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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 06 月 29 日 固定收益专题 从三大经济圈看山东城投 债观天下系列报告之四 山东省整体财政经济实力较强 但增速慢，整体债务情况可控。 2019 年，山东省 GDP 达到 71067.5 亿元，稳居全国第三，但与前两名广东、江苏存在一定差距。 GDP 增速方面，山东省 2019 年 GDP 增速仅为 5.5%，低于全国平均增速 6.1%，与辽宁并列倒数第五位。 山东省资源丰富，在金融资源、旅游资源等方面具有优势。 山东省 2019 年一般公共预算收入 6526.64亿元，位居全国第五，一般公共预算收入增速仅为 0.6%，增速较慢。一般公共预算收入中，税收收入 4849.22 亿元，占比 74.3%，财政收入质量较高。债务方面， 2019 年，山东省发债城投有息债务规模逾 2 万亿元 ，排名全国第四位，债务规模较高，经调整债务率（发 债城投有息债务 /一般公共预算收入）为 322.5%，排名全国第 16 位，处于中等水平，总体债务规模可控 。 山东可分为省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈三大经济圈 。 从经济体量来看，胶东经济圈整体经济实力强于另外两个经济圈。 青岛市 2019 年GDP 达到 11741.3 亿元，是山东省 16 市中唯一破万亿的城市， 且多年以来 稳居第一。 鲁南经济圈处于中等水平， 各地市 GDP 总量基本位于 3000-5000 亿元之间，枣庄市 GDP 总量较低，仅为 1693.91 亿元，在省内位列最后一名。 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算 收入）来看 ， 胶东经济圈债务率明显较高， 总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有大致相同的趋势 。 人口角度， 省会经济圈中除泰安市（ -0.25%）和德州市（ -0.02%）之外，所有地级市近三年人口复合增速均为正，胶东经济圈中，青岛市（ 1.11%）增速最高，鲁南经济圈所有地级市均呈现正增长 。 各区域投资策略有所差异 。 省会经济圈 中济南市实力优势明显且属省会城市，但市级平台收益率较低，可考虑下沉至部分高收益区县，淄博市整体实力尚可，可以挑选下属实力较强且债务率较低的区县参与 ， 胶东经济圈中 青岛市 财政实力优势突出， 市级平台中 交运集团 个券尚有一定性价比，其余园区类和区县级平台中，融海投资控股和中德联合具有一定收益，可考虑参与。潍坊市整体实力亦较强，市级平台中 潍坊水务 收益率较高，值得参与。区县平台中可挑选经济财政实力较强且债务率尚可的平台参与。鲁南经济圈中 济宁市市级平台收益率较低，可下沉至部分经济财政实力和债务水平尚可的区县，例如兖州区的兖 州惠民城投、邹城市的邹城恒泰建设等。 风险提示 ： 城投政策超预期 ，地区经济发展不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 相关研究 1、固定收益专题：老基建持续加码，关注转债投资机会 2020-06-24 2、固定收益专题：联储实施收益率曲线控制的来龙去脉 2020-06-24 3、固定收益点评：国内女鞋龙头，加码互联网营销 -天创转债投资价值分析 2020-06-23 4、固定收益点评：不惧波动，五金工具龙头稳步发展-巨星转债投资价值分析 2020-06-22 5、固定收益专题：一文读懂 ESG 投资理念及债券投资应用 2020-06-22 2020 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、山东省总体概况 . 4 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ . 5 3、人口及收 入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ . 9 4、山东省城投梳理与投资建议 . 12 4.1 山东省各地级市估值情况 . 12 4.2 省会经济圈城投梳理与投资建议 . 13 4.3 胶东经济圈城投梳理与投资建议 . 19 4.4 鲁南经济圈城投梳理与投资建议 . 28 风险提示 . 33 图表目录 图表 1：全国各地区 2019 年地区生产总值和增速 . 4 图表 2：全国各地区 2019 年一般公共预算收入及经调整债务率 . 4 图表 3：山东省地级市 2019 年经济财政指标（亿元） . 5 图表 4：山东省各地级市债务率情况 . 6 图表 5：山东省各地级市未来一年城投债到期及财政覆盖情况（亿元） . 7 图表 6：山东省各地级市金融资源分布情况 . 7 图表 7：山东省各地级市景区资源分布（个数） . 8 图表 8： 2018 年山东省各地级市公路里程及公路密度（ km， 1/km） . 8 图表 9： 2018 年山东省各地级市高速公路里程及占公路比例（ km） . 9 图表 10： 2019 年山东各地级市港口货物吞吐量（万吨） . 9 图表 11： 2019 年山东省各地级市港口集装箱吞吐量（万 ETU） . 9 图表 12： 2019 年山东省各地级市人均可支配收入及近三年常住人口复合增速情况（元 /人） . 10 图表 13： 2019 年山东省各地级市住宅土地成交面积及成交均价（万平方米，元 /平方） . 11 图表 14： 2019 年山东各地级市税收收入及财政收入质量情况 (亿元 ) . 11 图表 15： 2018 年山东省各地级市规模以上工 业利润总额（亿元） . 11 图表 16： 2019 年山东省各地级市三产占比情况 . 12 图表 17：山东省各地级市估值情况（亿元， %） . 12 图表 18： 山东省城投平台估值 -剩余期限分布图 . 13 图表 19：省会经济圈平台行政级别分布情况 . 13 图表 20：省会经济圈平台评级分布情况 . 13 图表 21： 济南市城投平台分布情况 . 14 图表 22： 淄博市城投平台分布情况 . 15 图表 23： 德州市城投平台分布情况 . 15 图表 24： 东营市城投平台分布情况 . 16 图表 25： 滨州市城投平台分布情况 . 16 图表 26： 泰安市城投平台分布情况 . 17 图表 27： 聊城市城投平台分布情况 . 18 图表 28：省会经济圈平台 2019 年相关指标（亿元） . 18 图表 29：胶东经济圈平台行政级别分布情况 . 20 图表 30：胶东经济圈平台评级分布情况 . 20 图表 31：青岛市市级平台和国家级园区平台分布情况 . 21 2020 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：青岛市区县级平台分布情况 . 22 图表 33：威海市平台分布情况 . 23 图表 34：日照市平台分布情况 . 24 图表 35：潍坊平台分布情况 . 25 图表 36：胶东经济圈平台 2019 年相关指标（亿元） . 26 图表 37：鲁南经济圈平台行政级别分布情况 . 29 图表 38：鲁南经济圈平台评级分布情况 . 29 图表 39：临沂市平台分布情况 . 29 图表 40： 济宁市城投平台分布情况 . 30 图表 41： 菏泽市城投平台分布情况 . 31 图表 42： 枣庄市城投平台分布情况 . 31 图表 43：鲁南经济圈平台 2019 年相关指标（亿元） . 32 2020 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、山东省总体概况 山东省位于我国东部沿海、黄河下游，拥有中国 1/6 的海岸线，处在一带一路十字交汇点上，是欧亚大陆桥经济走廊沿线的最北地区，山东省 下 辖 16 个地级市， 目前正在构建构建“一群两心三圈”的区域发展格局。 其中“三圈”指的是省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈。 山东省整体财政经济实力较强，总量大，但增速较慢。 2019 年，山东省 GDP 达到 71067.5亿元，稳居全国第三，但与前两名广东、江苏存在一定差距。 GDP 增速方面， 山东省 2019年 GDP 增速仅为 5.5%，低于全国平均增速 6.1%，与辽宁并列倒数第五位。山东省 2019 年一般公共预算收入 6526.64 亿元，位居全国第五，一般公共预算收入增速仅为 0.6%，增速较慢。一般公共预算收入中，税收收入 4849.22 亿元，占比 74.3%， 财政收入质量较高。债务方面 ， 2019 年，山东省发债城投有息债务规模逾 2 万亿元 1，排名全国第四位，债务规模较高，经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收入）为 322.5%，排名全国第 16 位，处于中等水平，总体债务规模可控。 图表 1： 全国各地区 2019 年 地区生产总值和增速 资料来源： 国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 图表 2： 全国各地区 2019 年 一般公共预算收入及经调整债务率 资料来源： Wind， 国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 1 计算发债城投有息债务时剔除子公司有息债务，部分城投如果没有 2019 年年末数据，则用 2019/09、 2019/6 等时间数据代替 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020,00040,00060,00080,000100,000120,000广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海市安徽省北京市河北省陕西省辽宁省江西省重庆市云南省广西内蒙古山西省贵州省天津市黑龙江省新疆吉林省甘肃省海南省宁夏青海省西藏GDP（亿） GDP增速（右轴）0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000贵州省重庆市江苏省四川省甘肃省天津市云南省湖南省湖北省陕西省江西省浙江省吉林省安徽省广西山东省河南省福建省青海省新疆宁夏西藏北京市黑龙江省河北省辽宁省内蒙古山西省广东省上海市海南省一般公共预算收入（亿）2020 年 06 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 按照山东省官方定义，山东省各地级市可划分为省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈。本篇报告首先将从 “当下实力” 与 “未来潜力” 两个角度出发，各分三个维度着力刻画山东各个地级市的综合实力。然后将会参考区域综合实力，并进一步结合城投自身资质、业务定位与功能区定位契合度、收益率等因素，重点推荐具有参与价值的标的。 同时我们也整理了 山东 所有已经披露 2019 年审计报告城投的各项指标，如果需要完整的底稿数据欢迎联系我们 或对口销售 。 2、 经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 从经济体量来看，胶东经济圈整体经济实力强于另外两 个经济圈 。 青岛市 2019 年 GDP 达到11741.3 亿元，是山东省 16 市中唯一破万亿的城市，稳居第一。除青岛外，烟台市、潍坊市GDP 超过 5000 亿元位居省内 3、 4 名，均属胶东经济圈。 省会经济圈中除济南市以 9443.37亿元位居全省第二外， GDP 总量整体较低 ， GDP 在 4000 亿元以下的十个城市中，省会经济圈包含 6 市。 鲁南经济圈处于中等水平， GDP 总量基本位于 3000-5000 亿元之间，枣庄市GDP 总量较低，仅为 1693.91 亿元， 在 省内 位列最后一名 。 GDP 增速方面，省会经济圈表现较佳。 胶东经济圈的日照市和省会经济圈的青岛市 GDP 增速分别为 7.2%、 7.0%，位居全省前二名 。增速超过全国平均增速（ 6.1%）的城市共计 6 个，省会、胶东、鲁南经济圈各占 3、 2 和 1 个；增速在 4%-6%之间的城市仅有 3 个，其中两市为省会经济圈的东营市和滨州市 。 图表 3： 山东省地级市 2019 年经济财政指标（亿元） 区县 GDP GDP 增速 人均 GDP(元 /人 ) 一般公共预算收入 一般公共预算收入增速 税收收入 政府性基金收入 属性 青岛市 11741.31 6.50% 124282 1241.74 0.80% 901.74 1205.14 胶东经济圈 济南市 9443.37 7.00% 106416 874.20 7.20% 700.10 1340.2 省会经济圈 烟台市 7653.45 5.50% 107343 595.42 4.00% 425.54 345.38 胶东经济圈 潍坊市 5688.50 3.70% 60760 571.06 13.80% 435.60 704.46 胶东经济圈 临沂市 4600.25 3.00% 43126 330.00 5.80% 274.50 308.80 鲁南经济圈 济宁市 4370.17 3.80% 52300 405.01 1.20% 302.72 402.92 鲁南经济圈 淄博市 3642.40 3.50% 77510 368.68 -4.30% 258.53 305.33 省会经济圈 菏泽市 3409.98 6.30% 38867 221.90 7.70% 174.80 378.50 鲁南经济圈 德州市 3022.27 6.10% 52295 206.27 1.90% 156.48 280.04 省会经济圈 威海市 2963.73 3.60% 104504 249.85 -12.20% 194.97 395.06 胶东经济圈 东营市 2916.19 4.20% 134022 245.10 0.21% 172.18 90.24 省会经济圈 泰安市 2663.36 6.30% 47265 224.71 2.36% 164.18 239.61 省会经济圈 滨州市 2457.19 4.10% 62639 242.96 1.01% 175.66 190.32 省会经济圈 聊城市 2259.89 3.70% 37058 198.56 1.00% 147.46 168.05 省会经济圈 日照市 1949.38 7.20% 66103 170.37 6.60% 139.82 176.20 胶东经济圈 枣庄市 1693.91 3.60% 43069 147.26 0.40% 110.96 218.61 鲁南经济圈 资料来源 ：国民经济和社会发展统计公报，财政预决算报告， 国盛证券研究所 注：部分地级市未披露 2019 年政府性基金收入，因此使用 2018 年数据代替 2020 年 06 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 各区域债务情况如何 ？ 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收入）来看 ， 胶东经济圈债务率明显较高， 其中 青岛市（ 407.1%） 、 威海市（ 293.6%） 和 潍坊市（ 282.9%）位列全省前三。日照市（ 100.8%）和烟台市（ 9.3%）则相对较低。省会经济圈中济南市（ 254.4%）、泰安市（ 153.1%）和淄博市（ 146.1%）相对较高，德州市、滨州市、聊城市和东营市相对较低，均不足 100%。鲁南经济圈中济宁市（ 262.9%）较高，临沂市（ 135.4%）和枣庄市（ 121.2%）尚可，菏泽市（ 73.2%）较低。 虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪 ，考虑到地方政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额 +发债城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。 总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有大致相同的趋势， 但 烟台市、聊城市和东营市因为地方政府债务余额较大或（和）政府性基金收入 较 小的缘故，广义债务率相较狭义债务率上升较多，青岛市和济南市情况相反，广义债务率相较效益债务率下降较多。 图表 4： 山东省各地级市债务率情况 资料来源： Wind， 国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 债务到期方面，我们从以下两个维度去衡量： 1）到期债务总规模及未来一年到期 2占比 ，用于衡量 未来一年 城投债的集中到期压力。 2）城投债到期规模 /一般公共预算收入， 用于衡量财政收入对 未来一 年偿债压力的覆盖程度。 结合以上两个维度来看，济宁市 未来一 年城投债到期规模 202.9 亿元，占比为 36.3%，城投债 到期 规模 /一般公共预算规模为 50.1%， 2020年集中到期压力较大，但财政收入仍能覆盖到期债务。此外，枣庄市 2020 年城投债到期规模 45.6 亿元，占比为 63.8%、集中到期压力大；潍坊市、济南市、青岛市以上两个维度衡量的到期压力相对较大，但需注意这是与省内城市相比较而得的结果，整体来看山东各地级市未来一年 债务到期 压力较小、表现稳健，具体情况如下图所示。 2 未来一年指的是 2020/6/17-2021/6/17，下同 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%青岛市威海市潍坊市济宁市济南市泰安市淄博市临沂市枣庄市日照市德州市菏泽市滨州市聊城市东营市烟台市2019经调整债务率 2019广义债务率2020 年 06 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 山东省各地级市未来一年城投债到期及财政覆盖情况（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注：一般公共预算收入为 2019 年数据 资源禀赋的内涵较为丰富，我们从带动当地经济发展或对城投债务缓释有明显积极作用的角度展开。 1）金融资源。 较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。 从总量上来看， 青岛市和济南市金融机构贷款余额近两万亿， 明显高于其他 城市 。 烟台市和临沂市 2018 年金融机构贷款余额均突破 5000 亿元 ；泰安市、德州市和枣庄市最少，均不足1500 亿 元 ；其余地级市 处于 2000-4000 亿元之间。 相对来看，我们用发债城投有息债务 /金融机构贷款余额来衡量城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度。 山东省各市城投有息债务与金融机构贷款余额比例均低于 50%， 其中 烟台、东营和聊城比例低于 5%，金融资源最为丰富，滨州、日照、菏泽、临沂和德州处于 5%-10%，金融资源较为丰富，潍坊（ 41.3%）、威海（ 29.1%）、济宁（ 27.8%）和青岛（ 27.8%）比例超过 20%，金融资源相对不足。但需注意这是与省内地级市相比较而得的结果，整体上来看山东各地级市金融资源均较为充足。 图表 6： 山东省各地级 市金融 资源分布情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2）文化与旅游资源。 优质的文旅资源依托当地自然或人文禀赋发展而来，文旅产业链涉及到景区运营、酒店餐饮、周边商业圈等板块，是地方经济增长的重要来源，文旅资源的数量与质量，更是文旅类平台信用资质评价的核心变量。 山东 市文化旅游资源较为丰富，但地域分布具有 差异性，根据山东省 文旅厅公布的 2019 年 A 级旅游景区名单，山东省共有 5A 级景区0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300枣庄市济宁市滨州市泰安市聊城市济南市潍坊市青岛市威海市淄博市临沂市菏泽市日照市德州市东营市烟台市2020年到期 2020年到期占比（右轴） 2020年到期 /一般公共预算收入（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000烟台市东营市聊城市滨州市日照市菏泽市临沂市德州市济南市枣庄市淄博市泰安市青岛市济宁市威海市潍坊市2018年末金融机构贷款余额（亿元） 城投有息债务 /贷款余额（右轴）2020 年 06 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 12 个， 4A 级景区 223 个。 具体分布上， 潍坊、烟台、威海各坐拥 2 个 5A 级景区，优质旅游资源较为丰富，若将 4A 级景区考虑在内，临沂、青岛和潍坊 5A+4A 数量超 20 个，菏泽、聊城、日照、东营、德州和滨州不足 10 个，其余地级市数量处于 10-20 个之间。 图表 7： 山东省各地级市景区资源分布（个数） 资料来源： 山东省文化和旅游厅， 国盛证券研究所 3）交通资源。 交通资源始终是一个地区经济发展的先行因素，良好的航空、陆运、水运资源对当地产业发展和人口集聚有明显的带动作用。航空运输地区辐射范围大，难以辨别区县之间的差异性。我们重点分析山东各市陆运资源分布情况和港口资源分布情况。陆运方面，我们采用公路里程数 /区域面积来衡量地区公路密度，用高速公路里程 /公路里程数来衡量地区公路质量。 从公路密度来看， 密度排名靠前的主要集中在 山东省 内陆地区，其中聊城市公路密度最高，为 2.32，菏泽市、德州市、泰安市公路密度也均在 2以上；烟台市、青岛市、威海市 三个胶东半岛 地区较低，均在 1.5 以 下；东营市公路密度全省最低，仅为 1.07。 图表 8： 2018 年山东省各地级市公路里程及公路密度（ km， 1/km） 资料来源： 山东省 2019 年统计年鉴， 国盛证券研究所 从公路质量角度看， 胶东半岛地区质量较高， 其中 青岛市 高速公路占比 为 5.57%， 烟台（ 3.11%）和威海（ 2.3%）也在 2%以上。 济南市作为省会城市排第二位，为 3.86%，而泰安 （ 1.53%） 、聊城 （ 1.53%） 、菏泽 （ 1.21%） 等内陆地区公路质量在全省排后三位。 05101520253035临沂市青岛市潍坊市烟台市济宁市济南市泰安市威海市淄博市枣庄市滨州市德州市东营市日照市聊城市菏泽市5A级景区数量 4A级景区数量0.81.01.21.41.61.82.02.22.405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000聊城市菏泽市德州市泰安市淄博市枣庄市滨州市济宁市潍坊市日照市临沂市济南市烟台市青岛市威海市东