潮玩盲盒系列报告一：如何看待泡泡玛特的商业模式？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2020 年 06 月 09 日 传媒 如何看待泡泡玛特的商业模式？ 潮玩盲盒 系列报告一 潮玩盲盒有三个关键词，重要性由高到低分别是： IP、盲盒、潮玩。 潮玩是商业化载体，原型来自于设计师设计的 IP 形象， IP带来了不同公司的竞争壁垒，赋予了潮玩收集（甚至收藏）性质。盲盒作为强刺激性的玩法（类似日本扭蛋） ，解决了潮流玩具复购的问题。 IP是潮玩盲盒 的 商业化核心。 盲盒玩家可在线上线下多渠道购买盲盒，线下展会、线上 社交群、社区 /论坛、二手市场中的晒娃、换娃和交易行为既能加大营销价值，加快IP打造，加大粘性 与 复购。 盲盒核心用户为年轻女性，追求盲抽刺激感、 高颜值与 社交收藏需求。 泡泡玛特女性用户占比 75%，以 18-29 岁的年轻人（ 58%）为主要消费群体；用户职业为多为具有一定消费能力的白领阶层，收入 8000-20000 元的用户占比 90%。盲盒以其低单价 （ 49-99 元） +强渠道打入市场，通过盲抽玩法的强刺激性吸引用户， 成功实现从“ 泛 二次元”用户到青年群体的转变，顺势破圈。现有用户因收藏 /竞赛 /社交需求持续购买盲盒，带来市场热度持续升温。此外，盲盒产品迭代速度快，玩家复购率高。 2020年泡泡玛特月均上线盲盒 5.8 款，高频率新品的强刺激性进一步激发了盲盒忠实用户的购买收藏欲望，泡泡玛特注册会员复购率高达 58%。 预计中长期盲盒市场规模可达百亿元 ， IP 授权助力实现长期价值 。 盲盒为近年来潮玩规模增长的核心驱动力，泡泡玛特 2019 年收入 增速 227%，2019 年在盲盒上花费超过 2 万元的玩家已经超过 20 万人。 随着各潮玩企业 的布局，不同人群的个性化审美需求 得到满足， 中长期看盲盒市场规模有望达到百亿级别。此外，低价格的产品 线 可 助力渗透 下沉市场，打开增量空间。 对标日本 IP Sonny Angel，盲盒 IP 热度顶峰时期持续时长约3 年（日本本土 2005-2008 年，海外市场 2014-2017 年） ，通过 IP授权、中高低端潮玩布局能够树立 IP品牌， 打开多元变现空间。 潮玩行业产业链围绕上游 IP 提供，中游设计生产，下游消费渠道多个环节展开。 IP获取和消费交易是产业链的核心，中游生产环节由于代工厂数量众多技术门槛低，不具备强议价能力。由于 IP 数量众多且行业资金壁垒较低 从而 众多玩家入局 ， 目前行业集中度相对较低（ 2019 年 CR5 为22.8%），前五大参与者的市场份额分别为 8.5%（泡泡玛特）、 7.7%、3.3%、 1.7%及 1.6%。 但 由于潮玩独特的“社交 +收藏 +增值”属性，我们认为头部公司的竞争优势会随着用户及渠道积累而愈发增强。主流潮玩公司分为偏文化属性（围绕 IP）和偏零售公司（围绕渠道）两大类。偏文化属性公司（泡泡玛特、十二栋文化）的竞争壁垒在于 IP 影响力与形象创新，未来的发展路径可对标迪士尼；偏零售属性公司（ IP小站、酷乐潮玩）核心在于销售渠 道，高效的供应链管理、 IP合作与拓展、多元的产品快速迭代以及数字化技术是其核心竞争力。 投资建议： 潮玩产业链的核心在于“ IP获取”及“销售渠道”环节，主流的潮玩公司打法也围绕这两大核心环节展开并构筑起自身的护城河，且由于潮玩独特的“社交 +收藏 +增值”属性，我们认为头部公司的竞争优势会随着用户及渠道积累而愈发增强。建议关注泡泡玛特、金运激光。 风险提示 ： IP 的市场吸引力低于预期 ， 知识产权风险 ， 市场竞争 风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： majiyugszq 研究助理 吴 珺 邮箱： wujungszq 相关研究 1、传媒：视频平台提 ARPPU 值之路希望与压力并存 基于 1078 名用户的调研数据分析 2020-05-17 2、传媒：线上娱乐景气度高，龙头公司独具韧性 FY19&1Q20 总结 2020-05-11 3、传媒：数字阅读行业年报总结：免费阅读兴起，版权 +广告释放新动力 2020-05-07 -16%0%16%32%48%2019-06 2019-10 2020-02 2020-06传媒 沪深 3002020 年 06月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 什么是盲盒？ . 4 1.1 盲盒的发展：潮流玩具与扭蛋 “盲抽 ”属性的结合 . 4 1.2 盲盒的玩 法：玩法多样，社交互动新潮流 . 5 2 盲盒的用户画像是什么？为什么能够盛行？ . 8 2.1 悦己型消费活动满足年轻女性多元化需求 . 8 2.2 低单价 +高溢价 +高复购率，盲盒破圈进行时 . 9 3 盲盒市场空间有多大？未来发展潜力如何？ .11 3.1 盲盒破圈驱动潮玩市场增长，规模有望达到百亿级别 .11 3.2 原创盲盒 IP变现：树立品牌效应，延长产品生命周期 .13 4 潮玩盲盒行业的产业链和竞争格局如何？ .15 4.1 潮玩产业链： IP和销售环节为核心，链条较长参与者众多 .15 4.2 竞争格局：目前行业集中度较低，泡泡玛特市占率领先 .17 4.2.1 偏文化属性：围绕 IP做孵化与运营，发展路径可对标迪士尼 .18 4.2.2 偏零售属性：强大的渠道掌控力，高效供应链和多元产品迭代是核心 .20 5 投资建议 .22 风险提示 .22 图表目录 图表 1：潮流玩具主要类型 . 4 图表 2： Sonny Angel 初代动物系列盲盒 . 5 图表 3： Bearbrick34 代 . 5 图表 4：泡泡抽盒机小程序界面 . 5 图表 5：泡泡玛特零售店 . 6 图表 6： IP小站智能无人零售终端 . 6 图表 7：闲鱼上的盲盒经济 . 6 图表 8：线上盲盒社交 . 7 图表 9：北京国际潮玩展 . 7 图表 10：上海国际潮玩展 . 7 图表 11：泡泡玛特用户的年龄分布 . 8 图表 12：泡泡玛特用户的职业分布 . 8 图表 13：淘宝销量前二十盲盒评论关键词频次（ 2019/11/25） . 8 图表 14：撅嘴娃娃 Molly 系列盲盒 . 8 图表 15：闲鱼部分隐藏款盲盒二手价格（ 2020/6/6，单位：元） . 9 图表 16：淘宝上热门潮流玩具价格情况（价格单位：元） .10 图表 17： Molly&PuckyIP 系列数量情况（单位：个） .10 图表 18：泡泡玛特月度上新盲盒数量（单位：个） .10 图表 19：盲盒与手办百度指数对比 .11 图表 20：全球潮流玩具市场规模 .11 图表 21：中国潮流玩具市场规模 .11 图表 22：全球潮流玩具市场规模 .12 图表 23：泡泡玛特营收及增速情况 .12 图表 24：不同年龄段男性女性在总 人口中的占比（ %） .12 图表 25：盲盒市场规模测算（单价 =59 元） .13 2020 年 06月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： Sonny Angel海内外市场变化情况 .13 图表 27：中国 IP授权市场规模 .14 图表 28： Kaws*优衣库联名 T恤 .14 图表 29： Bearbrick 不同规格潮玩定价情况 .15 图表 30：潮玩产业链 .15 图表 31：主要潮玩公司核心 IP情况 .16 图表 32：部分潮玩公司渠道布局情况 .17 图表 33：潮玩主要玩家及核心竞争要素 .18 图表 34：偏文化类潮玩公司核心竞争力及未来发展空间 .19 图表 35： IP 是泡泡玛特经营的核心 .19 图表 36：十二栋文化核心 IP .20 图表 37：偏零售类潮玩公司核心竞争力及未来发展空间 .20 图表 38： IP 小站与 IP授权方合作模式 .21 图表 39：酷乐潮玩的合作品牌 .21 2020 年 06月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 什么是盲盒？ 1.1 盲盒的发展：潮流玩具与扭蛋“盲 抽 ”属性的结合 潮流玩具 发源于上世纪末的中国香港和日本，最初由设计师和艺术家制作，具有极强的艺术性 ， 价格 相对 较高。 发展至今，潮玩的受众群体正在逐步扩大 ， 艺术性正在减弱，取而代之的是 IP 与设计的融合。 从玩法来看， 潮流玩具主要可以划分为手办、 BJD 娃娃和 盲盒三种类型。 手办 （ 包括中高端艺术玩具如 Kaws） 为 收藏性人物模型 的泛称， 通常玩具尺寸在 10 厘米以上 ； BJD 娃娃 是采用球关节链接，以可活动肢体为特点的人偶 ， 尺寸多处于 10-20 厘米之间； 而盲盒 则为随机抽取模式的玩偶，玩偶尺寸不超过 9.5 厘米 ，在三种类型 中 价格最低。 图表 1： 潮流玩具主要类型 资料来源： 泡泡玛特招股书 ， 淘宝， 国盛证券研究所 盲盒的玩法为区别于其它潮流玩具的核心特点， 玩法 可以追溯到日本的扭蛋市场。 扭蛋早在上世纪 80 年代就已经出现， 半透明的塑料壳 中为动漫 IP 制造成 的 模型 ， 价格多集中在 10-20 元。消费者在扭蛋机 中投入硬币，随机掉落一个扭蛋，所以买家无法指定自己的扭蛋玩具 形象 。 扭蛋不同系列有固定的数量， 如果集齐某一系列的所有 模型 一起出售，则能卖出更高的价格。 扭蛋玩具的营销方式和现下大火的盲盒极为相似，只是盲盒的内容物范围被扩充为 手办等 潮流玩具。 潮流玩具 Bearbricks（ 2001） 和 Sonny Angle（ 2005） 首次以盲盒形式出现并 受到 广泛关注 。 Berbricks 所有系列均以盲盒形式发布，每个箱子有 24 个盲盒。Sonny Angle 通常是 12 个不同的造型为一套， 目前形象款式已超过 650 种。 中国潮玩盲盒起 步较晚， 2015 年潮玩品牌泡泡玛特代理 Sonny Angel 系列盲盒获得国内玩家认可，后续逐步通过 Molly, Labubu 等 IP 实现快速发展。 目前 泡泡玛特 运营 85 个 IP，包括 12个自有 IP， 22 个独家 IP 及 51 个非独家 IP。 2020 年 06月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： Sonny Angel 初代 动物系列盲盒 图表 3： Bearbrick34代 资料来源： Sonny Angel 官网， 国盛证券研究所 资料来源： Bearbrick， 国盛证券研究所 我们认为 ，潮玩 盲盒 有 三个关键词，重要性由高到低分别是： IP、盲盒、潮玩。 潮流玩具是商业化载体， 原型来自 于设计师设计的 IP 形象， 受欢迎的 IP 是 潮玩盈利 的基础 ，也带来了不同公司的竞争壁垒， 赋予了潮玩收集（甚至收藏）性质 。盲盒作为强刺激性的玩法，解决了潮流玩具复购的问题。 IP 是潮玩盲盒的核心， 泡泡玛特将自己对标迪士尼，正是因为 IP 价值与 IP 商业化潜力。 1.2 盲盒的玩法 ：玩法多样，社交互动新潮流 消费者购买盲盒产品 可通过 线上和线下两种 渠道 ， 线上 渠道包括 天猫旗舰店、葩 趣或其他主流电商平台 。 盲盒包括基本款和隐藏款，以泡泡玛特为例，一个 IP 系列包括 12 个款式，一箱有 12 套相同系列，一般一箱中都会存在一个隐藏款，其余均为基本款式。因此消费者抽中隐藏款的概率为 1/144即 0.69%或更小。消费者在线上可选择单个抽取盲盒，或购买整个系列 12 个不重复的玩偶（又称“端盒”）。 此外，泡泡玛特还开发了一款名为“泡泡抽盒机”的抽盒小程序，模拟线下抽盒机。 抽盒过程中 有三次摇一摇的机会知道里面“不是某一款娃娃” ，完善购物体验 的 同时也提升 了 用户 抽取心仪款式的概率。 图表 4： 泡泡抽盒机小程序界面 资料来源： 泡泡抽盒机小程序， 国盛证券研究所 2020 年 06月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 线下 售卖场所 主要包括 零售店和机器人商店。 2010年 11 月泡泡玛特正式成立，第一家泡泡玛特门店在北京欧美汇购物中心开业，截止 2019 年 12 月 31 日， 泡泡玛特在中国33 个一二线城市主流商圈共有 114 家零售店。 2017 年 4 月泡泡玛特推出机器人商店，截止 2019 年底，共有 位于 57 个城市的 825 间机器人商店。 这些线下商店扩大了泡泡玛特接触 消费者的范围，为粉丝提供了交互式的购物体验。另一家 专业的 IP 及衍生品推广平台 IP 小站 （ IP Station）的智能无人零售终端 于 2019 年末 已覆盖全国一二线城市，如北京、广州、上海、武汉。 图表 5： 泡泡玛特零售店 图表 6： IP 小站智能无人零售终端 资料来源： 泡泡玛特官网， 国盛证券研究所 资料来源： IP小站官网， 国盛证券研究所 盲盒抽取 结果具备 不确定性， 二手交易市场能解决玩家重复抽取、缺少对应款式的问题 ，主流交易平台包括 闲鱼和 泡泡玛特旗下 潮玩社区葩趣。 2018 年在闲鱼上完成盲盒交易的玩家有 30 万，最热门的盲盒公仔就是泡泡玛特旗下的 Molly。 在盲盒 二手交易市场 中，基本 款被分为 热门款 、 “雷款 “和普通款三种 。热门款 是比较受欢迎的造型， 价格小幅溢价（ +10%30%） ， 普通款 价格小幅折价（ -10%30%），而雷款造型大多不符合大众审美， 半价或更低价格 出售成为可能。 由于盲盒隐藏款获得概率极小 （ 1/144） 且造型精美，通常具有高溢价， 2018 年 在闲鱼上 涨价最多的盲盒公仔涨价 39倍。 图表 7： 闲鱼上的盲盒经济 资料来源： 闲鱼， 国盛证券研究所 2020 年 06月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 消费者 可以在葩趣、 B站 、小红书 、微信群 等 平台进行盲盒相关分享， 形成了盲盒 社交链 。新品上市之时， 玩家在社交媒体上介绍盲盒新品、分享 抽盒 技巧 。购买到盲盒之后，玩家会在视频网站上发布拆盒 vlog，这些视频通常会吸引到大量的盲盒玩家粉丝。拆开盲盒之后，玩家 会 在社交平台上“晒娃”， 发布帖子 跟其他玩家“换娃” ，或者发布“改娃”攻略 。此外， 部分 玩家会购买专门的展示盒收纳 玩偶 ， 并 将成果 发布到社交网站，许多玩家表示看到自己的收纳架逐渐被填满，有一种满足感。 另有 一些博主 会 将自己拥有的盲盒公仔尤其是一些热款或隐藏款抽奖送给粉丝。 盲盒社交群、社区 /论坛、二手市场中的晒娃、换娃和交易行为既能加大传播营销价值，加快 IP 打造，也使得抽到隐藏款的玩家具备满足感和获利能力，加大粘性和复购。 图表 8： 线上盲盒社交 抽盒时 拆盒中 拆盒后 抽盒技巧、新品介绍 拆盒 vlog 改娃、晒娃、换娃、收纳、抽奖 资料来源： 小红书、哔哩哔哩、葩趣， 国盛证券研究所 在线上社交之余，盲盒玩家也会通过潮玩展等场所进行线下交流活动。 潮玩展不但可以购买潮玩新品、限定品，还有知名设计师现场作画、设计师签售等活动。 泡泡玛特举办的北京国际潮玩展和上海国际潮玩展已经 成 为中国最大的潮流玩具展。 2019 年北京国际潮玩展共 有 14个国家及地区的超过 270位艺术家参与，超过 200个潮流玩具品牌参展，参观人次超过 10 万 。 图表 9： 北京国际潮玩展 图表 10： 上海国际潮玩展 资料来源： BTS， 国盛证券研究所 资料来源： STS， 国盛证券研究所 2020 年 06月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2 盲盒 的 用户画像 是什么？ 为什么能够盛行？ 2.1 悦己型消费活动满足 年轻女性 多元化 需求 盲盒玩家集中在 18-29 岁的年轻女性。 根据谷雨数据对泡泡玛特用户调研， 盲盒女性 玩家 占比高达 75%，以 18-29 岁的年轻人（ 58%）为主要消费群体；用户职业为多为具有一定消费能力的白领阶层，收入 8000-20000 元的用户占比达到 90%；除此之外，学生也是核心购买群体 。 悦己型消费是年轻群体购买盲盒的主要特征，包括追求盲抽刺激感、为颜值买单、满足社交收藏需求等。 图表 11： 泡泡玛特 用户的年龄分布 图表 12： 泡泡玛特用户的职业分布 资料来源： 谷雨数据 ， 国盛证券研究所 资料来源： 谷雨数据 ，国盛证券研究所 高颜值与强设计感满足年轻 人的 个性化 审美需求。 盲盒 IP 多为原创，本身不具备长时间的内容积累， 消费者执行购买决策 的首要考虑即为玩偶颜值 。丰富的 IP 系列和不同 IP形象 满足不同年轻人的个性化审美需求，为“颜值”买单。从淘宝销量 TOP20 盲盒评论关键词频次来看，“可爱”出现在评论的频次高达 2217 次，与盲盒年轻女性的用户画像相符。 此外， 在审美需求之上，盲盒 IP 个性化的形象设计往往给年轻人带来想象空间，从而得到精神层面的治愈感和认同感 。 部分 95 后消费者表示，撅嘴少女 “ Molly” 表达了自己的内在形象， 时刻提醒自己要勇敢 做自己 和表达自我 。多数消费者会将喜欢的玩偶摆在自己的工作学习场景，在欣赏个性化形象中得到解压。 图表 13： 淘宝销量前二十盲盒评论关键词 频次 （ 2019/11/25） 图表 14： 撅嘴娃娃 Molly 系列盲盒 资料来源： 淘宝， 澎湃新闻 ， 国盛证券研究所 资料来源： 泡泡玛特公众号 ，国盛证券研究所 18-24岁32%25-29岁26%30-24岁20%其它22% 白领 , 33.2%学生 , 25.2%教职人员 , 12.0%个体经营 , 8.7%其它 , 20.9%2217932 985451 489 31717405001000150020002500可爱 小 赞 隐藏 开心 朋友 质量2020 年 06月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 玩法上，博彩心理 是用户 入坑 盲盒并反复抽取的核心 原因 。 一套常规盲盒系列有 12 个款式， 由于审美各异，消费者 往往只会 钟情于其中个别玩偶。 一方面，不确定性带来的刺激感加强了娱乐体验；另一方面，对个别玩偶的偏好引导消费者重复决策，直到抽到许愿款式为止，通过抽取获得许愿款式的乐趣远大于直接购买所得。根据泡泡玛特招股书调研数据， 约 70%的潮流玩具消费者会就某一特定玩具设计购买盲盒玩具三次或以上 。此外，“隐藏款”盲盒 （抽取概率 1/144） 的设置进一步放大了博彩心理的作用 ，抽到隐藏款不仅 可得到“欧气爆棚”的满足感，在二手市场出售也能获得不小的收益。 图表 15： 闲鱼部分隐藏款盲盒二手价格（ 2020/6/6，单位：元 ） 资料来源： 闲鱼， 国盛证券研究所 IP 价值赋予盲盒收藏和社交属性， 加强消费者身份认同感 。 一个系列盲盒一般拥有 12个形象 ， 部分 IP 忠实粉丝会 选择成套购买放在家中收藏。此外， 消费者 通过二手交易、线上社交 （图 8） 和线下社交 （展会）等渠道认识了具有相同爱好的圈内玩家，加强身份认同感并提升了购买粘性。 作为年轻女性中的潮流玩物，盲盒话题热度较高， 其社交性质也进一步加大了传播营销价值。 2.2 低单价 +高溢价 +高复购率，盲盒破圈进行时 相对其它潮流玩具，盲盒产品价格相对较低，降低消费门槛和购买决策成本。 盲盒定价多集中于 59/69 元两档，热门款盲盒全套端盒的售价也普遍在 1000 元以下。其它潮流玩具如高端手办、 BJD 娃娃普遍超过千元，与盲盒内玩偶形象较为相似的 Q版粘土手办价格也在 300 元以上。盲盒门店普遍布局在一二线城市核心商圈，几十元 的价格对于周边白领人群来说相对亲民，更易吸纳新人购买入圈，同时也降低了复购门槛。 2020 年 06月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 淘宝上热门潮流玩具价格情况 （价格单位：元） 天猫店铺 /厂家 类型 IP 系列 单价 款式数量 端盒价格 泡泡玛特 盲盒 Dimmo童话 59 12 708 泡泡玛特 盲盒 Pucky 马戏团系列 59 12 708 泡泡玛特 盲盒 迪士尼公主坐姿 59 12 708 泡泡玛特 盲盒 Molly 婚礼花童 59 12 708 泡泡玛特 盲盒 VIVICAT 懒躺 69 9 621 泡泡玛特 盲盒 Molly 开心火车 69 12 828 Sonny Angel 盲盒 仙人掌系列 59 12 708 寻找独角兽 盲盒 卓大王苹果村 69 12 828 52Toys 盲盒 吃货仓鼠 66 8 528 GSC Q 版粘土人 鬼