互联网行业2020年中期策略：港股互联网红利打开.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 52 Table_Page 投资策略报告 |软件与服务 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】互联网行业 2020 年中期策略 港股 互联网 红利打开 Table_Summary 核心观点： 产业互联网是未来 1020 年的增长赛道， SaaS 公司首先受益，长期看好龙头公司机会。 产业互联网 目前正处于新基建、新网络的建设过程中，未来几年巨头将投入万亿元在 5G、云计算、 AI 等领域，同时协同 SaaS 服务商深入到各产业中，助力各行业通过数字化、在线化实现增收、提效、降成本，今年疫情加速这一进程，尤其零售、教育、医疗等领域数字化进程明显加快，正改变人们的行为习惯。尽管目前国内有一定规模的 SaaS 公司还偏少，不过从成立时间、融资轮次看，市 场逐渐趋于成熟。同时，中概股回归为港股提供更多可选优质标的，相比美股科技股，中概股总体估值不高且收入和利润有更强劲的增长，这也将提升港股投资活跃度。 线上时长增多，娱乐 /工作 /学习 /生活 线上化趋势明显，巨头拓展业务边界加固生态。 游戏： Q1 大幅增长， Q2 淡季不淡，下半年暑期和 国庆也将驱动增长，出海保持高增长，美日韩占据出海收入前三甲。 广告： 效果广告成主要关注点 ，平台构建交易闭环促转化 ；粗略计算，我们统计的 15 家互联网公司（ 含字节跳动 ） 20Q1 广告收入同比增长24.2%， 腾讯、哔哩哔哩广告逆势增长，电商平台广告受疫情影响增速有所回落，随着生产生活恢复，预计 Q2 及下半年逐渐回升。 在线阅读： 行业回暖，“免费 +广告”带来增量， IP 运营有望打开天花板。 视频： 疫情催化短视频高增长， 长视频存在提价空间， 直播模式向更多场景渗透。 投资建议： 娱乐 /工作 /学习 /生活线上化趋势明显，产业互联网投资机会刚开始，助力垂直 行业数字化、在线化的 SaaS 公司将持续受益，智慧零售、在线教育、在线医疗正处于加速期，是很好的赛道；中概股回归将提升港股科技股投资活跃度 。 腾讯控股： 手游重回强劲势头，各业务展望均不错。 美团点评 -W： 业务抗击能力优于预期 。 金山软件：整体盈利提升，业务稳健，现金充盈 。 微盟集团： 内生预计维持高增长 。 阅文集团： 业务回暖，腾讯高管接任迎发展契机 。 平安好医生 ：在线医疗驱动增长，政策加快落地。 中国软件国际： 基石业务稳健，云智能业务快速增长。 网龙： 游戏继续高增长，教育变现多元化。 风险提示 ： 疫情存在反复风险，宏观经济承压 ；用户和使用时长增长放缓，竞争加剧；品牌营销预算变得谨慎，广告增长不及预期；产业互联网处于初期，尚需投资试错。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号： S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yllgf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】互联网行业专题研究 :微信等巨头发力商业生态，第三方 SaaS 服务商受益 2020-04-29 【广发海外】互联网行业 :疫情影响有限，重申行业和公司观点 2020-02-03 【广发海外 &计算机】软件与服务行业 :A 股赚钱效应外溢，关注港股软件公司机会 2020-01-17 Table_Contacts -23%-9%6%21%35%50%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20软件与服务恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 腾讯控股 00700 HK 485 2020/06/11 买入 537.0 12.83 15.92 34.4 27.7 18.6 14.6 22% 21% 美团点评 -W 03690 HK 174.7 2020/06/23 买入 175.5 0.90 2.41 176.7 66.1 137.7 60.6 2% 10% 金山软件 03888 HK 35.9 2020/05/27 买入 33.3 0.43 0.70 75.8 47.0 19.9 15.6 4% 6% 微盟集团 02013 HK 9.27 2020/03/24 买入 6.9 -0.01 0.04 - - 270.2 132.8 -1% 5% 阅文集团 00772 HK 53.25 2020/04/28 买入 44.5 1.34 1.55 36.3 31.3 36.5 29.2 6% 6% 平安好医生 01833 HK 119.9 2020/02/13 买入 82.1 -0.64 -0.35 - - - - -7% -4% 中国软件国际 00354 HK 4.43 2020/03/26 买入 5.8 0.35 0.42 11.6 9.5 20.8 16.7 12% 13% 网龙 00777 HK 22.95 2020/04/02 买入 37.7 2.05 2.64 10.2 7.9 25.9 19.6 17% 18% IGG 00799 HK 6.09 2020/03/05 增持 7.4 0.84 0.84 6.6 6.6 7.5 7.5 31% 26% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 腾讯控股、美团点评、阅文集团 EPS 和 PE 基于 NonGAAP 计算，其他公司 基于 GAAP计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务目录索引 一、产业互联网大周期刚刚开始 . 6 （一）商业 SAAS 公司增长逻辑，还有多大空间？ . 6 （二）中概股回归，港股科 技股迎来红利期 . 13 二、行业总结与展望 . 17 （一）线上时长增多，娱乐 /工作 /学习线上化趋势明显 . 17 （二）游戏：行业整体大幅增长，海外市场持续发力 . 18 （三）广告：效果广告成主要关注点，平台构建交易闭环促进转化 . 20 （四）在线阅读：行业回暖， “免费 +广告 ”带来增量， IP 运营打开天花板 . 22 （五）视频：疫情催化短视频高增长，直播模式向更多场景渗透 . 23 （六）小程序：已成为全民、全场景工具 . 26 （七）案例研究 . 27 案例研究 哔哩哔哩： MAU 高增长并且增速加快，整体商业化持续提升 . 27 案例研究 腾讯音乐：在线音乐 +社交音乐双轮驱动，入局长音频与音乐公播领域 . 28 案例研究 欢聚集团：海外扩张势头强劲 . 29 案例研究 陌陌：增值服务为营收增长核心驱动力，疫情导致直播业务承压 . 30 案例研究 虎牙：直播与广告及其他收入均高速增长，与腾讯加深合作 . 31 案例研究 斗鱼：直播收入为营收主要来源，打造以游戏为核心的内容体系 . 32 案例研究 荔枝：音频互动体验持续升级 . 33 三、上市公司投资探讨 . 35 （一）腾讯控股（ 00700.HK） 手游重回强劲势头，各业务展望均不错 . 35 （二）美团点评 -W（ 03690.HK） 业绩呈高韧性，各业务恢复趋势良好 . 37 （三）金山软件 （ 03888.HK） 整体盈利提升，业务稳健，现金充盈 . 38 （四）微盟集团（ 02013.HK） 内生预计维持高增长 . 39 （五）阅文集团（ 00772.HK） 业务回暖，腾讯高管接任迎发展契机 . 42 （六）平安好医生 （ 01833.HK） 在线医疗驱动增长，政策加快落地 . 45 （七）中国软件国际 （ 00354.HK） 基石业务稳健，云智能业务快速增长 . 46 （八） 网龙（ 00777.HK） 游戏继续高增长，教育变现多元化 . 47 （九） IGG（ 00799.HK） 核心游戏持续性强，待新游贡献增量收入 . 48 四、风险提示 . 49 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务图表索引 图 1：从品牌销售额与流量构成看商业生态变化 . 8 图 2：阿里云智能正助力各行业全链路数智化转型 . 9 图 3：腾讯构建的工业互联网平台（腾讯提供基础设施和平台，服务商提供行业应用） . 9 图 4： 85%的在运营 SaaS 公司创立于 2016 年之前 . 10 图 5：通用型 SaaS 项目数量多， B 轮及以上大概占 16% . 10 图 6：行业型 SaaS 项目 B 轮以上占 19% . 11 图 7：融资轮次后移，市场逐渐趋向成熟 . 11 图 8： 2019 年中国企业级 SaaS 产业图谱：业务垂直型 . 12 图 9： 2019 年中国企业级 SaaS 产业图谱：行业垂直型 . 12 图 10：过去 5 年以来，美股科技巨头股价涨幅大幅跑赢纳指 . 13 图 11：过去 5 年以来，中概股科技巨头股价涨幅大幅跑赢恒指 . 14 图 12：移动互联网用户人均单日使用时长 . 17 图 13：各巨头独立 APP 总使用时长占比 . 17 图 14：细分行业用户总使用时长及同比增速（ 2020 年 3 月） . 17 图 15：国内移动游戏市场收入 . 18 图 16：中国自主研发游戏海外销售收入 . 18 图 17：主营海外的莉莉丝、 FunPlus 排到第 3、 4 位，海外的收入体量已不小 . 19 图 18： 14 家互联网公司广告收入合计（不含字节跳动） . 21 图 19： 14 家互联网公司广告收入同比增速 . 21 图 20： 14 家互联网公司广告收入 . 22 图 21：中国移动阅读市场规模 . 23 图 22：移动端 TOP10 网络文学 APP 月度使用时长 . 23 图 23： 2020 年 3 月在线阅读主流 APP 用户规模及使用时长 . 23 图 24：中国移动互联网视频服务行业用户规模及使用时长 . 25 图 25：中国互联网文娱市场结构 . 25 图 26： 短视频行业月人均使用时长 . 25 图 27： 2020 年 3 月短视频 APP DAU 均值 . 25 图 28： 中国国产剧集发行集数 . 26 图 29：在线视频市场收入规模 . 26 图 30：直播行业上市公司 MAU . 26 图 31：头部微信小程序数量快速增长 . 27 图 32： 2020 年 4 月小程序 MAU TOP50 行业分布 . 27 图 33：哔哩哔哩营收构成 . 28 图 34：哔哩哔哩运营数据 . 28 图 35：腾讯音乐营收构成 . 29 图 36： 腾讯音乐 移动端 MAU 及用户付费率 . 29 图 37： 腾讯音乐 分业务月 ARPPU . 29 图 38：欢聚集团营业收入构成及同比增长 . 30 图 39：欢聚集团收入分成和内容成本情况 . 30 图 40：陌陌收入结构 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务图 41：陌陌 MAU 及同比增长 . 30 图 42：陌陌直播与增值服务付费用户数（含探探） . 31 图 43：虎牙直播营收构成及各业务收入同比增长 . 32 图 44：虎牙主要业务成本 . 32 图 45：虎牙直播 MAU 和季度付费用户 . 32 图 46：斗鱼各业务收入 . 33 图 47：斗鱼 MAU 及季度付费人数 . 33 图 48：荔枝收入结构 . 34 图 49：荔枝移动端 MAU 高速增长 . 34 图 50：荔枝 月付费用户高速增长 . 34 图 51：腾讯游戏收入构成及增速 . 35 图 52：腾讯广告收入构成及增速 . 35 图 53：腾讯递延收入同比增长 69%至 837 亿 . 36 图 54： PUBG 手游全球收入（不含国内安卓） . 36 图 55： 全球巨头云业务收入及增速对比 . 36 表 1：中国 IT 支出较全球水平还偏低 . 6 表 2：云厂商和行业巨头新基建投入 . 8 表 3：美股科技互联网公司估值表 . 15 表 4：中概股科技互联网公司估值表 . 16 表 5： 腾讯 &网易热门新游储备 . 19 表 6： 2020 年 5 月中国手游出海收入排行榜 . 20 表 7： 15 家互联网广告公司收入及增速 . 22 表 8： 腾讯储备的部分游戏梳理 . 36 表 9：腾讯分部估值简表 . 37 表 10：美团点评分业务营业利润（亿元）和营业利润率（ %） . 38 表 11：金山软件 分部估值 . 39 表 12：金山软件 分业务预测表（人民币百万元） . 39 表 13：微盟分业务预测表（人民币百万元） . 40 表 14：微盟 SaaS 业务关键经营数据分析 . 41 表 15：微盟营销业务关键经营数据分析 . 41 表 16：阅文集团利润简表 . 43 表 17：阅文集团分业务简表 . 44 表 18：平安好医生分业务预测表（人民币百万元） . 46 表 19：中软国际利润表简表 . 47 表 20：网龙 分部估值 . 48 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务一、 产业互联网大周期 刚刚 开始 产业互联网 是未来 1020年的增长赛道， SaaS公司 规模小、增长快， 首先受益，长期看好科技巨头 的 投资机会 。 回顾移动互联网，从 08年苹果推出 App Store开始，直到 13年移动游戏爆发，之后移动营销、视频各类应用成长起来，移动互联网刚开始也是中小公司首先受益，因为体量小、增速快，到 15年巨头在移动端的商业化进程才开始加快，并迅速占领移动互联网最高领地。 产业互联网 目前正处于新基建、新网络的建设过程中，未来几年巨头将投入万亿元在 5G、云计算、 AI等领域，同时协同 SaaS服务商深入到各产业中 ，助力 各行业通过数字化、在线化 实现增收、 提效 、降成本 ，今年疫情加速这一进程，尤其零售、教育、医疗等领域 数字化进程 明显加快 ，正改变人们的行为习惯 。尽管目前国内有一定规模的 SaaS公司还偏少，不过从成立时间、融资轮次看，市场逐渐趋于成熟。 同时， 中概股回归为港股提供更多可选优质标的， 相比美股科技股，中概股总体估值不高且收入和利润有更强劲的增长，这也将提升港股投资活跃度。 （一） 商业 SaaS 公司 增长逻辑 ，还有多大空间？ 中国企业 IT支出 较 全球水平 还偏低 ， 尤其是企业软件和 IT服务支出 ， 随着 “技术 红利 ”释放， 整体 IT支出 将保持 快速 增长 。 根据 Gartner和国家统计局数据， 2019年中国GDP占全球比例超 16%，中国 IT支出占全球 IT支出的 10.8%，整体 IT支出偏低，尤其是企业软件和 IT服务支出占比更低，分别为 3.1%和 4.2%。 中国 正从 “人口红利 ”进入“技术 红利 ”增长阶段 ， 对研发、技术和设备 、创新增长的投入将持续加大。 表 1： 中国 IT 支出较全球水平还偏低 2019 年全球 IT 支出 (亿美元 ) 占比 2019 年中国 IT 支出 (亿元人民币 ) 占比 中国 IT 支出占全球比例 数据中心系统 2,116 5.6% 2,417 8.5% 16.3% 企业软件 4,581 12.2% 1,008 3.6% 3.1% 设备 6,981 18.6% 9,750 34.3% 20.0% IT 服务 10,316 27.5% 3,014 10.6% 4.2% 通信服务 13,574 36.1% 12,200 43.0% 12.8% 合计 37,569 100% 28,389 100% 10.8% 数据 来源： Gartner，国家统计局，广发证券发展研究中心 国家 从 战略上 推动 新基建 落地 。 2020年 4月 20日，国家发改委创新和高技术发展司司长伍浩在国家发改委新闻发布会上表示，新基建包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面。信息基础设施，主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。融合基础设施，主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。创新基础设施，主要指支撑科学识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。伴随技术革命和产业变革，新型基础设施的内涵、外延也不是一成不 变的，将持续跟踪研究。 巨头投入万亿元布局新基建，包括 底层基础设施 、中层数据处理和计算能力、以及上层 的 应用生态。 根据腾讯云和阿里云官方宣布 ， 腾讯 云 未来 5年将投入 5,000亿，阿里 云 未来 3年将投入 2,000亿，再加上华为等巨头， 粗略计算 合计 将 达万亿元，主要用于云计算、服务器、超算中心、人工智能、 5G网络、大型数据中心、操作系统、芯片等。具体来看，数据中心和服务器是投入大头， 阿里云智能总裁张建锋 在 2020阿里云线上峰会上表示，阿里云目前管理超过 100万台服务器， 3年后将超过 300万台。 新基建将持续渗透到更多更复杂的场景，疫情加速 新基建的渗透速度 ，巨头搭建生态，联合 SaaS服务商 共同 做大生态 。 阿里、腾讯、华为等巨头 的 目标是服务各行各业全链路的数智化升级 ， 包括零售、政务、教育、金融、交通、工业、医疗等行业 ，巨头建设基础生态， SaaS服务商深入到商家供应链和生产环节，共同做大生态。 垂直行业数字化刚刚开始，但 不同行业数字化进程 会有所 不同， 亦 会有不同的服务商生态。 零售行业 市场化程度高、离交易近 ， 容易看到效果， 因此我们看到， 腾讯、抖音、快手均在 发力商业生态， 而相关的 SaaS公司 直接受益。 线下 零售的数字化、线上化正处于爆发阶段， 还远未到天花板 ，预计未来 3年都会是 高增长 的赛道 。 （ 1） 去年之前 客户 主要 以中小商家为主，今年我们看到 更多头部 品牌也 开始 积极拥抱 小程序、企业微信 、 直播电商 等数字化工具 （董明珠 “ 618” 直播带货 102亿 ； 星巴克上线 微信小程序 ， 打通微信 会员体系 ， 推出 外卖 功能 ） ；（ 2） 中国社零 额 2019年达 41万亿，其中 线上 11万亿，线下 30万亿， 线上电商 成就了几大平台公司和众多品牌及服务商， 而线下 市场更大， 数字化 刚开始， 亦 有可能成长出巨头公司 ；（ 3）巨头的商业生态格局还未定， 服务商格局亦未定 ，零售数字化包括前端获客和后端供应链，目前还处于实现商家与消费者连接、从流量到交易闭环环节， 而 后端 物流、仓储、客服等 供应链管理 也是很重要的一块 。 除零售外， 政务、交通、教育、医疗等行业数字化也在探索和推进中 ，预计也将孵化 出 一批 SaaS公司 。 目前 国内有一定规模的 SaaS公司还偏少， 不过市场逐渐趋于成熟 。 从成立时间看， 参考 SaaS咨询顾问吴昊总结的 IT桔子数据，及艾瑞咨询数据 ，85%的在运营 SaaS公司创立于 2016年之前 ， 53%的在运营 SaaS公司在 2014年之前成立 ， 从融资轮次看， 尽管大部分公司还在 早中期融资阶段，不过整体上融资轮次后移表明市场在逐渐成熟。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 52