仪器仪表行业研究：工业复苏预期增强，工控迎来加配良机.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金仪器仪表指数 5880.25 沪深 300 指数 4062.23 上证指数 3246.57 深证成指 10415.80 中小板综指 10315.74 相关报告 1.工控行业研究 -看待工业自动化，可以再乐观一点， 2018.9.27 2.以史为鉴剖析本轮工控复苏全新逻辑，洞见大势探究未来景气有望延 . ，2018.4.11 姚遥 分析师 SAC 执业编号： S1130512080001 (8621)61357595 yaoy gjzq 工业复苏预期增强 ，工控迎来 加配 良机 行业观点： 3 月份制造业 PMI 重回荣枯线，表现超预期， 虽存季节性因素，但整体说明制造业增长动能边际改善，制造业回暖预期有所加强。 分企业类型结构来看： 中小型企业 PMI 环比大幅 提升 3pct、 4pct， 中小型企业 PMI 企稳并适当回暖 有助于 工控 OEM 应用 需求提升 和 本土工控企业订单转暖 。 3 月份 中小型企业 生产、订单 分项 PMI 数据 环比均 有较大幅度提升，但数据中仍然看到部分不确定性，需要 4 月份宏观数据以及工控企业微观数据来进一步验证。 产业调研 显示 1-2 月份工控行业增速可能仍在缓慢寻底中，但 3 月份工控 增速普遍好于 1-2 月份平均增速，其原因主要可归结为增值税下降、国家环保政策边际放松、春节复工早等原因，预计 3-6 月份工控需求缓慢上升， 进入三季度以后市场景气度会进一步提升 。 政策暖风频吹，中小企业经营转暖预期提升，改扩建 等技改升级 落地将 拉动OEM 需求在下半年集中释放 。 国家密集出台 四类 减税降费政策致力于改善中小企业经营情况，中小型企业经营活动预期 3 月环比大幅提升。 广大的 传统下游制造业领域有望在经济和消费回暖大趋势下迎来经营业绩好转，从而升级自动化设备 进行人力替代 ，奠定稳定增长基础 ；半导体、手机电子、锂电、新能源、工程机械等中游制造业行业则分别通过各自逻辑 带动 OEM 应用中高速增长 。 全年 OEM 行业将呈现前低后高， 2020 年工控行业有望重新迈入新一轮加速成长期。 3 月 份 建筑业 PMI 进一步回暖且新订单指数上升到去年最高水平 ，房地产和基建投资 。 宽信用大背景下 地产施工仍在向上趋势 ， 2019 年地产竣工面积和地产开工面积剪刀差收窄 是大大概事件，竣工面积增速及 剪刀差 收窄幅度将决定低压电器在地产端应用弹性大小而不是方向 。 地产竣工产业链之一的 低压电器 行业维持过去两年较高 景气度预期 得到进一步加强。 投 资建议： 3 月份 PMI 大幅改善，虽有一定的季节性因素，但仍然明显超出市场一致预期， 由于制造业 PMI 大幅提升，行业复苏预期正在加强， 建议 加大对工控 、继电器、电源等 工业 元件的配置力度，但股价需要进一步上涨需要 4 月份PMI 以及二季度公司订单再次验证。 但从工控、低压及元件长期投资角度而言，核心股票虽然大都经历过一波修复但目前估值确实仍处于历史较低位置。再次强调当前位置仍然偏向于左侧底部投资， 建议 可以逐步加仓 。 重点推荐 汇川技术（工控龙头、收购贝思特布局电梯后市场）、信捷电气（小型PLC 国产龙头）、良信电气（中高端低压电器龙头）、正泰电气（低压电器龙头）、宏发股份（继电器全球龙头） 。 名称 4 月 4 日股价 EPS PE 18A 19E 20E 18E 19E 20E 汇川技术 28.85 0.71 0.87 1.06 41 33 27 宏发股份 29.30 0.94 1.11 1.33 31 26 22 信捷电气 31.98 1.08 1.39 1.76 30 23 18 正泰电器 28.12 1.70 2.01 2.38 17 14 12 良信电器 6.74 0.28 0.37 0.47 24 18 14 风险提示： 制造业固定资产投资 不达预期直接影响工控需求、中美贸易战影响工控下游出口企业经营业绩、地产竣工仍然不达预期 影响低压电器在地产需求。 3975434447145083545358226191180409180709181009190109国金行业 沪深 300 2019年 04月 08 日 新能源与汽车研究中心 仪器仪表 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 3 月 PMI 重回荣枯线以上，中小型企业经营向上恢复趋势明显 .4 二、 3 月中小型企业生产、订单两项核心数据大幅回升，产业调研显示工控需求环比向上改善 .6 三、国家政策呵护下中小企业经营转暖预期提升，改扩建需求落地进而拉动OEM 需求释放 .8 四、建筑业 PMI 快速回暖体现在施工加快，地产竣工产业链关注低压电器 .12 五、 投资建议和盈利预测 .14 六、 风险提示 .16 图表目录 图表 1： 大中小型企业 PMI 对比 .4 图表 2： 各工业环节 PPI 情况对比 .5 图表 3： 服务业和建筑业两大非制造业 PMI .5 图表 4： 大中小型企业生产 PMI 对比 .6 图表 5： 大中小型企业生产 PMI 对比 .6 图表 6： 三月份生产恢复强度高于新订单恢复强度 .7 图表 7： 中小型企业生产经营活动预期 3 月份大幅攀升 .8 图表 8： 国务院、党中央采取多项措施降低中小企业税费并缓解融资难问题 .8 图表 9： 工控 by 季度增长情况 .9 图表 10： 中下游制造业代表的 OEM 型市场需求在 2018 年大幅下降 .9 图表 11：伺服产品增速大幅下滑反映了电子、机器人等高端 OEM 市场的快速下滑 .10 图表 12： 2019 年中游制造业将托底 OEM 增长 .10 图表 13： 80 年代以来研究与试验发展经费的两轮高点 . 11 图表 14： 2017 年科学技术支出增速快于公共财政支出 . 11 图表 15： 建筑业 PMI 核 心指标新订单明显回升 .12 图表 16： 社会融资大背景逐步宽松，施工进度将加速 .12 图表 17： 房屋新开工、竣工、施工面积累计同比增速 .12 图表 18： 建筑业 PMI 和房屋 施工拟合程度较高 .13 图表 19： 施工面积和竣工面积剪刀差全年有望收窄 .13 图表 20： 挖掘机依旧处于较高景气度，印证基建和房地产投资向上趋势 .13 图表 21： 重 点推荐公司估值 .14 图表 22： 汇川技术 PE-Band(基于 TTM) .14 图表 23： 宏发股份 PE-Band(基于 TTM) .14 图表 24： 信捷电气 PE-Band(基于 TTM) .14 图表 25： 英威腾 PE-Band(基于 TTM) .14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26： 正泰电器 PE-Band(基于 TTM) .15 图表 27： 良信电器 PE-Band(基于 TTM) .15 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 3 月 PMI 重回荣枯线以上，中小型企业经营 复苏 趋势明显 核心结论： 3 月份 PMI 有一定的季节性因素但依然是明显超预期，结构化考量下， 3 月份中小型企业 PMI 上升极为明显 。 从 3 月制造业和非制造业 PMI 来看，两者均明显上行，确实反映了经济景气度是在逐步回暖。 结合宏观部分观点，我们认为原因主要来自于两个方面：一方面，季节性因素影响。从历年来看，春节特别是元宵节后企业经营活动逐渐恢复， 3 月制造业 PMI会明显上升，今年春节在 2 月头， 2 月 20 日就过完了元宵节，所以今年的季节性回升幅度要比其他春节在 2 月份的年份要稍强一些（从荣枯线下方一下跳到上方， 2019 年 3 月份环比 2 月份 +1.3pct，去年同期+1.2pct），但整体排除季节性原因的小幅影响外，这个 PMI 仍然是有所。这里面我们想强调下结构性因素，很明显上游 PMI变化相对较小且 PMI环比 -0.4pct（多为上游大中型国 企），而中型、小型企业 PMI 环比大幅 +3pct、 +4pct，恢复势头确实较为明显。原材料工业 PPI 指数已经转向负增长 (2 月份累计 -1.5%），PPI 和 PMI 双重指数下滑说明上游周期为代表的大型企业确实出现一定的下行迹象。 当然上游大型企业并不是我们讨论的一个重点，我们核心还是应该关注中小型企业等生产情况，因为我们一直强调中小型企业生产经营回暖有助于OEM 触底反弹，如果中小型企业 PMI 企稳并适当回暖将使得经营好转预期升温并得到加强，将利于 OEM 应用快速回暖 ， OEM 应用回暖将直接带动本土工控企业订单回暖。 所以接下来我们核心需要重点关注中小工业企业订单、生产、利润情况。 图表 1： 大中小型企业 PMI 对比 来源 ：国家统计局、 国金证券研究所 去年四季度以来我们预判工控特别是 OEM 市场应用需求有望最快在 2019年上半年见底企稳： 结合 2018 年 中国市场的自动化行业来看，石化、冶金等流程性行业在效益驱动下在机器人自动化程度较高的基础上仍在大幅上线智能制造，拉动了自动化需求，而与中下游制造业相关的工控 OEM 型市场增速却在三季度中美贸易战、宏观经济转冷等因素下环比连续下滑，宏观经济、中小型企业营商环境在一系列降税减费、信贷友 好政策下有望企稳。受益于企业巨大的技改升级需求，我们认为只要工业制造业大环境能够 企稳， OEM 市场就有望在 2019 年一季度或者二季度 见底并快速回暖，我们认为中短期自动化行业增速下滑最快的情况已经过去， 工控龙头企业 汇川 技术 股价我们判断在很长时间是个很大的底。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 各工业环节 PPI 情况对比 图表 3： 服务业和建筑业两大非制造业 PMI 来源 ：国家统计局、 国金证券研究所 来源 ：国家统计局、 国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 3 月中小型企业 生产 、订单两项核心数据大幅回升，产业调研显示工控需求环比向上改善 核心结论： 3 月份生产反弹幅度较大，中小型企业尤其大； 中小型 订单连续两月有明显反弹，但 3 月份订单反弹幅度 略 弱于去年 。生产、订单两项重要PMI 细分数据强劲回升 得到产业调研初步验证 ， 预期抬升的同时仍 需要 4 月份PMI 以及二季度相关产业链 公司订单再次验证。 3 月份 PMI 生产情况较好，环比 2 月份 +3.2pct（去年同比环比 +2.4pct） 。如前文所述，确有开工较早缘故，但我们看中小型企业则环比提升特别大（其中中型企业环 3 月环比 +5.2pct VS 去年 2.9pct，小型企业 3 月环比 +6.6pct VS 去年 9.1pct），但这里小型企业 3 月生产反弹力度并没有比去年同期高。 3 月份新订单也有所回暖，环比 2 月份 +1pct，已经连续两个月订单有所恢复，但该反弹幅度弱于去年环比 +2.3pct 幅度，中、小型企业订单环比分别 +4.6pct、+6.2pct，且均存在幅度弱于去年的情况。 但不管怎么样， 3 月份生产、新订单两大关键数据均呈现了较为强劲的回升，但是仍然需要 4 月份数据来再次验证，其中 3 月份生产反弹强度（ +3.2pct）快于新订单反弹强度（ +1pct），我们判断可能和 4 月 1 日 制造业 企业增值税向下调整 3 个点有关， 目前来看下游 企业 普遍要求上游企业未税价不变含税价下降 3 个点，增值税下降将使得下游企业含税采购价下降 3 个点，所以部分 订单 或将 稍微推迟至 4 月再下 ，而相关生产需求 已在正式下单前 提前和 上游 供应商达成一致 。 从产业调研来看： 过去两个季度行业景气度骤然下降 ， 根据我们 此前跟踪情况来看，大部分跟工业制造业直接 相关的工业自动化企业（内资、欧系 日韩系外资 ， 上 市非上市均有），前两月新增订单表现都较为疲弱，综合来看环比增速 可能 要弱于 Q4，应该仍在寻底过程当中，部分较为权威的行业第三方市场机构同样给出了类似的方向预测。 但近期 微观产业调研也一定程度验证了PMI 数据背后 3 月份下游制造业订单、生产经营活动逐步回暖 趋势 ， 大部分被调研企业 3 月份增速普遍好于 1-2 月份平均增速，其原因主要可归结为增值税下降、国家环保政策边际放松、春节复工早等原因，预计 3-6 月份工控需求缓慢上升， 进入三季度以后市场景气度会进一步提升 。 图表 4： 大中小型企业生产 PMI对比 图表 5： 大中小型企业生产 PMI对比 来源 ： 国家统计局、 国金证券研究所 来源 ： 国家统计局、 国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 三月份生产恢复强度高于新订单恢复强度 来源 ：国家统计局、 国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、国家政策 呵护下 中小企业 经营转暖预期提升， 改扩建需求 落地 进而拉动 OEM 需求释放 核心结论： 国家密集出台减税降费政策致力于改善中小企业经营情况，中小型企业经营活动预期 3 月环比大幅提升，全年 OEM 行业 将呈现前低后高，2020年工控行业有望重新迈入新一轮加速成长期。 3 月 企业生产经营活动预期在 2019 年 1 月触底后，连续 2 个月继续提升，3 月环比继续 +0.6pct，中、小型企业经营活动指数更是大幅环比 +2.4pct、+2.3pct。 中小企业经营活动预期大幅提升的背后是国家政策的持续呵护。 图表 7： 中小型企业生产经营活动预期 3月份大幅攀升 来源 ：国家统计局、 国金证券研究所 国家 密集出台财税政策为中小企业减税降负， 有助于中小企业经营改善。2019 年 总理的政府工作报告 指出： 我们中小企业为社会提供了 50%以上的税收，贡献了 60%以上的 GDP， 70%以上的科技创新， 80%以上的城镇就业，90%以上的企业都是中小企业。所以，关注、重视中小企业发展，对实现“六稳”，特别是稳就业、稳预期十分重要，因为这是国民经济和社会发展的一支生力军。 近一年以来， 中小企业经营较为困难 ，财政部根据中央部署，出台多项措施支持中小企业发展，降低中小企业税费，缓解 中小企业融资难困境。 图表 8： 国务院、党中央采取多项措施降低中小企业税费并缓解融资难问题 来源 ：国务院、财政部、政府工作报告 、 国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 中小型企业大多处于中下游 制造产业链 ， 2018 年中下游 制造业经营 趋冷 ，使得 全年 OEM 市场增速仅为 4.9%，大幅弱于 2017 年 16.4%的需求增速； 与此对应的是上游制造产业链 在供给侧改革驱动下盈利高增长，自动化、智能化技改升级加速， 对应的项目型市场 增速达到 7.5%， 近年来首次超过 OEM 行业 增速。 图表 9： 工控 by 季度增长情况 来源 ： 工控网 、 国金证券研究所 细分来看： OEM 行业应用 在 2018 年出现以下 三种典型现象 ： 1） 2017 年 工控需求增速较快的电子、机床、光伏 等中游高端制造业 在 2018 年均遭遇断崖式下跌。 2） 下游传统 制造业如食品饮料、纺织机械、塑料机械、制造机械等需求一般，同比 2017 年 增速也略有下滑。 3）伺服作为典型的高精度 OEM 应用产品，其典型应用下游机器人、手机电子、机床表现不佳，导致增速快速回落，首次低于低压变频器增速，反映了 OEM 行业需求快速萎缩，项目型市场表现不错拉动低压变频器增速。 图表 10： 中下游制造业代表的 OEM 型市场 需求 在 2018 年 大幅下降 来源 ： 睿工业、国金证券研究所 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 伺服产品增速大幅下滑反映了电子、机器人等高端 OEM 市场的快速下滑 来源 ： 睿工业、国金证券研究所 政策持续呵护下中小企业经营转暖预期大幅升温，将带动工控 OEM 市场最快在 2 季度触底回暖，并于 2020 年重新进入新一轮需求加速上升周期。 我们认为短期制造业 改扩建 技改 需求仍然较大， 但受到 2018 年下半年以来订单和盈利能力下滑、资金周转紧张以及贸易战等外部因素影响 ， 产能配套、技改及产业升级需求有所减缓，因此工控行业增速 从去年 Q3 到今年 Q1 呈现逐级下滑态势 。 政策暖风稳增长趋势下 2019 年 OEM 行业将 呈现 前低后高： 首先广大的 传统下游制造业领域则有望在经济和消费回暖大趋势下迎来经营业绩好转，大幅升级自动化设备加速人力替代。其次， 随着新能源车需求增长、国内锂电企业频繁收获海外车厂大单，锂电 将重新 开启 新一轮 扩产 周期；半导体作为 3C 领域政策支持最大的自主可控需求较高的子领域将继续维持高增长；风 电、太阳能正处于加速平价路上 且 短期受行业抢装因素影响 ，使得行业装机 将保持稳定增长；工程机械进入更换周期以来产销持续超预期， 伴随今年以来基建和房地产投资升温，高景气度有望继续保持； 5G 也将于下半年进行试商用 ，伴随 Q4 5G手机上市，智能手机将迎来新一轮换机潮，带动手机电子 产业资本开支 大幅攀升。 图表 12： 2019 年中游制造业将托底 OEM增长 来源 ： 国金证券研究所