地产债基本面系列之一：房企信用分析方法与关键.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 07 月 09 日 固定收益专题 房企信用分析 方法与关键 地产债基本面系列之一 本文是地产债专题研究系列的第一篇，通过回顾行业情况，深入分析行业模式及产业链上下游情况。其次，梳理了年初以来地产债市场情况。再次，根据房地产行业特征和本质来搭建房企的信用分析框架，并对框架各部分逐一拆解，找到相对有效的指标进行企业间比较，展现业内主要企业全貌。 房地产行业情况： 房地产行业因其长链条、多品类、多利益方等特点，成为了国民经济的重要支柱产业，同时，又因高投入、不易交换、顺周期等特点，使其兼具商品和金融属性。此外，近年来行业内竞争格局表现出的头部化特征也越来越明显。房地产行业具有很强的顺周期性，因此 国家需要不断进行政策调控，稳定市场，政策上呈现“松 -紧”交替。 地产债市场回顾： 2020 年是房地产公司境内债券融资的高光之年 ， 尽管疫情对房企经营造成严重影响，但地产债一级发行与二级交易热情高涨 ，尤其 头部地产发行规模一马当先 。 相对 性价比较高的地产债尤其是龙头地产债券成为了“资产荒”背景下不可多得的优质资产。在今年流动性充裕的环境下，部分优质产业债的收益率已经低无可低，无法满足部分投资者的需求，而地产债是当前市场为数不多的“洼地”。 今年以来，房企 主体评级出现频繁上调， 亦体现市场对房企信用资质把控的放松。 房 地产 住宅开发类企业 风险特点： 住宅开发类企业是最主要类型，同时与居民收入联系最密切，受政策调控最明显 ；同时 行业基因所决定 此类企业具备 资金 高度 密集、高杠杆 的特点；公司经营 潜力看土地储备：龙头房企优势显著 ， 有更大的策略调整空间、议价空间、融资能力、投资容错能力：业绩确认滞后性和波动性 带来 房企利润表的失真。 房企信用分析需注意：（ 1） 弱化利润表的作用，业绩确认滞后可能导致利润表失真； （ 2） 重视待推盘项目和土地储备的分析； （ 3） 龙头企业的优势是多维度的； （ 4）公司领导层格局、战略定位对企业前途至关重要。 （ 5） 核心是现金流管理。 我们构建了“动 -静态”的双维度分析框架 来分析 房企偿债能力 。 对于静态视角来说，主要是通过观察企业长短期偿债能力来分析，静态视角的优点在于基于财务报表数据进行量化比较，相对客观且数据易获取，缺点在于静态视角主要捕捉到已经反映到财务报表层面的状况，对企业偿债能力不具有预判性，较为滞后，当静态指标出现较大问题时，往往为时已晚；对于动态视角来说，我们核心在于观察企业现金流入 -流出的过程，来判断企业当前和未来的偿债能力。 基于上述信用分析框架并结合房企的经营 属性 ，我们选取了最能反映其偿债能力的指标。 从静态上看，我们 在对传统财务指标作出调整的同时， 强调了现金流量的重要性、 引入了衡量房企投资激进程度的指标 。从动态上看，我们 从“质”和“量”上入手分析土地储备，并结合经营数据制定了具有前瞻性的复合指标，以作为判断房企偿债能力的依据。 最后，根据上述框架设计房企信用打分模型，如表 41。 风险提示 ： 模型设计不完善、 统计口径或数据计算存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李清荷 13661714107 邮箱： liqinghegszq 相关研究 1、固定收益专题：精挑细选，票息为王 信用债半年度策略 2020-07-06 2、固定收益定期：美国疫情二次爆发，国内需求回升债市震荡 -债市周度跟踪 2020-07-05 3、固定收益专题：如何通过低估值策略来选转债标的 2020-07-03 4、固定收益点评：信用债发行再现“取消推迟潮”，该如何看待？ 2020-07-03 5、固定收益定期： 7 月债市压力如何 月度基本面与流动性观察 2020-07-02 2020 年 07 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 房地产行业情况 . 4 1.1 行业定义和特征 . 4 1.2 行业发展的历程回顾 . 6 2 地产债市场回顾 . 9 3 房地产企业信用分析 . 12 3.1 房 地产住宅开发企业的风险特点 . 12 3.2 房地产住宅开发企业的信用分析框架 . 13 4 基于信用框架下的偿债能力指标选择 . 15 4.1 房企偿债能力分析指标： 静态短期视角 . 15 4.1.1 调整后的流动性指标 . 16 4.1.2 调整后的 EBIT 利息保障倍数 . 17 4.2 房企偿债能力分析指标：静态长期视角 . 18 4.2.1 净负债率 . 18 4.2.2 可动用资产对全部债务保障率 . 18 4.3 房企偿债能力分析指标：动态视角 . 19 4.3.1 现金流出：投资风格 . 19 4.3.2 现金流入：销售回款 . 20 4.3.3 现金流入：融资能力 . 25 4.4 Top50 房企打分排名 . 27 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：房地产行业的产业链条很长 . 4 图表 2：房地产细分行业 . 5 图表 3：房地产行业集中度快速提升（单位： %） . 6 图表 4：各梯队房企盈利能力情况（单位： %） . 6 图表 5：我国房地产行业发展四阶段 . 6 图表 6：房地产销售价格指数（ %） . 7 图表 7：住宅价格指数走势与房地产调控政策变迁 . 7 图表 8： 2005 年 7 月以来主要房地产调控政策梳理 . 8 图表 9：今年以来发行地产债各评级发行情况（单位：亿元、年） . 9 图表 10： 2020 年各属性地产债规模与平均估价收益率（单位：亿元、 %） . 9 图表 11：今年以来 Top200 房企发债情况（单位：亿元） . 9 图表 12：今年发行地产债较全体产业债超额利差情况（单位： bps、 %） . 10 图表 13：今年发行 AAA 地产债较 AAA 产业债超额利差情况（单位： bps、 %） . 10 图表 14： 2020 年房地产开发企业主体评级上调情况（单位：亿元） . 10 图表 15： 房地产开发企业违约情况（截至 2020 年 6 月 18 日） . 11 图表 16：各行业违约债券余额情况（单位：亿元） . 11 图表 17：各行业违约发行人个数情况（单位：个） . 11 图表 18： 部分两地发债企业债券发行情况 . 12 图表 19：房地产企业信用基本面分析框架 . 14 图表 20： Top30 房企企业属性（单位：家、 %） . 14 图表 21：房地产企业文化分类 . 15 2020 年 07 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：房地产企业偿债意愿分类 . 15 图表 23： Top50 房企传统流动性指标表现（单位：倍） . 16 图表 24：调 整后的现金类资产 -流动负债保障率 . 17 图表 25： Top50 发债房企 EBIT 利息保障倍数（单位：倍） . 17 图表 26：典型房企杠杆率和增长情况 . 18 图表 27：可动用资产对全部债务保障率 . 19 图表 28：房企投资风格（单位：倍、 %） . 20 图表 29：房企土地 -现金转化： “潜力 ”和 “能力 ” . 20 图表 30：不同层 次房企土地储备面积与增量（单位：亿元、万平方米） . 21 图表 31：土地储备与增长潜力 . 22 图表 32：房企对应土储分布 . 23 图表 33：土地储备分布：一二线城市占比和权益占比（单位：万平方米） . 23 图表 34：样本企业土储权益占比 . 23 图表 35：典型企业拿地面积与土储权益占比（单位：万平方米） . 24 图表 36：顺周期：盈利能力指标 . 24 图表 37：逆风周期：房企的安全边际和回款率 . 25 图表 38：不同银行授信余额（单位：亿元） . 26 图表 39： Top50 房企表内融资成本 . 26 图表 40：房地产企业信用打分体系 . 27 图表 41：信用打分模型得分前 20 名房企 . 28 2020 年 07 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大，对宏观经济带动作用强，产业链条上对GDP 贡献远大于其行业自身（贡献占近 1/4）。因此，房地产行业研究意义重大，是宏观基本面分析的核心，也是债券市场研究的主旋律 。本文是地产债专题研究系列的第一篇，首先， 通过回顾行业情况，深入分析行业模式及产业链上下游情况。 其次，梳理了年初以来地产债市场情况。再 次 ，根据房地产行业特征和本质来搭建房企的信用分析框架，并对框架各部分逐一拆解，找到相对有效的指标进行企业间比较，展现业内主要企业全貌。 1 房地产行业情况 1.1 行业定义和特征 房地产行业是指进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，是一个历史悠久的行业，起源于唐朝，那时的房产经纪人又叫“房牙子”，从事的是最初级的土地贸易活动。发展至今， 房地产行业因其长链条、多品类、多利益方等特点，成为了国民经济的重要支柱产业，同时，又 具有 高投入、不易交换、顺周期等特点，兼具商品和金融属性。 此外，近年来行业内竞争格局表现出的头部化特征也越来越明显。 长链条： 从完整的房地产开发链条来看，需经历“拿地 -开工 -预售 -竣工”以及竣工后室内装修、家具大件安置等活动，才可拎包入住或商业使用。上游来看，土地的获取离不开银行等金融机构的资金支持，造房环节涉及钢铁、建材、建筑施工、基础化工、工程机械、有色金属等企业提供商品和劳务；下游来看，竣工交房后涉及装修服务、购置家具家电以及配套的物业服务。由此可见，房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大，对宏观经济带动作用强，产业链条上对 GDP 贡献远大于其行业自身（贡献占近 1/4）。 图表 1： 房地产行业的产业链条很长 资料来源：国盛证券研究所 多品类： 房地产行业的细分市场可以分为土地开发、商业地产、住宅地产、产业地产和地产服务这五类，其中住宅地产与居民收入联系最密切，受政策调控最明显，上述细分2020 年 07 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 领域的代表房企分别有华夏幸福、万达集团、万科、浦东金桥、光大嘉宝。因此，不同细分市场所需提供的产品和服务不同，企业对应的经营战略、财务情况也会不同。 图表 2： 房地产细分行业 资料来源：国盛证券研究所 即便都是以住宅开发为主的地产企业，因公司的战略定位不同，其开发的 主打 产品也会不同。例如，按照住宅单价和户型可以进一步分为 低能级城市普通型、高能级城市 普通型、非普通（高端） 等几类，第一类代表企业有碧桂园、恒大、新城控股等，通过下沉城市能级寻求扩张， 此类企业周转率最高，毛利率低 ；第二类代表企业有保利、万科等，以布局核心城市的普通户型为主，这类企业 周转率较高，毛利率较高 ； 第三类代表企业有融创、 绿城 等，多布局高能级 城市 且以 大盘豪宅项目 为主，这类企业 周转率最低，但毛利率最高 。 多利益方： 根据房地产项目的开发全周期，至少涉及到 5-6 个主要利益主体。在土地购置环节涉及到政府、金融机构和开发商，在房屋建设环节涉及到上游大宗商品供应商、金融机构和开发商，在销售 /出租环节涉及到银行、消费者、物业管理和开发商。由此可见，房地产行业涉及众多利益方，政府这一方需要 及时 出台政策来协调好多方关系，保持平衡，因此调控政策也带来了一轮又一轮房地产周期。 高投入： 房地产开发是高资本密集型行业，从房地产企业的项目开发成本和费用来看，占比最大的三种是土地成本，建筑安装成本和管理费用。具体来说，土地成本又可分为土地出让 费、拆迁安置费和土地征用费，是房地产开发成本中占比最大的构成部分，因为土地是稀缺资源，国有建设用地面积的供应受限于耕地红线的约束，加之各城区可出让土地面积逐渐减少，企业普遍缺乏土地议价能力。近年来地价迅速攀升，各处地王屡创新高， 土地成本占房地产企业总成本在 40%左右。 不易 交换 ： 房地产市场区域差异显著源于房子是不能自由流通的商品 ，各区域间市场相对割裂。 竞争格局头部化： 2015 年 以来，房地产行业集中度快速提升， Top100 房企 市场 集中度从 37.78%提升至 68.56%，体现行业内竞争激烈程度加剧，收并购动作频繁，尾部房企2020 年 07 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 生存境地不甚乐观。 从盈利能力来看，头部房企的盈利能力优势十分显著。 图表 3： 房地产行业集中度快速提升（单位： %） 图表 4： 各梯队房企盈利能力情况（单位： %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2 行业发展 的 历程回顾 回顾我国房地产行业 发展历程 ，大致经历过以下 四个阶段 ： （ 1）第一阶段是 1949 年到 1980 年，称之为公有房时代； （ 2）第二阶段从 1980 年到 1997 年，这是房地产市场的起步阶段，称之为拓荒时代； （ 3） 1997 年到 2017 年是中国房地产市场的黄金 20 年，称之为黄金时代； （ 4）从 2017 年至今，中国房地产市场走入了第四个阶段 白银时代。 住房市场化开始以来，我国房地产市场跌宕起伏三十余年，在 30 年余发展中，我国的政策调控手段 因时而异、因地而异、宽严交替 ，对于全国和区域房地产市场快速、稳定、健康的发展起到了重要作用。 图表 5： 我国房地产行业 发展四阶段 资料来源：国盛证券研究所 从 行业周期 来看，基于销售视角，根据 百城住宅价格指数 、商品房销售 同比， 2005 年 7月以来房地产市场呈现出明显的 四 轮周期性 变化特征，这与房地产调控政策的边际调整高度相关。 第一轮 周期 是 2005 年 7 月 -2009 年 3 月 ， 第二轮周期是 2009 年 3 月 -2012年 5 月 ， 第三轮 周期是 2012 年 5 月 -2015 年 10 月 ， 第四轮周期是 2015 年 10 月至今 。 前 三轮 周期，一二三线城市房价增速波动 有 一致性，且幅度依次递减。但 从第四轮周期开始， 一二三线城市房价增速波动不再一致，各隔半年 ； 2017 年下半年后，一线房价增速低于二线，二线低于三线 ； 2018 年至今，一线房价盘整。说明 房地产调控思路有变 ，更注重因城施策、区域性调控。 2020 年 07 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 房地产销售价格指数（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 房地产行业具有很强的顺周期性，因此国家需要不断进行政策调控，稳定市场， 政策上呈现“松 -紧”交替。 图表 7： 住宅 价格指数 走势与房地产调控政策变迁 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1） 收紧： 2005 年，由于区域房价持续走高，政府将注意力集中在稳定住房价格和抑制房地产开发投资两项工作上，先后出台“国八条”和“国六条”，从落实地方政府责任制、调整土地供应结构和加大相关税收等方面加强市场调控。 2） 放松： 2007 年，美国次贷危机爆发并严重冲击全球经济，为提振内需、刺激经济增长，国务院在 2018 年 11 月提出了“四万亿计划”，加大投资和金融支持力度。 2009 年5 月，国务院下调保障性住房和普通商品住房项目以及其他房地产开发项目的最低资本2020 年 07 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 金比例，房地产调控政策进一步放宽。 3） 收紧： 宽松的救市政策使得房地产市场迅速恢复，高涨的房价和大量的投机加剧了市场泡沫风险，直接威胁国民经济平稳健康运行。 2010 年，国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（即“国十条”）出台，被喻为“史上最严厉的调控政策”，此后出台的“国五条”重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房。 4） 放松： 2014 年，为缓解地方政府债务压力，适应经济“新常态”，调控政策再 次松动，央行和银监会联合出台政策，支持居民家庭合理住房贷款需求和房企合理融资需求。次年 11 月，中央财经领导小组会议明确提出化解房地产库存。 5） 收紧： 此后， 2016 年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，后续党的十九大报告和 2018 年政府工作报告也再次重申这一定位，同时要求建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，房地产调控政策呈现出分类调控、因城因地施策的特点。 图表 8： 2005 年 7 月以来主要房地产调控政策梳理 时间 部门 文件 政策措施 2005-03 国务院 国八条 稳定住房价格，改善住房供应结构，控制被动性住房需求。 2006-05 建设部等九部委 关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见（国六条） 调整住房供应结构，发挥税收、信贷、土地政策调节作用，整顿和规范房地产市场秩序。 2008-11 国务院 四万亿计划 加大投资力度，加大金融支持力度。 2009-05 国务院 国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 下调保障性住房和普通商品住房项目以及其他房地产开发项目的最低资本金比例。 2010-04 国务院 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国十条） 被喻为“史上最严厉的调控政策”，坚决遏制部分城市房价过快上涨。 2013-02 国务院 国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知（国五条） 重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房。 2014-09 央行、银监会 央行 银监会关于进一步做好住房金融服务工作通知 支持居民家庭合理的住房贷款需求，支持房企的合理融资需求。 2015-11 中央财经领导小组会议 化解房地产库存，促进房地产业持续发展。 2016-12 中央经济工作会议 会议成果 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制；坚持分类调控，因城因地施策。 2017-10 党中央 十九大报告 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 2018-03 国务院 2018 年国务院政府工作报告 坚持“房住不炒”，继续实行差别化调控，建立健全长效机制；培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 资料来源： 政府官网、 国盛证券研究所 2020 年 07 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2 地产债市场回顾 2020 年是房地产公司境内债券融资的高光之年。尽管疫情对房企经营造成严重影响，但地产债一级发行与二级交易 热情高涨 。 截至 2020 年 6 月 18 日， 2020 年地产企业发行债券存续合计 2096.67 亿元，占产业债的 6.53%。按照主体评级划分，发行 的 地产债以AAA 评级占比最高，达 79.59%。按照公司属性划分，民营企业发行占比最高达 32.85%，央企