地产系列二之多维度看房地产企业信用.pdf

1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200527 Table_Main 地产系列二之多维度看房地产企业信用 报告摘要 我们对一季度销售排名靠前的地产企业进行对比，分析了当前房产政策、房产企业主体规模及地位、主营业务及盈利能力、债务压力，土储规模 及分布、企业融资情况和周转率等方面，从而帮助投资者选择优质地产债进行投资。 房地产政策： 当前市场已进入调整期，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”强调避免政策大幅放松进入新一轮市场热炒期。在金融风险较高的时期，房地产企业要关注资金链状况，稳定运营，避免激进的发展策略。住房租赁和共产房为房地产企业提出了新的考验，在租赁和共享盛行的时代，房地产企业应顺应潮流，满足市场需求。棚改和旧改工程是当前基础设施改造和房地产建设的重点工程之一，得到国家方面的大力支持，值得房企关注。落户限制的松动也为房地产企业带来广阔市场。 一季度房企销售情况： 我们梳理了 2020 年一季度地产销售情况，并从中选取了销售额排名前 30 的房地产企业进行分析。头部地产企业的销售额均超千亿规模，而规模相对较小的房企销售额仅过百亿规模，二者之间差距较大。销售面积的对比同样鲜明。以上两方面的差距可以表明地产行业竞争十分激烈，并且头部地产企业实力雄厚，品牌效应较强，短时间其地位难以被撼动。 主体规模及地位： 截至 2019 年末，从企业性质上来看，国有企业和民营企业占绝对多数，分别有 10家和 12 家。 主营业务及盈利能力： 截至 2019 年末，表中所有房企的主营业务均为住 宅和商业地产的开发、运营与销售，且业务高度集中于主业，表中所有企业的房地产开发销售收入占总营收比例平均为 93.38%，未来房地产市场的走势对表中各房企的经营有着决定性的影响。从企业的净利率来看，表中房企的平均净利率为 13.8%， 净利率反映了企业的运营能力，净利率前五名的房企中，有四家都是央企，有理由认为国有控股的房企运营能力和在当下抵御风险的能力更强。 债务压力： 整体来看，房地产企业的债务杠杆高企，明显高于其他行业，而货币资金对短期债务的覆盖情况分化明显，经济下行压力下房地产企业再融资空间有限。 土储规模 与分布： 我们发现销售规模靠前的房企土储倍数普遍较高，土储倍数超过 3 的房企达到了 20家，占比 83.3%，其中世茂建设的土储倍数最高，达到了 7.44。房地产行业规模优势明显，随着房地产行业的景气度降低，房企间竞争加剧，近几年来房地产行业集中度日趋升高，整体来看，销售规模靠前的房企土地储备规模较大。 企业融资情况： 从融资成本角度看 ,房企的平均融资成本为 5.80%，而融资成本超 7%的共有四家，为中国恒大、融创中国、阳光城和中南置地。导致以上企业融资成本高企的原因是债券融资成本相对其他企业较高。 周转率： 整体来看大规 模房企普遍呈现高周转态势。高周转意味着拿地、开发建设、销售以及回笼资金等过程的节奏加快，快节奏的运营会提高资金利用率，降低融资成本，销售端快速实现的回笼资金可减少现金流断裂所引发的财务风险。 风险提示： 宏观经济整体下行时，地产企业资金承压严重，中小地产获取流动性难度较大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和中小地产的债务压力。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200512： 盐城市城投平台梳理与比较 2020-05-12 2、固收点评 20200422： 淮安市城投平台梳理与比较 2020-04-22 3、固收点评 20200409： 徐州市城投平台梳理与比较 2020-04-09 4、固收点评 20200407： 地产债系列一之论民营企业的债务压力 2020-04-07 5、固收深度报告 20200323： 连云港市城投平台梳理与比较 2020-03-23 Table_Author 2020 年 05 月 27 日 固收深度报告 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 房地产政策梳理 . 4 1.1. 房地产调控政策：重申房住不炒，一城一策稳楼市 . 4 1.2. 房 地产金融政策：防范系统性风险 . 4 1.3. 住房制度改革：租购并举，加快完善住房保障体系 . 5 1.4. 棚改、旧改政策：棚改规模急剧收缩，加快改造城镇老旧小区 . 6 1.5. 区域发展政策：培育发展现代化都市圈，推动协同发展 . 6 2. 2020 年一季度房企销售情况 . 7 3. 从多维度分析房地产企业 . 8 3.1. 主体规模及地位 . 8 3.2. 主营业务及盈利能力 . 13 3.3. 债务压力 . 15 3.4. 土储规模与分布 . 16 3.5. 企业融资情况 . 18 3.6. 周转率 . 23 4. 总结 . 25 5. 风险提示 . 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1： 地产企业性质结构图 （单位： %） . 10 图 2： 地产企业股权集中度图 （单位： %） . 10 图 3： 地产企业资产规模图 （单位：亿元） . 11 图 4： 地产企业主营业务收入图 （单位：亿元） . 12 图 5： 地产企业存货数量图 （单位：亿元） . 12 图 6： 2019 年各房企净利率 （单位： %） . 15 图 7： 各地产企业融资成本 （单位： %） . 20 图 8： 各地产企业融资结构 （单位： %） . 20 图 9： 各地产企业授信情况 （单位：亿元） . 21 图 10： 各地产企业受限情况 （单位：亿元） . 22 图 11： 2018 年销售规模靠前的房企周转情况 （单位：亿元） . 23 表 1： 房地产调控政策明细 . 4 表 2： 房地产金融政策明细 . 4 表 3： 住房制度改革政策明细 . 5 表 4： 棚改、旧改政策明细 . 6 表 5： 区域发展政策明细 . 6 表 6： 一季度房产销售排名 . 7 表 7： 房产企业主体规模及地位 . 8 表 8： 房产企业主营业务收入情况 . 14 表 9： 截至 2018 年末销售额排名靠前的 23 家房企债务压力情况 . 16 表 10： 截至 2018 年末销售额排名靠前的 24 家房企土地储备情况 . 17 表 11： 各地产企业融资情况 . 18 表 12： 各地产企业资产受限情况 . 18 表 13： 截至 2018 年末销售规模靠前的房企周转数据整理（单位：次、亿元） . 24 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 房地产政策梳理 1.1. 房地产调控政策：重申房住不炒，一城一策稳楼市 当前市场已经进入调整期 ， “不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”重点强调避免政策大幅放松进入新一轮的市场热炒期 ； “因城施策 ”指各地方政府结合当前市场调整期的实际市场条件 ， 确定宽松调整政策力度 。 “稳地价 、 稳房价 、 稳预期 ”在当前市场环境下 ，指避免部分城市过快下降、影响市场稳定。房地产企业可以顺应政策导向，及时调整自身策略，从而寻找新的业绩增长点。 表 1： 房地产调控政策明细 发布时间及机构 文件内容 2019 年 7 月 30 日 中共中央政治局会议 坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段 财政政策要加力提效，继续落实减税降费政策 货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕 2019 年 12 月 12 日 中央经济工作会议 全面落实因城施策，稳地价，稳房价，稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本 2019 年 12 月 18 日 韩正召开住房城乡建设部座谈会 保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献 坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价，稳房价，稳预期的目标，完善长效管理调控机制 2019 年 12 月 23 日 全国住房和城乡建设工作会议 长期坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位 不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制 来源：中国产业信息网，住建部，东吴证券研究所 1.2. 房地产金融政策：防范系统性风险 房地产调控以防范系统性风险为基础。 2019年年中房企融资政策大幅收紧以来，房企资金面普遍紧张，房企纷纷下调项目售价回收现金流，多家品牌房企爆出资金危机，为防止由点及面爆发行业性系统危机， 2020 年 1 季度出现短暂的融资政策松动窗口期。在金融风险较高的时期，房地产企业要关注资金链状况，稳定运营条线，避免激进的发展策略。 表 2： 房地产金融政策明细 发布时间 文件名 文件内容 2019 年 2 月 国新办新闻发布会房 地产金融风险 继续紧盯房地产金融风险，要对房地产开发贷款、个人按揭贷款继续实行审慎的贷款标准，特别是要严格控制投机性的开发和个人贷款 2019年 3月 4 银保监会关于 2019 年 要求各银行业金融机构防止小微企业贷款资金被5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 日 进一步提升小微企业金融服务质效的通知 挪用至政府平台、房地产等调控领域形成新的风险隐患 2019 年 4 月17 日 银保监会 继续遏制房地产泡沫化，控制居民杠杆率过快增长 2019 年 5 月17 日 银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合力建设”工作的通知 严查各商业银行违规将资金注入房地产行业 2019年 7月 6日 银保监会 约谈警示房地产信托规模过快增长，增量过大的公司，要求其控制业务增速 2019 年 7 月12 日 国家发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，同时，房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况 2019 年 8 月 银保监会关于开展2019 年银行机构房地产业务专项检查的通知 在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作，严厉查处各种将 资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为 2020 年 1 月 银保监会 落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定发展 来源：中国产业信息网，银保监会，东吴证券研究所 1.3. 住房制度改革：租购并举，加快完善住房保障体系 住房制度改革政策精神如下。第一，中央大力推进租购并举住房制度改革。第二，各地大力发展住房租赁市场，持续规范住房租赁市场秩序。第三，各地坚定不移发展共有产权住房，加快建立住房保障体系。住房租赁和共有产权住房为房地产企业提出了新的考验，在租赁和共享盛行的时代，房地产企业理应关注这一趋势，顺应潮流，不断变革自身业务，满足市场需求。 表 3： 住房制度改革政策明细 发布时间 文件名 文件内容 2019 年 1 月 16 日 自然资源部和住房城乡建设部关于福州等 5 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的函 原则上同意福州、南昌、青岛、海口、贵阳 5 城利用集体建设用地建设租赁住房试点方案。 2019 年 1 月 29 日 发改委等十部门进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（ 2019 年） 加快发展住房租赁市场，支持人口净流入、房价高、租赁需求大的大中小城市多渠道筹集公租房和市场租赁的住房房源，将集体土地建设租赁住房作为重点支持的内容。 2019 年 5 月 11 日 国务院国务院 2019 年立法工作计划 将提请全国人大常委会制定城镇住房保障条例、住房租赁条例。 6 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2019 年 5 月 17 日 住建部、 国家发改委、财政部、自然资源部关于进一步规范发展公租房的意见 要求多渠道筹集房源，可立足当地实际，制定在商品住房项目中配建公租房的政策，明确配建比例，利用集体建设用地建设租赁住房的试点城市，可将集体建设用地建设的租赁住房长期租赁作为公租房。 来源：中国产业信息网，国务院，东吴证券研究所 1.4. 棚改、旧改政策：棚改规模急剧收缩，加快改造城镇老旧小区 棚改和旧改工程是当前基础设施改造和房地产建设的重点工程之一，得到国家方面的大力支持。房地产企业深耕这一领域，既能享受政策红利，又能为自身带来较大效益提升。因此该领域为房地产企业未来拓展运营版图的重要关注点之一。 表 4： 棚改、旧改政策明细 发布时间 文件名 文件内容 2019 年 4 月 财政部关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知 明确 2019 年全国棚户区改造规模约 285 万套，中央补助约 700 亿元 2019 年 6 月 19 日 国务院常务会议 加快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈，是重大民生工程和发展工程。今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金。 来源：国务院，东吴证券研究所 1.5. 区域发展政策：培育发展现代化都市圈，推动协同发展 落户限制一直以来是非大城市户口工作群体想要落户大城市的痛点，此次乘着改革东风，必然会大力刺激此类人群对房产的购买需求，因而为房地产企业带来广阔市场。房地产企业可以关注政策导向，合理规划发展路径，把握这一领域的发展机会。 表 5： 区域发展政策明细 发布时间 文件名 文件内容 2019 年 2 月 21 日 国家发改委 关于培育发展现代化都市圈的指导意见 开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，加快消除城乡区域间户籍壁垒，统筹推进本地人口和外来人口市民化，促进人口有序流动、合理分布和社会融合 2019 年 4 月 8 日 国家发改委 2019 年新型城镇化建设重点任务 要求继续加大户籍制度改革力度，城区常住人口 100 万 -300万的型大城市要全面取消落户限制，城区常住人口 300万 -500万的型大城市要全面7 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制 来源：国务院，东吴证券研究所 2. 2020 年一季度房企销售情况 我们梳理了 2020 年一季度地产销售情况，并从中选取了销售额排名前 30 的房地产企业进行分析。从下表可以看到，头部地产企业的销售额均超千亿规模，其中中国恒大为 1440.3 亿元，万科地产为 1356.2 亿元，碧桂园为 1353.8 亿元。而规模相对较小的房企销售额仅过百亿规模，二者之间差距较大。同样值得关注的是销售面积的对比，同样头部地产企业单一季度销售面积超千万平方米，而前 30 的地产企业中最少的仅 62.1 万平方米。以上两方面鲜明的差距可以表明地产行业竞争十分激烈，并且头部地产企业实力雄厚，品牌效应较强，短时间其地位难以被撼动。 表 6： 一季度房产销售排名 排名 企业名称 最新主体评级 一季度销售额（亿元） 一季度销售面积（万平方米） 1 中国恒大 AAA 1440.3 1614.6 2 万科地产 AAA 1356.2 845.2 3 碧桂园 AAA 1353.8 1556.1 4 融创中国 AAA 587.5 423.8 5 中海地产 AAA 578.9 321.6 6 保利发展 AAA 571.8 381.2 7 绿地控股 AA+ 479.8 418 8 华润置地 AAA 315 210 9 龙湖集团 AAA 309.8 192.8 10 世茂集团 AAA 296.5 169.2 11 金地集团 AAA 256.7 128.4 12 招商蛇口 AAA 253.2 111.5 13 新城控股 AAA 252.6 241.2 14 金科集团 AA+ 249 270.8 15 阳光城 AAA 242.9 226.4 16 绿城中国 AAA 242.7 110.6 17 中国金茂 AAA 232.6 142.6 18 中南置地 AA+ 203.8 193.9 19 旭辉集团 AA+ 194.9 129.3 20 富力地产 AAA 173.3 145.7 22 华夏幸福 AAA 145.2 76 23 美的置业 AAA 145.1 136.8 24 正荣集团 AAA 143.8 98.1 25 华发股份 AAA 141.4 56.9 27 奥园集团 AAA 125.3 129 28 中梁控股 AA+ 124.5 112.2 8 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 28 佳兆业 AA+ 124.5 89.7 30 远洋集团 AAA 124.2 62.1 数据来源：克而瑞研究中心，东吴证券研究所 3. 从多维度分析房地产企业 3.1. 主体规模及地位 表 7： 房产企业主体规模及地位 企业名称 最新主体评级 企业性质 前五大股东比例（ %） 资产总计 （亿元） 主营业务收入（亿元） 存货 （亿元） 中国恒大 AAA 民营企业 86.35 22110 4775.61 13280.35 万科 地产 AAA 国有企业 54.58 17299.2945 3653.5372 9018.0708 碧桂园 AAA 民营企业 66.61 19071.52 4775.61 8678.62 融创中国 AAA 民营企业 47.39 9606.49 1693.16 4824.629 中国海外发展 AAA 中央国有企业 65.99 7238.96 1636.51 3909.8248 保利 地产 AAA 中央国有企业 50.72 10332.0872 2359.34 5840.0144 绿地控股 AA+ 混合企业 81.22 10914 1974 6107.74（三季度末） 华润置地 AAA 中央国有企业 59.55 7621.08 1477.36 3562.0993 龙湖集团 AAA 民营企业 43.99 6522.45 1510.26 3319.7283 世贸房产 AAA 民营 69.64 4714.54 1115.17 2344.68 9 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 企业 金地集团 AAA 国有企业 54.29 3348.16 634.2 1,397.8300 招商蛇口 AAA 中央国有企业 73.8 6176.8809 976.72 3122.0673 新城控股 AAA 民营企业 73.73 4621.1008 843.7719 2312.588 金科股份 AA+ 民营企业 54.53 3216.0502 667.2664 2142.4142 阳光城 AAA 民营企业 63.91 3075.52 610.49 1758.39 绿城中国 AAA 国有企业 63.67 3370.92 615.93 1798.9442 中国金茂 AAA 中央国有企业 59.41 3261.4853 433.56 752.2722 旭辉集团 AA+ 民营企业 60.33 2801.01 547.66 1307.5555 富力地产 AAA 外资企业 71.68 4273.26 908.14 2236.8243 华夏幸福 AAA 民营企业 61.119 4578.12 1052.1 2902.81 美的置业 AAA 民营企业 81.27 2497.14 411.39 1515.1401 正荣集团 AAA 民营企业 64.5706 1692.19 325.88 940.056 华发股份 AAA 地方国有企业 36.46 2341.1057 294.77 1590.4547 奥园集团 AAA 中外 100 2898.8 505.31 1590.15 10 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 合资企业 远洋集团 AAA 国有企业 59.17 2436.9912 509.26 791.8836 数据来源： wind，各公司 2019 年年报 ，东吴证券研究所 我们梳理了一季度销售额在前 30 名且主体评级在 AA+及以上的房企（ 再 剔除中梁控股、佳兆业和中南置地，因其未在大陆发债） ，得到 25 家房企 。 截至 2019 年末，从企业性质上来看， 国有企业和 民营企业占 绝对多数 ， 分别 有 10 家 和 12 家 。从股权集中度（前五大股东比例）来看，表中所有企业股权集中度平均为 64.16%，股权集中度较高，实控人对企业的控制能力强。其中，股权集中度超过 80%的有四家，分别是中国奥园、中国恒大、美的置业和绿地控股， 70%到 80%的有三家，分别是招商蛇口、新城控股和富力地产，超过 50%的共有 22家，占表中所有企业的 88%。 图 1：地产企业性质结构图 （单位： % ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 2：地产企业股权集中度图 （单位： % ） 国有企业1040%外资企业14%民营企业1248%混合企业14%合资企业14%地产企业公司性质结构图国有企业 外资企业 民营企业 混合企业 合资企业