天风汽车行业2019年度策略：周期反转弹性+电动核心成长.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汽车 证券 研究报告 2019 年 01 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 张程航 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070005 zhangchenghangtfzq 周沐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518090007 zhoumutfzq 娄周鑫 联系人 louzhouxintfzq 文康 联系人 wenkangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车 -行业研究周报 :库存预警指数66%，吉利新能源板块或独立 汽车行业周报（ 2019.1.2-2019.1.4 ） 2019-01-05 2 汽车 -行业专题研究 :12 月新能源汽车月报： 超预期的 2018，持续成长的 2019 2019-01-03 3 汽车 -行业点评 :12 月重卡行业销量略超预期， 18 年销量再创纪录 2019-01-02 行业走势图 2019 年度策略 ： 周期反转弹性 +电动核心成长 2018 年 ，经济下行 、 居民消费受压 、 企业信心不足，同时汽车消费处于去库存周期 ；特别是叠加地产消费挤出效应、汽车关税下降、贸易战冲击等，全年汽车 销量前 高 后 低 ，销量增速快速下行并出现大幅负增长。 2019 年 ，我们预计，在 积极的财政政策和稳健的货币政策 背景下，以及相关国家 稳定宏观经济背景下，汽车消费需求将回归有效释放，特别是去库存周期将陆续结束，年中将转向加库存，同时全年汽车销量前低后高，预计年中将有望实现销量正增长，呈现弱复苏。 我们认为，汽车板块在 2019 年将呈现重大的 产业 结构变迁和投资逻辑 转变。首先需求有望 迎来 库存周期 的 底部转折 ，同时叠加 电动产能扩张 和 燃油产能的淘汰 。 汽车投资时钟， 2019 将由“低配”转向“高配” 。 目前汽车投资时钟运行至主动去库存一年左右，还有半年观察期。汽车终端库存高企，销量增速大幅下行，整车调降排产和来年计划，是主动去库存的典 型特征。当主动去库存转向被动去库存阶段，我们要警觉个股业绩拐点和估值提前到来的买点机遇。当汽车板块超配时点到来时，整车将好于零部件，建议关注弹性的 广汽集团 H、 长安汽车 、 吉利汽车 、 长城汽车 。 成长围绕电动核心 。 2018 年销量表现超预期，核心在于市场对电动车性价比提升推动渗透加速预期不足。当前中国电动乘用车渗透率已超 6%，类比2007 年智能手机渗透率，电动 将加速 替代燃油。 在电动蓝海、燃油见顶大趋势下， 须 紧扣电动化领先车企和新兴核心零部件， 建议关注 比亚迪 ，以及旭升股份、均胜电子、宁德时代 （电新覆盖） 、恩捷股份 （电新 覆盖 ） 、三花智控 （家电 覆盖 ） 。 风险 提示 ： 宏观经济不及预期、贸易摩擦升级、下游销量不及预期等。 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2018-01 2018-05 2018-09汽车 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 传统乘用车：周期反转弹性 . 6 1.1. 2018 同比 -4%， 2019 前低后高 . 6 1.1.1. 2018 下半年宏观环境影响 . 6 1.1.2. 2019 上半年高基数下大概率负增长 . 7 1.1.3. 2019 下半年周期拐点 . 8 1.2. 龙头继续扩 张 . 8 1.3. 天风汽车投资时钟 . 8 1.3.1. 现在买什么？ . 8 1.3.2. 未来买什么？ . 9 2. 新能源车：应更加乐观 . 12 2.1. 2018 年大超预期 . 12 2.2. 2019 年市场环境不变 . 13 2.2.1. 补贴政策稳定终端售价 . 13 2.2.2. 品质升 级推高性价比 . 14 2.2.3. 继续平价 BEV 和高端车双主线 . 15 2.2.4. 客车现金流缓解、专用车存在不确定 . 21 2.3. 中长期看燃油车已见顶 . 22 3. 零部件：传统等待转暖 新能源发力正酣 . 25 3.1. 传 统零部件：双端承压 优中选优 . 25 3.2. 新能源高端供应链：新机遇 高增长 . 28 3.2.1. 板块新机遇，颠覆重置？ . 28 3.2.2. 五大板块个股业绩弹性测算 . 29 4. 重卡：掘金 预期差 . 31 4.1. 19 年重卡行业预期差仍在 . 31 4.1.1. 物流重卡保有量持续增长 . 31 4.1.2. 工程重卡周期性明显 . 32 4.1.3. 加总结果 . 33 4.2. 蓝天保卫战对重卡行业的影响 . 34 4.2.1. 国六标准时间 . 34 4.2.2. 国三重卡保有量测算 . 35 4.2.3. 蓝天保卫战 加速国三重卡更新 . 35 4.3. 国内重卡价格长期将逐步提升 . 36 5. 客车：逐渐走出低谷 . 38 5.1. 客车市场并不悲观 . 38 5.1.1. 公交客车长期仍 有增长空间 . 38 5.1.2. 19-20 补贴影响 . 39 5.2. 行业集中度持续提升 . 40 6. 投资建议 . 42 7. 风险提示 . 44 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1： 2013-2018 乘用车月度批发销量同比增速（辆； %） . 6 图 2： 2018 年乘用车各月度批发销量及环比增速（辆； %） . 6 图 3： 2016-2018 年各月度汽车消费指数 . 6 图 4： 2016-2018 年各月度汽车需求分指数及同比（ %） . 6 图 5： 2016-2018 各月度汽车入店分指数及同比（ %） . 6 图 6： 2016-2018 各月度汽车购买分指数及同比（ %） . 6 图 7： 2017-2018 年月度汽车经销商库存系数及环比（ %） . 7 图 8： 2017-2018 月度库存预警指数及环比（ %） . 7 图 9： 2017-2018 年月度各品牌库存系数（ %） . 7 图 10： 2017-2018 月度各品牌库存系数环比（ %） . 7 图 11： 2013-2018 年各季度乘用车累计产销比及同比（ %） . 8 图 12： 2013-2018 年各季度乘用车库存比年初增长（ %） . 8 图 13：汽车库存周期（ %） . 8 图 14：汽车投资时钟 阶段一 . 9 图 15：汽车投资时钟 阶段二 . 10 图 16：汽车板块相对大盘走势 . 11 图 17：新能源乘用车月度销量（万辆） . 12 图 18： 2018 年分车企新能源新增销量（预计值，万辆） . 14 图 19： 2018 年新能源乘用车车企销量排名（预计值，万辆） . 15 图 20：比亚迪元 EV 月度销量（辆） . 15 图 21：比亚迪元 EV 2018 年 前 10 月注册量区域分布（辆） . 15 图 22： 2015-2018 年剔除北京、上海、广东后国内新能源乘用车各级别占比（交强险注册量，不含 A00 级） . 16 图 23：分区域新能源车月度渗透率（交强险注册量） . 17 图 24：主流在售 A0 及以上级别新能源车型价格及销量分布（万元、万辆） . 18 图 25： 2015-2018 年北京、上海、广东后国内新能源乘用车各级别占比（交强险注册量，不含 A00 级） . 19 图 26： 2018 年比亚迪唐 PHEV 在广东、上海以外省市也出现了明显增量（辆，交强险）. 20 图 27：新能源商用车月度销量（万辆） . 22 图 28：以宇通为例， 2019 年应收账款带来的经营活动现金流压力有望大幅缓解 . 22 图 29：新能源乘用车月度批发销量渗透率（ %） . 23 图 30：中国燃油与新能源乘用车市场测算（ 2014-2025 年）（单位：万辆） . 23 图 31：全球燃油与新能源乘用车市场测算（ 2014-2025 年）（单位：万辆） . 24 图 32：全球燃油与新能源乘用车市场测算（ 2014-2025 年） . 24 图 33：汽车库存周期与零部件行业营收增速（单位： %） . 25 图 34：汽车销量增速与零部件行业估值 . 26 图 35：传统燃油汽车零部件成本占比 . 28 图 36：新能源汽车零部件成本占比 . 29 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 37：新能源汽车零部件主要供应商 . 29 图 38：重卡分类历史 销量 . 31 图 39：物流重卡和工程重卡历史保有量 . 31 图 40：物流重卡保有量与 GDP 相关性强 . 32 图 41：工程重卡、挖掘机销量 . 32 图 42：物流重卡、挖掘机销量 . 32 图 43：工程重卡、挖掘机年度 销量相关性 . 33 图 44：物流重卡、挖掘机年度销量相关性 . 33 图 45：工程重卡与 GDP 相关性弱 . 33 图 46：重卡保有量和分类测算的重卡销量 . 34 图 47：重卡分省保有量（ 2016 年） . 35 图 48：陕重汽，中国重汽最近五年重卡单车价格走势 . 37 图 49：潍柴动力 WP13 发动机占比提高迅速 . 37 图 50： 2011-2015 公交运营车辆数（万辆） . 39 图 51： 1986-2016 中国每万人拥有公交车辆数（标台数） . 39 图 52：分省份每万人公交车保有量 . 39 图 53：以宇通为例， 2019 年应收账款带 来的经营活动现金流压力有望大幅缓解 . 40 图 54：大客市占率 . 40 图 55：中客市占率 . 41 图 56：轻客市占率 . 41 图 57：宇通客车近 10 年 PE TTM . 41 图 58：金龙汽车近 10 年 PE TTM . 41 图 59： 汽车行业基金持仓占比处于历史低位 . 42 图 60： 乘用车板块 PE TTM 处于历史底部（整体法 ,剔除负值） . 43 图 61： 零部件板块 PE TTM 处于历史底部（整体法 ,剔除负值） . 43 表 1：汽车板块各个阶段的绝对收益和相对收益 . 11 表 2： 2018 上市及预计上市新能源车型（含升级版本）（单位：款） . 12 表 3： 2018 年新能源乘用车增量分拆（预期值，万辆） . 12 表 4： 2019 年补贴政策大概率对新能源车型定价冲击不大 . 13 表 5：非限购地区 A0 级以上车型增量测算（ %，辆）（不含广东省） . 17 表 6：北京、上海、广东各燃料级别新能源车占比（累计，交强险） . 17 表 7：中高端新能源车呈现出显著的高定价优势 . 18 表 8：限购地区 A0 级以上车型增量测算（ %，辆）（含广东省其它城市） . 20 表 9： 2017-2018 年 A00 级新能源主力省份注册量及同比增速 . 21 表 10： 2019 年新能源乘用车销量预测（万辆） . 21 表 11：零部件供应商业绩分化 . 26 表 12：主要零部件企业客户结构与 PEG（截至 2019 年 1 月 8 日） . 27 表 13：新能源汽车优质零部件供应商弹性测算（截至 2019 年 1 月 9 日） . 30 表 14：国三到国五时间表 .