从排放标准国四到国五分析国六升级产业链机会：尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 汽车与零部件行业 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 从排放标准国四到国五分析国六升级产业链机会 核心观点 不同车型排放标准升级国六尾气后处理技术路线 。目前我国已推出第六阶段污染物排放限值标准（简称“国六”），该标准分国六 a 和国六 b 两阶段实施，达到排放标准尾气进行后处理，商用车尾气后处理技术路线选择： 国六排放标准 DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 成柴油车主要技术路线 之一 。相比国五阶段，国六尾气后处理主流路线需新增 EGR、 DPF、 DOC 和 ASC。TWC是 汽油机三元催化器 ，新增了汽车尾气颗粒物数量（ PN）的排放限值要求，加装 GPF 成为国六标准下主流技术， TWC+GPF 成该标准下主流技术路线。 排放标准国六尾气后处理市场空间较大，自主尾气后处理公司市场份额有望提升。 综合考虑轻卡、重卡销量，尾气后处理单车价值量提升及年降、渗透率等因素，预 计 2022 年轻卡、重卡尾气后处理市场空间合计在 318.4 亿元左右；乘用车尾气后处理市场空间在 494 亿元左右。国四排放标准升级至国五阶段， 内资企业乘用车催化剂市占率 2015-2017 年 2 年时间提升了4.27 个百分点， 达到 2017 年的 32.60%。 重卡 和轻卡 SCR 方面，外资企业和自主企业各占一定市场份额 ，现阶段外资企业市场份额较高，重卡、轻卡 SCR 方面， 凯龙高科 、艾可蓝分别占有一定市场份额 。随着国 六 标准切换，内资企业 凭借性价比优势， 未来市占率有望提升。 从排放标准国四到国五分析国六升级 产业链 相关公司受益路径 。 从国四升级到国五， 国内轻卡 SCR 企业，在产品规模不断提升的同时，拓展客户，提升市场份额。艾可蓝 2016-2018 年，排放标准升级期间，新开拓了云内动力、江苏四达、江西大乘、天纳克（上汽通用）等客户，艾可蓝轻卡 SCR市占率从 2016 年 5.64%提升 至 2019 年的 12.29%。国六标准切换，国内自主尾气后处理公司有望进一步提升市占率 ， 尾气后处理行业有望迎来量价齐升 ， 单车价值量 提高将促进盈利能力改善。 尾气后处理产业链及相关公司。 随着国六排放标准的临近，产业链相关公司有望受益。产业链上游来看，蜂窝陶瓷方面，奥福环保、宜兴化机、南京柯瑞、凯龙高科旗下的凯龙蓝烽、国瓷材料收购的王子制陶均具有较强竞争力，外资如美国康宁、日本 NGK、日本电装的蜂窝陶瓷技术仍领先于国内企业；活性氧化铝方面，国瓷材料和中国铝业均有生产；沸石方面，国瓷材料旗下的江苏天诺和万润股份均有覆盖，外资企业巴斯夫自产自供；尿素箱方面，东莞正扬电子是艾可蓝和凯龙高科的供应商；喷射泵方面，凯龙高科自产自用。从产业链中游来看，大多 数 厂商同时覆盖涂覆、封装两个 环节 ，如内资的艾可蓝、凯龙高科、中自环保、合肥神舟、隆盛科技，外资的博世、康明斯、佛吉亚、巴斯夫、优美科、庄信万丰等。 投资建议与投资标的 艾可蓝、银轮股份、奥福环保、威孚高科、隆盛科技。 风险提示 ： 国六政策时间推迟风险、尾气后处理公司市场份额不达预期、汽车销量低于预期风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 汽车与零部件行业 报告发布日期 2020年 06 月 10 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqingorientsec 执业证书编号： S0860512060001 相关报告 大众 MEB 模块化加速，产业链公司受益： 大众 MEB系列报告之模块化平台竞争优势分析 2020-05-31 行业整体承压，好公司逆市增长： 行业1 季度经营分析及投资策略 2020-05-12 需求仍在，部分公司有望见到季度盈利增长弹性： 2020-05-10 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 2 目 录 1 不同车型排放标准升级国六尾气后处理技术路线 . 4 1.1 国六排放标准产业政策分析 . 4 1.2 商用车尾气后处理技术路线选择 . 4 1.3 乘用车尾气后处理技术路线选择 . 7 2 国六排放标准尾气后处理市场空间较大 . 9 2.1 商用车国六排放标准尾 气后处理市场空间 . 9 2.2 乘用车国六排放标准尾气后处理市场空间 . 10 3 尾气后处理产业链及相关公司 . 11 4 尾气后处理竞争格局 . 13 5 从排放标准国四到国五分析国六升级相关公司受益路径 . 15 5.1 受益政 策，相关公司渗透率提升 . 15 5.2 产品结构升级、规模效应促进盈利能力提升 . 16 6 主要投资策略 . 18 7 主要风险 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 3 图表目录 图 1：国五、国六柴油车主流技术路线演变 . 5 图 2：主要尾气后处理装置及用途 . 5 图 3： SCR系统工作原理 . 6 图 4： DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 工作原理 . 6 图 5：国六柴油车三种技术路线 . 7 图 6： TWC 工作原理 . 8 图 7： GPF 工作原理 . 8 图 8：国六重卡尾气后处理市场空间测算（亿元） . 9 图 9：国六轻卡尾气后处理市场空间测算（亿元） . 10 图 10：国六乘用车尾气后处理市场空间测算（亿元） . 11 图 11：汽车尾 气后处理产业链 . 12 表 12：尾气后处理产业链主要公司 . 13 图 13： 2017 年乘用车催化剂市场竞争格局 . 14 图 14：国内自主乘用车催化剂市场份额提升 . 14 图 15： 2017 年重卡 SCR 竞争格局 . 14 图 16： 2017 年轻卡 SCR 竞争格局 . 14 图 17：艾可蓝拓展客户提升市场空间 . 15 图 18：国五标准切换后艾可蓝市占率不断提升 . 15 图 19：国六标准切换有望进一步提升国内自主尾气后处理公司市占率 . 16 图 20：国五标准切换促使 SCR销量上升 . 16 图 21：国五标准切换下 轻卡尾气处理产品单车价值量提升（单位：元） . 17 图 22：国五标准切换促使产品收入结构改善（单位：亿元） . 17 图 23：国六标准切换 SCR单车价值量有望提升 . 17 图 24：艾可蓝和凯 龙高科 SCR 产品结构不同 . 18 图 25：国六标准下产品结构改善可提升 SCR 毛利率 . 18 表 1：国六标准实施时间及车型 . 4 表 2：国六技术路线对比 . 7 表 3：尾气后处理产业链上市公司估值比较 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 4 1 不同车型排放标准升级国六尾气后处理技术路线 1.1 国六排放标准产业政策分析 国六标准分阶段分车型实施，轻型汽车国六 a 标准延期执行。近年，我国环境污染问题日益得到重视，针对机动车尾气排放标准也在不断升级，目前我国已推出第六阶段污染物排放限值标准（简称“国六”），该标准分国六 a 和国六 b 两阶段实施。国六 a 标准于 2019 年 7 月开始执行，实施对象是天然气重卡； 2020 年 7 月，城市重卡将开始执行国六 a 标准；原定于 2020 年 7 月全国范围内对轻型汽车实施国六排放标准，受疫情影响，政策延期至 2021 年 1 月开始实施； 2021 年 7 月，全国范围所有重型汽车均将执行国六 a 标准。国六 b 标准于 2021 年 1 月开始执行，天然气重卡将率先进行排放标准升级； 2023 年 7 月，所有轻型汽车、重型汽车都将切换至国六 b 排放标准下。 表 1： 国六标准实施时间及车型 标准阶段 车型 具体车型范围 实施时间 国六 a 轻型汽车 所有车辆 质量不超过 3.5t的 M1 类、 M2 类和 N1 类汽车 2021 年 1 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 天然气重卡 2019年 7 月 1 日 重型汽车 城市车辆 公交车、邮政车和环卫车 2020年 7 月 1 日 重型汽车 所有车辆 其他质量超过 3.5t 的客车和货车 2021年 7 月 1 日 国六 b 轻型汽车 所有车辆 质量不超过 3.5t的 M1 类、 M2 类和 N1 类汽车 2023年 7 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 天然气重卡 2021年 1 月 1 日 重型汽车 所有车辆 其他质量超过 3.5t 的客车和货车 2023年 7 月 1 日 资料来源： 生态环境部、东方证券研究所 1.2 商用车尾气后处理技术路线选择 国五排放标准下， SCR 凭借着在国四时代的技术积淀，成为国五阶段的主要技术路线。国六排放标准更为严苛， 仅通过 SCR 无法满足排放要求，需要 强化氮氧化物 和 PM 的后处理技术 ，这一阶段 DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 成柴油车主要技术路线。相比国五阶段，国六尾气后处理主流路线需新增 EGR、 DPF、 DOC 和 ASC 尾气处理产品。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 5 图 1： 国五、国六柴油车主流技术路线演变 资料来源： 公开资料整理、 东方证券研究所 DOC、 DPF、 SCR、 EGR 和 ASC 均为汽车尾气后处理装置。其中， DOC 是氧化催化转化器，主要用于降低 PM（颗粒物）； DPF 是颗粒捕捉器，主要用于降低 PM 和 HC（碳氢化合物）； SCR是选择性催化还原装置，可用于减少氮氧化物、 PM、 HC，是一种综合性的尾气处理产品； EGR 是废气再循环装置，主要用于减少氮氧化物； ASC 是氨逃逸催化器，用于净化尿素分解产生的氨气。 图 2： 主要尾气后处理装置及用途 资料来源： 艾可蓝等公司公告、 浅谈国六标准技术路线分析 、 东方证券研究所 SCR 系统（ DOC+SCR）凭借研发成本优势，成为国五阶段柴油车主要技术路线。 SCR 系统 由还原剂喷射系统、还原剂存储装置 等零件 组成，通过向柴油机尾气管中喷射适量的还原剂， 与氮氧化物发生反应，最终生成无污染气体。由于 SCR 技术已在国四阶段就成为重卡的主要技术路线，因此国内技术相对成熟。在国五柴油车排放标准下， 只需调整一下技术参数 ，即可达到要求，开发成本相对较小。在这种背景下， SCR 系统成为国五阶段柴油车的的主要技术路线。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 6 图 3： SCR 系统工作原理 资料来源： 公司公告、 东方证券研究所 国五标准下，柴油车的另一种非主流技术路线为 EGR+DOC +DPF。国五标准下，先通过 EGR 机内净化，降低氮氧化物的排放量，使其达到排放标准，通过尾气后处理装置 DOC+DPF 减少 PM。由于该 技术路线需改变发动机结构，而且 DPF 单价高，在长时间使用之后会 出现 堵塞现象，需 进行 定期清洗，所以 该技术路线应用相对较少 。 国 六 标 准 下 ， 柴 油 车 的 三 种 技 术 路 线 都 包 括 了 DOC 、 DPF 和 SCR ， 其 中 以DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 为主流。各技术路线通过增加不同装置，或强化核心产品效能以达到国六标准要求。 DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 是国六标准下柴油车的主要技术路线。该技术路线在结合国五阶段两种技术路线的基础上，还增加了 ASC。尾气通过发动机内的 EGR 装置，实现初步净化。接着，尾气进入 DOC， DOC 在蜂窝陶瓷载体上涂抹多孔活性氧化铝作为第二载体，在第二载体上添加各类催化剂，使得尾气得到最大化的处理。通过 DOC 净化的尾气 还需经过 DPF， DPF 通过堵塞通道等方法降低气流速度，使尾气流经通道壁时，夹杂的颗粒物被吸附，这些颗粒物将在高温被清除。之后，尾气将进入 SCR 系统， SCR 系统会喷射尿素，尿素通过和尾气中的氮氧化物等污染气体进行一系列化学反应，将污染气体转化为清洁气体。最后，尾气会进入 ASC， ASC 净化的主要是过量尿素产生的氨气。 图 4： DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 工作原理 资料来源： 艾可蓝招股说明书、 东方证券研究所 国六标准下柴油车的第二种技术路线是 DOC+DPF+Hi-SCR。该种技术路线相比主流路线 取消了EGR， 用 高效 SCR 予以替代 。 该技术路线 通过调节气门改善进气量，使气缸进气充分，让燃油在有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 7 气缸 中 高温富氧条件下充分燃烧， 减少 PM 排放量 。 尾气中将含有更多的氮氧化物，此时就需要更高效的 Hi-SCR 与尾气进行还原反应，来使 PM 排放量达到国六标准。 国六标准下柴油车的第三种技术路线是 DOC+DPF+SCR+ASC。该技术路线同样取消了 EGR，需保证燃油的气缸中充分燃烧，以尽量减少 PM 颗粒。此外，为使 PM 排放量达到国六标准，该技术路线对 SCR 处理尾气的要求比较高。 SCR 在强化尾气处理效果的过程中，需要喷射大量尿素，过量的尿素会分解产生氨气，导致其相比 Hi-SCR 会产生更多污染气体，因此需要加装 ASC。 ASC一般安装在 SCR 后端 ，它可将 过量 的 尿素分解产生 的 氨气 氧化为 氮气等洁净气体。 图 5： 国六柴油车三种技术路线 资料来源： 卡车之家、浅谈国六标准技术路线分析、 东方证券研究所 国六标准下 EGR 技术路线经过了数代尾气排放标准的检验，技术比较成熟，开发难度相对较低，经济性表现也较好，因此是市场的主流技术路线；其不足之处在于汽车动力会受到部分影响， 车辆冷却系统相对复杂，增加了成本 。而 Hi-SCR 路线和 ASC 路线的优势是 发动机布置简单，成本 相对更低；但是这两种技术路线都存在高效 SCR 开发难度大的问题。 表 2： 国六技术路线对比 优点 不足 DOC+DPF+SCR+EGR+ASC 1、 技术成熟 2、 开发难度低 3、 经济性表现好 1、 汽车动力受影响 2、 冷却系统复杂，增加成本 DOC+DPF+Hi-SCR 发动机布置简单，成本低 1、 SCR 开发难度大 2、 有一定的燃油损失 DOC+DPF+SCR+ASC 发动机布置简单，成本低 1、 SCR 开发难度大 2、 还原效率会越来越低 资料来源： 卡车之家、东方证券研究所 1.3 乘用车尾气后处理技术路线选择 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 8 TWC 一直是我国汽油车尾气处理的核心产品，国六标准下，由于新增了汽车尾气颗粒物数量（ PN）的排放限值要求， TWC+GPF 成该标准下主流技术路线。其中， TWC 是 汽油机三元催化器 ，可用于处理汽车尾气中的碳氢化合物、氮氧化物和一氧化碳三种污染气体； GPF 是 汽油机颗粒捕集器 ，主要用于降低 PM 和碳氢化合物。 TWC 是国五标准下汽油车主要技术路线。 TWC由载体、涂层、活性组分和助剂四部分组成。 TWC通过在载体上涂抹涂层，以提升催化剂的活性，活性成分（三元催化剂）被放置在涂层上，是催化剂中起尾气净化作用的活性物，助剂是对活性成分起辅助作用的物质，通过将以上四个部分进行封装，即可得到三元催化器，汽油车尾气经过 TWC净化便可满足国五排放标准。 图 6： TWC 工作原理 资料来源： 汽车维修技术网、 东方证券研究所 TWC+GPF 是国六标准下汽油车主要技术路线。国六标准新增了对汽车尾气颗粒物数量（ PN）的排放限值要求，加装 GPF 成为国六标准下主流技术。 GPF 是安装在汽油发动机排放系统中的过滤器， 颗粒物由于无法通过 GPF 内壁而被 隔离， 随着 隔离物质 越来越多 ，排气系统背压增大，发动机功率提升， 使得尾气 温度上升， 最终 高温将隔离物质 烧毁 ，转变成 清洁气体。 图 7： GPF 工作原理 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 9 资料来源： 满足国六标准的汽油机颗粒捕集器（ GPF）的试验研究 、 轻型汽油车国六排放法规解读 、 东方证券研究所 2 国六排放标准尾气后处理市场空间较大 2.1 商用车国六排放标准尾气后处理市场空间 2019 年重卡销量 117 万辆，其中，天然气重卡占比 8.21%，城市重卡占比 6.35%，分车型看，2019 年 7 月燃气重卡开始执行国六，假设 2020-2022 年国六标准燃气重卡占燃气重卡比例均为100%； 2020 年 7 月城市重卡开始执行国六，假设 2020-2022 年国六标准城市重卡占城市重卡比例分别为 60%、 100%和 100%； 2021 年 7 月其他重卡开始执行国六，假设 2020-2022 年国六标准其他重卡占其他重卡比例分别为 20%、 60%和 100%。 技术路线渗透率方面， 2017 年国五标准全面推进，作为国四标准的主流技术路线 SCR 在重卡中渗透率达到 78.95%。假设 2020-2022 年，主流技术路线渗透率分别为 70%、 80%和 80%。 单车价值量方面，将柴油车主流技术路线 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 分拆来看，预计燃气重卡、城市重卡和其他重卡主流路线总价分别为 1.75 万元、 1.75 万元、 1.80 万元左右，非主流路线相比主流 技术路线少了 EGR，预计总价均为 1.60 万元左右。考虑到 2017-2019 年间，凯龙高科重卡SCR 单价下降，假设各路线 2020-2022 年单车价值量年降约 5%左右。 综合以上假设， 2020-2022 年，预计重卡 国六尾气后处理市场空间 将分别达到 55.70 亿元、 121.45亿元和 175.60 亿元。 图 8： 国六重卡尾气后处理市场空间测算（亿元） 资料来源： 凯龙高科招股说明书、中汽协、公开资料整理、 东方证券研究所 2019 年轻卡销量 188 万辆，由于轻卡国六标准时间从 2020 年 7 月延期至 2021 年 1 月，假设2020-2022 年执行国六标准的轻卡比例为 30%、 100%和 100%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 尾气排放标准升级，相关公司有望迎来量价齐升 10 技术渗透率方面， 2017 年国五标准全面推进， SCR 是国五标准下轻卡的主流技术路线，渗透率为78.95%。假设 2020-2022 年主流技术路线渗透率分别为 40%、 60%和 70%。 单车价值量方面，将柴油车主流技术路线 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 分拆来看，预计主流路线总价为 0.99 万元左右。非主流路线由于少了 EGR，估计总价 0.91 万元左右。考虑到 2017-2019年间，凯龙高科轻卡 SCR 单价下降，假设各技术路线 2020-2022 年年降 5%左右。 综合以上假设， 2020-2022 年，预计 国六尾气后处理市场 轻卡 空间 将分别达到 46.27 亿元、 149.03亿元和 142.77 亿元。 图 9： 国六轻卡尾气后处理市场空间测算（亿元） 资料来源： 凯龙高科招股说明书、中汽协、公开资料整理、 东方证券研究所 2.2 乘用车国六排放标准尾气后处理市场空间 2019 年乘用车销量 2144 万辆，假设计 2020-2022 年销量增速分别为 -10%、 3%和 2%。由于乘用车国六标准时间从 2020 年 7 月延期至 2021 年 1 月，假设 2020-2022 年执行国六标准的乘用车比例为 50%、 100%和 100%。 单车价值量方面，将乘用车技术路线 TWC+GPF 分拆来看，假设总价为 0.26 万元左右，假设 2020-2022 年降 2%左右。 综合以上假设， 2020-2022 年，预计 国六尾气后处理市场 乘用车 空间 将分别达到 245.12 亿元、494.85 亿元和 494.65 亿元。 0204060801001201401602020E 2021E 2022E