科创企业估值方法研究.pdf

1 科创企业 估值 方法 研究 陈希 徐洋 资本市场研究所 2019 年 8 月 上证研报【 2019】 047 号 2 目 录 一、 科创企业特点及估值难点 . 3 （一） 科创企业特点 . 3 （二） 科创企业估值难点 . 4 二、 科创企业主要估值方法适用性探讨 . 5 （一） 主流估值方法优缺点 . 5 （二） 不同生命周期公司估值方法 . 6 （三） 不同行业特征公司估值方法 . 8 三、 科创企业主要估值方法介绍及海外实践 . 9 （一） 基于收入的相对估值法（ P/S、 EV/S） . 9 （二） 基于自由现金流的相对估值法 （ P/FCF、 EV/FCF） . 10 （三） 基于税息折旧及摊销前利润的相对估值 法（ EV/EBITDA） . 11 （四） 基于盈利的相对估值 方法（ P/E、 PEG） . 12 （五） 基于净资产的相对估值 法（ P/B） . 13 （六） 现金流量贴现法（ DCF、 rNPV） . 13 （七） 股利贴现法 （ DDM） . 15 （八） 分部估 值法（ SOTP） . 15 四、 海外科技股估值案例 亚马逊 . 16 五、 科创板已上市公司估值方法梳理 . 19 六、 结论与思考 . 22 （一） 主要结论 . 22 （二） 相关思考 . 23 3 科创企业 估值方法研究 随着科创板 正式 开板 ， 一批 科创企业 正在 逐步登陆 A 股市场 。与 既有 板块相比，科创板 对企业 发行上市条件 做出 了重大改革， 可以预见 未来 将 出现 未盈利或微利 企业 在 科创板上市。 科创 企业 在 财务 方面的 发展规律与传统制造业企业存在较大差异 ，导致其 所适用的估值方法也与传统企业不同 。本文 对 科创 企业的估值 方法 进行了 研究， 从生命周期 阶段、行业特征的维度对不同类型 科创公司适用 的估值方法进行了梳理， 供 有关部门 参考。 一、 科创企业 特点 及估值难点 科创企业普遍处于生命周期中偏前段， 由于 面临市场 数据缺失、早期 不盈利或微利 、现金流不稳定等情况， 现金流贴现模型（ DCF）等绝对估值方法及常用的 市盈率（ P/E） 、 市净率（ P/B） 等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。 具体来看， 科创企业 有如下 特点 及 估值难点。 （一） 科创企业 特点 一 是 产品或服务具有创新性 。 科创 企业 在技术、模式、 业态 等方面 具有创新性 ，面对的是一个崭新的市场 。 大部分 企业 成立时间不长，本身 市场经营记录较短 。 二 是收入具有 高成长性 。 科创企业的收入在成长期呈爆发性增长，企业价值非线性变化。特别是互联网企业和生物科技企业，前者成长期收入因网络效应而呈现指数级增长，后者收入因技术商业化落地而4 呈现阶梯状增长。 三 是 经营 具有高风险性 。 科创企业普遍处于技术迭代快、行业变化快的环境 ， 因此 企业经营 风险很高 。一方面表现为 波动较大， 从研发投入到样品问世，到批量化的市场试销，再到规模化经营，科创企业面对的是一个又一个惊险的市场跳跃， 导致 企业的盈利、现金流等指标的变化极不稳定 。 另一方面， 企业失败的可能性很高。 特别是需要大量前期资金投入的行业，如生物科技和信息技术行业，公司 即使是上市后，其在顺利达到商业成功前的失败概率仍然较大。 四 是 无形资产占比高。 与传统制造业企业以厂房、设备等为主要资产不同， 相当 一 部分 科创企业 为轻资产企业 ， 无形资产占比高，核心资产往往来自于知识产权、品牌等无形资产。 五 是 研发强度 大 。 研发和品牌营销是科创企业重要的资本性支出。将研发支出作为经营性支出而不是资本性支出处理，会导致企业当期的账面价值、净利润等财务指标无法真实反映企业的经营状态，而这一问题对于成长期的科创企业更为严重。 （二） 科创企业 估值难点 基于上述 科创企业 特点， 科创 企业在估值时通常面临以下难点。 一是缺乏 估值 所 需 参考 的 市场 数据。 科创企业面对的是一个崭新的市场，可以参考的市场数据 很少 ， 是 估值 的一大 主要难点 。对于 绝对估值法 来说 ， 需要对 未来现金流进行预测，但 科创企业只有 很短的历史数据， 并且 面对一个新兴市场， 市场 容量、成长性等 数据缺失 ，同时 技术路线 、 市场环境等具有高度不确定性 ， 导致现金流 预估的 难5 度很大 。 对于 相对估值法来说， 由于 科创 企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少， 容易出现 无法找到合适的可比公司的情况 ， 从而 无法 得到 合理 可靠 的 估值倍数 。 二 是 常规 估值 方法 不适用或 结果失真。 科创企业在起步和成长阶段的投入巨大，再加之研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长、轻资产等特点， 使得 常规 的市盈率、市净率等倍数估值指标不再适用。 另外 ， 早期 的研发 支出 、 折旧摊销 容易造成 科创企业 财务指标“失真” ， 传统 估值方法 无法 真实反映 企业价值 。 二、 科创企业 主要 估值方法 适用性探讨 （一） 主流估值方法 优缺点 科创公司估值方法，一般分为相对估值法和绝对估值法两类 。 相对估值法是一种乘数法，简单易行，一般有市盈率模型、市净率模型、市销率模型、 PEG 估值模型、 EV/EBITDA 估值模型等；绝对估值法采用折现的方法，相对复杂，分为现金流折现法和股利折现法，其中现金流折现法应用比较广泛。市盈率估值法由于计算简便，且直接反映市场对公司的收益预期，考虑了公司及行业的成长性，是目前国内企业 估值最常用的方法 。科创企业常用的估值方法有各自的优缺点，详见下表。 表 1 科创企业常用估值方法的优缺点 类型 名称 优点 缺点 相对估值法 市 盈 率 模 型（ PE=P/EPS） 计算简便，考虑了公司的经营风险和未来收益预期，以及公司、行业的成长性 EPS 受会计报表编制和企业生命周期的变化的影响较大，盈利为负的企业无法使用 6 市 净 率 模 型（ PB=P/BPS） 每股净资产通常为正且相对每股收益更稳定 无法准确衡量无形资产的价值，不适用于净资产规模小的企业，不适用于测算公司成长性 市 销 率 模 型（ PS=P/SPS） 营业收入指标不会为负值，适用范围较广，销售收入相对净利润和净资产精确度更高 营收不能反映企业创造价值能力，对于成本波动较大的企业预测精度较低 PEG 模型（ PEG=PE/G） 更好的考虑了企业的成长性，可以优化对高市盈率企业的估值 忽视企业当前的盈利能力，不能对亏损企业进行估值，企业未来增长率不易准确估计 企业价值倍数（ EV/EVITDA） 排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响，更注重主营业务收入 不适用固定资产变化快的企业，计算较为复杂，忽略了企业的成长性 绝对估值法 股利贴现模型（ DDM） 理论非常完善，模型设定也很简便，在数据精确时模型解释力很强 现实中股利和公司的内在价值关联性不确定，部分公司常年不发放股利，成长性好的公司可能会减少股利增加留存收益用于扩大投资 现金流贴现模型（ DCF） 现金流是现代公司经营中关注的重点，通过自由现金流量估计避免了股利带来的问题 现金流和加权平均资本成本的估计都可能会有误差，长期来看贴现率的偏差会对估值造成较大的影响 估值方法 有各自 的 优缺点 ，因此 也 有 特定的适用范围 。估值方法的选择 要结合 企业 具体 类型 ， 主要 包括 两个维度 ： 一 是 企业 所处的 生命周期 阶段， 二是 企业 所处行业特征 。 （二） 不同生命周期 公司估值方法 由于 科创企业 在不同 生命周期阶段 具有不同 的财务特征， 因此适用 的 估值方法也有所不同 。 在初创期， 科创 企业大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值，通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值 ， 主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。 在成长期，科创企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可， 快速7 成长并扭亏为盈，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值，当科创企业尚未达到盈亏平衡点时 ， 可以采用基于收入的估值方法 （ P/S、 EV/S）、基于自由现金流估值方法（ P/FCF、 EV/FCF）、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法（ EV/EBITDA）的估值方法，当科技型企业跨越盈亏平衡线，并仍保持较高的增速时，还可以使用基于盈利和增长率的估值方法（ PEG）。 当 科创 企业进入成熟期， 企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定，已有稳定指标可与同行业进行对比，市盈率（ P/E）估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外，现金流贴现模型也同样适用于成熟期的科创企业。长期稳定分红的科创企业还可适用股利贴现模型（ DDM）。 而对于多种业务模式叠加的 科创 企业，采用 SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。 当企业 进入衰退期， 收入 及利润出现下滑， 财务状况 恶化，现金流急剧萎缩。 此时 ， 企业的 清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。 表 2 科创企业生命周期特征 经营 指标 初创期 成长期 成熟期 衰退期 现金流 筹资活动现金流 正 正 未定 未定 投资活动 现金流 负 未定 未定 未定 经营活动 现金流 负 正 正 未定 业绩情况 收入 无 收入 或 低收入 加速增长 增长 放缓 下滑 利润 未盈利 逐步扭亏 ， 并进入高速增长阶段 增长 放缓 下滑 8 表 3 科创企业生命周期与 主要 估值方法 估值方法 初创期 成长期 成熟期 衰退期 备注 历史交易法 可比交易法 P/S、 EV/S P/E PEG 盈利高速增长阶段 EV/EBITDA EBITDA 需 为正 P/B P/FCF、EV/FCF 现金流平稳 DCF DDM （三） 不同 行业特征 公司估值方法 估值方法 的 选择除了要考虑企业所处生命周期阶段 ， 也需要 结合所处行业的特征。 按资产属性来看， 重资产行业 由于 产生较大的折旧摊销， 净利润可能 无法准确反映公司 经营 情况， EV/EBITDA 是 比较好的替代方法 ；如公 司 拥有大量固定资产且账面价值相对稳定， 则适合 用 P/B 对公司进行估值。相 应的，资产相对较轻的行业就更适合用P/E、 PEG 等估值方法。 按行业周期性来看，强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用 P/E、 P/FCF、 DCF 等估值方法，而应 采用波动较小的 P/B 指标；弱周期行业 对于大部分估值方法都比较适用。 按行业资产结构来看， EV 系列指标由于考虑了企业资本结构的差异，在可比企业负债率 差异较大的 情况下，使用 EV 系列指标更为合适。 表 4 科创企业 行业特征 与 主要 估值方法 估值方法 资产属性 行业 周期性 备注 重资产 轻资产 强周期 弱周期 P/S 在 P/E、 P/B 适用的情况下，9 该指标 准确度 较低。 EV/S 可比公司资本结构差异较 大 的公司 P/E、 PEG EV/EBITDA 可比公司资本结构差异较 大 的公司 P/B P/FCF、EV/FCF DCF、 DDM 三、 科创企业 主要 估值方法 介绍 及海外实践 上文我们 从企业生命周期和行业特征两个维度对 不同类型 科创企业 适用 的估值方法进行了 探讨。考虑到 未来科创板公司 绝大部分 处于成长期和成熟期， 我们对相应阶段 的主要 估值方法 进行 具体 介绍，并结合海外 成熟市场案例 了解各估值方法的实际应用。 （一） 基于收入的相对估值 法（ P/S、 EV/S） 基于收入的估值方法 主要有 两种，一种是 P/S， 市值与收入的倍数， 另一种是 EV/S， 企业价值与收入的倍数 。二者的区别在于，企业价值考虑了公司的资本结构对市值产生的影响，对于资产负债率显著不同于行业水平的公司， EV/S 是更为合理的估值倍数。 市销率 股价每股营业收入 市销率 企业价值1营业收入 基于收入的估值方法广泛应用于三类处于成长期的科创企业 。 一是尚未实现盈利的企业 ，由于公司盈利为负值，市盈率等传统估值方法不适用。 二是研发投入很高的企业 ，成长期企业的净利润可能被研1企业价值（ Enterprise Value） =企业市值 +有息负债 +既定应付债务 +少数股东权益 +优先股 -现金以及现金等价物 10 发费用抵消，其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力，以营业收入为基础的相对估值法更受青睐。三是 业务规模与市场份额对企业发展较为重要、处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的企业 。 从海外实践看 ， 大 部分科技企业刚上市时尚未实现盈利，市销率是较常使用的估值方法 。以爱奇艺为例，公司未来几年都无法实现盈利，并且内容摊销的时间表难以预测，而收入反映了公司的付费用户规模、用户粘性等，是未来财务状况的核心指标，市场对 爱奇艺的估值普遍采用 P/S。京东上市以来一直未实现盈利，自由现金流波动大，因此市场也较多采用 P/S 对其估值。 如可比公司资本结构差异较大， 海外 通常采用 EV系列指标。 2010年摩根士丹利对特斯拉首次覆盖时采用了三种估值方法，包括 EV/S、EV/EBITDA 以及 DCF。特斯拉的可比公司包括电动汽车价值链与清洁技术公司以及传统汽车公司，负债率差异较大，因此使用 EV 系列指标更为合适。报告预计公司 2014 年 EBITDA 转正，基于 2014 年的预测 EBITDA 及预测销售收入估算公司 2013 年的企业价值，再折现至 2011 年得到公司估值。 （二） 基于自由现金流的相对估值 法 （ P/FCF、 EV/FCF） 基于自由现金流 2的估值方法主要为 P/FCF 和 EV/FCF 估值法，适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业，以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业。 2自由现金流 =息前税后经营利润 +折旧 +摊销 -资本支出 -净营运资本变动