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水务企业信用评级方法的比较与研究 2018.12.21 2 水务企业信用评级方法的比较与研究 作者：联合资信公用事业一部 水务企业作为公用事业的重要主体，数量众多，行业集中度很低 ，具有一定的自然垄断性 。但伴随 城镇化进程加快、 市场空间逐年释放，水务行业面临良好发展前景，并呈现出混改和跨区域扩张等竞争加剧趋势，同时国家关于环保力度加强，水务企业面临一定技术优化改造、提质增效压力，投资者对 水务 企业 更为关注。此外，随着我国债券市场加快对外开发，中国债券市场 已引进外资评级 机构， 未来 也将会 有 更多国外资本和投资者进入。但由于我国评级机构尚处于成长阶段，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距 。 本文分别对国内外关于水务企业的评级方法进行横向对比梳理，包括对水务企业的定义、评级逻辑以及评级要素等方面，重点对国际评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法要素进行了简要归纳，最后总结得出国内评级机构可以从国际评级机构对 水务企业 的评级方法中可以获得的启示与借鉴。 一、概述 本文分别对国外评级机构以及国内评级机构关于水务行业的评级方法进行对比梳理，其中包括国际三大主流评级机构和国内主要评级机构，其中中债资信、新世纪、远东资信未披露 水务企业 评级方法，因此本文 未 对其进行比较。从各机 构评级方法来看，国际三大主流评级机构均对水务企业制定了具体的评级方法，其中穆迪对水务企业评级 阐述 更为详细，标普使用一般公用事业评级方法评定水务企业信用质量，惠誉 2017 年曾针对美国的水务企业制定相应的评级方法， 但 只适用于特定市场而缺乏普遍性，本文对惠誉评级方法的研究 主要以其 适用于特定市场 水务 企业 所 披露的评级要素， 并结合 其对一般企业和 基础设施建设 企业的评级方法 进行 比较；国内评级机构中，联合资信、中诚信国际、大公国际、东方金诚、鹏元评级五家机构均对水务企业制定了详细的评级方法。整体看， 国际 评级机构 仅对 评级方法适 用范围 作出 规定 ，国内 评级机构均 对水务企业做出 了 具体的定义 ；国际 评级机构 对 水务企业的评级逻辑方面 总体上一致，具体流程来看存在一定差异 ， 国内评级 机构在评级逻辑上与国际评级机构 差异较大，但具体评级流程上存在 一定对应关系 ；国际评级机构 对水务3 企业的评级要素 较 国内评级 更为 全面 和 复杂，国内评级机构对水务企业的评级要素 整体 趋于一致，与国际评级机构也有一定相通之处 。 本文重点对国内外评级机构的评级方法的异同进行对比分析。 表 1 目前国内外水务企业 /评级方法 国外评级机构 国内评级机构 评级机构 评级方法年份 评级机构 评级方法年份 穆迪 2018 年（ 水务 ） 联合资信 2017 年 标普 2018 年（一般公用事业，含水电气） 中诚信国际 2018 年 惠誉 2017 年（美国水务）、 2018 年（一般企业、基建企业） 大公国际 2018 年 东方金诚 2018 年 鹏元评级 2017 年 资料来源：联合资信整理 本文主要从各机构评级方法中对水务企业的定义、评级逻辑框架以及评级要素进行对比分析，各机构评级方法主要存在以下异同： （ 1）水务企业定义方面， 国内评级机构对水务企业均有较定义，且较一致；国际三大评级机构并未对水务企业做出具体的定义，但对评级方法适用范围有所规定 。其中 ， 本文 涉及 惠誉水务企业评级 方法 仅适用于美国市政供水和下水道 (卫生排水和雨水 )公用事业企业， 而 由于我国 市场化程度 、水务企业性质、水务资产所有权归属 以及水价成本 归置方法 与国外 尚有一定差距， 国际评级机构 水务评级方法对我国 水务企业的普适度有限 。 （ 2）评级逻辑框架方面， 国内外 评级机构的评级逻辑 存在一定 差异， 国际评级机构注重对水务企业自身实力分析，而国内评级机构采用将水务企业自身实力与股东等外部支持相结合的评级思路，究其原因主要在于国内外 水务企业的市场化程度和企业性质不同决定的。但从具体的评级流程来看，国内评级 机构与国际评级机构 存在 一定对应关系 。 （ 3）评级要素的选取方面，整体看 ， 水务企业自身经营和财务状况均是国内外评级机构的重要评级要素，但由于国内外水务企业在企业性质和市场化程度方面存在差异，国际评级机构与国内评级机构在评级要素的选取上也存在一定差异。如国际评级机构更侧重于对水务企业 特许经营体系、 监管 优势、 成本与投资覆盖情况等要素 的评价， 且要素 选取方面 更全面 和 具有 深意 ； 由于国内水务企业多背靠政府 ， 国内评级机构除重视对企业自身指标评估外，还普遍看重地区经济实力或财政实力、政府支持等外部要素。 （ 4）在得到初始级别后，国际评级机构考量的调整因素主要为受评对象自4 身的经营概况、财务政策及表现、债务情况等因素中表现尤其突出 或明显薄弱 的指标；国内评级机构主要针对外部支持的可能性和大小进行评估，进而对初始级别相应调整，外部支持主要体现为政府支持，这与国内水务企业多为国有企业 具有很 大相关性。 （ 5）国际评级机构在模型制定以及量化打分方面论述较多，如穆迪的资产所有模型 、 综合双权重打分法 和标普 的 监管优势评估打分法 ，国内 机构在此部分均未涉及。 二、国内外评级机构对水务企业的定义比较 国外评级机构并未对水务企业做出具体的定义，但对评级方法适用范围有所规定： 穆迪认为其评级方法适用于拥有特许经营权的自来水公司、与自来水相关的海水淡化厂、水库或污水截流隧道等单一资产或环节提供商，该类型企业的共同特点是收入来源于特许经营或类似受监管规定的业务；该类企业处于垄断或近乎垄断，且价格受到监管管制；该类企业的所有权可以是企业本身或政府。 标普使用一般公用事业评级方法评定水务企业信用质量，标普认为受管制的公用事业（ Regulated Utility,RU）通常由国家、地方政府机构或纳税人控制，并且为大众提供必需的基础服务和产品，这类服务和产品（主要为水电气）几乎无法被替代，相关经营主体在法律政策的监管和保护下隔离竞争，在特定区域内处于垄断地位；同时， RU 产品服务的定价、质量及种类等均受到监管部门的隐性监管，定价一般基于成本回收的原则采取不同形式，而不是依赖市场化的价格变动。 惠誉在对美国水务企业的评级方法中指出，其评级方法适用于美国市政供水和下水道 (卫生排水和雨水 )公用事业企业，此类公用事业企业的运营支持美国基本的公共服务，其债务偿还来源于公用事业企业自身的收入或资源，包括服务费、公共赠款和税收补助。 国内评级机构评级方法中，受国家行业分类影响，各家评级机构对水务企业的认定基本一致，主要是指从事原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用 等 企业，且通常 可 获得地方政府赋予的特许经营权。 根据上述国内外评级机构对水务企业的认定可以总结，水务企业的两大特点为：主营业务以供水、污水处理及产业链上相关服务为主；水务企业的特殊性要求其运营过程中需要获得政府等相关部门核发的特许 经营权。 考虑到我国市场化程度、水务企业性质、水务资产所有权归属以及水价成本归置方法与国外尚有一定差距，国际三大评级 机构 对我国水务企业普适度有限。 5 三、国内外评级机构对水务企业的评级逻辑 和流程 比较 国际评级机构在 水务企业 的评级逻辑上大致相同，均是首先对 水务企业 自身经营和财务状况进行分析，确定初始级别，然后通过水务企业自身表现尤为突出或明显薄弱的因素对 其 信用等级进行调整，最后确定 水务企业 的最终级别。具体流程来看，国际评级机构对 水务企业 的评级逻辑也存在一定的差异，主要表现在： 穆迪 的评级方法细分到行业（因此没有宏 观经济和行业分析大类指标，宏观经济和行业分析作为企业评级的基础依据），其 对水务企业评级逻辑 ，首先 通过三个因素（ 经营概况、财务政策、杠杆和覆盖倍数 ）得到每个指标等级并量化到具体数值，并对不同指标等级赋予不同权重，通过双重权重加权平均 法 得出最终数值与级别的映射关系，该过程形成的级别为初始级别 ；然后通过 考量受评对象的经营概况、财务政策、杠杆和覆盖倍数等因素中表现尤其突出的指标，对初始打分表级别进行一定程度的级别上调 ，详见下图 。 图 1 穆迪水务企业评级流程图 资料来源：联合资信根据公开资料整理 表 2 穆迪 评级要素权重分布 资料来源：联合资信根据公开资料整理 标普对受监管的公用事业主体（ RU，包括水务企业）评级逻辑 方面， 首先对6 公司的经营状况和财务风险状况分别作出判断， 经营状况风险评估是通过宏观经济和所属行业风险（ CICRA）和公司的竞争地位综合判断；财务风险根据公司现金流波动情况对重要财务指标分别打分判断。然后 根据经营财务风险矩阵，得到一个指示性等级 ，最后 根据调整因素（包括资产分散效应、资本结构、流动性、财务政策、管理和 治理 、同行业对比等指标）对指示性级别进行调整，得出最终的级别。 图 2 标普公用事业主体评级流程图 宏 观 经 济 风 险行 业 风 险竞 争 地 位经 营 风险现 金 流 波 动 性 及 现金 流 / 杠 杆 指 标 分析财 务 风险初 始 级别资 产 分 散 效 应资 本 结 构流 动 性财 务 政 策管 理 和 治 理同 行 业 对 比个 体 信用 等 级发 行 人信 用 等级外 部 支 持及 其 他 支持资料来源：联合资信根据公开资料整理 惠誉在美国水务评级方法中，并没有提及到水务企业的评级逻辑，我们可以参照其对一般企业和基础设施建设企业（包含水务）的评级逻辑。惠誉表明，对定性和定量因素的评级的相对影响，随企业所在行业的不同以及随时间变化而不同。一个指导性原则是，某一因素若明显比其他因素薄弱时，该最薄弱的因素通常会被赋予更大权重。惠誉的评级方法提供了一个伞形框架，首先根据企业所处行业风险、国家风险、企业 的经营和财务特征，选出最适合企业评级类别的范围，然后评级委员会再决定最适合的同行业可比企业群组，同时参考企业历史数据和未来展望进行综合分析，最后将评级结果缩小至明确的级别水平。 国内评级机构对水务企业的逻辑框架基本一致，基本上均可以归纳为水务企业自身实力分析和外部支持（包括股东、政府等支持）分析这两方面。但同时各家评级机构评级逻辑均有自身的特别之处，鹏元评级此处将股东及潜在外部支持分析统一纳入到水务企业自身评级中，再根据一系列特殊风险事项进行级别调整；联合资信、大公评级和中诚信国际均将外部支持作为对初始级别 重要的调整因素进行分析，判断外部支持的可能性和大小从而对初始级别不调或者上调；东方金诚对股东或政府支持单独进行分析，判断外部支持的可能性。 7 整体来看，国内评级机构与国外评级机构在评级逻辑方面存在一定差异。但从具体的评级流程上来看，国内外评级机构之间存在一定的呼应之处。 联合资信与标普的评级 流程 较为相似，均 通过经营风险和财务风险形成的 二维矩阵映射出初始级别后，再根据调整因素对初始级别进行调整后得出最终级别 。 中诚信国际的评级逻辑与穆迪具有一致性，通过定性和定量相结合， 通过 双重权重加权平均得出最终数值与级别的映射关 系，并根据突出指标对初始级别进行调整，不同的是，在量化打分的过程中，穆迪对每一子指标的信用等级评价越高打分越低，而中诚信国际恰恰相反，对每一子指标的信用等级评价越高打分越高。 四、国际评级机构对水务 企业 的评级要素比较 表 3 国外评级机构对 水务企业 评级方法对比 穆迪 标普 惠誉 联合 违约率 分析法 二维矩阵映射 分析法 向下调整对比分析法 三因素评估企业基本信用状况 经营状况 财务政策 杠杆率和覆盖倍数 经营状况评估 行业风险 主权风险 竞争地位 财务状况评估 会计政策 会计关键指标 现金流状况 行业风险 国家风险 企业的经营和财务特征 结构性增级 减少违约风险因素 降低风险恶化的因素 上调 13 个子级 评估调整 资产分散效应 资本结构 流动性 财务政策 公司管理及治理 同行业对比 调整因素： 收入的可预防性 经营风险 财务状况 其他风险因素 资料来源：联合资信整理 （ 一 ）穆迪评级要素分析 穆迪评级从对水务企业评级要素主要围绕经营状况、管理层融资风险偏好、债务指标三方面要素进行考量 。 1、经营状况 （ 1）水务相关监管环境和政策的稳定性、可预见性和透明性越强，企业信8 用质量越高 ： 具体指水务企业所处的与水务相关的监管环境、特许经营条款、水价设置机制等稳定性、可预见性和透明度。 （ 2）对水务资产的所有权和控制权越高，信用质量越高 ： 具体指水务企业是否全资、永久拥有水务相关资产。但是全资且永久拥有水务资产的水务企业不多，大部分企业一般是在特许经营权期间内持有关键水务资产。穆迪将考虑当特许经营权或协议到期时运营资产残值的回收机制，及是否存在特许经营权到期后继续延续的可能或补偿机制。 （ 3）企业成本及投资覆盖的充分性和及时性 ： 该指标在全部指标中权重为15%，系衡量水务企业在成本上涨的情况下，自 身是否有能力或外部政策机制是否能够保证其及时地修正水价。若水价受外部政策原因制约上调空间有限时，企业是否能够获得一定成本补贴。在衡量水价上调的可能性问题上，穆迪还考量水务企业所处区域家庭收入和消费能力（惠誉具体量化为水费支出最好控制在居民可支配收入中值 MHI 的 1%之内）。 （ 4）收入稳定性和上游稳定供水及客户集中度密切相关 ： 一方面，上游的供水量要保持稳定，另一方面用户分布过于集中的话，水务企业可能严重依赖某一用户，一旦该用户终止合作，该水务企业收入将受到很大影响（惠誉量化客户集中度指标，认为水务企业的前 10 大客户占整体收入的 5%或更少，且不存在占整体收入的 2%以上的客户时，该指标可以达到 AAA 级别）。 （ 5）资本支出规模、项目复杂性及固定资产质量影响企业信用质量，企业应处理好资产更新规模和折旧 ： 首先，水务企业每年资本支出规模越小，项目复杂性越低，项目资金集中度越低，企业面临的风险越低。穆迪认为企业年度总投资 4%总固定资产（包括无形资产中的特许经营权），则认为该企业在该指标上可达到 AAA。如果企业水务相关资产不断恶化，或者资产开发严重低于预期，企业可能面临终止许可证、特许权或租赁合同的风险，则企业信用质量被认 为很差。（惠誉对水务企业评级中提到，如果水务企业每年更新的资产超过折旧的 100%及以上，则认为企业资产更新较快能够更好满足日常运营）。 2、管理层的融资风险偏好 国外评级机构对水务企业评级时更倾向于将其作为一个 自主化经营的 企业进行评级。在此逻辑考量下，评级机构将考量股东在扩大规模创造股利和承受债务风险之间的选择和平衡。穆迪认为，公司一直以来长期持续且未来继续保持保守的融资政策，低于行业水平的债务有利于提升公司信用级别，该指标在全部指标中权重为 10%。 9 3、债务指标方面 国外评级机构一般通过杠杆率和覆盖倍数来 衡量公司债务指标，具体详见下表。 表 4 穆迪水务企业评级要素及指标初始权重 一级指标 /评级要素 初始权重 二级指标 /子指标 子指标初始权重 经营状况 50% 监管环境的稳定性、透明度和可预期性 15% 资产所有权模型 5% 成本与投资覆盖情况（充分性和及时性） 15% 收入风险 5% 资本支出计划的规模和复杂性，及资产质量风险 10% 财务政策 10% 财务政策 10% 杠杆率和覆盖倍数 40% 调整后利息覆盖倍数和 FFO 利息覆盖倍数 12.5% Net Debt / Regulated Asset Base OR Debt/Capitalization 10% FFO/net debt 12.5% RCF/Net debt 5% 合计 100% 100% 根据得出的初始级别，根据下述因素在初始级别基础上最多再上调 3 个子级 (1) 减少违约的风险因素： 限制尝试新的商业活动、限制并购重组等激进行为；限制新增债务；限制公司困境时期对股东分红；债务结构的设置尽可能地降低风险；充分储备资金以应对大额支持和未来不确定支出的； (2) 避免风险恶化的因素 控制权的有效性；特许经营周期；专门的流动性支持 (3) 其他方面 在绝大多数情况下，债务结构特征需要包括以下要素以确保完整性： 受融资约束和限制行为的实体将从更广泛的所有权集团和商业集团中分离出来。这种分离是通过法律手段来实现并约束发行人的融资结构。 所有债权人必须遵守共同条款，确保个人债权人不能采取单方面行动破坏融资稳定。 债权人介入权应在特许权、监管许可或法律框架下以及融资文件中明确允许。请注意，我们只将安全安排的价值作为一个要素，通常作为一个关键要素，广泛用于提高债权人检测早期潜在问题的能力，并尽可能纠正这些 问题（首先保留现金盈余在公司内）。此外，如果补救行动不可能或不能成功，安全安排将用于最大限度地恢复预期。 提供一个有意义的债权保护将对有助于信用等级的提升，也是达到等级提升的最后一步。在评估提高级别时，我们将所有因素综合考虑在内以评估总体有效性。例如，对财务比率条款的遵守情况进行研究是评估此类合同持续有效性的重要考虑因素。对某些资产而言，由于其所有权可能由国家或其他授权机构保留，安全措施有时不允许或不可强制执行。全面有效的结构调整可以在系统内提升三个等级。然而，在已有的评级中，目前一般都上调两个级别以内。对于不同的融资结构（可以包含一系列可能的组合中的各种要素），这些增强措施以半个子级为单位进行调整。 资料来 源：联合资信整理 （ 二 ）标普评级要素分析： 受监管的公用事业主体（ Regulated Utility Entity,RUE）遵循标准普尔的企业评级方法中，对一个公司的经营风险和财务风险状况分别作出判断，并根据经营财务风险矩阵，得到一个初始等级。根据调整事项对初始级别进行向上或向下调整。 经营风险评级要素包括行业风险、主权风险和竞争地位。 10 行业风险： 标普通过其行业评级方法，基于该行业低周期性风险、低竞争风险和低成长性风险的评估观点得出 RUE的整体行业风险为 “很低 ”（ “very low risk“ industry (category 1)）。 主权风险： 标普考虑主权的经济情况和与公用事业有关的行业发展指标情况，根据具体主权分析判断。 竞争地位： RUE 的竞争地位结果可以分为 “很高 ”“高 ”“较高 ”“一般 ”“较低 ”“低 ”六类。评判要素包括 ： (1)监管优势 （此处区别于一般工商企业竞争地位要素） ；(2)规模、区域及多样性 ； (3)经营效率 ； (4)盈利能力 。其中， 前三个二级指标的结果有 (1) strong， (2) strong/adequate， (3) adequate， (4) adequate/weak， (5) weak五类， 按 60%、 20%和 20%指标权重 进行评估 。 再结合盈利能力评估，对竞争地位进行综合打分。 1、监管优势 由于公用事业行业市场化水平低，竞争地位中不像一般工商企业考虑竞争优势，而是重点考虑监管政策优势。监管优势主要通过监管框架和经营策略两方面分别评估后通过下表的二维矩阵得到监管优势评估结果。 表 5 标普对监管优势评估表 监管优势 RUE 经营策略 正面 中性 负面 非常负面 监管框架信用支持 强 强 强 强 /一般 一般 强 /一般 强 强 /一般 一般 一般 /弱 一般 强 /一般 一般 一般 /弱 弱 一般 /弱 一般 一般 /弱 弱 弱 弱 一般 /弱 弱 弱 弱 资料来源：标普评级方法，联合资信整理 具体来看，标普在对监管优势进行评估的过程中，首先通过对监管框架对RUE 信用支持程度的判断得出一个初级评估等级，再通过对 RUE 自身经营策略对区域内监管信用支持利用效益的评估对初级评估等级进行调整，得到最终的监管优势评估等级。 由于行业特征，监管框架优势对公用事业的成本覆盖、利润获取、以及对股东回报可能性至关重要，标普主要从监管稳定性、定价程序效率、融资政策稳定性和监管独立性四个方面来判断监管框架对 RUE 的信用支持情况。