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全 球 新 冠 肺 炎(COVID-19) 疫情下的估值 思考 2020 年5 月普华 永道 中国 目录 1 目的 2 背景 3 估值思考目的普华 永道 中国 鉴 于 新 冠 肺 炎(COVID-19) 病 例 在 全 球 范 围 内 持 续 增 加 ， 并 伴 随 着 由 日 益 增 长 的 经 济 不 确 定 性 和 公 共 健 康 问 题 而 导 致 股 市 低 迷 以 及 市 场 波 动 加 剧 ， 我 们 预 计 估 值 问 题 在 未 来 短 期 内将 趋于 复杂 。 尤其是估值人员将面临判断2020 年3 月31 日及 之后的报告日的公 允价值的艰巨任 务 。 上市公 司可能会面临特定 触发事件 ， 不 得 不 对 资 产 的 可收回金额和公允 价值重新评估 。 同样 ， 私募 基金和养老基金可 能需要进行公允 价 值调整 。 这些估值事项需要深入的专业判断 。 本 文 旨 在 就 估 值 人 员 在 未 来 短 期 内 可 能 面 临 的 部 分 而 非 全 部 挑 战 进 行 讨 论 。 其并非旨在 为 估 值 问 题 提 供 解 决 方 案 ， 也不代表普华永 道对于如 何开展 具 体估值工 作的建 议 。 另外 ， 本 文 仅 供 讨 论 和 一 般 信 息 用 途 。 因 此 ， 普 华 永 道 不 就 本 文 所 讨 论 的 事 项 对 个 别 估 值 目 的 的 适 用 性 及 得 出 的 任 何 结 论 作 出 任 何陈述， 亦不 承 担 任何 责任 。 4 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思考 普 华永 道 中 国 全球新冠疫情下的估值思考背景普华 永道 中国 新冠疫情导致股票市场下跌以及波动性急剧上升 6 中 国 内 地主要股指 (01/02/2020 - 03/31/2020) 恒 生 指 数和恒指波幅指数 (01/02/2020 - 03/31/2020) 国内外主要股指 (01/02/2020 - 03/31/2020) 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 自2 月末以来 ，上证综指 、 深 证 成指 、 沪深300指数 、 恒 生 指数 及 全 球主 要 股 指均 显 著 下挫 。 在 此期 间 ， 中 国内 地 主要 股 指 表现 普 遍 强于 恒 生 指数 及 全 球其 他 主 要股 指 （ 如标 普500 指数 ） 。 与 此同 时 ， 波 动性 指 标开 始 大 幅上 涨 （ 例如 ， 恒 生指 数 的 波动 性 指 标从10%-20% 上升到 约65% 的峰值 ） 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%15,00020,00025,00030,000 恒 生指数 恒 指波幅 指数 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 沪深300指数 上 证综指 深 证成指 恒 生指数 标普5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500 沪深300指数 上 证综指 深 证成指普华 永道 中国 中国内地和香港的大多数行业皆被波及但程度不一 7 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 无 论是 在 全 球范 围 还 是中 国 内 地 ， 能 源 行业 在 第 一季 度 由 于油 价 下 跌受 到 的 冲击 最 大 ，其 次 受 冲击 的 是 房地 产 和 金融 业 。 香 港的 能 源 业和 房 地 产业 受 到 的冲 击 程 度相 近 ， 但消 费 业 受影 响 更 甚 。 中国内地不同行业上市公司市值变化 幅度 (12/31/2019 - 03/31/2020) 香港不同行业上市公司市值变化 幅度 (12/31/2019 - 03/31/2020) -25% -20% -15% -10% -5% 0% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%普华 永道 中国 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 利差 美国20 年 期 零 息 国债 美国20年期BBB级债券 8 与中 国内 地 和香 港 相比 ，美 国 市场 的 公司 债流 动 性更 强 。可 以观 察 到20 年 期美 国债 的 利差 （BBB 级债券 相对 于 美 国零 息 国债 ）自2 月 底 至 3 月31 日 扩 大 了约1% 。 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 债券利差 在3 月份显著扩大且呈每日渐进态势 美国20 年期BBB 级债券和零息国债的利 差普华 永道 中国 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 利差 美国20 年 期 零 息 国债 美国20年期BBB级债券 作 为 对 比 ， 债 券 利 差 在2008 年 次 贷 危 机 时 亦 显 著 扩 大 ， 但彼时进展以周计而非以日计 美国20 年期BBB 级债券和零息国债的利 差 (01/01/2007-12/31/2009) 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 9 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 利差 美国20 年 期 零 息 国债 美国20年期BBB级债券 美国20 年期BBB 级债券和零息国债的利 差 (02/20/2020-03/31/2020)普华 永道 中国 市场倍数普遍下降 10 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 中 国内 地 和 香港 股 市 在动 荡 下 其市 场 倍 数的 中 值 普遍 下 降 。 与 公司 市 值 变化 的 情 况相 近 ， 不 同 行 业 的市 场 倍 数受 影 响 不一 。 中国内地不同行业上市公司市盈率 变化 (12/31/2019 - 03/31/2020) 香港不同行业上市公司市盈率 变化 (12/31/2019 - 03/31/2020) 0.x 5.x 10.x 15.x 20.x 25.x 12/31/19 03/31/20 0x 20x 40x 60x 80x 100x 120x 12/31/19 03/31/20普华 永道 中国 全球并购活动急剧下降 11 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 自2018 年 第 二季 度 以 来 ， 每 季 度的 全 球 并购 交 易 金额 和 数 量逐 渐 下 降 ， 而2020 年 第 一季 度 跌 幅尤 甚 。 平 均控 制 权 溢 价亦 呈 相似 变 化 趋势 ， 其于2020 年 第一 季 度 下降 至 约10 ， 而在2018 年和2019 年皆 维 持在 约20 的水平 。 全 球 并 购交易- 季度 平 均 控 制权 溢价- 季度 总 交易金 额（十 亿美元 ） 交 易数 量 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 10,500 9,500 8,500 7,500 6,500 交易数量 控制权溢价（% ） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1估 值思考普华 永道 中国 13 公 允价 值 、 公允 市 场 价值 和 市 场价 值 的 关键 概 念 包括 但 不 限于 以 下 ： 预 计的 市 场 交 易 以 交易为 前 提 退 出价 值 在 当前市 场 条件 下 出 售一 项 业 务或 资 产 自 愿的 买 方 和卖 方 任 何一方 均 未 受到 强 迫 非 急售 或甩 卖 对 相关 信 息 的 合理 了 解 估 值基 准日 已 知 或可 获 知 的信 息 在 某个 特 定 的 时间 点 期 后事项 不应 考 虑 （检 验 已 知事 项 除 外 ） 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 价值类型的基础并未改变 新冠疫情下 ， 公允价值、 公 允 市 场 价 值 和 市场价值的 概 念 和 应 用 并 未 改变 。 公允价值 “ 市场参与者在计量日发生的有序交易中 ， 出售一项资 产所能收到或者 转移一 项负债所需支付 的价格 。” ( 来源 ： 国际财务报告准则第13号公允价值计量 ) 公允市场价值 “ 买卖双方均自愿且未受强迫并对相关交易信息有合理 理 解 的 情 况 下 进 行 公 平 交 易 而 成 交 的 价 格 ” 。( 来源：美 国国税局) 市场价值 “ 自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫 的情况下 ， 评 估 对 象 在 评 估 基 准 日 进 行 正 常 公 平 交 易 的 价 值 估 计 数 额 ” 。( 来 源 ： 中 评 协 资 产 评 估 价 值 类 型 指 导意见 )普华 永道 中国 14 在对未来6 至18 个 月 进 行 预 测 时可 能 将需 要 更 多 的尽 调 和审 查 。 重要 的 是 应了 解 业 务的 每 个 组成 部 分 是 如何 受 到 影响 的 ， 及应 对 危机 所 作 的准 备 和 执行 计 划 。 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 进行预测可能面临新的挑战 影响源 影响面 产品需求和组合的变化 需求量的波动 合同重新谈判 主要供应链中断 员工安全与重组事项 生产和工厂停工 租赁终止 经济刺激与财政及货币政策 贸易条款与价格战 外汇市场的变化 现金快速损耗 中长期现金压力 契约和债务期限 将进行的再融资/ 增资 供应链 、需求和运营规划 预测股息 、分红和股价 在某 些 领 域可 能 更 需要 进 行 敏感 性 分 析 和情 景 分 析 （ 以 得 出经 可 能性 调 整 后的 现 金 流 ） ： 冲 击造 成 的 时 长及 程 度 。 恢 复期的 时 长 和可 能 情形 。 收入 、 成本 、 营 运 资 金 、 资 本 支 出 、 融 资 和 政 府 干 预 的 影响 。 可能 需 要 考虑 将 预 测期 延 长 至可 以 运 用 永续 增 长 率 （ 如 通 货膨 胀率 ） 的 时 间点 。普华 永道 中国 15 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 应更多关注资本成本的各组成部分 加 权 平 均 资 本 成 本(“WACC“) 示例 WACC 示例计算的关键参数在下表中予以展示： 基于中国内地 基于香港 12/31/2019 03/31/2020 12/31/2019 03/31/2020 无风险利率 3.1% 2.8% 1.9% 0.8% 市场风险溢价 7.7% 8.4% 7.5% 8.3% 考虑目标资本结构的beta 0.7 0.8 0.7 0.8 规模溢价 3.4% 3.2% 3.4% 3.2% 特定风险溢价/alpha* 0.0% 0.5% 0.0% 0.5% 权益成本 11.9% 13.2% 10.5% 11.1% 税前债务成本 6.0% 7.0% 5.0% 6.0% 所得税税率 25.0% 25.0% 16.5% 16.5% 债务成本 4.5% 5.3% 4.2% 5.0% 资本结构 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 税后WACC ( 取整) 10.4% 11.6% 9.2% 9.8% * 代 表 未 包 含 在资 本 资产 定 价模 型 (CAPM) 计 算 中 的 公 司所 面临 的 非系 统 性的 或 可分 散 的风 险 无 风 险 利 率 由 于 央 行 的 措 施 ， 无 风 险 利 率 整 体下 降 。 Beta 值 使用历史数值时， 应 特 别 考 虑 所 观 测 到的Beta 值的 变 化 。 市场 风 险 溢价(ERP) 和特 定 风 险溢 价(alpha) 鉴 于 在 股 市 中 观 察 到 的 波 动 性 ， 应 在 市 场 风 险 溢 价 中 予 以 反 映 或 在 特 定 风 险 溢 价 中 予 以 调 整 的风险可能增加 （ 见下一页） 。 债务成本 债 券 利 差 普 遍 扩 大 ， 信 用 评 级 可 能 会调 整 并 影响 债 务 成本 。 资 本 结 构 应 基 于 长 期 前 瞻 性 观 点 ， 然 而 鉴 于 股市和债市的动荡 ， 历史数据可能有所扭曲 。普华 永道 中国 16 特 定 风 险 溢 价 可 能 会 成 为 近 期 （ 当估值基准日为2020 年3 月31 日 ） 重 点关 注 的 领域 ， 因 为较 难 确 保重 新 预 测的 准 确 程度 。 如 果 预 测 没 有 改 变 ， 则 特 定 风 险 溢 价 的 调 整 幅 度 可 能 较 大 ， 应 考 虑 的 关键 因 素 将包 括 如 下： 与 宏观 经 济 因素 相 关 的现 金 流 假设 。 新 冠疫情 导 致 的预 测 风险 例如，客户流失 、 供 应 减少 等 。 运用敏感性/ 情 景 分 析 以 协 助 确 定 相 关 风 险 和 替 代 结 果 下 的 价 值 影响 。 需 特 别 注 意 的 是 ， 通 过 特 定 风 险 溢 价 调 整 来 补 偿 预 测 风 险 是 一 项 高 度 依赖 于 判 断的 工 作 ， 补 偿 可 能过 度 或 不足 。 如 果 需 要 进 行 特 定 风 险 溢 价 调 整 ， 则 应 开 展 额 外 分 析 和 交 叉 检 验 ， 以 验证 特 定 风险 溢 价 所隐 含 的 现金 流 影 响的 合 理 性 。 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 如 无 法 更 新 对 未 来 的 预 测 ， 则 需 在 折 现 率 中 考虑特定风险溢价普华 永道 中国 17 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 使用市场倍数时 ，可能需要进行额外分析 市场倍数 与 应 用 现 金 流 折 现 法(DCF) 类似 ， 因 市 场 波 动 ， 采 用 市 场 法 时 也 将 面 临较 大 挑 战 。 由 于预 测 中 的不 确 定 性较 高 ， 在考 虑 前 瞻性 倍 数 时应 格 外 谨慎 。 应考虑股票交易量是否足够 ， 以 确 定 股 价 是 否 可 作 为 价 值 参考 依据 。 即 使没 有 完 美的 可 比 公司 ， 亦 可考 虑 行 业价 值 变 化趋 势 。 市 场 倍 数 为 少 数 股 权 口 径 ， 但 总 体 上 具 有 流 动 性 。 在 考 虑 控 制 权 溢 价时 ， 应 考 虑 其 可 能 并 非 与 历 史 水 平 一 致 ， 且 控 制 权 获 益 可 能 会 与 流 动性 获 益 相抵 消 。 在 投 资 者 和 分 析 师 缺 乏 信 息 的 情 况 下 ， 某 些 行 业 的 交 易 可 能 受到 影响 。 确 保 已 适 当 调 整 目 标 公 司 和 可 比 公 司 的 盈 利 ， 以 同 步 反 映 新 冠 疫 情 所 带来 的 预 期影 响 ， 并确 保 这 些影 响 已 经在 市 场 中被 反 映 。 交易案例 当前市场下， 应重新考虑2019 年或2020 年初完成的 “可比”交易是 否 仍然 可 比 。 交易活动的减少可能意味着私有企业会存在流动性限制 （ 即折 扣 ） ， 因 为 潜 在 的 买 家 可 能 不 愿 支 付 “ 全额 ” 价格 ， 或 者 资 产 可 能 需 要更 长 的 处置 时 间 。普华 永道 中国 18 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 对于资产负债表的尽调 现金及现金等价物 估 值 人 员 应 确 认 公 司 是 否 持 有 足 够 的 现 金 水 平 来 度 过 低 谷 并 能 坚 持 多 久时 间 。 在 某些 情 况 下 ， 将 现 金视 为 溢 余资 产 可 能并 不 合 适 。 营运资金 估 值 人 员 应 确 认 公 司 是 否 保 有 足 够 的 库 存 水 平 来 应 对 供 应 短 缺 ， 并 分 析潜 在 供 应链 问 题 。 应 收账 款 的 回款 也 可 能受 到 客 户流 动 性 限制 的 影 响 。 应 考虑 公 司 的应 付 账 款是 否 捉 襟见 肘 。 对 于 有 大 量 递 延 收 入 的 企 业 ， 预 收 入 和 收 入 的 下 降 可 能 触 发 营 运 资 金 短缺 并 需 进行 相 应 弥补 。 杠杆和债务融资 应 注意 潜 在 的违 约 风 险及 其 对 流动 性 的 影响 。 在 短期 内 债 务即 将 到 期的 公 司 可能 会 面 临再 融 资 风险 。 考 虑 到 近 期 收 益 率 和 利 差 的 波 动 ， 某 些 债 券 的 账 面 价 值 与 公 允 价 值 可 能 存 在 较 大 差 异 。 零 息 或 固 定 利 率 的 长 期 债 券 的 价 值 对 市 场 收 益 率 非常 敏 感 。普华 永道 中国 19 全 球新冠 肺 炎(COVID-19) 疫情 下 的 估值 思 考 持续经营考量 持续经营考量 估 值工 作 通 常是 在 持 续经 营 的 假设 下 进 行的 。 对 于 某 些 受 新 冠 疫 情 影 响 较 大 的 行 业 和 公 司 ， 以及/ 或 者 没 有 足 够流 动性 来 应对 业 务长 期受 影 响的 公 司 ， 可 能需 要对 该 假设 进 行 检验 。 基于 上述 考 虑 ， 包 括考 虑清 算 情景 在 内的 资 产基 础法 可 能会 适 用 。普华 永道 中国 20 我们随时为您提供帮助 华南区 李美庄 合 伙人， 评估咨 询服务 香港 +852 2289 2496 phoebe.mc.leehk.pwc 谢树基 合 伙人， 评估咨 询服务 香港 +852 2289 2560 spencer.tsehk.pwc 陈国贤 合 伙人， 评估咨 询服务 深圳 +86 (755) 8261 8688 jimmy.ky.chanhk.pwc David Eastlake 合 伙人， 评估咨 询服务 香港 +852 2289 2511 david.eastlakehk.pwc 陈永明 合 伙人 ， 评估咨 询服务 香港 +852 2289 2492 jonathan.wm.chanhk.pwc普华 永道 中国 21 华中区 姜颖 合 伙人， 评估咨 询服务 上海 +86 (21) 2323 3722 ginger.y.jiangcn.pwc 黄笑临 合 伙人， 评估咨 询服务 上海 +86 (21) 2323 3452 jennifer.huangcn.pwc 陈少瑜 合 伙人， 评估咨 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