泡泡玛特：国内潮玩盲盒拓荒者，IP+渠道双管齐下铸就行业龙头.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2020 年 12 月 11 日 泡泡玛特 （ 09992.HK） 国内潮玩盲盒拓荒者， IP+渠道双管齐下铸就行业龙头 泡泡玛特：国内潮玩盲盒拓荒者和领导者 。 公司 2010 年以潮流百货起家，2016 年开始售卖潮玩盲盒， 目前转型为覆盖潮玩全产业链（ IP 运营、 OEM生产、消费者触达、 潮玩 推广）品牌商，通过售卖 品牌产品 （ 2019 年 收入占比 82%， 2017-2019 年收入 CAGR 449.4%）变现， 利润率 自 2017 年以来持续提升。 截至 2020H1 公司运营 IP 93 个，零售店 136 家， 2019 年潮玩行业市占率排名第一（ 8.5%）。 盲盒驱动潮玩市场破圈， 细分赛道大有可为。 潮玩盲盒的三个关键词，重要性由高到低分别是： IP、盲盒、潮玩。潮玩是商业化的载体，但玩具本身并不具备增值意义和强刺激性，而盲盒 +IP解决了增值和复购问题 （ 2020H1泡泡玛特注册会员复购率 51%） 。 目前潮玩行业仍在高速发展期（ 15-19年 CAGR 34.6%）， IP 形象破圈、渠道下沉都将驱动行业增长，预计中长期盲盒市场规模可达 四百亿 元。泡泡玛特在 IP、渠道 方面 具备先发优势且构筑护城河，是其跃居行业龙头的核心原因。 优质 IP 资源和运营能力是公司保持竞争力的关键。 1） IP 资源 ： 具备 20余人艺术家挖掘团队， 与 25 名 艺术家以及 11 家 IP 提供商 签约，内部设计团队（ 111 人）亦创作自有 IP。 4 款自有 /独家 IP 2019 年收入过亿元， IP矩阵日趋多元，抗风险能力强。 2） IP 运营： 通过合作机制、多元产品以及高效供应链保证新品持续推出 ，并借助营销和联名活动延长 IP 生命周期。16 年 Molly 与 公司 合作后上新频率加快，销售收入持续上升。 2019-2020年新 IP Dimoo/小甜豆 /SkullPanda 关注度高，有望成为全新爆款 IP。 全渠道覆盖保证消费者触达，零售店网络快速扩张 。 公司构建了线上（电商 +葩趣 +小程序） +线下（零售店 +机器人商店 +批发 +展会）的全渠道销售体系。 零售店为核心 消费 场景，利润率高开店空间大 。 2019 年营收 7.4亿元（ YoY+198.0%，占比 43.9%），高增长 源 于一二线城市扩张和单店收入增加 ； 20H1 营收 3.13 亿元，增速下滑（ YoY +34.5%）主要系疫情影响下同店增长率转负（ -23.1%） 。 经测算 2017-2019 年 单店利润 率 上升，分别为 3.4%、 24.0%、 37.9%。 2020 年 1-10 月新开零售店超过 70 家，处于快速扩张阶段。预计 目前 191 家 零售店 覆盖率 37.5%，仍具开店空间 。 投资建议： 公司为国内潮玩行业龙头公司，目前头部 IP 储备充足且处于渠道快速扩张阶段，未来增长确定性较强。预计 2020-2022 年公司实现净利润 5.79、 12.01、 17.98 亿元，分别同比增长 28.0%、 107.6%、 49.7%。我们给予公司 2021 年目标价 83.92 港币，目标市值 1159 亿港币，对应 PE 82x，首次覆盖给予“买入”评级 （参考发行价 38.5 元港币） 。 风险提示 ： IP 吸引力不及预期；零售店扩张不及预期；行业竞争加剧 财务 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万 元 ） 515 1,683 2,503 4,533 6,518 增长率 yoy（ %） 225.5 227.2 48.7 81.1 43.8 归母 净利润（百万 元 ） 100 452 579 1,201 1,798 增长率 yoy（ %） 6238.9 354.2 28.0 107.6 49.7 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.07 0.33 0.42 0.87 1.30 净资产收益率 （ %） 45.5 76.1 10.7 18.1 21.3 P/E（倍） 453.1 99.7 77.9 37.5 25.1 P/B（倍） 206.0 76.1 8.3 6.8 5.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （注：估值数据采用发行价计算） 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 传媒 /海外 发行价（港元） 38.5 目标价（港元） 83.92 总股本 (百万 股 ) 1381.58 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： majiyugszq 研究助理 何欣仪 邮箱： hexinyigszq 2020 年 12 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 255 717 5317 6501 8200 营业收入 515 1683 2503 4533 6518 现金 97 325 4880 5595 7198 营业成本 216 593 892 1602 2285 应收 票据及应收账款 14 46 47 118 121 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 65 200 226 515 573 营业费用 126 349 636 1011 1397 预付 账款 0 0 0 0 0 管理费用 44 158 270 458 606 存货 29 96 114 224 257 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 50 50 50 50 50 财务费用 2 5 -58 -126 -149 非流动资产 148 350 473 633 748 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 12 22 24 27 30 其他收益 -1 -3 -2 -3 -2 固定 资产 36 104 126 200 240 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 88 198 303 384 457 投资净收益 1 5 2 3 3 其他非流动资产 12 27 19 23 21 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 403 1066 5790 7134 8948 营业利润 129 592 763 1588 2380 流动负债 145 382 308 440 449 营业外收入 3 6 5 5 5 短期 借款 40 93 93 93 93 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 33 65 82 181 194 利润总额 132 598 768 1593 2385 其他 流动 负债 72 224 133 167 163 所得税 33 147 189 392 587 非流动 负债 39 92 50 60 68 净利润 100 451 579 1201 1798 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 0 0 0 0 0 其他 非流动负债 39 92 50 60 68 归属母公司净利润 100 452 579 1201 1798 负债合计 184 474 358 501 517 EBITDA 174 703 923 1874 2816 少数 股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元 /股 ） 0.07 0.33 0.42 0.87 1.30 股本 0 0 1 1 1 资本 公积 127 170 4430 4430 4430 主要 财务比率 留存收益 92 423 1002 2203 4001 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属 母公司股东 权益 219 593 5432 6633 8431 成长能力 负债 和股东权益 403 1066 5790 7134 8948 营业收入 （ %） 225.5 227.2 48.7 81.1 43.8 营业 利润（ %） 5468.6 357.4 28.9 108.1 49.9 归属母公司净利润（ %） 6238.9 354.2 28.0 107.6 49.7 获利 能力 毛利率（ %） 57.9 64.8 64.4 64.7 64.9 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 19.3 26.9 23.1 26.5 27.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（ %） 45.5 76.1 10.7 18.1 21.3 经营活动现金流 175 503 628 1168 2176 ROIC（ %） 33.3 57.6 9.4 16.0 19.3 净利润 100 451 579 1201 1798 偿债 能力 折旧摊销 42 109 228 432 617 资产 负债率 （ %） 45.7 44.4 6.2 7.0 5.8 财务费用 2 5 -58 -126 -149 净负债比率 （ %） -8.1 -23.6 -87.2 -82.1 -83.5 投资损失 -1 -5 -2 -3 -3 流动比率 1.8 1.9 17.3 14.8 18.3 营运资金变动 22 -41 -119 -336 -86 速动比率 1.6 1.6 16.9 14.3 17.7 其他经营 现金流 9 -17 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -101 -118 -349 -589 -729 总资产周转率 1.9 2.3 0.7 0.7 0.8 资本支出 0 0 129 153 114 应收账款周转率 52.0 56.2 54.1 55.1 54.6 长期投资 -91 -257 -2 -3 -3 应付账款周转率 10.9 12.2 12.2 12.2 12.2 其他投资现金流 -191 -375 -222 -439 -618 每股指标（元） 筹资 活动现金流 9 -156 4277 136 156 每股收益（最新摊薄） 0.07 0.33 0.42 0.87 1.30 短期借款 21 53 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.13 0.36 0.45 0.85 1.58 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 0.16 0.43 3.93 4.80 6.10 普通股增加 0 0 1 0 0 估值 比率 资本公积增加 51 43 4260 0 0 P/E 453.1 99.7 77.9 37.5 25.1 其他筹资现金流 -63 -251 16 136 156 P/B 206.0 76.1 8.3 6.8 5.3 现金净增加额 83 228 4555 715 1604 EV/EBITDA 258.5 63.9 43.7 21.1 13.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 12 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 泡泡玛特：国内潮玩盲盒的拓荒者和领导者 . 6 1.1 公司概况：借盲盒红利弯道超车，奠定潮玩行业第一品牌 . 6 1.2 财务分析：战略转型成效显著，利润率水平表现亮眼 . 9 2 行业分析：从小众到大众，潮玩赛道大有可为 . 11 2.1 产品价值：无 IP 不潮玩，悦己型消费满足用户多元化需求 . 11 2.2 市场空间：盲盒崛起正当时，潮流玩具细分赛道大有可为 . 13 2.3 竞争格局：行业集中度较低，泡泡玛特跃居行业龙头 . 16 3 优质 IP 资源和运营实力是公司保持竞争力的关键 . 19 3.1 IP 资源：艺术家挖掘为核心保障， IP 矩阵多样性持续优化 . 19 3.2 IP 开发运营：内外合作创新创优，多维度延长 IP 生命周期 . 22 3.3 Molly 的成功是 IP 开发运营能力的有效验证，新 IP 表现亦可期 . 25 4 全渠道覆盖保证消费者触达，零售店下沉为核心看点 . 26 4.1 建立线上 +线下的全渠道销售网络保证消费者触达 . 26 4.2 盈利水平高、开店空间大，零售店扩张正在进行式 . 28 5 盈利预测与估值分析 . 32 风险提示 . 34 图表目录 图表 1：泡泡玛特历史沿革 . 6 图表 2：泡泡玛特潮玩盲盒全产业链运作图 . 7 图表 3：泡泡玛特管理团队介绍 . 7 图表 4：泡泡玛特上市后股权结构 . 8 图表 5：泡泡玛特 IPO 募资用途 . 8 图表 6：泡泡玛特收入情况（百万元） . 9 图表 7：泡玛特净利润情况（百万元） . 9 图表 8：泡泡玛特分产品收入拆分 . 9 图表 9：泡泡玛特分渠道收入拆分 . 9 图表 10：泡泡玛特综合毛利率变化情况 . 10 图表 11：泡泡玛特毛利率拆分（分产品） . 10 图表 12：泡泡玛特销售费用率情况 . 10 图表 13：泡泡玛特利润率 &ROE 水平 . 10 图表 14：潮流玩具分类 . 11 图表 15：驱动消费者首次购买盲盒的因素分布 . 12 图表 16： Sonny Angel 海内外市场变化情况 . 12 图表 17：中国潮流玩具市场规模 . 13 图表 18：泡泡玛特用户的年龄分布 . 13 图表 19：泡泡玛特用户的职业分布 . 13 图表 20：部分潮玩 IP/品牌百度指数性别构成 . 14 图表 21：盲盒市场规模测算（亿元） . 15 图表 22：潮玩盲盒分价位段销售额分布及同比增速 . 15 图表 23：中国潮流玩 具市场竞争格局 . 16 图表 24：潮玩族 APP 中各 IP 关注人数（标红为泡泡玛特自有 /独家） . 17 图表 25： 2019 年潮玩行业主要参与公司 . 18 2020 年 12 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：泡泡玛特 &盲盒的百度指数及其对应会员数增长情况 . 19 图表 27：公司品牌产品潮流玩具收入构成 . 19 图表 28：公司部分独家 /自有 IP2020H1 年营收情况 . 19 图表 29：公司其它收入变化情况（百万元） . 20 图表 30： 2020 年 11 月上海国际潮玩展 . 20 图表 31：公司授权协议合作情况 . 20 图表 32：独家授权协议到期时间与收益金额（百万元） . 20 图表 33： BoBo&Coco、 Yuki IP 形象 . 21 图表 34： BoBo&Coco、 Yuki 销售表现（百万元） . 21 图表 35：公司合作品牌情况 . 21 图表 36：公司 Disney 系列盲盒上新系列数量 . 21 图表 37：公司分 IP 收入拆分（百万元） . 22 图表 38：泡泡玛特 IP 相关支出（百万元）及占比情况 . 22 图表 39：自有或独家 IP 开发产品流程 . 22 图表 40：泡泡玛特产品矩阵 . 23 图表 41：泡泡玛特不同产品类型平均售价 （元） . 23 图表 42：公司各 IP 单季度上新数量情况 . 23 图表 43：泡泡玛特盲盒产品销 量 . 24 图表 44：线上渠道付费会员平均支出（元 /年） . 24 图表 45：公司广告营销开支及其占比情况 . 24 图表 46： 2020 年 6 月主要盲盒品牌小红书笔记投放量（篇） . 24 图表 47：泡泡玛特与相似调性的品牌开展联名活动 . 25 图表 48： Molly 上新系列数量变化（ 2020 年上新数截止至 10 月底） . 25 图表 49： Molly 产品年度销售额及平均单系列销售额 . 25 图表 50：小红书围绕 “Skullpanda”、 “小甜豆 ”新 IP 讨论热度较高 . 26 图表 51：泡泡玛特渠道构成及分渠道收入拆分图 . 26 图表 52：泡泡玛特分渠道毛利率拆分（ %） . 26 图表 53：泡泡玛特渠道 . 27 图表 54：公司零售店收入及同比增速 . 27 图表 55：泡泡玛特零售店店面情况 . 27 图表 56：公司机器人店收入情况 . 28 图表 57：机器人商店相关成本及毛利率 . 28 图表 58：线上渠道收入及泡泡抽盒机收入（百万元） .