块局部行情，央企估值修复三个出发点关注 2020 年建筑板块 ：建议 2020 年从基本面提升和估值修复两个主线来关注建筑板块行情。其中基本面提升关注基建投资回暖带动建筑央企业绩进一步提升，设计、化建、钢构等细分板块局部行情带动业绩高增，估值修复建议关注央企估值修复的机会。 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 7 基本面主线 1：基建谨慎乐观，央企机会更大 1. 专项债扩容等政策利好基建投资 2019 年 6 月份以来基建刺激政策密集出台，集中在专项债发 行和资本金制度 ： 2019 年 6 月份以来，基建刺激政策开始第二波密集出台。主要集中在专项债扩容，资本金制度两方面。具体表现为提前下达 2020 年专项债限额 1 万亿元；专项债可作为部分重大基建项目资本金，基建项目最低资本金比例可适当下调，可发行权益类融资工具为项目募集不超过 50%资本金。 图表 7.2019 年 6 月份以来主要政策措施 日期 部委 文件 内容 6 月 12 日 中共中央办公厅，国务院办公厅 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 明确提出允许将专项债券作为符合条件重大项目的资本金 9 月 4 日 国 务院 国务院常务会议 以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占比不超过 20% 11 月 13 日 国务院 国务院常务会议 降低部分项目最低资本金比例；对部分补短板基建项目可降低资本金比例不超过 5%； 基建项目可发行权益类工具募集不超过 50%资本金 12 月 4 日 财政部 提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元 资料来源： 中共中央 办公厅 ，国务院，财政部，中银国际证券 预计 2020 年基建相关专项债可达 1.5 万亿元，带动基建相关投资比 2019 年多 1.34 万亿元 ： 2020 年专项债到期量预计 0.65 万亿 元，从发行量和融资量增速外推，预计 2020 年专项债融资量达到 3.3 万亿元。以往专项债融资中土储和棚改专项债占比接近 70%，考虑近期棚改退坡以及提前下达的专项债资金不得用于土储和棚改融资，预计 2020 年用于基建的专项债可 突破 1.6 万亿元。考虑其中不超过20%的专项债可用于基建项目资本金，而当前基建项目资本金比例平均约为 20%-25%，则 2020 年专项债带动的基建投资将比 2019 年增加 1.34 万亿元。 图表 8. 2017 年以来专项债融资情况 (单位：亿元 ) 图表 9. 2019 年城投永续债发行量明显减少 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 02 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3土储 棚改 基建与其他- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9城投永续债发行额 亿 ( 左 ) 增速 ( 右 ) 预计 2019 增速 ( 右 )资料来源：万得、中银国际证券 资料来源：万得、中银国际证券 图表 10.基建投资项目资本金比例调整情况 2018 年投资额 (亿元 ) 1996 年 2004 年 2009 年 2015 年 2019 年 城市轨道交通 5,470.2 35% 35% 25% 20% 可下降 5% 港航类项目 1,705.3 35% 35% 30% 25% 20% 机场项目 2,509.9 35% 35% 30% 25% 25% 公路 、 铁路项目 51,206.4 35% 35% 25% 20% 可下降 5% 城建 、物流等项目 20% 可下降 5% 资料来源： 中国政府网， 中银 国际 证券 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 8 下调资本金 比例刺激作用有限 ： 从 11 月份资本金比例调整表述来看，明确调整资本金最低比例的只有港航类项目。近年港航类项目投资持续下滑，假设 2020 年港航类投资资本金不变，资本金比例由25%下调为 20%，则 2020 年港航投资 1,940 亿元，比 2019 年增加约 400 亿元。其他项目由于可下调项目未明确界定，实际投资对资本金比例和项目收益率约束更多，影响有限。历史上调整基建项目资本金并未引起基建增速的明显回升。 权益性工具可带来少量增 量投资 ：考虑专项建设基金和产业基金等方式可行性越来越低，目前比较适合基建项目的股权融资工具主要是永续债。但由于永续债相关会计处理的规定限制，其计入权益工具难度增加， 2019 年以来发行量有明显减少。预计 2020 年城投永续债不超过 2019 年 800 亿元的水平，参考以往城投永续债用途，则其中 70%用于偿还原有债务， 30%可用于基建项目资本金，按照 25%的资本金比例，累计可带动不超过 1,000 亿元基建投资。 2. 2020 年基建增速预计稳中有升 非标、城投债、 PPP 等资金渠道减量仍将制约 2020 年基建投资 ： 专项债扩容 ，资本金比例下调等政策预计 2020 年可带动约 1.4 万亿基建投资。但非标、城投债、 PPP 等持续减量仍将是制约 2020 年基建投资增长的主要因素。 预计 2020 年城投净融资 小幅缩量 ， 非标资金继续减量 ： 2016 年后，城投债融资有所减少，但融资量下降幅度并不大， 2020 年到期城投债约为 0.9 万亿元，到期偿还压力相比 2019 年较小。假设 2020 年城投债发行小幅缩减， 实际融资量有所减少，但对基建影响并不大。 受资管新规影响， 2018 年以来社融非标持续减量， 2019 年基建补短板推进作用下，非标减量有所放缓 。预计 2020 年资管 新规过渡期结束，非标减量仍将持续，参考往年非标资金投向基建比例， 2020 年非标投向基建资金将减少 0.41万亿元。 图表 11. 基建资金来源梳理 图表 12. 近年城投债融资与社融非标明显缩量 -3-2-10123452 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9社融非标 万亿 城投债发行 万亿城投债到期 万亿 城投债融资 万亿资料来源： 万得 ，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 预计 PPP 入库项目投资继续减少， 2020 年到位投资减少约 0.71 万亿元 ： 2017 年底以来 PPP 监管政策趋严， 2019 年 3 月份财政部出台 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 ，对使用者付费比例等做出更高要求， 2019 年 PPP 存量项 目明显减少。假设 2020 年 PPP 入库项目投资额进一步减少 0.40 万亿元，预计 2020 年 PPP 项目到位投资减少 0.71 万亿元。 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 9 图表 13.预计 2020 年 PPP 项目到位投资有所减少 万亿元 存量 新进 退出 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2015 8.00 5.00 2.00 1.67 1.67 1.67 2016 13.50 8.50 3.00 2.83 2.83 2.83 2017 18.20 9.70 5.00 3.23 3.23 3.23 2018 17.66 7.96 8.50 2.65 2.65 2.65 2019 17.00 9.04 9.70 3.01 3.01 2020E 16.60 7.56 7.96 2.52 到位投资 3.33 5.50 7.73 8.72 8.90 8.19 投资增量 1.67 2.17 2.23 0.99 0.18 (0.71) 资料来源： 万得， 中银 国际 证券 财政 支出投向基建资金的增速将下滑，预计增量资金带动基建投资 0.4 万亿元 ：从基建类财政支出 (范围更大 )以及来自一般预算的基建投资资金 两个 口径来考察，两者增速基本一致， 2018 年增速约为 5%。考虑 2019 年减税政策实施，且基建类投资占财政支出占比持续下降，预计 2019-2020 年基建投资来自一般预算的资金增速将下降至 4%， 2020 年带来的增量资金约为 0.1 万亿元，按照 25%的资本金比例，将带动 0.4 万亿元。 政府性基金可以贡献少量增量资金 ： 2019 年地产监管持续趋严，土地成交明显减少，预计 2019 年全年增速为零。 2012 年以来政府性基金与土地成交面积增速高速同步，参照两者的相关关系， 2019-2020年政府性基金仍能保持 5%-10%的增速。政府性基金投向基建比例较低，预计 2020 年政府性基金可贡献不超过 300 亿元的基建增量资金，带动投资不超过 0.1 万亿元。 图表 14. 不同口径统计的财政预算资金增速相近 图表 15. 政府性基金增速与土地成交增速高度同步 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8基建类财政支出 亿元 ( 左 ) 来自财政预算的基建资金 亿元 ( 左 )财政支出增速 ( 右 ) 财政预算资金增速 ( 右 )- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %024681012141618202 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9土地成交面积 亿平 ( 左 ) 政府性基金收入 万亿 ( 左 )土地成交增速 ( 右 ) 政府基金收入增速 ( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 预计 2020 年基建投资增速 将接近 5%，相比 2019 年增速有所提升 ：预计 2020 年城 投债融资额趋稳，非标和 PPP 减量将导致基建投资减少 1.12 万亿元。而财政支出和政府性基金支出仍能保持一定增速，带动基建投资增量约为 0.50 万亿元，加上专项债扩容和资本金比例调整等利好政策，预计 2020 年全年相比 2019 年基建投资将增加 0.78 万亿元，相比 2019 年增加约 4.7%，增速有所提升。 3. 从周期轮动的角度关注结构性机会 铁路投资是历次基建投资先锋，后续更建议关注水利、市政投资： 铁路是基建投资的主要抓手，市场高度集中，政策传导更快，从项目建议书批复到开工落地，时间不超过 2 年。相比之下，公路投资一般以省 级政府主导，市场更为分散，政策传导速度较慢，尽管审批周期一般为 1-2 年，但是投资增速启动相对更慢。水利、市政等项目审批时间更长，但水利建设市场更为集中，启动速度相比公路更快；而市政项目体量更小，一般由地级政府主导，项目也更容易上马，启动速度也比公路更快。当前铁路投资已有明显提升，从周期轮动的角度来看，更建议后续关注水利、市政、公路等领域的基建投资。 2019 年 12 月 21 日 建筑行业 2020 年度策略 10 频谱分析表明当前铁路投资已经启动，后续水利、市政、公路等投资增速提升可能性大 ：铁路、公路、水利、市政是基建投资的重要组成。将 2009 年以来铁路、公路、水利、市政 四类基建投资增速进行频谱分析，并提取主频进行比较，发现历次基建周期中，铁路投资最先启动，随后是水利与市政投资，公路投资启动相对较慢，但体量较大，波动较小。对投资增速进行滤波，也可以发现，本轮基建投资周期中铁路投资增速已经有明显提升，市政、水利、公路等投资当前也已经经过投资增速低点，后续投资增速提升可能性较大。 图表 16. 频谱分析表明铁路投资领跑各轮基建周期 图表 17. 滤波分析表明本轮周期铁路投资已经率先启动 - 1 .5 %- 1 .0 %- 0 .5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 0 0 9 - 1 2 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 6铁路 公路 水利 市政- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 8 - 0 1铁路 公路 水利 市政资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 4. 建筑订单集中 ，央企是最大受益者 从建筑行业新签订单情况可以反映当前建筑行业进入加速集中的阶段 ： 2019 年三季度建筑央企合计新签订单 1.73 万亿元，同增 15%；全行业三季度新签订单 6.68 万亿元，同增 7.99%。央企新签订单增速明显快于全行业。从占比来看，最近 1 年建筑央企合计新签订单 8.53 万亿元，全行业新签订单 28.07万亿元，央企占比 30.38%，这一比例正在持续提升，从 2014 年的 24.48%提升到当前的 30.38%反映当前行业订单向央企集中，行业增速更多由央企来带动。 图表 18. 建筑央企订单增速显著高于行业平 均 图表 19. 建筑央企营收增速显著高于行业平均 2 6 . 5 %2 7 . 0 %2 7 . 5 %2 8 . 0 %2 8 . 5 %2 9 . 0 %2 9 . 5 %3 0 . 0 %3 0 . 5 %3 1 . 0 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 9 Q 1央企增速 ( 左 ) 行业增速 ( 左 ) 央企占比 ( 右 )1 6 . 0 %1 6 . 2 %1 6 . 4 %1 6 . 6 %1 6 . 8 %1 7 . 0 %1 7 . 2 %1 7 . 4 %1 7 . 6 %1 7 . 8 %1 8 . 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 9 Q 1央企增速 ( 左 ) 行业增速 ( 左 ) 央企占比 ( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券