2020中国寿险行业发展研究报告.pptx

2020中国寿险行业发展研究报告,目 录一、日本寿险业：加大非利率敏感型保障型产品，增加新型投资险种.3（一）日本寿险行业发展情况.3（二）利率下行时期应对策略.51、负债端.51.1 预定利率下调.5产品结构变化：保障型代替传统寿险成为主流，投连险发展较为谨慎 6营销渠道改革：代理人渠道占比下降，代理店和银保渠道迎来发展 .82、资产端：长久期债券配置比例提升，加大海外投资占比，投资收益率稳定 10（三）案例：T&D 保险集团应对之策.12（四）估值：估值并没有明显下探，源于发展保障型产品且预定利率调低.14二、台湾寿险业：负债端加大低成本保单，投资端激进海外投资.16（一）台湾寿险行业发展情况.16（二）利率下行时期应对策略.191、负债端.191.1 产品策略：扩大低成本短期储蓄型保单和投资型产品.191.2 渠道转型：从营销员渠道变迁至银保渠道 .222、投资端: 加大海外资产配置，占比提升至 69% .22（三）案例：国泰人寿应对之策.24（四）估值：估值持续下探，源于利率敏感型寿险和年金险占比较高，同时海外投资面临风险 敞口 .25三、如何看待利率下行对中国大陆寿险行业的影响.26（一） 中国大陆寿险行业概况.26（二）中国大陆寿险行业需求仍然较大，估值被严重低估.281、经济下滑不会导致保费增长停滞 .282、利率下行影响不应该过分解读 .312.1 负债端.312.1.1 降低预定利率 .312.1.2 渠道改革：加大个险渠道，营销员队伍精细化发展.322.1.3 产品策略：加大保障型产品配置，分红万能多元发展.34 2.2 资产端：加大非标、长久期债券配置，强化期限匹配.35（三）利率下行对内含价值短期影响不大 .38四、投资建议.39五、风险因素.39,表 目 录表 1：日本居民不同时期对保险的需求. 7表 2：不同渠道售卖产品比较. 9表 3：日本解禁银保渠道的时间轴. 10,表 4：台湾关于人寿保险的税收优惠政策.表 5：台湾地区人身险产品结构变迁.,. 19. 20,图 目 录图 1：人均 GDPvs 保险深度. 3图 2：2018 年主要国家保险深度% . 3图 3：家庭平均契约数（件）. 3图 4：日本寿险业保费趋势. 4图 5：保费收入和增速 VS 十年期国债收益率 vs 人均 GDP . 5 图 6：日本寿险深度和密度. 5 图 7：日本寿险行业预定利率 VS 十年期债券收益率% . 6图 8：日本寿险行业预定利率 VS 投资收益率% . 6图 9：人身险的产品种类和机构. 7 图 10：1999-2002 年日本寿险业三差（十亿日元） . 8 图 11：日本寿险渠道结构变化. 9图 12：代理店数量和人数. 9图 13：日本资产配置结构. 11图 14：日本有价证券配置结构. 11图 15：各种资产投资收益率. 11图 16：债券平均久期. 11图 17：投资收益率 VS 基准利率（%） . 12图 28：人身险业资产总额（百万新台币）和在金融业占比. 16图 29：台湾地区保费增速（%）和 GDP 增速（%，右轴） . 16图 30：人均人寿/年金保单数，人均保额（要更下坐标轴）. 17图 31：台湾地区保险深度（%）和排名. 17图 32：人身险保费增长率（%）与台湾人均可支配收入增长率（%）. 17图 33：人身险总保费收入/可支配所得（%，右轴）. 17图 34：台湾地区寿险保费（百万新台币）和增速（右轴，%） . 18 图 35：人均 GDP（美元）、十年期公债利率 vs 保费收入（新台币亿元）及增速. 19 图 36：台湾寿险个险渠道年人身保费收入结构（%） . 20图 37：传统型寿险和传统型年金新单保费（新台币亿元）. 22图 38：台湾寿险业初年度保费销售渠道占比（%） . 22图 39：台湾寿险业主要投资品种占比变化（%） . 23图 40：国泰人寿主要投资品种比例变化（%） . 24图 41：国泰人寿投资收益率 vs 预定利率（%） . 24图 42：国泰人寿产品结构. 25图 43：国泰人寿 PEV . 25图 44：中国大陆人身险保费收入（百万元）及增速. 27图 45：中国大陆寿险深度和密度. 27图 46：保险深度（2018） . 29图 47：保险密度（2018） . 29图 48：卫生医疗费用支出/GDP （2016） . 30图 49：中美德英日医疗费用支出结构（2015）. 30图 50：健康险收入（万元）及增速. 30图 51：人口结构. 30图 52：老年人口抚养比 . 31,表 6：估值隐含投资收益率 . 39,图 53：预定利率 vs 存款利率（%） . 32图 54：中国大陆人身险结构 . 33图 55：中国平安保障型业务利差占比低 . 33图 56：中国平安产品结构多元化. 33图 57：投资收益率变动 50bp 对平安新业务价值的影响 . 33图 58：营销员渠道占比提升 . 34图 59：债务发行（万亿元） . 36图 60：专项债收益率 vs 国债收益率. 36图 61：中国平安资产负债久期缺口. 36图 62：中国大陆保险资金运用. 36图 63：四家上市险企投资收益率. 37图 64：2014-2015A 股保险股跑赢上证指数 . 38图 65：保险股估值 vs10 年期国债收益率 . 38,低利率下，从日本和台湾地区的经验看大陆寿险业的发展,2020 年 04 月 29 日,探究低利率环境对中国大陆寿险业的影响。今年以来保险股的表现体现了市场对低利率时期寿险行业经营持悲观情绪。 此篇报告重点解答了低利率环境和经济下行对中国大陆寿险行业的影响。通过介绍日本和台湾寿险业在低利率环境下应 对利差损的经验，从负债端、资产端两方面深入分析了其在产品、渠道、投资、资产负债匹配等方面所做的变革，并结 合大陆的寿险环境，预判对中国大陆寿险业的影响。我们的主要观点为，1）保费需求不会随着经济下行而衰退。2）利 率下行对中国大陆寿险公司的估值影响有限。利差损对日本寿险业影响有限，但台湾或面临较大冲击。日本主要通过 1）下调预定利率，2）加大非利率敏感型的保障 型产品，增加新型变额年金，3）提升代理人质态，4）资产端加大低风险国债配置来降低风险敞口，部分投资海外资产， 逐渐获得了利差益。台湾主要通过 1）负债端吸收大量低成本短期储蓄型产品，2）引入投资型年金，3）资产端激进海外 投资，但也带来了诸多后果：存量高利率保单并不能完全得到稀释，且海外投资造成大幅汇兑损失、资本金不足以及面 临 IFRS17 实施造成的增提准备金或增资等问题。市场对利率下行影响过于悲观。中国大陆未来保费需求仍然强劲，主要原因有 1）中国大陆寿险业正步入人均 GDP10000 美元的保费高弹性增长空间，2）人口结构变化带来未来 5-10 年保险消费高峰，3）健康保险和养老需求有较大的发展空 间。此外，中国大陆寿险业受利差损影响有限，主要通过 1）下调预定利率，存量高预定利率已消化，负债端质量较优， 2）分红万能多元发展，重视保障型产品，利率变动敞口较低，3）代理人改革提升产能和留存，4）资产端赚取期限利差 和流动性利差，同时强化资产负债匹配，投资收益率保持稳定。投资评级：目前上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应 2020E PEV 估值分别为 0.72x、0.92x、0.59x、0.57x，我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设分别为 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于长期投资收益率 假设 5%，估值隐含了投资端悲观预期。龙头寿险因注重价值经营，负债端保费质量更优，保障型产品布局引领行业，价值增长稳健，估值有望恢复增长。我们建议关注龙头公司平安、国寿、太保、新华。风险因素：新型冠状肺炎疫情持续导致的经济低迷、展业困难、新单增速和新业务价值承压；利率超预期下行给新增投 资资产及到期再投资资产带来超预期配置压力；权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑；准备金折现率调 整影响会计利润,本期内容提要,低利率下，从日本和台湾地区的寿险行业变迁看中国大陆寿险行业发展日本和台湾寿险行业是研究中国大陆寿险行业发展借鉴的典范。一方面因为日本和台湾寿险发展较为成熟，深度和密度均领 先世界其他国家。曾经历过较为完整的经济周期和保险周期，具备应对经济、社会环境以及监管政策变化的能力，在负债端 产品设计、渠道布局、投资端资金运用和资负匹配等方面均积累了丰富的经验。在利率下行时期通过对资产端和负债端做出 适时调整缓解了利差损问题，对研究中国大陆寿险行业应对利率风险有一定的借鉴意义。另一方面也因为亚洲国家和地区人 民文化相近，生活方式和理念也较为接近，高度依赖储蓄，参照性强。此篇报告重点解答了低利率环境和经济下行对我国寿险行业的影响。首先介绍了日本和台湾寿险业在低利率环境下应对利差 损的经验，从负债端、资产端两方面深入分析了其在产品、渠道、投资、资产负债匹配等方面所做的变革。其次结合国内的 寿险环境，预判对中国大陆寿险业的影响。我们的结论是：经济下滑不会导致保费增长停滞。1、中国大陆正处于保费高弹性增长时期，寿险深度与人均 GDP 呈 S 型曲线，目前中国 大陆正步入人均 GDP 10000 美元的高弹性保费需求区间。2、从保费深度和密度看，我国寿险业仍处于初级阶段，未来增 长空间仍然较大，且目前经济增速以及利率环境较海外发达国家保费停滞时的经济环境仍然有较大差别。例如日本保费增 速停滞出现在 1995 年，对应 GDP 增速、央行贴现利率以及 65 岁以上老龄人口占比分别为 2.2%、0.5%、14%，中国大陆 2019 年三项数据分别为 6.1%、2.6%(10 年期国债收益率)、11%，中国大陆经济环境仍能支撑高保费增速。3、36-55 岁人口作 为保险主力购买人群，在未来 5-10 年将迎来保险消费高峰。4、社会保障不足带来健康和养老险的需求将大幅提升。大陆寿险公司在产品端、投资端以及资产负债匹配等方面均做了充足的准备，利率下行影响没有必要过度悲观。日本应对 利率下行风险主要通过负债端下调预定利率，并大力发展保障型产品，减少利率敞口，扩大死差益，同时也适当引入投连 险，规避利率风险，而在资产端风险偏好下降，增配国债提升资产稳健性以及增配海外高收益资产，长达二十多年后才走 出利差损。台湾则通过负债端引入大规模低成本理财型资金，资产端高度依赖海外投资等方式，但新增保单并不能稀释存 量大规模高成本保单，利差损并没有完全得到解决。我们认为中国大陆不太可能和日本和台湾一样遭遇严峻的利差损风险， 原因是 1）监管及时调控负债端成本，在高成本存量业务规模尚小的阶段及时通过发展投资收益率敏感性较低的分红险、 万能、投连险等扭转了利差损，2）险企在产品端转变策略减少利率敞口，同时在投资端通过赚取期限利差、流动性利差 以及信用利差来提升收益率，投资收益率长期高于十年期国债收益率 100-250bp。目前上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应 2020E PEV 估值分别为 0.72x、0.92x、0.59x、0.57x， 我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设分别为 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于长期投资收益率假设 5%，估值隐 含了投资端悲观预期。,图 1：人均 GDPvs 保险深度,一、日本寿险业：加大非利率敏感型保障型产品，增加新型投资险种（一）日本寿险行业发展情况日本的保险深度世界领先，2018 年保险深度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，排名世界第 5。2018 年保费收入市占率为 8.49%， 位居全球第三。家庭平均契约件数目前维持在 4 件左右，保持稳定，高于其他国家。图 2：2018 年主要国家保险深度%图 3：家庭平均契约数（件）,日本商业人寿险的增长主要经历了一下几个阶段：高速发展阶段 1950-1989：二战后，日本经济迅速恢复，70-90 年代泡沫破灭前，增速保持在 5%以上，日本经济由此逐步走 向成熟。得益于国民经济在此期间的高速增长，日本商业寿险一直处于上升通道中：1955 年时，日本商业寿险深度只有 1.1%， 此后持续增长至 1988 年的 9%。行业失落期 1990-2001：在 1991 年经济泡沫破灭后，经济增长乏力，GDP 增速持续下降，同时，利率也进入下行通道，十 年期国债收益率从 1990 年的 8.265% 下滑至 1998 年的 1.8%。保险行业由此迅速委顿1990-2001 保费收入年复合增速 接近 0%，同期的保险深度也降至 8.6%。这一方面可归因于宏观经济不景气导致的居民支出减少；另一方面，日本在 80 年代 初期其家庭投保率即已达到 90%，传统寿险市场几乎饱和；更重要的则是泡沫破裂后利率走低，导致行业巨大的利差损危机， 许多公司破产重组，业务失效率骤升。调整改革期 2002-2009：21 世纪以来，GDP 低位徘徊在 0%左右。2000 年以后，日本寿险公司开始加大转型调整，逐渐停售较 高预定利率产品；产品端开发适应老龄化趋势的个人年金以及第三领域产品，增加保障型占比；渠道方面加大银保渠道销售。 投资端增配风险系数较低的国债，国债占比由 2002 年的 19%提升至 2009 年的 40%。此外，寿险公司经历了 2000-2005 年的并购重组，其数量由 2000 年的 49 家降至 2005 年的 38 家，此后在 09 年增长至 46 家。期间保费收入逐渐恢复增长，年复合增长率为 3%。期间虽然经历了 08 年金融海啸，但保险深度保持稳定，在 7-8%，密度则从 2773 美元增长至 3216 美元。成熟期 2010 至今：在经济衰退和负利率政策的大环境下，保费增速低位平稳，深度和密度小幅下行。保险公司出台了许多应 对政策，例如增加保障型产品占比，适当提高风险资产投资比例，同时海外资产占比增加，由 10%提高到 12%。图 4：日本寿险业保费趋势,日本在步入人均 1 万美金后保费高速增长，深度和密度迅速提升，此后长期经济下行导致保费增速放缓，但深度和密度保持 稳定。日本自 1983 年达到人均 GDP10000 美元，对应寿险深度为 5.6%，到 1995 年达到深度高点（9.5%），主要因为泡沫 经济时代，日本寿险公司为抢占市场份额，销售了大量发行高预定利率（最高达 6.25%，而贴现利率仅 0.5%左右）储蓄型养老 保险和个人年金。1995 年后保费增长开始停滞，寿险深度虽有所下行，但基本维持在 6.5%-8%。对应当时的经济情况，1995年 日本 GDP 增速（2.2%）和贴现利率远低于中国当前的 GDP 增速和利率水平。图 5：保费收入和增速 VS 十年期国债收益率 vs 人均 GDP图 6：日本寿险深度和密度,（二）利率下行时期应对策略1、负债端1.1 预定利率下调预定利率下调，逐渐缓解利差损。日本在泡沫经济时代大力销售高预定利率的储蓄养老保险和个人年金产品使寿险公司承受 较大负担。在 20 世纪 80 年代，寿险行业预定利率居高不下，最高可达 6.25%。随着后续大幅降息（存贷款利率由 1990 年 的 6%下降至 1995 年的 0.5%，1999 年开始零利率，并于 2001 年降至 0.01%），十年期国债收益率从 1991 年的 8%一路下 跌至 1999 年的 2%左右，叠加股价和房地产暴跌、海外投资汇兑损失，寿险公司投资收益率也出现大幅下降，日本出现了严 重的利差损，甚至引发诸多寿险公司破产。日本生命、第一生命、住友生命在 1999 年损失达 3600、2400、2100 亿日元。 对 此，自 1990 年-2013 年，行业 7 次下调预定利率，从 1985-1990 年的 6%，一路下调至 2013 的 1%。1990-2000 年期间的 预定利率下调的速度比较缓慢，仍高于行业的投资收益率，且下调的预定利率只用于新出售保单，存量压力仍然较大，1999,年日本主要寿险公司平均预定利率仍维持在 3-4%，而资产平均收益率不到 3%。随着负债成本的下降和投资收益率的企稳， 多数公司的利差损在 2011-2013 年才得到抚平，长达 20 多年后开始转为利差益。图 7：日本寿险行业预定利率 VS 十年期债券收益率%图 8：日本寿险行业预定利率 VS 投资收益率%,1.2 产品结构变化：保障型产品代替传统寿险成为主流，投连险发展较为谨慎产品重心从储蓄型产品向纯保障型产品转变。日本寿险产品趋势变化主要与经济环境、人口结构等因素有关。战后到 60 年代， 普通生死两全保险的发展主要因为日本人习惯储蓄，同时随着风险意识增强，在储蓄同时也希望得到死亡保障。60 年代中期 到 80 年代，附加生死两全保险替代普通生死两全保险成为最主要的险种，因为经济高速发展，人口结构以劳动力为主，作为 家庭经济支柱的户主为保证其万一出现事故时家庭成员仍有稳定生活来源，加大了死亡保障需求，死亡保证金倍率大幅提升 同时保费也比生死两全更便宜。80 年代以后到 2000 年，附加定期终身保险逐渐增加，因为这一阶段日本保险进入成熟期， 老年人成为主要需求主体，且经济低增长，中老年人群对死亡保障更多且保费更低的需求急剧增加。2000 年以后，人口老龄 化、少子化、医疗费用开支压力大、对医疗和护理保障需求增加促使以健康险为主的第三领域保费获得快速增长，寿险客户 需求由利他变为利自身，尤其是在低利率环境下，低件均的医疗和癌症险认可度提升。第三领域保险设计采用较为保守的生 命表，且死差益占比较高，带来更高的价值率，并在 2005 年后成为重要增长动力，占比从 1985 年的 7.2%增至 2018 年的38%。,图 9：人身险的产品种类和机构,表 1：日本居民不同时期对保险的需求时期经济背景人口结构需求变化产品,战后-60 年代中期,二战结束，百废待兴， 经济快速腾飞,婴儿潮尚未成年生死两全保险占主流,60 年代中期-1980 年,经济增速快,婴儿潮一代成长为社会 的中流砥柱,家庭支柱需要死亡保障以 备万一,定期寿险、附加定期普 通养老保险占比增加,80 年代-2000 年,经济泡沫破裂，经济增 长陷入停滞，进入“失 去的十年”,步入老龄化社会,老人是家庭的支柱，需要利定期保险、附加定期的 他险维持家人生计终身保险,21 世纪至今,经济发展稳定、利率较 低,少子化社会,利他险需求减少，少子化社 会更需要考虑自己的健康 和护理问题,医疗险、护理险等保障 型保险占比增加,引入变额保险，可规避利率风险，但发展较慢。日本变额保险引入较晚（1986 年），20 世纪 80 年代末和 90 年代初的一度出 现投资损失以及营销员误导等问题使得日本人对投连险一直来保持谨慎态度，在新单中占比较低（1999 年占比不到 1%）。投 连险在日本曾经两度引起关注，第一次是 20 世纪 90 年代末，为应对日本长寿问题、低利率时期大众保险需求由追求传统寿险到希望保障和经济效益兼得等新形势，寿险公司于 1999 年推出变额年金产品。第二次是在 2008 年之后（尽管短期内变额 年金销售下滑，需求端因资本市场低迷导致变额年金收益下降影响销售，供给端因采用最低保证方式导致寿险公司准备金计,提增加，影响了公司的销售意愿），随着经济下行压力加大以及物价持续下降，消费者无力长期支付传统寿险，叠加老年人规 模逐渐增大，更多人开始寻求保障和经济效益兼具的产品。从需求端看，变额年金保险具有保底条款，保单利益与连结的投 资账户投资单位价格相关联，可以在保障同时获得经济效益，同时低利率使得定额年金吸引力下降，因此其深受通过寻求退 休金来理财的老年人的欢迎。从供给端看, 变额年金使得部分投资风险转嫁给了客户，寿险公司的利率风险下降。日本大多寿险公司在逝去的 20 年里能较好应对利率风险，得益于其加大费用和死亡率管控，来提升死差益和费差益。日本百 年寿险的发展过程中积累了比较完善的风险控制机制，不断强化投保阶段风险识别同时也通过技术创新为核保提供准确信息。 日本每五年发布一次完全生命表，每年发布一次简易生命表，为日本寿险业不断完善生命表打下基础。日本寿险业死亡率一 直低于人口粗死亡率，且差距在不断扩大，这使得寿险业一直维持死差益。同时人身险公司通过加强死亡率和加大费用管控 获得更大的死差和费差益，来弥补利差的损失。1999-2002 年，尽管利差继续亏损（-60%以上），日本寿险业实现了较大的死 差和费差益。其中死差益贡献超过 120%，而费差益贡献超过 40%，更高时候为 50%，三差合计仍能保持正值。图 10：1999-2002 年日本寿险业三差（十亿日元）,