房地产行业2020年中期投资策略：房地产：更积极地看待2020下半年.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 22 日 房地产 房地产： 更积极 地 看待 2020 下半年 房地产行业 2020 年 中期 投资策略 行业 中期 报告 行业 背景：政策面维持“约束中求平衡”，资金面充裕但约束仍在 新冠疫情冲击巨大， 政策面 侧重供给 端 纾 困托底，地方引才力度增强， 重申“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”整体政策框架 。宏观流动性充裕， 资金面 边际改善，整体均衡，但避免房地产过度吸收信贷资源而产生“资金黑洞”效应的内生约束仍在。需求侧按揭投放路径依赖，利率跟随 LPR 下降；供给侧资金来源此消彼长，发债放量，信托严控。 行业 基本面： 疫情后复苏态势明显，全年销售有望回正， 预测 投资 同比 +5% 需求侧 ： 银行 按揭投放 路径依赖 、疫情积压需求集中释放、房企加大推盘力度、置业情绪短期回温 ，短期销售反弹明 显。预测 2020 全年商品住宅销售金额同比持平，销售面积同比 -5%。 土地市场 ： 债券融资放量，资金面压力可控；地方出台购地支持措施， 供地“质 /量”均提升；部分房企仍存较强补货需求和规模扩张需求； 预计全年 土地市场供需两旺， 成交金额有望 保持正增长 ，成交结构向一线城市倾斜明显。 供给侧 ：地产链“硬核反弹”持续，新开工受制于高基数 /棚改退潮 /饱和备货约束 ， 全年预计 -5%；开工库存回升，可售库存平稳，去化周期可控；竣工 回归合同约束 ， 复苏态势明显 ， 边际波动 ， 全年预计+6.5%；施工增速回升 ， 净停工逐步收窄 ， 全年预计 +4.4%； 施工类投资韧性 较强，土地购置费继续增长， 房地产投资全年预测 同比 +5%左右。 主流房企 ：销售和营收有望延续增长，利润端积极因素渐显 收入端 ： AH 主流样本房企的 2020 年平均销售目标同比 +11%，结算覆盖度仍在高位（ A 股 25 家约 139%， H 股 20 家约 97%），竣工交付意愿积极，预计2020 年 AH 龙头房企营收增长确定性较高； 利润端 ：融资成本下行，拿地权益比例提升，积极因素渐显； 股东回报 ：进一步下调派息比例的可能性较低。 投资建议： 短期基本面升势明显， 叠加外资回流预期 ，下半年建议积极配置 政策面平稳，资金环境相对宽松，为 行业 基本面持续修复奠定基础， 短期升势明显 。目前 AH 主流房企整体估值水平处于低位， 高 股息收益对长线资金具备较强吸引力。叠加海外资金回流预期，建议下半年对地产股配置可更加积极。 推荐万科 A/万科企业 、保利地产、招商蛇口、金地集团 、 融创中国、中国金茂 。 风险分析 新冠疫情冲击明显，全球 经济整体降速，影响居民收入、信用扩张、按揭偿还及消费支出；房企还债高峰来临，部分中小房企信用风险提升；办公楼出租率及租金水平 下降 ；消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000002 万科 A 25.69 3.44 3.85 4.42 7.5 6.7 5.8 买入 2202 万科企业 24.65 3.44 3.85 4.42 6.6 5.9 5.1 买入 600048 保利地产 14.44 2.34 2.75 3.20 6.2 5.3 4.5 买入 001979 招商蛇口 16.54 1.99 2.20 2.56 8.3 7.5 6.5 买入 600383 金地集团 13.08 2.23 2.61 2.96 5.9 5.0 4.4 买入 1918 融创中国 34.45 6.23 6.41 7.52 5.1 4.9 4.2 买入 0817 中国金茂 5.51 0.52 0.61 0.78 9.6 8.2 6.5 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 22 日 注 ： 万科企业、 融创中国 、 中国金茂股价以港元计价 ， 融创中国、中国金茂 EPS 为核心 EPS。 增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号： S0930518060006) 021-52523801 hemiannanebscn 王梦恺 (执业证书编号： S0930518110003) 021-52523855 wangmkebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 短期基本面升势明显，下半年建议积极配置 2020 年 1-5 月国家统计局房地产数据点评 2020-06-16 2020 年房地产四维数据的“新冠”敏感性分析 光大房地产行业 2019 数据分析及2020 年新冠疫情敏感性测算 2020-02-14 2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值 房地产行业 2020 年投资策略 2019-11-29 - 2 2 %- 1 4 %- 6 %2%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0房地产 沪深 3002020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2020 年上半年，在新冠疫情全球蔓延的巨大冲击下，宏观经济形势更加严峻复杂，政策逆周期调节力度加大。 3 月以来全球央行大规模降息，主要经济体重启量化宽松。我国今年以来三次降准释放了 1.75 万亿 长期资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿，国内流动性趋于宽松。 我们在 2018 年提出“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。 2019 年提出为避免房地产过度占用其他实体经济的信贷资源，预计行业流动性管控仍将持续。 随着全面复工复产，房地产行业基本面复苏明显， 需求侧持续修复，供给侧链条 “硬核反弹”， 5 月单月， 全国商品房 销售面积同比 +9.7%，土地成交价款同比 +7.3%，新开工 +2.5%， 竣工 +6.2%， 房地产投资 同比 +8.1%。 我们区别于市场的观点 1、我们认为当前宏 观政策的重心在于供给侧的纾困和托底（一是加强金融资金支持以保证市场流动性平稳，二是在财税方面对受疫情影响严重的企业提供优惠，三是将疫情影响而无法履约行为纳入合同免责同时顺延），而非需求侧的拉动和刺激，不少地方出现了需求侧“一日游”政策。 2、我们认为当前国内经济增速中枢下移，处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期，大国博弈升级，新动能和新产业获得政策全力支持，避免房地产行业“资金黑洞”效应的内生约束仍在。 3、我们认为当前宏观流动性相对充裕，银行按揭投放存在路径依赖，在不违反央行政策文件和“房住不炒”大前提 下，主流银行在“非限购”城市的按揭条件放宽，成为后续银行信贷投放提升的重要渠道之一，居民杠杆率小幅提升，也是支撑三四线城市销售数据的重要因素，我们对全年销售展望态度略偏积极，预计全年销售金额增速有望回正。 4、我们认为有小部分三四线城市，属于大都市圈的一线核心城的卫星城范畴，也将受益于大都市圈资源人口流入的明确预期，有望局部承接一线核心城市的外溢人口，后续商品住宅销售情况仍可保持乐观。 5、我们认为 下半年行业供给侧复苏趋势延续 ，预计全年新开工同比 -5%、竣工 +6.5%、房地产投资 +5%。 主要原因包括： 1）整体宏观流动性宽松，行业资金供给优于去年同期； 2）销售增速回升，去化预期 较好； 3）土地供应规模及“质量”提升，链条前端升温将逐步向后端传导。 投资观点 地产行业政策面平稳，资金环境相对宽松，为基本面持续修复奠定基础，短期升势明显， 外需冲击下具备较强防御性。目前 AH 主流房企整体估值水平处于低位， 高 股息收益对长线资金具备较强吸引力。叠加海外资金回流预期，建议下半年对地产股配置可更加积极。 考虑到龙头房企 在业绩确定性、分红稳定性、融资成本优化、财务安全边际、以及估值方面优势明显，是过往外资配置地产的主要方向，推荐 A 股的万科 A、保利地产、招商蛇口、金地集团； H 股的万科企业、融创中国、中国金茂。 原点资产2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业背景：政策面维持“约束中求平衡”，资金面充裕但约束仍在 . 4 1.1、 政策面：中央侧重供给侧纾困托底，地方引才力度进一步增强 . 4 1.2、 资金面：边际改善，需求侧路径依赖，供给侧此消彼长 . 6 2、 行业基本面：疫情后复苏态势明显，全年销售有望回正，投资预测 5% . 12 2.1、 需求侧：按揭投放路径依赖，销售增速有望回正 . 12 2.2、 供给侧：各环节全线“硬核反弹”，房地产投资预测同比 +5% . 14 3、 主流房企：销售和营收有望延续增长，利润端积极因素渐显 . 23 3.1、 收入端：销售有望增长，结算高覆盖度支撑营收 . 23 3.2、 利润端：融资成本下行，拿地权益比提升，积极因素渐显 . 24 3.3、 股东回报：进一步下调派息比率的可能性较低 . 25 4、 投资建议：短期基本面升势明显，龙头低估值高分红，下半年建议积极配置 . 27 4.1、 整体估值水平处于相对低位 ，股息收益率对长线资金吸引力较强 . 27 4.2、 龙头房企或受益于外资增配中国权益市场 . 27 4.3、 推荐标的 . 29 5、 风险分析 . 34 附录 . 35 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 行业背景：政策面 维持 “约束中求平衡”，资金面充裕 但 约束 仍在 2018 年，我们提出房地产行业“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于基础研究耗时 /新动能尚弱 /大国博弈升级 ，短期内投资主导的旧动能无法说去就去；同时资产泡沫 /居民杠杆 /新冠疫情 对收入的影响， 限制了居民 部门 信贷 在短期内 大幅扩张的空间。 聚焦 2020 下半年，我们重申 前期提出“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体 政策 框架，同时 重申该 框架体系会维持较长一段时间。 1.1、 政策面： 中央侧重 供给侧纾困 托底，地方引才力度进一步增强 中央层面 2019 年 12 月国务院副总理韩正强调“坚持房住不炒，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持因城施策，落实城市政府主体责任”；2020 年 4 月政治局会议“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”； 2020 年 5 月两会政府工作报告“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群的综合带动作用。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。 总体来看， 2020 年 上半年， 在新冠 疫情 全球蔓延的 巨大 冲击下， 宏观经济形势更加严峻复杂， 政策 逆周期调节力度加大， 但政策 重心 在于 供给侧的 纾困 和托底 （主要包括 三 方面：一是加强金融资金支持以保证 市场 流动性平稳，二是在财税 方面 对受疫情影响 严重的 企业提供优惠 ，三是 将 疫情影响而 无法 履约行为纳入 合同 免责同时顺延 ） ， 而非 需求侧的拉动和 刺激 ； 房地产行业的政策面维持“约束中求平衡”的主基调 。 表 1： 近期 中央 重点 会议中 对 房地产 行业的 相关表述 2019 年 4 月 政治局会议 2019 年 7 月 政治局会议 2019 年 12 月 中央经济工作会议 2019 年 12 月 住建部座谈会 国务院副总理韩正 2020 年 4 月 政治局会议 2020 年 5 月 政府工作报告 近期重点会议中 决策层对 房地产 行业的 政策 表述 要 坚 持 房 子 是 用来住的、不是用来炒的定位 ，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责 任 的 长 效 调 控机制 要 坚 持 房 子 是 用来住的、不是用来炒的定位， 落实房地 产 长 效 管 理 机制，不将房地产作为 短 期 刺 激 经 济的手段 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。要坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标，完善长效管理调控机制，做好重点区域房地产市场调控工作，促进房地产市场平稳健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群的带动作用。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 资料来源：中国政府网， WIND，光大证券研究所整理 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 地方层面 新冠 疫情以来， 多数省市地区出台了针对房地产市场的抗击疫情专项扶持政策 ，主要 包括： 加大人才引进力度、加快 经营性用 地出让、 延期缴纳土地款、合理延长开竣工期限、放宽预售审批、下调资金监管要求、增加信贷额度 、 延长还款期限 、 相关税费减免 、 降低首付比例 、 发放购房补贴 、调整公积金贷款额度 等 。各地政府充分根据本 区域 房地产市场受疫情影响 的程度 ，“因城施策”推出相关扶持 措施。 2 月 25 日，浙江杭州 市 加码 引 才政策力度：对本科及以上应届生给予每年 1 万元租房补贴，最多可享受 6 年；提高高层次人才购房补贴，对 A 类人才“一人一议”，最高可享 800 万元补贴， B、 C、 D 类人才则分别可享购房补贴 200、 150、 100 万元 等 。 3 月 23 日， 江苏 苏州 市 放宽人才落户政策 ： 自 2020 年 5 月 1 日起 ，本科学历的年龄不超 45 周岁、硕士学历 /副高职称的年龄不超 50 周岁、博士学历 /正高职称的年龄不超 55 周岁可以申请落户；大专 /职业资格三级 /连续缴纳在苏社保 6 个月以上的年龄不超 35 岁可以申请落户 等 。 3 月 11 日， 广东 深圳市住建局发布关于应对新冠肺炎疫情支持房地产企业加快复工复产的若干措施：具备房地产开发一级资质的企 业，在保证工程质量、工程进度、建筑工程款等项目相关费用按期足额支付前提下，可向监管银行申请解冻不超过预售资金总额的 20%等 。 4 月 22 日，上海市政府办公厅 发布 上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施 ： 保持土地交易平稳有序 ，公开招拍挂现场交易环节通过网络进行，顺延开竣工和投达产履约时间，消除疫情对土地出 让合同履约的影响；加快经营性用地出让节奏，差别化土地交易管理，有序高效推进；加快推进城市更新，存量工业用地经批准提高容积率和增加地下空间的不再增收土地价款；减轻房企入市成本压力， 2020 年新开工住宅项目城市基础设施配套费可在新开工三个月内缴纳，允许符合条件的房企延期申报缴纳土地增值税，优化经营性用地土地出让价款缴付时间和方式要求等。 整体来看， 在 “房住不炒 是底线 ”总基调 下 ， “因城施策”出发点是“防风险” 而非“强刺激”，供给端缓解企业现金流压力是主要发力点 ，部分城市在需求侧的刺激政策出现了“一日游”（发布后被撤回或修改）。 表 2： 2 月以来部分城市出现了政策发布后撤回 /修改的情况 时间 城市 /地区 相关政策内容 文件撤回 /修改情况 2 月 21 日 驻马店 首套住房公积金贷款最低首付比例由 30%下调至 20% 省政府约谈，并撤回 政策 3 月 3 日 广州 商服类项目不再限定销售对象，未完成规划报建手续的不再限定最小分割单元，已确权登记的不再限定转让对象 3 月 5 日撤回 3 月 12 日 宝鸡 2020 年 6 月 30 日止，各银行积极争取降低首套住房贷款首付比例政策，公积金贷款最高额度由 40 万提高至 50 万 当天撤回 3 月 15 日 济南 预售监管资金即征即返；在先行区直管区范围内购买二星级及以上绿色建筑商 品住宅的，不受济南市限购政策约束 3 月 17 日撤回放松限购，修改预售资金监管 3 月 24 日 嘉兴海宁 3 月 25 日至 4 月 24 日 ， “非海宁户籍人口在海宁限购一套住房”暂不执行 当天撤回 3 月 27 日 柳州 调整首付比例、调低公积金贷款上限、取消两年限售等 3 月 31 日撤回 4 月 12 日 青岛 新购住房（含二手房）限售年限减至 2 年 4 月 14 日改回限售五年 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 4 月 19 日 赤峰 取消 限售 政策；公积金贷款不超过 2 次的，首付比例 20% 当天撤回 4 月 20 日 荆州 降低土地竞买保证金、分期缴纳土地出让价款、将首套房首付比例降为二成、二套房首付降为三成、限时免契税 4 月 22 日撤回 5 月 6 日 广州花都 区 花都区和广州空港经济区范围内企业员工和个体户 ,在区内无房者可在购买一套商品住房，限售 3 年。“花都人才绿卡”持有人的父母、配偶父母、成年子女，在区内没有住房的，均可在区内购买一套商品住房。 当天撤回 5 月 17 日 泰安宁阳县 实行购房补贴、取消二手房限售期、保障网签户子女入学、降低首付额度、降 低贷款利率、鼓励企业优惠打折销售 5 月 18 日撤回 资料来源： 各地方政府网站， WIND，光大证券研究所整理 1.2、 资金 面： 边际改善，需求侧路径依赖，供给侧此消彼长 新冠疫情冲击巨大， 当前 全球 宏观流动性充裕 2020 年 3 月以来，为应对新冠疫情影响，全球央行大规模降息，加码量化宽松。 截止 6 月 19 日 ，美国 10 年期国债收益率 收约 0.70%。 国内方面， 2020 年初至 5 月，央行 3 次降准释放资金 1.75 万亿元，满足金融体系在特殊时点的流动性需求，降低社会融资成本，支持疫情防控和企业复工复产。 截止 6 月 19 日 ，我国 10 年期国债利率 收约 2.88%，一年期和五年期 LPR 报价分别下降至 3.85%和 4.65%。 截止 5 月末 ， 我国 M2 同比增长 11.1%（ 2019 年末 +8.7%），社融规模存量同比增长 12.5%（ 2019 年末 +10.69%），金融机构各项贷款余额同比增长 13.2%（ 2019 年末 +12.3%）。 5 月 22 日， 两会 政府工作报告提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年” 。 6 月 18 日，易纲行长在陆家嘴论坛上表示，下半年 货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近 20 万亿元，社会融资规模的增量将超过 30 万亿元。 光大证 券宏观团队预测： 2020 年全年信贷增速在 12.5%-13.0%，全年社融增速在 12.0-12.8%，下半年政策利率或仍有 10-15BP 下调空间（详见 “疫”苦思甜 2020 年下半年宏观经济展望 ）。 图 1： 中国、美国的十年期国债利率 （ %） 图 2： 中 国存准率、 M2、社融、信贷（ %） 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 0.001.002.003.002.002.503.003.504.00中债国债到期收益率 :10年 (%) 美国 :国债收益率 :10年（右轴） (%) 0.005.0010.0015.0020.0016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05M2:同比 社会融资规模存量 :同比 金融机构 :各项贷款余额 :同比 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 当前房地产资金面边际改善，管控基调维持连续稳定 ，内生约束仍在 我们 2019 年提出，房地产行业资金管控将成为常态 ，且在较长一段时间内持续 。 “ 由于我国特殊的土地制度，拥有优质抵押物的企业和个人更容易获得信贷倾斜。金融机构“个体理性”会导致资金集中流向房地产市场。为避免房地产 过度 占用其他实体经济的信贷资源，预计行业流动性管控仍将持续 ” 。详见 20191129 2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值 房地产行业 2020 年投资策略 。 当前我国经济增速中枢下移，处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期，大国博弈升级，新动能和新产业获得政策支持，避免房地产 行业“ 资金黑洞”效应的内生约束仍在 。 短期来看， 5 月 10 日央行发布 2020Q1 货币政策执行报告 “ 下一阶段将继续保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。 ” 得益于 宏观流动性宽松， 行业资金环境较 2019 年 下半年边际改善，供需两侧资金供给相对均衡合理 ，行业整体发展 较为平稳 。 2020 年 1-5 月，行业到位资金同比 降幅收窄至 -6.1%， 其中国内贷款、自筹资金、个人按揭贷款已基本恢复至去年同期水平，销售回款 边际层面 开始兑现。 后续随着销售持续恢复， 定金和预收款 增速回升，行业到位资金同比降幅将进一步收窄。 图 3： 行业到位资金各来源累计同比 图 4： 行业到位资金各来源单月同比 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 图 5：新增房地产贷款及占比 图 6： 房地产贷款余额及同比 资料来源： 中国人民银行、 WIND、光大证券研究所预测 注：图中 2020 年新增信贷增速取 13% 资料来源： 中国人民银行、 WIND、光大证券研究所预测 -40.0%-20.0%0.0%20.0%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05到位资金累计同比 国内贷款累计同比 自筹资金累计同比 定金预收累计同比 个人按揭累计同比 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05到位资金单月同比 国内贷款单月同比 自筹资金单月同比 定金预收单月同比 个人按揭单月同比 0%10%20%30%40%50%0200004000060000800002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E新增房地产贷款（亿元） 新增房地产贷款 /整体信贷 0%5%10%15%20%25%30%01000002000003000004000005000006000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E房地产贷款余额（亿元） 房地产贷款余额同比 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 我们预计 2020 年全年新增房地产贷款约 6.7 万亿（其中个人住房按揭贷款新增约 5 万亿，开发贷新增约 1.4 万亿），占新增信贷的比例与去年基本持平，约 33.5%；至 2020 年末房地产贷款余额约 51.1 万亿，同比增长 约15%（ 2019 年约 14.8%） 1.2.1、 需求侧 ： 短期 按揭投放路径依赖，房贷利率回落趋势延续 资金量 ：预计 2020 年新增个人住房贷款约 5 万亿 截止 2020Q1，个人住房贷款余额 约 31.2 万亿， 同比增长 15.9%（ 2019年末为 16.7%）；个人住房贷款余额 /各项贷款余额约 19.5%（ 2019 年末为19.7%）； 新增个人住房贷款约 1 万亿，同比下降 14.5%（ 2019 年全年同比增长 12.8%），占新增各项贷款的比例约 14.1%（ 2019 年全年约 26.2%）。 展望全年， 基于 银行较强的信贷投放预期，以及短期内对 居民购房 按揭投放 路径依赖， 我们 预计全年新增个人住房贷款约 5 万亿，同比增长 13.3%（ 2019 年约 12.8%）；预测 2020 年末个人住房贷款余额同比增长 16.5%（ 2019 年约 16.7%）。 图 7： 新增个人住房贷款及同比 图 8： 单月新增居民中长期贷款 （亿元） 资料来源： WIND、光大证券研究所预测 资料来源： WIND、光大证券研究所 资金价格：预计房贷利率跟随 5 年期 LPR 稳步回落 融 360 数据显示， 2020 年 5 月（统计期为 4 月 20 日 -5 月 18 日），全国首套、二套平均房贷利率分别约 5.32%、 5.63%，均环比下降 11BP，与 4月 20 日 5 年期 LPR 下调 10BP 基本一致。 相较于年初， 5 月全国首套、二套平均房贷利率 分别 下降 20、 21BP（同期 5 年期 LPR 下降 15BP） 。 基于光大宏观团队对于下半年政策利率的展望 以及推动实体经济降成本的政策导向 ，我们 预计 按揭利率将继续随实际贷款利率 稳步回落。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E新增个人住房贷款（亿元） 新增个人住房贷款同比 020004000600080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 9：全国首套、二套房贷平均利率 （ %） 图 10：全国首套、二套房贷平均利率环比变动 资料来源：融 360、光大证券研究所 资料来源：融 360、光大证券研究所 1.2.2、 供给侧 ： 此消彼长， 开发贷反弹，发债放量，信托严控 房地产 开发贷： 预计 2020 年 迎来 反弹，全年新增 1.4 万亿 房地产广义口径融资纳入 MPA 考核， 2019 年下半年融资收紧后，开发贷投放收缩明显， 2019 全年新增开发贷约 1.03 万亿，同比下降 45.5%，对比 同期 新增个人住房贷款同比 +12.8%。 2020Q1， 房地产 新增开发贷 约 6700 亿元，略好于 2019 年同期水平，相当于 2019 年全年新增开发贷的 65%。 考虑到 ： 1） 当前宏观流动性充裕， 信贷环境相对宽松 ； 2）银行合理投放开发贷有助于房企复工复产 ， 我们预计全年新增开发贷规模约 1.4 万亿，同比增长 36.2%。 图 11：房地产开发贷余额同比及新增房地产开发贷累计同比 资料来源： WIND、光大证券研究所预测 债券融资： 1-5 月 整体放量，边际或趋于平衡 ，发债成本进入改善通道 2020 年 1-5 月，房企境内外合计发债 5271 亿元，计入到期金额后，1-5 月合计净融资 2570 亿元 。 年初以来房企 债券融资整体放量。 边际层面， 5 月房企海外发债重启，境内发债规模环比回落， 净融资规模收窄至 31 亿元（ 4 月 371 亿元）。 4.505.005.506.006.50全国首套 全国二套 -15-10-50510全国首套利率环比（ BP） 全国二套利率环比（ BP） -100%-50%0%50%100%150%0%5%10%15%20%25%30%房地产开发贷余额同比 新增房地产开发贷累计同比 (右轴） 2020-06-22 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 后续 随着 行业 销售持续修复， 资金面压力减小，房企发债 /净融资规模或逐步趋于平衡。 图 12： 房企境内债券单月发行、到期、净融资（亿元） 图 13： 房企海外债券单月发行、到期、净融资（亿元） 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 截止 2020 年 5 月，不计入回售影响， 2020 年房企债券合计到期规模约8837 亿元（ 2019 年为 6482 亿元），其中 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 分别到期 1535亿元、 1871 亿元、 2747 亿元、 2685 亿元 ，下半年到期规模有所提升 。 考虑到： 1）宏观流动性预期宽松 ； 2）“纾困”基调下，房企供给侧资金支持 力度 与销售回款“缺口”修复 节奏 相互平衡； 3） 1-5 月房企海外发债净融资 2570 亿元，资金储备较充足 ； 我们认为 2020 年行业 百强房企的整体债券 到期偿付 处于可控范围（但不排除部分规模小、资信等级低的中小房企，出现点状的信用风险事件的可能性）。 14：房企单季度境内发债、海外发债、境内到期、海外到期金额（亿元） 资料来源： WIND、光大证券研究所整理 房地产信托： 余额监管 导向明确 ，下半年增长难言乐观 2019 年上半年，房地产信托融资高增， 同时 部分地区地价快速上涨，监管层及时刹车， 2019 年 7 月 开启房地产信托主动管理余额管控。 截止 2019年末，房地产资金信托余额同比增速放缓至 0.6%，对比 2019年中期为 16.8%。 -1000-5000500100015002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05房企境内债 单月发行 单月到期 单月净融资 -5000500100015002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05内房海外债 单月发行 单月到期 单月净融资 (4000)(2000)02000400060002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4房企境内债与海外债 境内单季发行 海外单季发行 境内单季到期 海外单季到期