开放与危机：从历史三轮危机看A股市场开放趋势.pdf

2020 年 7 月 21 日 策略专题 开放与危机：从历史三轮危机看 A 股市场开放趋势 策略深度报告 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 本轮资本市场对外 开放力度空前， 本文通过回 溯我国对外开放的历史进程，从制度和危机的角度来理解境外资金的 影响 。 我国对外开放经历了 探索期（ 1992 年 -2000 年）、开放期（ 2001 年 -2012年）和深化期（ 2013 年至今） 三阶段 。 第一阶段以 邓小平南巡和 B 股市场的建立为标志， 2000 年末 B 股市值规模 5024 亿元， 当时占 A股市场比重的 10.4%； 第二阶段 的开放 以 2001 年加入世贸组织 和 QFII/RQFII/QDII制度的建立 为 标志， 2012 年 末 共 169 家 QFII 机构获得 374 亿美元额度，A股持仓 占比 不足 1%； 第三阶段 “ 一带一路 ” 为探索 开启对外开放新格局，互联互通机制是 A 股市场开放的重要突破 ， MSCI 闯关成功更是加快制度改革 。从央行公布的数据来看，一季度境外资金持仓规模在 1.9 万亿。 然而随着对外开放 程度的加深 ， 境外资金对我国 A股市场的 影响 也 在 增强，1992 年以来 的三轮危机中， A股市场与全球市场的关联度明显提升 。 1997年亚洲危机 中东南亚股市跌超 50%， 上证综指 小幅下 跌 8%， B股 下跌 65%；2008 年金融危机美股累计跌 56%，上证综指跌 63%， A股影响相对更大 ；2009-2011 年 欧债危机 法国股市下跌 23%，上证综指下跌 22%。 三轮危机中 ， A 股与全球市场关联度 逐步提升，但是在本轮新冠疫情爆发下，我们也 看到 A股市场凭借基本面相对优势 在海外流动性爆发下具有相对韧性。 境外资金 自 2019年以来 加速流入 A股市场 ， 显现 明显的信号作用。 北上资金累计净流入自 2019 年初至今增加 5081 亿元，规模相当于 2014-2018年北上资金累计净流入 总额 （ 5732 亿元）。 2019 年以来，北上资金净流入多次领先 A股市场作出反应 ， 体现出明显的信号作用。 同时 A股波动也有所加大 ，本轮疫情引发的海外流动性危机期间， 外资 快速撤离对 A股形成负面 制约 ，上证综指累计下跌 13%， 美股累计下跌 33%。 从外资配置来看 ，消费行业比重最大，医药及 科技 产业 的比重较低 。 当前 境外资金持股占比较高的 是家用电器（ 19.6%）、休闲服务（ 17.3%）、 食品饮料（ 16.1%）、建筑材料（ 11.0%）和医药生物（ 8.8%）板块 。 我们认为 未来随着科创板有望纳入 陆股通标的 ， 以及我国科技公司与全球产业链的融合 加强 ，科技板块 在中长期 具有提升空间 。 总结制度变革和 三轮危机 经验 ： 第一，我国 在经济转型的背景下，保持高质量对外开放仍旧是大方向， 资本市场对外开放制度不变， 预计长期外资流入趋势不变 ； 第 二 ， 境外资金对 A股市场的影响加大，流动性红利和波动影响共存，我们应 更多地 从全球视角来看 A 股市场 ；第三，美元指数是全球资金流向重要前瞻指标。 近期美元指数走弱意味着新兴市场国家较发达国家 资产 更具吸引力 ， 中国 资产也越来越多受到国际资金的认可 ，但是同时需要谨慎中美博弈升级带来的金融开放制约。 风险提示： 1）宏观经济下行超预期； 2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期； 3）海外资本市场波动加大。 4）新冠疫情影响超预期。 证券研究报告 策略 策略 深度报告 2 / 27 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 引言：中国对外开放历程 .5 二、 探索期（ 1992-2000 年）： B 股制度初探索 .6 2.1 对外开放制度： B 股市场信号意义大于实际意义 . 6 2.2 亚洲危机冲击： A 股市场在相对独立下影响有限 . 7 三、 开放期（ 2001 年 -2012 年）： QFII 制度开启外资直接流入 A股 .12 3.1 对外开放制度：建立 QFII 制度开启深化探索 . 12 3.2 金融危机 与欧债危机冲击： A 股市场和全球市场的联动性显著加强 . 13 四、 深化期（ 2013 年至今）：互联互通机制开启新格局 .19 4.1 对外开放制度： MSCI 的正式纳入加快对外开放制度改革 . 19 4.2 新冠疫情冲击：海外流动性爆发下 A 股市场仍具有相对韧性 . 21 五、 A 股对外开放展望：流动性红利和波动影响共存 .23 六、 风险提示 .25 策略 策略 深度报告 3 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 中国对外开放历史演进 . 6 图表 2 广场协议后日元对美元持续升值，日本加快产业转移速度 . 8 图表 3 亚洲部分国家短期外债占全部外债比重（ %） . 8 图表 4 大多亚洲经济体都选择固定汇率制度 . 8 图表 5 中国短期外债占外汇储备比重较低（ %） . 9 图表 6 危机期间亚洲股市走势 . 9 图表 7 B 股遭受负面冲击 . 10 图表 8 危机期间韩元大幅贬值并剧烈震荡 . 10 图表 9 VIX指数经历先升后降再升的过程 . 10 图表 10 危机期间各国股市收益率（ %） . 10 图表 11 98 年一季度香港韩国 GDP 同比负增长（ %） . 11 图表 12 98 年多国失业率快速上升（ %） . 11 图表 13 香港政府出手干预维稳市场 . 11 图表 14 马来西亚摒弃 IMF 政策建议（ %） . 11 图表 15 马来西亚政府扩大赤字规模 . 11 图表 16 加入 WTO 以来我国进出口规模快速上升 . 13 图表 17 中国净出口贡献率上升（ %） . 13 图表 18 2000 年左右发达 国家产业加速向中国转移 . 13 图表 19 中国外商直接投资来源（亿美元） . 13 图表 20 美国房价走势 . 15 图表 21 危机爆发前美国居民杠杆率高企（ %） . 15 图表 22 2007-2009 年危机的三阶段演绎 . 15 图表 23 2009 年全球经济增速降至历史低位 . 15 图表 24 中国经济增速放缓 . 15 图表 25 危机期间美国内需显著收缩 . 16 图表 26 中国消费和投资保持平稳 . 16 图表 27 2008Q3 开始美国进出口受到显著冲击 . 16 图表 28 2008 年 11 月中国进出口落入负增长区间 . 16 图表 29 美国失 业压力显著加大 . 16 图表 30 中国新订单 PMI 和生产 PMI 大幅下滑（ %） . 16 图表 31 金融危机爆发后美国应对政策 . 17 图表 32 危机期间中国应对政 策 . 18 图表 33 欧债危机的三阶段演绎 . 19 策略 策略 深度报告 4 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 34 陆股通和 QFII/RQFII 的区别 . 20 图表 35 A 股纳入国际指数时间表 . 21 图表 36 北上资金累计净流入领先 上证综指作出反应 . 21 图表 37 疫情三阶段演绎 . 22 图表 38 油价已修复 50%以上 . 23 图表 39 黄金价格与风险资产同步下跌 . 23 图表 40 流动性危机期间美债收益率上升（ %） . 23 图表 41 中债国债收 益率先降后升 . 23 图表 42 境外资金持仓市值与公募基金和保险基本持平 . 24 图表 43 美元指数走势领先股票指数之比 . 24 图表 44 北上资金持仓市值占 比 . 25 策略 策略 深度报告 5 / 27 请务必阅读正文后免责条款 一、 引言：中国对外开放 历程 1992年 以来 我国 对外开放不断深化 ， 期间主要经历了探索期 （ 1992-2000年） 、开放期 （ 2001-2012年） 和深化期 （ 2013至今） 三个阶段。 第一阶段 邓小平南巡为中国对外开放定调，期间 主要开放措施是 B 股市场的建立 ，对于资本市场开放 来说 信号作用大于实际意义。 第二阶段以 2001 年中国加入世贸组织为标志， 一方面， 中国逐渐成为国际贸易的重要参与者， 经济层面 的 开放明显提速；另一方面， QFII/RQFII/QDII制度的建立 标志着资本市场对外开放深化 。 第三阶段， 以一带一路和 MSCI闯关成功为标志 ，对外开放进入深化期，一方面， “一带一路”进一步打通中国和全球市场的连接渠道； 另一方面， 互联互通机制的建立是 A股历史上的重要突破， 2017年 MSCI闯关成功标志着资本市场进入加速开放新阶段 ，此后 A 股市场纳入国际三大指数 ， 沪伦通和中日 ETF 先后落地 ，QFII/RQFII投资额度 全面取消，金融业迎来全面开放新时代。 然而随着对外开放 程度的 加大 ， 境外资金对我国市场产生的 影响 也愈发明显， 这 在历史三轮危机期间尤为突出 。 1997年亚洲金融危机 期间 ， 东南亚各国由于短期境外资金占比过高，遭到海外资本快速撤离的冲击，进而引发亚洲国家整体流动性危机，东南亚主要市场股指均下跌超过 50%，届时中国开 放程度较低， A股市场相对独立， 仅小幅下跌 8%， B股市场则 下行超 50%，期间上证综指和 B股市场与泰国 SET指数的相关系数分别为 -0.5和 0.8左右 。 2008年金融危机和 2010年欧债危机对中国市场的影响较亚洲危机期间明显增强，期间中国经济增速 、 A 股市场和全球市场 同步回落 ， 金融危机期间 上证综指与标普 500相关系数达到 0.81，欧债危机第三阶段上证综指和欧洲股市的相关系数达到 0.9 左右 。 2019 年以来境外资金加速流入 A 股市场，北上资金显示出明显的信号作用。 北上资金累计净流入自 2019年初至今增加 5081亿元，规模相当于 2014-2018年北上资金累计净流入总额（ 5732亿元）。2019 年以来，北上资金净流入多次领先 A 股市场作出反应，体现出明显的信号作用。同时 A 股波动也有所加大，本 轮疫情引发的海外流动性危机期间，外资快速撤离对 A 股形成负面影响，上证综指累计下跌 13% ，美股累计下跌 33%。 借鉴历史经验，我们得出以下三点结论： 第一，我国在经济转型的背景下，保持高质量对外开放仍旧是大方向，资本市场对外开放制度不变，预计长期外资流入趋势不变；第二，美元指数是全球资金流向重要前瞻指标。近期美元指数走弱意味着新兴市场国家较发达国家资产更具吸引力，中国受益疫情防控的相对优势，经济复苏领先海外，有望迎来外资持续流入；第三，境外资金对 A股市场的影响加大，流动性红利和波动影响共存，我们应越来越多从全球视角来看 A股市场。 从 境外资金的配置偏好来看 ， 科技产业外资占比 较低 ，消费板块 或从一线龙头向二线龙头扩散 。 截至 2020 年 7 月 17 日，境外资金持股占比排名前五的是家用电器（ 19.6%）、休闲服务（ 17.3%）、食品饮料（ 16.1%）、建筑材料（ 11.0%）和医药生物（ 8.8%）。我们认为，在经济转型升级的背景下，我国科技产业前景度较为确定，未来随着科创板公司逐步纳入陆股通标的以及科技产业竞争格局日渐清晰， 科技龙头公司的外资持仓占比有较大提升空间 。 消 费板块方面， 目前受到外资青睐的大消费行业多集中于一线龙头公司，随着一线龙头外资持仓市值占比逐渐接近 30%的上限，境外资金可能会从一线龙头转向弹性较大的二线龙头。 策略 策略 深度报告 6 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 中国对外开放历史演进 资料来源： WIND，平安证券研究所 二、 探索期（ 1992-2000 年） ： B 股制度 初探索 2.1 对外开放 制度 ： B 股市场信号意义大于实际意义 建立 B 股市场 是资本市场对外开放的重要探索，信号意义大于实际意义。 1992 邓小平南巡为我国资本市场改革开放定下基调。 1992-2001 年间，我国资本市场建设和开放取得了初步成果，其中 B股市场的建立是该阶段下的重要探索 ，虽然 B股市场的发展速度不如 A股和 H股，但是在当时的环境下， B股市场的建立意味着中国将以开放的姿态与国际市场逐步接轨，信号意义大于实际作用。 B股市场 制度 对标海外发达市场， 由 证券公司直接管理资金账户， 建设初期 采用 T+0交易制度 ，截至 2000年 B股市场规模为 A股市场的 10.4%。 B股称为人民币特种股票，是指以人民币标明面值，以外币认购和交易的，在我国境内证券交易所上市交易的记名股票。 2001年以前 B股市场仅对境外投资者开放， 在制度设计上 与 A 股有所不同 ： 开户方面， B 股对投资者设有 1000 美元外汇存款的门槛；存管制度 由 证券公司直接管理资金账户， 不采用第三方托管， 投资者通过电话委托或当面委托的方式向证券公司下达买卖指令 。 交易制度方面， 1992-1995 年 B 股 采用 T+0 的回转交易 制度 ，1995 年后采用 T+1 交易制度， 清算方面采用 T+3 的清算制度 。 然而 彼时中国资本市场仍处于发展初期，基础制度建设和投资环境欠成熟，导致 B股市场 运行受到诸多 制约，发展速度较为缓慢 。第一， B股市场实行效率相对较低的配额审批制， 1999年以前我国股票市场实施审批制，监管部门审批时 更为注重地区和行业之间的平衡，对企业成长性的重视度不足，以至于许多企业在 B股上市后经营情况并不理想，无法有效吸引境外资金，且审批制导致 B股市场新股发行缓慢，市场规模小，流动性不足； 第二，国企主导的市场结构使得境外投资者无法通过并购重组获得企业的控制权，削弱投资者 意愿， 截至 2020年 7月 17日， B股市场 中 仍有 66%的公司为 国有企业 ； 第三， 信息披露 透明度较差 。 B 股市场企业上市主要通过私募形式筹资， 信息披露不符合国际惯例 ， 制约 投资者对公司质量的判断。 与此同时， H 股的 快速发展 和亚洲金融危机的蔓延进一步冲击 B 股市场 ， B 股市场发展陷入停滞。相较于 B 股， H 股以香港股市为平台，在上市制度、交易制度和信息披露等设计上更为成熟，对境策略 策略 深度报告 7 / 27 请务必阅读正文后免责条款 外投资者的吸引力相对更强。 第一，香港股市相较于内地市场 IPO周期较短，再融资门槛更低，因此内地企业赴港上市意愿更强， H股规模增长速度更快 ， 1997年末以来， B股标的一直维持 100家左右的波动，而 H股已于 2019年末达到 284家 ；第二 ，港股市场采用 T+0交易制度，与发达国家交易制度 一致，更符合境外投资者的交易习惯 ；第三，与内地市场相比，港股市场建立时间久， 监管体系对标国际发达市场 ，信息披露 相对透明， 因此 更 受境外投资者青睐。 截至 2000年末， B股市场市值规模为 5024.3 亿元， 仅为 同期 A股市场的 10.4%。 整体来看， B 股市场 在我国 资本市场 对外开放进程中 的信号作用大于实际意义 ， 对我国引入境外投资者 和 资本市场对外开放有着 重要助推作用 。 2.2 亚洲危机冲击： A 股市场在相对独立下影响有限 随着发达国家产业逐渐向东南亚新兴市场转移，亚洲市场的开放程度 逐渐加大 ， 外资占比抬升， 但是 对于 金融体系尚不成熟的 新兴市场来说，对外开放节奏过快 容易导致 资本市场 泡沫， 一旦外部因素出现变化 促使跨境资本 短期大幅流出，新兴市场将 陷入 流动性枯竭的 困境 ，亚洲危机便是这一过程的体现 。 亚洲金融危机始发于泰国，直接原因是境外资金撤离东南亚市场以及跨境 投机者 攻击亚洲各国货币，但其根本原因与当时亚洲各国的经济增长模式、外汇政策以及脆弱的金融体系密不可分： 第一，出口导向型经济增长模式易遭受外部环境变化的冲击。 1985以来， 日本通过大量的资本输出将产业转移至亚洲邻国，东南亚各国因承接日本和“四小龙”的产业转移实现经济高速增长，形成出口导向型模式，该模式的缺陷是容易受到生产成本提升、外部环境变化的冲击。 1995年日元对美元开始贬值， 实行盯住美元汇率制度的 东南亚国家出口优势削弱， 经常性账户恶化， 经济基本面的脆弱性 逐渐暴露 。 第二，与美元挂钩的固定汇率政策 有失妥当 。 其一， 亚洲 国家大多采取与美元挂钩的固定汇率政策，外汇风险较低的汇率制度叠加经济高速增长吸引了大量国际资本，推高了国内资产价格泡沫；其二，1995 年后东南亚国家经常性账户恶 化， 为了维持固定汇率制度，需要 通过资本账户借入资金来弥补逆差 ，导致短期外债规模扩大 ，资本外逃造成 的 流动性风险显著抬升 。 第三，脆弱的银行体系和过早的金融自由化。 金融制度的不成熟是亚洲危机的成因之一，一方面，亚洲各国银行风险管理体系松散， 宽松的信贷和 短贷长投的期限错配现象在当时并不罕见，以泰国为例，截止 1995 年底，泰国外债占 GDP 的比重为 60%，其中短期外债 占到外债总额的 52%。日本经济泡沫破裂后，日本银行受制于不良贷款的抬升和资产负债表的恶化，开始将 投放于 东南亚国家的贷款撤离，导致东南亚各国遭受前所未有的 流动性冲击， 1997 年 6 月至 1999 年 12 月 ，日本银行从韩国、泰国、 菲律宾 、马来西亚 和 印度尼西亚累计撤资 2352亿美元，占当时亚洲 GDP的近10%。另一方面，东南亚各国过早开放资本账户，短期国际资本流动畅通无阻，为 跨境资金 追寻利差交易和国际炒家攻击提供了制度条件。 亚洲危机经过：泰国放弃固定汇率制引燃亚洲危机， IMF 的一揽子计划收效甚微，金融危机逐渐向经济危机蔓延。随后 马来西亚及时实施资本管制 、 摒弃紧缩型政策，香港通过政府干预维稳股市，同时国际炒家的 攻击逐渐放缓， 危机于 1998年 9月开始 缓和 。 1997年 7月 2日，泰国因外汇储备不足以对抗国际炒家的做空行为，宣布放弃固定汇率制， 当日泰铢兑美元汇率大幅贬值 17%，此后东南亚各国 相继成为国际炒家的攻击对象 ， 外资 的 快速撤离 也导致股市泡沫破裂 。 1997年底至 1998年初，泰国、韩国、印尼陆续接受 IMF的政策建议和一揽子救助计划，实行紧缩型的财政政策和货币政策，但是 IMF 的救助 并未取得预期效果， 股市 短暂止跌后于 1998 年 3 月初开启第二轮下跌 ，与此同时， IMF“尽可能不干涉”的方式使得国际炒家得以继续对新兴市场货币进行攻击，金融危机进一步深化并开始波及实体经济 ， 多国 GDP 进 入负增长区间。 1998 年下半年，马来西亚政府扭转策略 策略 深度报告 8 / 27 请务必阅读正文后免责条款 经济政策，通过国家经济复苏计划和切断危机外源传导途径使经济逐步走出危机，与此同时，香港政府动用大量外汇储备对冲沽盘维稳股市流动性，在马来西亚和香港强有力的政策干预以及国际炒家攻击缓和的背景下， 各国经济于 1998 年 9 月出现好转迹象 ，在此之后逐步走出危机。 亚洲危机影响： 亚洲危机从爆发到缓解历时约 1年 ， 期间 亚洲多国 汇率 和股市均 累计下跌 超 50%， 届时 A股市场对外开放程度较低， 上证综指累计小幅下跌 8%， B股市场 遭受严重冲击，上证 B指和深成 B指分别自高点回落 58%和 64%。 1997年 7月 2日至 1998年 8月 31日亚洲危机期间，亚洲多国 汇率与股市 齐跌 ，韩元、泰铢和林吉特兑美元汇率的跌幅均在 50%以上；股市方面，泰国 SET综合指数、韩国综合指数、印尼综指和恒生指数累计下跌 50%以上，富时马来西亚综指跌超 70%。中国人民币 兑美元 汇率 在亚洲危机期间保持 8.3； A 股市场 由于对外开放程度较低 而 保持 相对独立，期间维持 1100点左右的中枢震荡 ，累计小幅下跌 8.0%，上证综指与泰国 SET指数 呈 -0.51的负相关关系 。 B股市场与遭受危机的亚洲股市走势基本同步，上证 B指和深成 B指自 1997年 5月上旬、4 月下旬分别创年内高点 98.2点和 1591.4点后持续下行至 1998年 8月末 的 27.2点和 440.8 点，下跌幅度 均达到 65%，亚洲危机期间上证 B至和 深成 B指 与泰国 SET指数的相关系数分别为 0.89和 0.86。 图表 2 广场协议后日元对美元持续升值，日本加快产业转移速度 资料来源： WIND， 平安证券研究所 图表 3 亚洲部分国家短期外债占全部外债比重 （ %） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 泰国 35.5 40.6 43.4 43.4 45.0 52.0 43.9 35.0 27.1 20.6 18.4 韩国 59.4 57.3 56.6 54.6 42.9 45.8 48.2 36.6 24.2 28.2 33.6 马来西亚 4.2 6.9 13.9 16.7 14.4 16.9 25.9 25.4 15.2 10.9 9.9 印度尼西亚 15.9 18 20.5 20.2 18 20.9 25.0 24.1 13.3 13.2 15.7 资料来源： IMF， 沈联涛 十年轮回，平安证券研究所 图表 4 大多亚洲经济体都选择固定汇率制度 经济体 是否实行固定汇率政策 是否允许资本自由流动 是否存在国际收支逆差 中国大陆 是 否 否 策略 策略 深度报告 9 / 27 请务必阅读正文后免责条款 中国香港 是 是 否 中国台湾 是 是 否 新加坡 是 是 否 马来西亚 是 是 是 印尼 是 是 是 泰国 是 是 是 韩国 是 是 是 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 5 中国短期外债占外汇储备比重较低（ %） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 中国 32.6 25.3 70.8 72.2 33.9 30.3 24.2 22.5 12.0 9.8 7.9 泰国 78.6 89.0 94.5 94.0 101.0 147.8 128.4 149.0 100.0 57.8 46.0 韩国 203.3 253.3 216.9 200.0 153.8 171.9 228.4 323.7 76.2 58.5 51.8 马来西亚 17.5 25.3 30.0 23.9 22.4 27.8 38.1 55.5 38.1 19.9 16.9 印度尼西亚 151.4 156.4 177.4 163.7 164.6 195.2 180.9 204.3 89.8 76.3 80.0 资料来源： IMF，亚洲开发银行，沈联涛 十年轮回，平安证券研究所 图表 6 危机期间亚洲股市走势 资料来源： WIND，平安证券研究所 策略 策略 深度报告 10 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 B 股遭受 负面 冲击 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 8 危机期间韩元大幅贬值 并剧烈震荡 图表 9 VIX 指数经历先升后降再升的过程 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 10 危机期间各国股市收益率（ %） 9 7 /7 /2 -9 7 /1 2 /3 1 9 8 /1 /1 -9 8 /2 /2 8 9 8 /3 /1 -9 8 /7 /3 1 9 8 /8 /1 -9 8 /8 /3 1 9 7 /7/2 -9 8 /8 /3 1 韩国综合指数 -5 0 .4 4 8 .5 -3 8 .6 -9 .7 -5 9