河南城投全景解析.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 06 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 河南城投全景解析 河南信用债深度挖掘系列之一 相关报告 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：扬帆起航 2020-07-22 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：开疆拓土 2020-07-21 金融科技专题报告：解构蚂蚁金服：巨擘崛起 2020-07-21 资本市场思考系列之二十四：复盘 2014年，如何看当下转债市场？ 2020-07-16 资本市场思考系列之二十三：从美国到中国，看股与债的纠葛 2020-07-13 投资要点： 引言 除了云南、辽宁和贵州、黑龙江和天津信用利差较高外，在综合 财 力较高的省份中，四川和河南 AA 级城投平台利差也明显高于其他省份。 整体来看，随着中原经济区的稳步发展，利差水平较高的河南城投平台或具有挖掘机会。 为了进一步探究河南哪些平台更具有投资价值，我们将深入分析省本级及各地级市的城投平台，本篇将介绍河南省及下辖各市的经济和财政情况，并梳理省本级城投平台概况。 河南省经济和财政情况 河南省地处中国中心区域，位于中原经济群的核心区域 。 在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。2019 年河南省实现 5.43 万亿， 仅 次于广东和山东省，同比增长7.0%；实现固定资产投资 51241.1 亿元，比上年增长 8.0%。 财政实力方面， 2019 年河南省一般公共预算收入 4041.6 亿， 一般公共预算支出 10176.26 亿元，分别 位居全国第 8 位和第 5 位 。税收收入占比 70.3%，财政自给率 39.7%。债务负担方面， 2019 年末河南省政府债务余额 7909 亿，债务率位于全国中游水平，相对可控。 河南省各市经济和财政情况 各市经济体量方面， 郑州和洛阳两个“一主一副”核心城市经济总量位于河南省前列，整体体量较大 ，而 焦作生产总值实际增速 则 维持着 8%的高速增长 。财政实力方面，仅郑州市公共预算收入突破千亿，各市税收收入占比比较稳定，郑州和济源的财政自给率较高。债务负担方面，地方政府债务规模整体与经济体量成正比，以城投债有息债务余额作为地方政府隐性债务的衡量指标，鹤壁、周口和郑州的债务率相对较高。 河南省城投平台总体概况 截至 2020 年 7 月底，河南城投平台集中分布于省本级、郑州市和洛阳市，许昌市和漯河市的 城投 存续规模也在 100 亿以上。省本级城投平台以 AAA 级为主 ， 郑州市城投平台在 AAA、 AA+和 AA 三个等级均有分布 ， 其他城市城投平台评级均在 AA+及以下。 省本级城投平台概况 河南省本级城投平台共 10 家，除河南省农业综合开发有限公司（主体评级 AA+级）和河南城际铁路有限公司（主体评级 AA 级）外，评级集中分布于 AAA 级。从平台职能上来证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 看，省本级城投平台中交通投资类 5 家、产业投资类 1 家、水利投资类 1 家、金控类 1 家、棚改类 2 家。 从利差方面来看，河南省本级城投平台信用利差水平基本保持一致，与其他省份相比没有出现明显的分化 。对于河南省城投平台的挖掘，还需进一步深入到市级城投平台。 风险提示 企业经营风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 引言 为了寻找更具有投资价值的城投标的， 我们首先梳理了各省政府的综合 财 力，并基于不同等级的城投债利差进行对比。 除云南和陕西外，各省 AAA 级城投平台信用利差几乎没有出现明显的偏离。但 AA+级特别是 AA 级出现了比较明显的分化，除了云南、辽宁和贵州、黑龙江和天津信用利差较高外，在综合 财 力较高的省份中，四川和河南 AA 级城投平台利差也明显高于其他省份。 整体来看，随着中原经济区的稳步发展，利差水平较高的河南城投平台或具有挖掘机会。 为了进一步探究河南哪些平台更具有投资价值，我们将深入分析省本级及各地级市的城投平台，本篇将介绍 河南省及下辖各市的经济和财政情况，并梳理省本级城投平台概况。 图 1：各省综合财力与城投利差走势 资料来源： wind、国海证券研究所 注：城投利差为截至 2020 年 7 月 29 日的数据，数据来源为兴业研究制作的城投信用利差数据 综合 财 力：地方政府公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本运营收入 +中央政府补助、基金调节收入等 2、 河南省经济和财政概况 河南省地处中国中心区域，位于中原经济群的核心区域， 幅员面积 16.7 万平方千米，下辖 17 个地级市和 1 个省管县级市。河南连接东部长三角城市圈和西部成渝经济带，省内铁路、公路线网密集分布， 其中包括京九线、京广线、连霍高速，是我国重要的运输枢纽。 在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。 2019 年河南省实现 5.43万亿，较 2018 年增长 7.0%，高于全国 GDP 增速 0.9 个百分点；规模仅次于广东省和山东省，位居全国第三位。受人口基数的影响， 2019 年河南省人均生产-1000100200300400500600700050001000015000200002500030000江苏广东浙江山东四川安徽河南湖北上海北京河北湖南江西重庆云南福建陕西辽宁贵州广西黑龙江新疆山西内蒙天津吉林甘肃海南青海宁夏BP 亿元 综合财力 AAA AA+ AA证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 总值 56388 元，比上年增长 6.4%，增速有所提升。 2019 年河南省完成固定资产投资 51241.1 亿元，比上年增长 8.0%。 图 2：河南省 GDP 与固定资产投资情况 资料来源：河南省政府网、国海证券研究所 注： GDP 增速、固定资产投资增速均为可比价格下增速， 2016 年起河南省公布的固定资产投资为不含农户的固定资产投资完成额。 在经济的快速发展之下，河南省产业结构也加快调整， 2019 年三次产业结构为8.5:43.5:48.0，第三产业占比不断提升，产业结构也因此得到进一步优化和调整。目前，在传统产业的基础之上，河南省也逐渐发展形成了五大主导产业。以装备制造、食品制造、新型材料制造、电子制造和汽车制造为代表的五大主导产业产值增速都在 8%以上，占规模以上工业比重的 45.5%；而传统产业产值增速略低于全省 GDP 增速，但在规模以上工业占比 46.7%，仍是河南省经济最重要的组成部分。 在经济保持较高增速，以及产业结构不断优化的背景下，河南省的财政实力也在不断提升。 2019年河南省一般公共预算收入 4041.6亿元，比上年增长 10.18%，增速有所加快，收入规模位居全国第 8 位。随着产业结构的不断优化调整，河南省纳税多元化和综合 财 力有所提升， 2019 年税收收入在全省一般公共预算收入中的占比达到 70.3%。同年省级一般公共预算支出 10176.26 亿元，同比增长10.40%，位居全国第 5 位，财政自给率（一般公共预算收入 /一般公共预算支出）为 39.7%，位居全国第 18 位。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元 河南固定资产投资完成额 GDP 固定资产投资同比增速 (右轴） GDP同比增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1： 2017-2019 年河南省公共预算收入和政府性基金收入 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年同比增速（ %） 省级公共预算收入（亿元） 4041.6 3668.1 3397 10.18 省本级公共预算收入（亿元） 193.1 206.5 185.2 -6.49 省级政府性基金收入（亿元） 4080.2 3216.9 2520.3 26.84 省本级政府性基金收入（亿元） 292.1 266.9 217.7 9.44 资料来源：河南省人民政府网、国海证券研究所 河南省政府性基金收入 4080.2 亿元，同比增长 6.6%。河南省政府综合 财 力（一般预算收入 +政府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央补助、动用调节基金、地方债发行等）测算结果为 1.17 万亿，其中一般公共预算收入占比 34.4%，政府性基金收入占比 34.7%，而中央政府补助、动用调节基金及地方债发行等占比30.4%，河南整体对上级转移支付及补助的依赖性较高。 图 3：全国各省一般性政府预算收入及同比增速（右轴） 图 4：全国各省一般性政府预算支出及财政自给率 资料来源：国家统计局、国海证券研究所 资料来源：国家统计局、国海证券研究所 -15-10-505101520253002000400060008000100001200014000广东 江苏 上海 浙江 山东 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津 山西 陕西 重庆 云南 内蒙 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 % 亿元 2019年 2018年 2019年名义增速（右） 2018年名义增速（右） 010203040506070809010002000400060008000100001200014000160001800020000上海 北京 广东 浙江 江苏 天津 山东 福建 山西 辽宁 河北 重庆 海南 安徽 湖北 内蒙古 陕西 河南 四川 江西 湖南 广西 云南 新疆 贵州 宁夏 吉林 黑龙江 甘肃 青海 西藏 公共预算支出（亿元） 财政自给率（右轴， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 5：各省税收收入及占比 资料来源： 国家统计局、 国海证券研究所 河南省地方政府债务余额规模位于全国中游水平，截至 2019 年底，政府债务余额为 7909.0 亿元，受地方政府专项债发行额度的提升，河南省债务规模同比增长 20.9%。以（地方债务余额 /地方政府综合 财 力）为 债务 率的衡量指标，河南省整体债务率 为 67.3%， 位于 全国 中游水平，债务风险总体可控。 表 2： 河南省 2019 年和 2018 年政府债务情况 图 6： 全国各省地方债务余额和 债务率情况 2019 年 2018 年 政府债务（亿元） 7909.0 6541.3 一般债务（亿元） 4470.3 4062.3 专项债务（亿元） 1195.8 2749.1 资料来源： 河南省政府网、 国海证券研究所 资料来源：各省人民政府网、 国海证券研究所 城投债余额方面， 河南省 2017-2019 年城投债存量余额分别为 2292.51 亿、2540.26 亿、 2851.60 亿，增速分别为 5.4%、 10.8%、 12.3%， 城投债 余额 增速加快，但整体增速相对可控。 60657075808590020004000600080001000012000广东 山东 河南 四川 江苏 河北 湖南 安徽 湖北 浙江 广西 云南 江西 辽宁 福建 陕西 黑龙江 山西 贵州 重庆 吉林 甘肃 内蒙古 新疆 上海 北京 天津 海南 宁夏 青海 西藏 税收收入（亿元） 税收收入占比 (右轴， %） 0204060801001201401600200040006000800010000120001400016000江苏山东浙江广东四川湖南贵州辽宁河北云南湖北安徽河南内蒙福建陕西广西上海重庆江西北京天津黑龙江新疆吉林山西甘肃海南青海宁夏西藏地方政府债务余额（亿元） 债务率（右轴， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 从存量债券分布来看， 截至 2020 年 7 月底，河南省城投平台存续债券主体信用评级以 AA+级和 AA 级 为主，占比分别为 26.8%和 47.9%。相比之下，江苏、浙江等经济非常发达的省份，以及四川、安徽这两个综合 财 力与河南相当的省份，AA 及以下评级城投平台占比都比较高， 基本接近 80%。 而河南资质较差平台债券则由于发行难度相对较高，占比相对较低。 图 7： 河南、江苏、浙江、安徽和四川城存续城投主体评级 分布（按数量） 图 8： 河南省城投债未来到期期限结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：占比数据为各等级发行主体占比 资料来源： wind、 国海证券研究所 从存量城投债各期限到期额度来看， 2021-2023 年是河南城投债的集中兑付期，其中未来一年内城投债到期规模 831.5 亿元，占比 22.3%，未来一至三年城投债到期规模 1590.3 亿元，占比 42.6%。但在地方专项债加快发行的背景之下，城投债发行和偿付压力有所缓解。 整体来看，河南省近几年经济增速较快，政府财政实力位居全国前列，政府债务规模和债务率处于全国中游水平，相对可控。 目前有存续债券的城投平台资质整体较好，但未来 3 年内面临一定的债券兑付压力。 3、 河南省下辖各市经济和财政概况 河南省下辖 17 个地级市，分别为郑州市、洛阳市、南阳市、许昌市、周口市、新乡市、商丘市、焦作市、信阳市、驻马店市、平顶山市、开封市、安阳市、濮阳市、漯河市、三门峡市、鹤壁市，以及 1 个省直辖县级市，济源市。 各市经济体量方面，郑州和洛阳两个“一主一副”核心城市经济总量位于河南省前列，整体体量较大， 其 中郑州市 2019 年实现 GDP11589.7 亿元，占全省的21.3%，处于 领先地位；洛阳市实现 GDP5034.9 亿元，占全省的 9.2%。南阳、许昌、周口规模依序次之，分别为 3815.0 亿、 3395.7 亿、 3198.5 亿，而其余城市生产总值均在 3000 亿元以下，鹤壁和济源两个城市的生产总值在 1000 亿0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%江苏 浙江 安徽 四川 河南 AAA AA+ AA AA- A- 无评级 1年内 22.3% 1-3年 42.6% 3-5年 26.9% 5年以上 8.2% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 元以下。 经济增速方面， 焦作生产总值实际增速维持着 8%的高速增长，洛阳、济源、周口、平顶山、漯河和三门峡这 6 个城市的经济增速也维持在 7.5%以上。除了安阳市以外， 2019 年，河南所有城市的经济增速都超越了全国整体水平。 图 9： 河南省各市三次产业结构 图 10： 河南下辖各市 GDP 及固定资产投资情况 资料来源：各城市人民政府网、 国海证券研究所 资料来源： 各城市人民政府网、 国海证券研究所 固定资产投资方面， 郑州和洛阳投资规模分别为 8634.07 亿元、 5535.39 亿元 ，位居河南省前两名，南阳和焦作分别以 4081.35亿元和 3067.02亿元紧随其后，其余城市固定资产投资规模均维持在 3000 亿元以下， 而 济源市为唯一一个固定资产投资规模小于 1000 亿的城市。 从投资增速上来看， 焦作、济源、驻马店、漯河、新乡和商丘在近几年始终维持着 10%左右的增长，而郑州和安阳增速 则有所 放缓，其中郑州 2019 年增速为 2.80%，安阳为 -11.5%。 一般公共预算收入方面， 仅郑州市突破千亿，洛阳市公共预算收入超 300 亿元，位于第二梯度，但体量仅为郑州市的 1/3 左右；漯河、济源和鹤壁收入规模均在100 亿以下。税收收入占比方面，河南省各下辖市税收收入占比均在 67%-77%区间，占比较为稳定，其中漯河税收收入占比最高，为 76.4%。从综合 财 力方面来看，郑州财政 综合 财 力 最强，是南阳和洛阳 综 合 财 力 的 4 倍左右，而济源和鹤壁 综合 财 力 较弱，在 100 亿元左右。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业 第二产业 第三产业 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.1502000400060008000100001200014000郑州洛阳南阳许昌周口新乡商丘焦作信阳驻马店平顶山开封安阳濮阳漯河三门峡鹤壁济源亿元 2019年 GDP 2019年固定资产投资 GDP增速（右轴） 固定资产投资增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 11:2019 年河南各市财政情况 图 12： 各市综合财力与负债率、债务率 资料来源： wind、地方政府网、 国海证券研究所 注：商丘、焦作和鹤壁未披露 2019 年财政预算执行情况，公共预算支出、政府性基金收入及国有资本运营收入用 2019 年财政预算数据替代 资料来源： wind、地方政府网、 国海证券研究所 财政自给率方面， 以一般预算收入 /一般预算支出为衡量指标，郑州和济源财政自给率最高，分别为 64.0%和 65.5%。平顶山、商丘、洛阳和焦作依序次之，均高于 50%；濮阳、南阳、驻马店和周口财政自给率相对较低，在 30%以下。 地方政府债务规模方面， 郑州市 2019 年债务余额最高，为 1967.3 亿元，南阳和洛阳次之，分别为 469.6 亿元和 455.9 亿元，周口、新乡、开封、商丘和安阳依序次之，规模均在 300 亿元以上，整体债务负担大小与经济规模成正比。 负债率方面， 以（地方债务余额 /GDP）为负债率的衡量指标，濮阳、郑州、鹤壁的负债率均高于 15%，分别为 17.5%、 17.0%和 15.5%，许昌、洛阳、漯河、信阳、焦作的负债率相对 较低，在 10%以下。以（地方债务余额 /地方政府综合财力 ）为债务率的衡量指标，鹤壁的债务率最高，为 242.3%，济源、平顶山、商丘和濮阳的债务率均在 60%以上，分别为 73.4%、 64.9%和 63.0%和 61.7%。 城投债余额方面， 截至 2019 年底，省本级城投平台存续债券规模最高，为1186.05 亿元。剔除省本级城投平台后，郑州以 896.4 亿元的存续城投债规模位居榜首，周口和洛阳依序次之，分别为 316.7 亿元和 309.0 亿元，其余各城市存续城投债规模均在 100 亿元以下。 进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐 性债务的考察范围，以（地方政府债务余额 +城投有息债务） /地方政府综合 财力 ）作为广义地方债务率的衡量指标，鹤壁、周口、郑州 广义 债务率依次最高，均在 150%以上，信阳、南阳和驻马店相对较低，在 70%以下。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.905001000150020002500郑州南阳洛阳周口驻马店新乡开封许昌安阳商丘信阳濮阳平顶山焦作三门峡漯河济源鹤壁亿元 一般预算收入 一般预算支出 税收占比（右轴） 财政自给率（右轴） 050010001500200025003000350002468101214161820 % 亿元 综合财力（右） 负债率 债务率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 13： 地方政府债务规模与广义债务率 资料来源： wind、 各市政府网、 国海证券研究所 注：债务数据时间截点为截至 2019 年末 整体来看， 郑州市、洛阳市和南阳市资质较高，许昌、新乡、商丘、焦作、信阳、平顶山和漯河市资质相对较好，而周口、开封、安阳、濮阳、三门峡、鹤壁和济源资质整体较弱。 4、 河南省本级城投平台梳理 4.1、 河南省城投平台总体概况 基于 wind 统计口径，我们剔除明显不属于城投平台的发行主体后，共筛选出 74家有存续债券的河南城投平台。整体来看，截至 2020 年 7 月底，河南城投平台集中分布于省本级、郑州市和洛阳市，存量债券规模占比分别为 33.97%、 27.19%和 10.13%。许昌和漯河的存续城投债规模分别为 116.4 亿元和 113.7 亿元，其余城市的存续城投债规模均在 100 亿元以下。 0501001502002503003504000100020003000400050006000地方政府债务余额 +城投债有息债务（亿元） 广义债务率（右轴， %）