机场运营企业国内外信用评级方法的比较与研究.pdf

行业研究报告 1 机场运营 企业 国内外 信用评级方法 的 比较 与 研究 联合信用评级有限公司 工商企业评级一部 交运设施行业组 近年来， 随着 我国机场改革的不断深化， 国际航空业逐步放开，航空业务市场化程度进一步提高，越来越多的机场运营企业 进入 社会公共 资本市场 开展筹融资活动 。机场 兼具 公益性与收益性 特征 ， 同时 其业务 又拥有 良好的现金获取能力， 因而 受到债券投资者的较多关注。但我国 民航运输业 与信用 评级行业由于所处国情以及所处的阶段不同 ，相关评级体系的建设 、评级方法的制定与国外主流评级机构相比 存在一定差异 。 本文 通过 对国内外 评级机构关于机 场运营企业的评级方法 进行对比梳理 ，总结出可以从国际评级机构评级方法中获得的启示与借鉴。 一、 概述 本文 分别对 国外 评级机构以及 国内 评级机构 的 机场运营 企业 评级方法进行对比梳理，包括国际主流 3 大评级机构 和国内 4 家评级机构 。 其中 国际 三大 评级 机构 中 ， 穆迪 （ Moodys）和惠誉 （ Fitch） 均 针 对机场运营 企业 制定了详细的评级方法， 标普 （ Standard & Poors） 并未 将机场 列为单独的行业进 行分析， 而是 针对 整个 交通运输设施 行业（ 包括机场 、 港口 、 收费公路，停车 场 等） 制定了一套评级方法 。 国内评级 机构 对机场运营企 业的评级方法尚处于探索和完善阶段， 目前 仅联合资信、联合评级、中诚信国际和东方金诚 4 家 机构 制定了 机场行业 评级方法。 通过梳理上述 7 家评级机构 的 机场运营 企业 评级方法 ， 我们 发现 ， 国内评级机构 的评级方法更侧重于评级逻辑与评级要素的 细致 陈述， 详尽程度略有不同 。 国际评级机构 与 国内评级 机构 相比， 其评级方法中除了介绍关键的评级要素 外 ， 还包含 了定量评估工具，本文 将重点对国际评级机构的评级方法进行分析 。 表 1 目前国内外 机场 运营 企业 主体 评级方法 国际 评级机构 国 内 评级机构 评级机构 评级方法 年份 （最新） 评级机构 评级方法 年份 （最新） 穆迪 2017 年 联合资信 1 2017 年 标普 2018 年 联合评级 2 2017 年 惠誉 2018 年 中诚信国际 3 2018 年 东方金诚 4 2015 年 资料来源：联合评级整理 二 、 国内外评级机构对 机场运营 企业 的定义 及 各自评级方法 适用范围 的 比较 国际三大评级机构 中 ，穆迪的机场业受评对象主要为美国和加拿大机场， 通常穆迪 信用1 指联合资信评估有限公司 2 指联合信用评级有限公司 3 指中诚信国际信用评级有限公司 4 指东方金诚国际信用评估有限公司 行业研究报告 2 评估的第一步是确定机场的所有权归属 。 穆迪 考虑到机场所有权模式对其风险特征的影响，分别 制定了公营机场及相关主体评级方法和私营机场及相关主体评级方法， 采用 不同的评级要素和要素权重， 其中，私营机场及相关主体评级方法 目前暂 不适用我国机场运营企业 5，因而本文不做 具体 分析 ，下文提及的穆迪评级方法均 指其公营机场及相关主体评级方法 。 标普未针对机场这一细分行业制定相关的 评级方法，而是制定了 美国和加拿大非 盈利 性交通基础设施企业 评级方法， 其适用于 机场运营企业的信用评级 。 惠誉评级方法对机场所在国家 与 运营模式并无限制 ，因而 其 适用范围最广 。 国际三大评级机构机场评级方法的试用范围如下： 穆迪将 机场 分为两类，一类 为 公营 机场 （ Public Managed Airports） ，该类机场归政府 或其下属单位 所有，由政府投资、建设和管理 ，企业化程度较低，多为事业化 而非公司化 机构 ，其定位为不以盈利为目的 。 另一类 为私营 机场（ Privately Managed Airports） ， 该类机场 主要是 由 私人投资者拥有的商业公司 拥有或享有特许经营权 并对 机场进行运营管理 ， 以盈利最大化为目标。 本文仅讨论穆迪公营机场评级方法 。 标普评级方法 适用于美国和加拿大非 盈利 性质 机场 企业 的 债务融资工具评级 ， 同时也适用于机场特定基础设施项目收益债的评级。 标普 认为 非盈利性的机场企业 一般为 政府出资成立 的企业 ， 或 地方政府的 分支机构。 惠誉 评级方法适用于全球范围内单一机场和同时 运营多家机场的企业 的 债务评级，其中对具有相对完善的商业服务并且有 多年运营历史的机场企业评级会相对典型，但对新机场的债务评级也同样适用。此外， 惠誉 评级方法也适用于机场特定基础设施的项目融资，如燃油供应站项目、汽车租赁项目或货物运输设施等特定项目融资评级。 国内评级机构 对机 场企业的定义区别不大，联合资信、联合评级 和中诚信国际的评级方法适用的 民航机场为 “专供民用航空器起飞、降落、滑行、停放以及进行其他活动使用的划定区域，包括附属的建筑物、装置和设施，不包括临时 机场”， 东方金诚的评级方法 适用于主营业务为航空业务（飞机起降服务），并持有政府有关部门的特许经营协议的机场运营企业。 同时 ， 中诚信国际 和联合评级 明确指出其评级方法适用于营业收入、利润或者总资产50%以上来源于与之相关的业务的企业，联合资信 和东方金诚 未对 受评主体的 收入结构进行约束 。 在企业集团化运营趋势下，先对受评主体的收入结构进行分析，再选择其适应的评级方法，准确度更高。 总体看 ， 由于 各国 机场所有权及运营模式不同，国际三大评级机构 评级方法 的适用范围有所差异 ，其中惠誉机场评级方法 适用于 具有不同所有权 形式 、管理方式 和法律地位的 机场企业，范围最广 ，而穆迪和标普的评级方法则主要适用于美国和加拿大的非 盈利性 的机场企业 。 虽然我国机场业的整体发展水平 、 个体 的差异性 以及所处的环境背景与国外发达国家有很大差异， 但国际评级方法中 属于机场行业共性的评级要素依然值得我们去 挖掘分析 ， 以便为国内机场运营企业评级方法的完善带来启发。 三、 国内外评级机构对 机场运营 企业 的 评级逻辑比较 （ 1）国际机构评级逻辑 5 我国机场目前主要采用“地方政府控股、企业化经营”的运营模式，其经营受到严格的行政管控。民航总局于 2008 年出台了民用机场收费改革方案并于 2017 年 4 月对其进行了修订。民航总局对全国机场进行了划分，并针对不同类型机场采取不同的收费定价规则，整体遵循“成本回收、公开透明、非歧视性、用户协商”的原则。因而，相对而言，穆迪 的公营机场评级方法对 目前 我国机场企业评级的借鉴意义更大。 行业研究报告 3 国际评级机构 对 机场 企业 的评级逻辑 基本一致，均 采用定性与定量相结合的方法， 侧重于 对 机场运营企业自身 的 经营风险和财务风险 进行初步判断，得到 主体 初始 信用等级 ， 然后通过 调整 要素 对 初始 信用等级进行调整， 确定 主体 最终信用等级。 三家机构 评估时 选用的量化模型有所差异 ，穆迪和惠誉分别采用打分表与 要素表作为参考工具，标普则采用二维矩阵形式。在 要素权重设定 方面，穆迪和标普 均赋予要素具体权重， 惠誉 则 不提前设定要素风险权重， 其 认为要素的权重应该根据具体情形进行合理调整。 三大 国际机构 的 评级逻辑与流程分述 如下： 穆迪 穆迪 对 公营机场企业的评级方法可分为五个步骤 。 第一步是识别关键评级要素， 其中，每大类评级要素又可以进一步分为若干子要素，详见表 2； 第二步是 采用定性与定量 分析相结合的方法来 度量关键评级要素 ； 第三步是根据对每 个子要素的度量与分析，确定各个子要素对应的等级（ Aaa/Aa/A/Baa/Ba/B/Caa/Ca）；第四步是确定受评主体的打分表 映射等级 ，为了确定打分表 映射等级 ，首先要确定各个子要素级别对应的分值，将各子要素的分值与权重相乘，加总后得到总分数，然后查表确定受评对象的打分 表映射等级 ；第五步是分析调整 要素 的影响， 对初始打分级别进行调整， 从而 得到受评对象的最终级别。 此外 ， 穆迪认为，打分表是一种参考工具，但并不包括 所有 评级要素， 打分表 中要素的权重表示其对评级决策的重要性的近似值，但实际重要性可能会有很大差异。 表 2 穆迪 公 营 机场打分表 评级要素 要素权重（ %） 评级子要素 子要素权重（ %） 市场地位 50 服务 区域 规模 20 服务 区域 经济实力和 多元化 15 市场竞争 15 业务运营 35 旅客吞吐量 10 客流量 稳定性 10 航空公司 成本稳定性 10 航空公司 集中度 5 杠杆 率 和债务覆盖率 15 偿债覆盖率 10 人均 直达 旅客负债额 5 合计 100 合计 100 流动性 调整项 乘客 结构 调整项 财务弹性 调整 项 债务偿还准备金 调整项 资料来源： 穆迪评级方法， 联合评级整理 。 标普 首先，标普 分别 对 企业基本面和财务状况的 评级要素进行评估， 通过查找信用等级二维矩阵获得其映射的 初始指示性评级 结果 。然后 ， 标普对 影响 企业 风险的其他 有利或不利 要素进行考虑 ， 得出指示性评级结果。最后 ， 标普 综合考虑 国家主权风险、政府支持、适用的其他评级方法（如政府相关实体） ， 确定受评主体的最终 信用 级别，并通过分析 特定债务融资工具的保障措施及附加条款等确定其 债务融资工具的 最终 信用 级别。 行业研究报告 4 图 1 标普 ： 美国和加拿大非盈利性质交通基础设施 企业评级方法框架 资料来源： 标普评级方法， 联合评级整理。 惠誉 惠誉 通过分析机场的 收入 -数量风险、收入 -价格风险、基础设施 发展 /重建 、债务结构 、偿债能力 和完工风险 这几大关键 评级要素，分别评出 强、中等和偏弱三档风险适用范围 （见附件 3） ， 并结合 受评主体 基本信息、 运营风险、 同 业比较和 宏观风险等 方面的情况 ， 评定主体信用级别。 惠誉认为，机场企业的信用级别一般分 布在 AABB 之间 ，且 绝大多数属于投资级“ A”或“ BBB”类别 。 一方面， 惠誉认为机场 企业 通常比一般工商企业具有更高的杠杆率， 机场企业主要交易对手 （指航空公 司或其他下游客户） 的 信用级别 一般 在其之下 ，同时 机场 企业与其他基础设施资产情况一样，体现较高的地理位置敏感性，并高度受到管辖权和监管等因素影响 ， 以上风险的存在 使得 机场企业评级很难达到 AA 及 以上 。 另一方面 ，机场 行业属于 资本密集型 行业 ，其市场准入 受 严格 的监管约束，征地、空域权限、环保要求、人口对噪声敏感度等多 因素 均使 其 具有较高的准入 门槛，因此， 惠誉认为 全球大多数机场仍保持财务稳健并且在“ A”和“ BBB”类别中 。 （ 2） 国内机构 评级逻辑 国内评级机构 对 机场企业 的 分析 框架 、考察要素与国际评级机构 基本一致， 也是 采用定性 与定量相结合的方法， 侧重于对企业经营风险和财务风险进行分析，最后考虑 调整要素的影响 ，综合判断主体信用风险并得到最终信用级别 。与国际机构相比，国内机构在进行机场企业信用评估时 依据我国机场行业的运行特征，将“外部支持”作为重要的考虑要素。这与目前我国机场行业 运行特征 有关 。 国家和地方政府考虑到机场 资产 的战略意义， 以及对地方行业研究报告 5 经济的带动作用， 均会对机场运营企业提供有力的外部支持，包括但不限于民航发展基金 补贴 、机场项目建设的资本金支持与贷款贴息、航线补贴等。 四、国际评级机构对 机场运营 企业 评级要素比较 表 3 国际 评级机构对 机场运营 企业 的关键 评级 要素 穆迪（公营 ） 标 普 惠 誉 市场地位（权重 50%） 服务区域规模（ 20%） 服务区域经济 的 实力和多元化（ 15%） 市场竞争（ 15%） 业务运营（权重 35%） 旅客吞吐量（ 10%） 客流量 稳定性（ 10%） 航空公司 成本稳定性（ 10%） 航空公司 集中度 （ 5%） 杠杆率和债务覆盖率（权重 15%） 偿债覆盖率 （ DSCR） （ 10%） 人均 直达 旅客负债额（ 5%） 向上或向下 调整因素 流动性 乘客结构 （直达与中转流量比较 ） 财务弹性 债务偿还准备金 企业基本面 服务区域 经济 状况 （ 10%） 行业风险（ 20%） 市场地位（ 60%） 公司治理和管理（ 10%） 财务状况 企业财务业绩表现（ 55%） 债务情况（ 35%） 流动性和财务弹性（ 10%） 调整事项 扩张政策激进与否等 财务披露质量等 收入 -数量风险 旅客吞吐量 规模 及其稳定性 乘客结构 航空公司 集中度 服务区域 的 经济 状况 收入 -价格风险 费率制定的灵活性 基础设施 发展 /重建 基础设施开发计划 的必要性 以及清晰度 是否有足够资金满足再投资 需求 债务结构 机场的资本结构与其运营、财务 状况的匹配程度 财务状况 其他要素 资料来源：联合评级整理 注：上表仅包含各家机构进行信用评估时所考察的关键要素 1 穆迪 公营机场 企业 评级 要素 穆迪 评估 公营机场企业 侧重 于 七 大类 评级 要素 ，分别为：市场地位、业务运营、杠杆 率和债务覆盖率、流动性、中转情况、财务弹性、债务偿还准备金 ，其中前三类 为打分 表 要素（赋予权重） ，后四类 为调整要 素 。 从穆迪对公营机场对打分要素赋予的权重来看，其更侧重于评估机场企业的经营管理情况 ， 包括市场地位和业务运营 两要素 ，合计权重达 85%。 市场地位 （ 50%权重） 穆迪认为， 市场地位 越强的机场， 其 对航空公司 越具有 吸引力，航空公司更愿意增加 对机场的 运力投放，从而 为 机场债务偿还提供收入支撑，因而穆迪赋予 “ 市场地位 ” 要素最大权重 。穆迪采用服务区域规模 （包括人口规模和辐射区域范围） 、经济实力和多元化、市场竞争 3 个子要素 来评估机场企业的市场地位。 穆迪认为，机场服务区域的地理范围越广、人口越多， 经济实力 越强，多元化程度越高，受评机场 与周边区域机场及其他交通方式的竞争优势越明显 ， 在运输体系中的地位越替代，对其信用状况越 有利 。 业务运营（ 35%权重） 穆迪认为，航空服务的稳定性和多元化是稳定收入流的重 要驱动因素， 更有利于债券投资者 。 因而，穆迪在评估机场企业“业务运营”风险要素时，侧重于分析机场业务的稳定性行业研究报告 6 而非 现有规模或 增长情况。 穆迪采用 旅客吞吐量、客流量稳定性、航空公司成本稳定性、航空公司 集中度 4 个子要素来评估机场企业的业务运营情况。 其中，在评估 “客流量稳定性”这一子要素时， 穆迪 会同时考察历史增长率、稳定性和未来增长预期 三 方面，并 采用 机场历史连续多年（通常为十年或更长）的客运量年度同比增长率的 标准差 来考察客流量稳定性 。穆迪认为 ，具有正向增长的低波动性的机场将在该因素上获得高分，而具有高度波动和下降趋势以 及期望进一步下降的机场将得分很低 。 总体看 ， 机场的 旅客吞吐量越多 、 客流量 越稳定、航空公司成本越稳定、航空公司 越 多元化（集中度越低） ， 机场企业 在 “业务运营” 评级要素中的得 分越高。 杠杆率和债务覆盖率（ 35%权重） 穆迪 重点关注 承诺（或可用）收入对总债务的偿还能力 ，因而 主要 采用 净收入来测算 偿债覆盖率（ Debt Service Coverage ratio by Net Revenues） 指标。值得注意的是，穆迪会根据机场所属国别的差异对 DSCR 指标 的测算 进行调整，使其更符合实际情况。其中，对于美国公营机场， 由于 其债券募集条款中规定了偿债收入来源，并且其多数债务具有分期偿还本金的特征，因而其 DSCR 指标的计算选用的是“ 总收入 -营业费用（不包括折旧和摊销） /本期支付的实际还本付息额”。 穆迪认为直达乘客是机场最稳定的核心收入来源，而中转乘客带来的收入则具有一定不确定性，因而 穆迪 选用 人均 直达 旅客负债额 作为 了解机场债务负担的重要指标 ， 该指标将净债务与 直达 乘客总数进行比较 。 与 DSCR 指标处理方式相似 ，穆迪 针 对 机场类型的不同（国家门户型机场或区域枢纽型机场等） 分别制定了不同的指标区间， 使得该指标的 针对性 更强。 除了 上述 要 素 外 ， 穆迪 在具体评估中 还 会 考虑 的 其他 要素 有： 企业 未来的运营和财务表现可能偏离历史业绩 的预测 、 管理 层质量 、 公司 治理 、 财务 管控 、 突发 事件风险 等 ， 穆迪认为 对这些因素的分析仍然是 评级 过程中不可缺少的部分 。 2 标普评级要素 标普 对 企业基本面和财务风险评估中的 每个 评级 要素进行评估 ，并将各要素风险划分“ 极强 ” 到 “非常 弱 ”六个区间 范围 ，六个区间范围又 分别 选用数字“ 1”至“ 6” 6进行定量评估 。 同时，标普 认为 不同的要素对信用质量的影响程度不同， 因此会对相关要素 赋予 不同的权重。 企业基本面分析 在企业 基本面风险评估 中， 标普主 要考虑的风险要素包括宏观经济 、行业风险、市场地位以及 公司治理和管理方面。 标普认为 ， 市场地位是企业基本面分析中最重要的要素， 因此 赋予 60%权重。 6 标普将级别范 围分为六个等级，分别是极强、非常强、强、 中等 、弱和非常弱，分别 对应数字“ 16”进行定量评估。 行业研究报告 7 图 2 标普 -企业基本面风险评估框架 资 料来源： 标普评级方法， 联合评级整理。 （ 1） 服务区域 经济 状况 （ 10%权重） 标普认为， 机场 服务 区域 的经济实力将直接影 其 需求 的稳定性 ，从而影响机场企业的偿债收入来源 。 通常情况下， 标普使用人均 GDP 作为衡量 经济实力的 首要 指标 7。 标普还 会考虑服务辐射区域 的人口规模 及其 增长率 、 就业情况等 因素 。 （ 2） 行业风险（ 20%权重） 标普 对行业风险要素的 评估 包括行业 周期性 评估和行业 竞争 性评估 两方面 。行业周期性方面，标普认为 ， 机场行业在收入和盈利能力方面相对于其他行业表现为较 弱 的周期性，因而将机场 行业的周期性 指标 评估为“ 非常强 ” 。行业竞争 性 方面， 标普认为 ， 机场行业具有资本密集型 特点，运营 企业通常具有较高的准入门槛 ，竞争压力有限，通常可产生足够的利润来支付可变成本和固定成本以及满足偿债要求，同时机场的基础设施替代性风险小，因而标普评估机场行业的竞争风险指标为“非常强 ” 。“非常强 ”的 周期性评估与“非常强”的竞争 性 评估 相结合，得 到 “非常强 ”的整体行业风险评估 等级 ， 因而标普认为， 相比 于 其他行业，非 盈利 性 机场 行业 被评定为“ 低风险 ” ，相当于 标普 六个等级 范围中 的 “ 非常强 ” 或 “ 2” 。 （ 3） 市场地位（ 60%权重） 标普 通过 分析机场企业 在 其服务区域中的定位 和重要性 、 运营 水平 和发展 趋势（包 乘客多样性和波动 性） 、合作航空公司集中度、以及 费率 设定的灵活性 等指标对受评 企业的市场地位进行风险评估 。 标普认为 ，机场 定位越重要 8、 运营越稳定、合作航空公司越多元化、费率设定 越 灵活的企业，信用水平越高。 在评估市场地位时，标普可能 还 会考虑其他要素 ， 例如 外部经济条件 、 重大天气或地震事件 、 健康恐慌 及 安全问题 等 。 （ 4） 公司治理和管理 （ 10%权重） 公司治理 和管理 要素 意在 衡量 企业的 管理团队实力及 公司 治理 方面的 监督 情况 。 标普评估公司治理和管理要素时，主要对 受评企业 的 战略定位 、 风险 管理和财务 管理 能力 、 组织 的有效性 三大指标 进行分析 。 标普认为，企业制定的未来发展战略越明确、可行性越高， 其 管理层拥有 的 专业知识与 经验 越丰富、 运营能力 越强 ， 企业 信用水平越高。 7 标普会根据其在 2017 年 12 月 18 日发表的评论 GDP Per Capita Thresholds For Sovereign Rating Criteria中对人均 GDP 设定的阈值，来确定服务区域经济实力，范围从“ 极强 ”到“非常弱”。 8 国际门户型枢纽机场强于区域型枢纽机场，区域枢纽型机场强于干线型机场，干线型机场强于支线型机场。 行业研究报告 8 财务 状况 标普主要对企业财务业绩表现、债务情况、 流动性和 财务弹性 三 方面要素进行评估。 图 3 企业财务情况风险评估 框架 资料来源： 标普评级方法，联合评级整理。 （ 1） 财务 业绩表现 （ 55%权重） 财务绩效评估反映了 标普 对企业或项目为偿还债务而提供的收益水平和现金流量的预期。 标普会依据企业定价能力的不同，分别使用不同的覆盖率指标来衡量企业收益或现金流水平对债务的保障能力。其中，对于具有灵活定价权的企业，标普使用 年度偿债 覆盖率 （ Debt Service Coverage Ratio, DSCR） 指标， 而对于费率 设定的灵活性受到严重限制或 不具有定价权的企业，标普则 考虑现金流对最大年度偿债额的覆盖 （ Maximum annual debt service, MADS） 。 （ 2） 债务 情况 （ 35%权重） 标普主要 采用“ 全部 债务与净收入 比率 ” 指标来分析企业的债务情况 ， 其中净收入通常指 EBIDA，标普会依旧实际情况进一步扣除其他非现金支出 。 全部 债务与净收入比率 可以说明 当前或预期的 净 收入偿还企业 全部 债务所需的时间。 表 4 标普 对债务情况 的 评估 项目 极 强 非常强 强大 中等 弱 非常弱 全部 债务净收入 比 （ x） 30 资料来源： 标普评级方法，联合评级整理。 （ 3） 流动性和财务弹性（ 10%权重） 标普通过 流动性和 财务弹性 要素来 衡量 企业 的偿债能力。 主要考察指标包括非受限资金规模、 流动 比率、非受限储备金等 ， 其他要素还包括运营的稳定性、用于资本支出的储备金情况及授信规模等。 结合企业基本面分析和财务状况分析，标普确定其初始指示性评级结果 （见表 6） 。下表为标普根据企业基本面和财务状况得出的 初始指示性评级结果 二 维矩阵。 标普认为，企业基本面和财务状况存在如下关系：一方面，基本面较好的机场企业往往能够承担更大的财务风 险， 反映在表 4 中，当受评对象 财务状况处于同一水平时，基本面较好的会对应较高的信用级别 ； 另一方面，在信用 评级时，受评对象较好的财务状况，通常能够抵消其基本面方面的弱势， 反映在表 4 中，当受评对象基本面处于同一水平时，较好的财务状况会对应较高的信用级别。 行业研究报告 9 表 5 标普 初始指示性评级结果 企业基本面 财务状况 1 2 3 4 5 6 极 强 非常强 强 中等 弱 非常弱 1 极强 aaa aa+ aa- a bbb+/bbb bb+/bb 2 非常强 aa+ aa/aa- a+ a- bbb/bbb- bb/bb- 3 强 aa- a+ a bbb+/bbb bbb-/bb+ bb 4 中等 a a/a- a-/bbb- bbb/bbb- bb b+ 5 弱 bbb+ bbb/bbb- bbb-/bb+ bb bb- b 6 非常 弱 bbb bb bb- b+ b b- 资料来源： 标普评级方法，联合评级整理。 3惠誉评级要素 惠誉 会评估 收入 -数量风险，收入 -价格风险、基础设施 发展 /重建 、债务结构和财务 状况五大类 关键 评级 要素，并 对 前四 类 风险要素 分别界定强、中等和偏 弱三档 适用范围 。 惠誉认为， 收入风险（数量和价格）因素通 常对机场的评级具有最直接的影响， 基础设施开发 /更新 要素 通常对评级分析的重要性相对较低， 债务结构对评级分析具有相对较大 的影响 。 收入 -数量风险 机场的数量风险主要 指 旅客吞吐量 及其 稳定性 ，其会受 乘客结构（中转与直达、商务与旅游）、航空公司集中度、服务区域经济状况等因素的影响。 惠誉认为，服务区域经济实力越强 以及 人口越多、直达乘客份额越高、机场合作航空公司越多元化以及近年来吞吐量越稳定的机场，其信用等级越高。 收入 -价格风险 惠誉 重点 关注机场的费率制定能力。 机场可以将成本转嫁到航空公司，即通过提高航空性收费 和商业 收费来弥补开支和偿还债务。 但是 在不同国家和不同机场，这种转嫁机制差别很大。 惠誉认为，无限制的定价权是较高信用等级的特点。 （ 1） 航空性收费 航空收费通常是保障机场债务偿还能力的 主要收入来源 之一 ，也是机场面临经济下行风险时的首要收入来源。 惠誉在评级过程中会密切关注机场和航空公司间的财务关系。 机场收取航空 性业务 费用的方式有所差异，具体 包括：立法 规定的收费（ 大多数欧洲 大陆 国家 使用 ） ；价格管制规定的收费（英国受管制机场和 西班牙） ； 航空公司使用和租赁协议（ 美国和澳大利亚 常见） ； 基于 客流量的收费，如机场 离境税， 乘客 设 施费 等。 考虑到 航空业的竞争 和 由 航空公司 带来的交易对手方 风险，惠誉 会 分析 机场 与航空公司签订 的 合同条款 ， 如果机场公司 通过合同条款 可 收回的成本 越多 ，对其评级结果越有利。 （ 2）非航空性收费 机场的非航空性收费主要为 商业 性 收入（如零售，停车场，租赁汽车和地面交通 服务 ） ，商业性 收入 也逐渐发展为 机场收入的主要 来源 。多元化收入来源 能 为机场 提供 更多 现金， 从而提升 其 运营能力 与 偿债能力 。 行业研究报告 10 惠誉会评估机场商业 性 收入的多样性与持续性。 每个机场对商业租户给予的租赁方案都是不同的， 许多机场 通过引入 “保底租金”策略 成功地制定了经济下行 时的保护措施 ，从而减小航空运量 波动 对商业收入 的影响。 基础设施 发展 /重建 持续再投资可以保证机场设 施的 持续 使用并维持机场对航空公司的吸引力 。在评估机场的“ 基础设施发展 /重建 ”风险要素 时，惠誉会评估 机场是否有适度完备的资本投资和维护计划 、 是否有足够的资金 满足再投资 需求。 在适用的情况下，惠誉还将考虑现有特许经营权框架合同通过费率调整回收 所需 资本支出成本的程度。 此外，惠誉也考察基础设施更新或扩建的完工风险。 惠誉认为， 当 基础设施更新项目 有适当的预算安排、应急措施完备 以及 管理者经验 丰富 ，同时施工方具有较好的信誉保证 时 ， 机场的 完工风险会稀释。 债务结构 惠誉 评估债务结构时，侧重于评估机场的资本结构与其运营、财务状况的匹配程度，主要评级要素包括债务到期期限、债务偿还 政策（本金分期摊还是到期一次还本） 、 偿债优先级或现金流使用优先级（高级与次级收入承诺） 、 以及浮动利率债务和衍生品产品使用情况等 。 惠誉认为 ， 当债务本金 加速摊还 、或年度 还本付息额稳定 或 呈 下降 趋势 时，其债务结构风险低于一次性偿还本金 类债务结构 的风险 。 财务 评价 惠誉会评估机场的基本财务水平，以及不同情景假设下的偿债能力。 惠誉通过进行基本情景分析 、基于评级假设的多情景分 析及敏感度分析 评估机场 企业的 偿债能力 。 上述分析 通常涵盖至少五年的预测期。 惠誉在对财务状况进行评估时，主要关注以下指标：优先级 /次级债务 偿债 率 （ DSCR） 、净债务覆盖率（ LLCR） 、 利息保障倍数（ ICR）、 营业费用率、 平均登机成本（ CPE）、 EBITDA、净债务 /EBITDA、 手头现金周转期、 非受限的现金 /长期债务、当期偿还债务占营业收入百分比、非航空 收入占营业收入的百分比。 惠誉 关注的 其他 风险 要素 完 工 风险 主要 指 成本 超支、项目延期及任何可能对运营和收入产生影响的风险。 交易对手风险 主要是考虑航空公 司运营恶化对机场企业的影响， 惠誉认为， 市场地位较差、吞吐量较小的机场，其 所面临的交易对手风险较高。 航空公司分析 主要关注航空公司所提供的航空服务的数量和质量，包括每日航班、直飞目的地服务、平均票价、客座率、航空公司 的收益率、航空公司类型和数量（传统主线、链家、地区 /通勤和国际）、历史和未来的市场份额。 总体看 ， 穆迪和 标普 的 评级方法 由于 评估 范围基本一致 （主要针对美国和加拿大的公有制机场企业） ， 因而二者 评级思路 基本一致 ， 评估要素差异较小， 均赋予相应 要素 具体的权重， 其中对“市场地位”因素均设置较高的权重 。 而惠 誉的 评级要素 与穆迪和标普差异较大 ，主要有如下差异：一方面表现在， 惠誉 对 评级 要素 侧重于 定性描述， 仅将四大类主要风险因素 分为了强 、 中 、 弱三挡， 并未对 要素 赋予具体权重 ，量化程度弱于穆迪和标普 ， 主观性 相对 较大 ；另一方面表现在 ， 惠誉在对机场企业财务状况进行评估时， 分别 进行基本 情景分析、基于评级假设的多情景分析及敏感度分析 ，全面分析受评主体未来在不同情境假设下的偿债能力，且上述分析通常涵盖至少五年的预测期，其财务指标更偏重于对未来业绩和偿债能力的预测 ；最后， 惠誉评级要素中的 基础设施 发展 /重建 因素 和 完工风险 因素 ，穆迪与标 普均未将 其 纳入考虑范围。