从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间 2020年 06月 10 日 看好 /维持 机械 行业 报告 研究员 樊艳阳 电话： 010-66554128 邮箱： fanyydxzq 执业证书编号： S1480518060001 投资摘要： 丹纳赫、赛默飞世尔提供了仪器仪表行业的成长路径。 丹纳赫、赛默飞世尔均是在仪器仪表等碎片化市场中成长出的百倍股，从成长路径来看，我们认为有以下相似之处。（ 1）专注于具备 长期增长动力，技术附加值高，行业壁垒高的行业。规避强周期属性的行业，碎片化的利基市场也可以构筑深厚的护城河。（ 2）高度重视并购重组，在高增长和新兴市场扩大规模。并购标的行业地位强，有助于丰富公司的产品线，增强公司的战略地位。丹纳赫近 30 年中并购超过 400 次，赛默飞世尔每年将资本部署的 60%-75%用于并购重组。（ 3）高度重视营运效率和现金流质量 。丹纳赫坚信核心收入增长 +市场扩张 +强劲的自由现金流 +并购 =领先的 EPS 增长和复利回报。 国内仪器仪表产业规模超 8000 亿，高端仪表对外依存度高 2015 年国际仪器仪 表的市场规模已超过 7000 亿美元，我国已经成为全球仪器仪表生产大国。目前国内仪器仪表行业企业数量为 4445 家， 2018 年国内仪器仪表行业主营业务收入达到 8091.6 亿元。 我国已经成为国际仪器仪表行业规模最大的国家之一，也是仪器仪表行业规模最大、产品品种最齐全的国家。但我国仪器仪表行业还存在国产产品稳定性和可靠性与国外产品有明显差距、自主创新能力不足、集中度低、企业结构不合理等问题，致使我国高端仪器仪表领域严重依赖进口。 国内 2018 年仪器仪表出口交货值为 1295.40 亿元，同比增长 3.90%。而国内近年来仪器仪表进口金额常年维持在 1000 亿美元以上，尤其高端仪表对外依存度较高。 高精度 MEMS 传感器是高端仪表突破的关键 仪表系统典型地由传感器（如压力、流量、温度变送器）、逻辑解算器或控制系统（如 PLC、 DCS、 FCS）和终元件（如控制阀）组成。根据赛迪顾问的数据，预计到 2021 年全球 MEMS 市场规模将超过 220 亿美元，中国地区 2016-2021 年MEMS 市场年均复合增长率将超过 15%，远高于全球 9.6%的增速。从产品结构来看，压力传感器占比达到 23.3%，在汽车、医药、工业 控制、航空航天等领域应用广泛。加速度传感器占比达到 23.2%，在消费电子和汽车领域增长较快。 目前国内 MEMS 传感器厂商整体规模不大，产品种类单一，相比于国际大厂方案集成能力较弱。除歌尔与瑞声年营收在 1亿美元以上，多数本土 MEMS 传感器厂商年营收均在 6000 万美元以下，整体规模较小。 同时，本土厂商经营产品种类较为单一，产品线多数为一条，多为元器件供应商，解决方案供应能力较差。相比之下，国际巨头博世、霍尼韦尔、应美盛等产品线均在 3 条以上且具备一体化解决方案供给能力。 以压力传感器为例， GE Sensing 及日本横河是压力传感器在工业领域及部分高端应用领域的主要供应商；精度 0.02%F.S以上的压力传感器仅 GE Sensing、日本横河等少数公司具备生产能力且性能稳定。 投资策略： 从国内仪器仪表上市公司经营情况来看，经营规模和产品丰富程度与赛默飞世尔、岛津、安捷伦、丹纳赫等海外龙头仍有较大差距。多数国内仪表企业只专注于少数领域，我们认为，国内仪表企业未来一方面在品牌建设和产品性能上有较大提升空间，国产替代潜力巨大，另一方面，整个行业也具备较大的整合空间，未来国内有望出现若干综合性仪器仪表集团，这也是产业进一步 升级的必然趋势。我们认为，国内高端仪器仪表 和工业控制领域 有巨大国产替代的空间，具备技术优势的企业有望脱颖而出。 推荐康斯特、精测电子，关注苏试试验。 风险提示： 1、传感器等核心零部件突破受阻； 2、下游需求弱于预期 。 P2 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔 看国内仪器仪表产业发展空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 复盘丹纳赫、赛默飞世尔成长历程：仪器仪表行业的百倍股 . 4 1.1.丹纳赫的崛起之路：并购和管理支撑的工业仪器龙头 . 4 1.2.赛默 飞世尔：研发、管理、并购构筑广阔护城河 . 8 2. 国内仪器仪表产业规模超 8000 亿，高端仪表对外依存度高 .13 3. 高精度 MEMS 传感器是高端仪表突破的关键 .15 4. 推荐标的：康斯特 .19 5. 风险提示 .19 相关报告汇总 .20 表格目录 表 1： Danaher 主要业务平台 . 5 表 2： Danaher 主要并购事件 . 6 表 3： ThermoFisher 主要品牌情况 .10 表 4：赛默飞世尔主要并购 事件 .12 表 5：国内仪器仪表分类情况 .13 表 6： 2018年全球仪器公司排名情况 .15 表 7：国内仪器仪表上市公司 2019 年基本情况（亿元、 %） .18 插图目录 图 1: 丹纳赫 DBS 管理体系 . 4 图 2: 丹纳赫 25 年累计涨幅达到 6524% . 4 图 3: 丹纳赫 2019 年旗下主要业务及品牌 . 4 图 4: 丹纳赫营业收入规模持续扩张（亿美元， %） . 5 图 5: 丹纳赫净利润水平持续增长（亿美元， %） . 5 图 6: 丹纳赫盈利能力长期保持稳定（ %） . 5 图 7: 丹纳赫 ROE和 资产负债率总体稳定（ %） . 5 图 8: 丹纳赫主要业务收入规模及品牌 . 7 图 9: 丹纳赫收入地区分布 . 7 图 10: 丹纳赫资本性开支持续提升（亿美元） . 8 图 11: 丹纳赫经营性净现金流规模持续扩张（亿美元） . 8 图 12: 赛默飞世尔 1980 年以来上涨幅度超百倍 . 8 图 13: 赛默飞世尔营业收入持续增长（亿美元） . 9 图 14: 赛默飞世尔利润规模快速扩张（亿美元） . 9 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 15: 赛默飞世 尔各版块业务占比（ %） . 9 图 16: 赛默飞世尔业务收入地区分布（ %） . 9 图 17: 赛默飞世尔盈利能力长期保持稳定（ %） . 11 图 18: 赛默飞世尔 ROE保持稳定提升（ %） . 11 图 19: 赛默飞世尔研发投入持续攀升（亿美元， %） . 11 图 20: 赛默飞世尔专注于创新领先技术研发 . 11 图 21: 赛默飞世尔专注于细分领域龙头并购（亿美元， %） .12 图 22: 赛默飞世尔资本开支持续攀升（亿美元） .12 图 23: 赛默飞世尔经营活动现金流优异（亿美元） .13 图 24: 赛默飞世尔投资持续扩张（亿美元） .13 图 25: 国内仪器仪表产值超 8000 亿（亿元， %） .13 图 26: 国内仪器仪表企业数量达到 4445 家 .13 图 27: 国内仪器 仪表进口规模超千亿美元（万美元， %） .14 图 28: 国内仪器仪表出口交货值及同比变动（亿元， %） .14 图 29: 仪器仪表产业链情况 .16 图 30: MEMS 传感器工作原理 .16 图 31: 国内 MEMS 市场空间预计超过 700 亿元（亿元） .16 图 32: 压力传感器为最大的 MEMS 细分领域 .16 图 33: MEMS 产业链全景图 .17 P4 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔 看国内仪器仪表产业发展空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 复盘 丹纳赫、赛默飞世尔 成长历程：仪器仪表行业的百倍股 1.1. 丹纳赫的 崛起之路 ： 并购和管理 支撑的工业仪器龙头 1969 年 ，丹纳赫前身 Diversified Mortgage Investors 成立 ， 1983 年， Steven 和 Mitchell Rales 取得了其控制权，并 于 1984 年 更改为现用名 。丹纳赫（ Danaher） 取名于蒙大拿州的一条河流， Dana 在凯尔特语意为“飞流”（ swift flowing）。 丹纳赫创始人将并购目标 瞄准具备以下特征的企业： (1)特定利基市场下可理解的业务 ;(2)能带来现金利润的可预测收入 ;(3)有企业家精神的经验丰富的管理团队。 并在之后引入日本 kaizen(持续改善，精益生产 )的理念，逐步发展成为其独特的管理体制 DBS（ Danaher Business System）。 图 1: 丹纳赫 DBS 管理体系 图 2: 丹纳赫 25年累计涨幅达到 6524% 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 发展至今，丹纳赫已经形成 业务范围涵盖电子试验、动力系统、机械工具、环境控制、产品识别及医疗器械等多个领域的工业仪器集团。 图 3: 丹纳赫 2019 年旗下主要业务及品牌 资料来源： Danaher， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2019 年，丹纳赫营业收入达到 179.11 亿美元，净利润达到 30.08 亿美元。截止 2020 年 5 月 26 日，公司总市值达到 1106 亿美元。 表 1： Danaher 主要业务平台 业务平台 主要企业及品牌 电子和测试业务 Fluke， Fluke Networks ， Raytek 以及 BEHA电子及测试设备。 （ 2016 年拆分独立上市） 环境保护业务 Lang， Hach， Anatel， Pacific Scientific， Orbisphere， Veeder-Root， Gasboy， Gilbarco，以及 Red-Jacket 设备。 医疗技术业务 Gendex以及 Radiometer 产品和服务。 运动控制业务 Dover， Kollmorgen， MEI， Pacific Scientific， Portescap 和 Thomson 运动控制产品和系统。 产品识别业务 Videojet， Willet， Accu-Sort 产品和系统。 工具和部件业务 Armsrong， Matco， Sears Craftsman， Allen， KD-Tools， Holo-Krome， NAPA，和 SATA手提工具及部件。 资料来源： 仪器信息网 、东兴证券研究所 图 4: 丹纳赫营业收入规模持续扩张 （ 亿美元 ， %） 图 5: 丹纳赫净利润水平持续增长（亿美元， %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 图 6: 丹纳赫盈利能力长期保持稳定（ %） 图 7: 丹纳赫 ROE和资产负债率总体稳定（ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 并购重组是丹纳赫长期增长的重要动力 ，成立 30 多年以来，丹纳赫累计进行了超过 400 次并购重组 。在过去的 7 年中，丹纳赫超过 50%的收入是通过并购得来。 丹纳赫 在长期并购 重组 过程中 建立了一套完P6 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔 看国内仪器仪表产业发展空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES整的标准 。 （ 1） 具备吸引力的市场。 市场规模超过 10 亿美元 ，碎片化的利基市场 ， 弱周期和波动幅度小 ， 具备长期增长动力 ，技术附加值高，行业壁垒高的行业。 （ 2） 公司特质 有竞争力的市场为 ， 收入可预见性强 。 品牌 力和渠道能力 强 ，盈利能力强 ，具备并购扩张的可能性 ，企业文化兼容 。 尽量避免微软、 3M 等优秀的竞争对手。 以有形的产品为中心，尽量避免金融、互联网等虚拟经济。 （ 3） 估值 专注于提升投资回报率， 可以应用 DBS 管理模式，对公司整体投资组合、市场渠道、技术等有协同效应 。具备长期稳定回报能力，兼具交易价值和成长属性。 公司通过市场内生增长 和并购，持续扩大利润规模，降本控费，增加研发投入，扩张市场份额。丹纳赫在长期并购中逐步形成了特定的价值创造逻辑，公司坚信下面的价值创造公式： 核心收入增长 +市场扩张 +强劲的自由现金流 +并购 =领先的 EPS 增长和复利回报。 （ Core Revenue Growth + Margin Expansion + Strong Free Cash Flow + Acquisitions = TOP QUARTILE EPS GROWTH & COMPOUNDING RETURNS） 表 2： Danaher 主要并购事件 年份 并购公司 业务领域 1981 Master Shield 乙烯基壁板制造 莫霍克橡胶 橡胶 1983 REIFs 房地产投资信托基金 1986 Chicago Pneumatic 气动工具制造 1998 Pacific Scientific Company 实验室所需设备 、 耗材及化学品 Fluck 电子仪器仪表 1999 HACK 水质分析解决方案 2000 American Precision Industries 半导体 、 电子 、 光学元器件 Kollmorgen Corporation 汽车硬件 、 软件解决方案 Warner Electric Company 电磁离合器和制动器解决方案 2002 年 Gilbarco 加油机 Videojet 喷码机 、 激光编码 Thomson Industries 运动控制 2003 Radiometer 生化诊断 、 POCT Willet International Limited 电子仪器仪表 2004 KaVo Kerr 牙科器械制造 Trojan Technologies 水处理产品 2005 Leica Microsystems AG 光学显微和病理 Linx 喷码机 、 打码机 2006 Sybron Dental 牙科设备和耗材制造 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IESVision System 激光设备 、 视觉系统 2007 Chem Treat 水处理化学品 TektroNix 测量仪器 2011 Esko Artwork 软件 Beckman Coulter 实验室设备 2014 Nobel Biocare 牙科 种植 2015 PALL 过滤、分离、纯化技术 2016 Cepheid 分子诊断 将 Fluke 等 仪器和工业技术 业务剥离 ， 成立 Fortive 公司 单独上市 2017 IDBS 商用软件和数据挖掘 2018 Integrated DNA Technologies 基因 合成 2019 GE 生物科学 生物医药 牙科业务剥离 ， 成立 Dentalco 单独上市 资料来源： Danaher、东兴证券研究所 经过持续的并购整合，公司 2019 年业务主要集中在四大板块。 （ 1） 生命科学。 市场空间 500 亿美元。核心驱动因素： 医学技术的转变，生物医学；生命科学研究的演进：基因技术。 （ 2） 诊断 市场空间 350 亿美元。核心驱动因素：分子诊疗渗透率提升， 卫生保健系统的分散化。 （ 3） 水处理 市场空间 200 亿美元。核心驱动因素：水资源的短缺和可再生性。 （ 4） 产品编码 市场空间 100 亿美元。核心驱动因素： 包装市场增长，全球品牌的标准化。 图 8: 丹纳赫 主要业务收入规模及品牌 图 9: 丹纳赫收入 地区分布 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 从收入来源来，北美、西欧和中国等高增长市场是丹纳赫的主要收入贡献来源，占比分别达到 39%、 23%和 32%。 总体来看 ，丹纳赫现有业务多数集中在发达经济体， 仪器仪表、生物医药、环保设备及产品编码等领域符合产业升级逻辑，多数具备稳定现金流，盈利能力出色，且具备较强的技术和品牌壁垒。 随着并购的持续推进和体系内企业内生增长，丹纳赫上市以来维持了充沛的现金流，经营性净现金流净P8 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔 看国内仪器仪表产业发展空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES额从 2005年的 12.04亿美元提升到 2019年的 39.52亿美元。 相应支撑丹纳赫资本开支持续扩张，从 2005年的 1.21 亿美元提升至 2019 年 的 6.36 亿美元。 2019 年，丹纳赫斥资 214 亿美元收购 GE 生物医药（ GE Biopharma），成为其成立以来的最大规模的交易。 图 10: 丹纳赫 资本性开支持续提升（亿美元） 图 11: 丹纳赫 经营性净现金流规模持续扩张（亿美元） 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 资料来源： Danaher，东兴证券研究所 1.2. 赛默飞世尔 ：研发、管理、并购构筑广阔护城河 赛默飞世尔（ Thermo Fisher）成立于 1956 年，前身为 热电公司 (Thermo Electron Corporation)， 2007年热电公司和飞世尔合并成为赛默飞世尔公司 。 经过几十年的发展 ， 赛默飞世尔已经成长为全球雇员超过 7.5 万人， 年收入超过 255 亿美元，市值超过 1379.1 亿美元的全球仪器仪表领导者。 图 12: 赛默飞世尔 1980 年以来上涨幅度超百倍 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 目前赛默飞世尔形成了以生命科学、实验室产品和服务、专业诊断、分析仪器四大业务板块，并培育了包括 Thermo Scientific、 Applied Biosystems、 Invitrogen、 Fisher Scientific 和 Unity Lab Services等在内的众多细分领域品牌 。 东兴证券深度报告 机械 行业： 从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13: 赛默飞世尔营业收入持续增长 （亿美元） 图 14: 赛默飞世尔利润规模快速扩张 （亿美元） 资料来源： ThermoFisher，东兴证券研究所 资料来源： ThermoFisher，东兴证券研究所 赛默飞世 尔目前主要的收入来源地为北美（占比 50%）、欧洲（ 25%）和亚太地区（ 22%）。其中中国地区增长最为迅猛， 2019 年赛默飞世尔在中国地区收入达到约 26 亿美元，占总收入比重约 10%。 赛默飞世尔进入中国地区超过 35 年