地产债信用研究专题系列之三：房地产企业经营管理研究框架.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 07 月 31 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : “固收 +”打新策略全解析 2020.07 2固定收益研究 : 地产周期与企业表现2020.07 3固定收益研究 : 全球放水下的通胀前景2020.07 房地产企业经营管理研究框架 地产债信用研究专题系列之 三 核心观点 房地产 个券的 信用研究可分 为管理经营及融资流动性两部分，本文重点分析影响企业偿债能力的管理经营因素 。 首先， 公司治理是企业经营策略和营运能力的根基 ；其次， 房地产企业经营的本质是 融资与投资的平衡 ，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障； 第三， 存货是房地产企业的核心资产 也是企业经营策略分析的切入点。 行业及 信用分析特征 ：考察周期变化下的资源平衡能力 首先， 长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显 ；第二， 短期来看，房地产行业受政策影响 较大 ，企业经营战略与政策周期的契合至关重要，房地产企业在不同政策环境下，将融资资源、拿地拓展与产品开发销售三者平衡 的 能力是企业经营决策能力的体现 ；第三， 土地及楼盘是房地产企业的“硬资产”，存货是地产企业信用分析的重要组成部分； 最后 ，由于房地产行业高杠杆经营、融资环境不确定性强，企业负债分析是关键。 五个维度看房地产个券信用分析框架 房地产行业的信用研究可分为宏观、中观及个券三部分。在个券因素方面，可从公司治理、经营策略、资产、负债及融资能力五个维度对房地产企业进行信用分析。具体而言，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，存货是房地产企业的核心资产及信用分析的重点，负债情况反映了企业抵御风险的能力，而融资能力影响企业的流动性水平。 公司治理是企业经营策略及营运能力的根基 公司治理与企业经营策略及营运能力密切相关 ， 我们从股权结构及内部管理两个角度 对地产企业的公司治理进行分析。股权结构是公司治理的基础，股权集中度体现了公司控制权在不同股东之间的分配，公司实控人对企业经营策略、营运能力等产生间接影响 ， 国资背景股东对地产企业经营具有支持作 用； 实控人 股权质押、其它业务板块、 负面信息 等 或对投资人 信心及债券定价产生影响。董事会的战略决策及管理风格对公司发展 影响 深远 ，经理层的经营行为对公司战略的落地及拓展具有关键作用 ； 组织架构的搭建以及变化 反应公司战略； 管理层人员稳定性是公司治理连贯的重要保障。 经营策略是盈利的根本保障 首先， 房地产企业定位是其经营策略的基础 。 其次， 从 ROE 的视角对地产企业的策略进行划分，可将地产企业经营策略 分为 高利润率、快周转以及使用杠杆 三种 ，每一种策略又对应着多种实现方式，适用于不同的地产政策环境。 第一， 房地产企业 可通过 控制成本、土地增值以及产品品牌竞争提高利润率；第二，通过 拿地后快速开工 、 销售 、回款 压缩从拿地到回款的周期来提高资产周转率，提升资金回报率 ；第三，通过 财务杠杆、营运杠杆、合作杠杆 的使用提高杠杆率。 存货是房地产企业的核心资产 房地产行业 资源向头部集中，规模是房地产企业市场竞争力的综合体现。存货是房地产企业的核心资产， 扩张时点反映了企业的战略选择，通过企业过往拿地行为可以评价其经营决策能力 ； 存量土储规模是房企实力和成长空间的重要指标 ；区域选择上， 我们建议宏观与微观视角相结合 进行 分析 ： 从城市能级、经济圈、平均拿地成本、货 地 比 的宏观 视角分析 ；从 净利润率 、 IRR、城市景气度、 房企资源优势 等微观视角分析。 风险提示： 地产政策风险、 企业流动性风险 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业概览及信用分析特征 . 4 行业概览：业务链条长、对多行业具有带动作用 . 4 信用分析特征：考察周期变化下的资源平衡能力 . 5 房地产行业信用分析框架 . 6 公司治理是企业经营策略及营运能力的根基 . 6 股权结构 . 7 内部管理 . 8 经营策略是盈利的根本保障 . 10 高利润率经营策略：控制成本、土地增值、产业品牌 . 12 快周转经营策略：压缩从拿地到回款的周期 . 13 用杠杆经营策略：财务杠杆、营运杠杆、合作杠杆 . 14 存货是房地产企业的核心资产 . 15 资产规模是企业竞争力的综合体现 . 16 以历史的视角看企业拿地时点 . 16 结合企业存量土储分析拿地规模 . 17 宏观与微观视角相结合分析区域选择 . 18 风险提示 . 22 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 房地产行业产业链 . 4 图表 2： 房地产行业信用分析特征 . 5 图表 3： 房地产行业杠杆率高企 . 5 图表 4： 房地产行业信用分析框架 . 6 图表 5： 公司治理分 析框架 . 7 图表 6： 地产企业纷纷引入国企和战略投资 . 8 图表 7： 经理层年薪波动较大 . 9 图表 8： 地产企业近期组织战略变革 . 9 图表 9： 从 ROE 看房企的三种模式 . 10 图表 10： 部分 TOP50 房企 2019 年 ROE 状况 . 11 图表 11： 土地主要获取方式 . 12 图表 12： 房企拿地方式多样化（图为 2019 年年报数据，占比为按面积计算） . 12 图表 13： 融创中国产品定位高端项目 . 13 图表 14： 恒大产品定位刚需项目 . 13 图表 15： 快周转模式 . 14 图表 16： 三个指标看企业风格 . 15 图表 17： 地产行业资产分析框架 . 15 图表 18： 土地市场热度存在变化 . 16 图表 19： 房地产企业总资产同比增速 . 17 图表 20： 房地产企业总资产同比增速（续） . 17 图表 21： 2019 年部分房企土储倍数 . 17 图表 22： 部分主体 18、 19 拿地城市能级对比 . 18 图表 23： 平均拿地成本一定程度上可以反映房企拿地城市能级（图为 2019 年年报数据）. 19 图表 24： 部分主体 18、 19 年拿地区域对比 . 19 图表 25： 2019 年房地产企业新增土地货值 /新增土地价值 . 20 图表 26： 一二线城市新建商品住宅价格指数表现分化 . 20 图表 27： 三四线城市新建商品住宅价格指数表现分化 . 20 图表 28： 从计算公式看 IRR 如何提高 . 21 图表 29： 城市土地质量研判框架 . 21 图表 30： 2019 年住宅用地供应“五类”调控目标 . 21 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业概览及信用分析特征 房地产行业是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用， 完整的运营周期包括增量开发和存量运营两大阶段，各阶段 具有不同的经营及 现金流特点 。 长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显。短期来看，房地产行业受政策影响 较 大，企业经营战略与政策周期的契合至关重要，房地产企业在不同政策环境下，将融资资源、拿地拓展与产品开发销售三者平衡 的 能力是企业经营决策能力的体现。土地及楼盘是房地产企业的“硬资产”，存货是地产企业信用分析的重要组成部分 ；此外， 由于房地产行业高杠杆经营、融资 环境不确定性强，企业负债分析是关键。 行业概览：业务链条长、对多行业具有带动作用 房地产是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用。 房地产行业具有长产业链、多利益相关方的特点，因而对多部门、多产业具有带动作用，对宏观经济贡献较大 。 从行业上游来看，土地供给是地方政府重要的财政收入来源， 房地产企业的拿地行为对地方政府意义重大 ；房屋建造环节需要建筑、建材、机械、钢铁等行业提供原材料和劳务 ，对上游具有带动作用； 从行业下游来看，房屋竣工交房后需要家电、家具、装修等行业提供配套服务 ，同样具有推动作用 。 房地产完 整的运营周期包括增量开发和存量运营两大阶段，各阶段 具有不同的经营及 现金流特点。 其中，增量开发阶段的具体流程包括拿地、开工、施工、预售和竣工阶段，一般从拿地到房屋预售需要 1 年左右，此过程企业需要投入大量的资金用于房地产开发，房屋预售到竣工结算也需要 1-2 年，这一过程资金以购房款的形式开始回流；存量运营阶段主要为后续的物业运营和交易，产生了持续性的物业费、租金以及非经常处置收入，不再涉及大量的现金支出。 图表 1： 房地产行业产业链 资料来源 :华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 信用分析特征：考察周期变化下的资源平衡能力 图表 2： 房地产行业信用分析特征 资料来源：华泰证券研究所 首先，长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产 行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显 。 城镇化水平增速放缓、人口红利消退两大因素制约地产行业需求继续快速增长， 房地产行业发展走向成熟期，房地产企业盈利及增长空间压缩，行业竞争加剧并进入存量房地产企业的博弈出清时代， 房地产企业的战略管理水平、区域选择、品牌定位差异性显现 ， 个体研究重要性凸显。 其次，房地产行业受政策影响 较 大， 企业经营战略与政策周期的契合至关重要。 房地产是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用 ， 特别地，土地收入是地方财政收入重要的来源 ， 受到国家政策重点关注和调控 。 在 信用分析时，需密切关注产业、金融等政策变化对企业拿地、施工、销售及融资的影响，企业经营战略与政策周期的契合至关重要 ，房地产企业在不同政策环境下， 将融资资源、拿地拓展与产品开发销售三者 平衡的 能力 是企业经营决策能力的体现 。 第三， 土地及楼盘是房地产企业的 “硬资产” ，存货是地产企业信用分析的重要组成部分 。房地产 企业 的硬资产包 括土地、在建和已完工房产等存货项目，存货是其资产的主要构成部分，也是重要的生产“原材料”。但 单个项目投入 资金 量大、项目难以简单复制 、不同区域存货的盈利能力不同 ，房企的 运营及 管理更为困难， 因而存货分析对考察房地产企业的经营战略及信用资质十分重要。此外， 相比 工业生产企业的专用设备 ， 房地产企业的土储“硬资产”交易 相对活跃，因此资产变现能力和变现效率尚可，使得 投资者对 房地产债券违约后 的回收率相对乐观。 最后，由于房地产行业高杠杆经营、融资环境不确定性强，企业负债分析是关键 。 20 年一季度房地产行业平均资产负债率约 79%，仅次于银行和非银金融。房企加杠杆运营模式以及融资环境不确定性强两大因素，决定了对房地产企业的负债结构和融资能力的分析至关重要。 图表 3： 房地产行业杠杆率高企 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 0102030405060708090100银行非银金融房地产建筑装饰公用事业商业贸易家用电器汽车交通运输有色金属钢铁电气设备综合机械设备化工电子轻工制造国防军工采掘纺织服装通信建筑材料农林牧渔医药生物休闲服务计算机传媒食品饮料（ %）2020Q1资产负债率固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 房地产行业信用分析框架 房地产行业的信用研究可分为宏观、中观及个券三部分。我们曾在地产周期与企业表现（ 2020.7.15）中对影响房地产行业信用资质的宏观 及中观 因素进行分析，本文重点分析影响房地产企业信用资质的个券因素。 我们 认为，可从 公司治理、经营策略、资产、负债及融资能力五个维度对房地产 企业 进行信用分析。具体而言，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；房地产企业经营的本质是 融资与投资的平衡 ，存货是房地产企业的核心资产及信用分析的重点，负债情况反映了企业抵御风险的能力，而融资能力 影响企业的流动性水平。 图表 4： 房地产行业信用分析框架 资料来源 :华泰证券研究所 公司治理是企业经营策略及营运能力的根基 房地产企业的 公司治理与企业 经营策略 及 营运能力 密切相关。 企业的公司治理结构分为两层委托代理关系，即股东与董事会的代理关系，经理层与董事会的代理关系。由于委托代理双方存在信息不对称问题、利益不一致，可能会导致公司治理问题。良好的公司治理结构能有效进行权力分配及资源利用，提升经营业绩及盈利能力并降低违约风险。 根据两层委托代理关系，我们从股权结构及内部管理两个角度对地产企业的公司治理进行分析。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 公司治理分析框架 资料来源：华泰证券研究所 股权 结构 股权结构是公司治理的基础，股权集中度体现了公司控制权在不同股东之间的分配，公司实控人对企业经营策略、营运能力等产生间接影响。 在股权结构方面，如果 股权较为分散，则可能会导致股权结构的不稳定。 一方面，股权分散在一定程度上能对大股东形成制衡，防止大股东侵害中小股东的利益。但另一方面，若股权过于分散，各个股东之间的控制权不相上下，则可能会引起公司内部的股权争夺事件或恶意收购。例如，宝万之争中，分散的股权架构也是宝能系发起收购的重要原因。在具体分析的过程中，需关注地产企业控股股东及股东持股比例，若第一大股东与第二 大股东之间持股比例相近、或地产企业相互持股，则有可能引发股权之争，带来企业经营及管理风险。 若股权过于集中，则 可能会导致内部控制失效，对实控人的分析重要性提升 。 适度的股权集中可有利于股东之间的信息交换与决策管理。但股权过于集中导致的“一股独大”则可能会使内部控制体系失效，第一大股东由于具有绝对话语权，故可以利用其控制权优势进行“隧道挖掘”以满足个人利益诉求，而侵害小股东利益、忽略公司发展需求。 在股东性质上，强股东背景对地产企业经营具有支持作用 。 强 股东 背景在土地资源以及市场信誉的优势 对 地产 企业的投资及融 资具有支持作用，特别 有助于 企业在行业低谷时抵御风险，穿越周期。 近年来，部分 地产企业纷纷引入国企和战略投资 者谋求更长远的发展， 例如， 2018 年 7 月 10 日，华夏幸福与平安资管签订股份转让协议，通过协议转让方式向平安资管转让 5.82 亿股份，占总股本 19.70%，在引入平安后，企业的融资环境得到改善，投资者信心修复。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 6： 地产企业纷纷引入国企和战略投资 企业 协议内容 华夏幸福 2018 年 7 月 10 日，华夏幸福与平安资管签订股份转让协议，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让 5.82 亿股份，占总股本 19.70%。 协信地产 2020 年 4 月 15 日，协信地产与新加坡城市发展有限公司（ CDL）签订协议，根据协议 CDL将成为协信地产的第一大股东，持股 51.01%。 弘阳集团 2020 年 4 月 24 日，弘阳集团发布消息称，已与中国奥园集团签署战略合作协议。 绿城中国 2020 年 4 月 26 日，绿城发布公告，将引入新湖中宝作为绿城中国的战略投资者，新湖中宝将成为绿城中国第三大股东。 泰禾集团 2020 年 5 月 13 日，泰禾集团股份有限公司发布“关于筹划引入战略投资者的提示性公告”。 新华联 2020 年 5 月 13 日，新华联引入战略投资者中国国际金融股份有限公司，已完成合作协议签字仪式。 绿地控股 2020 年 7 月 26 日，绿地控股发布公告，关于国有股东拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司部分股份，拟转让的股份比例合计不超过公司总股本的 17.50%。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在实控人方面，实控人股权质押比例过高可能会引发实控人变更及资金风险。 股权质押是指股票持有人以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。由于股权质押的资金用途无需公告，需关注实控人利用股权质押融资，将企业作为“资金输血”的渠道，支持其表外其它业务发展的风险。另外，由于股权价值往往波动较大，如果触及平仓线而未及时补仓，或导致实控人变更风险。 另外，需要注意实控人 旗 下其他产业和公司关联交易、占用资金等问题。 近年来部分地产公司选择跨行业发展，形成业绩新增长点。需重点关注实控人名下企业间是否存在关联交易、其他公司会否占用房企资金甚至掏空发行人等问题 ，谨慎评估其他产业对房企流动性的影响。以银亿控股为例，受大股东占用资金、高溢价关联交易等问题影响，银亿流动性出现危机。据甘肃证监局于 2019 年 6 月发布的行政监管措施决定书，银亿公司 2018年度大股东非经营性资金占用发生额达 34.51 亿元。同时，据银亿 2018 年年报，其于 2018年与三家关联方发生高溢价资产收购，转让价格共计约 27.1 亿元，而资产账面价值仅约2.2 亿元。 最后， 实控人负面信息 或对投资人信心及债券定价产生影响 。 一般 实际控制人 对企业产生的影响属于不可预测但影响较大的黑天鹅事件，如实控人涉刑事案件、实控人失联等，短期来看，或将对企业股价和债券表现带来较大冲击；长期来看，股权集中企业需关注实控人对公司经营及管理的影响程度，如果实控人为公司经营的灵魂人物，那么对实控人的负面信息要尤为关注。 内部管理 董事会的战略决策及管理风格对于公司发展意义深远。 对于董事会管理的有效性可从战略决策和管理风格两个方面分析。其一，关注董事会能否根据地产周期及行业政策及时调整公司战略方向、对市场走向是否有敏锐的判断；其二，关注董事会的管理风格，通过分析董 事会成员的专业背景及任职经历，或能洞察公司的战略偏好及经营理念。 经理层的经营行为对公司战略的落地及拓展具有关键作用。 经营行为方面，公司所有权与经营权分离或引发代理风险，经理层主导公司的经营权，而其薪酬与公司经营业绩高度挂钩，故薪酬激励制度或将导致经理层追求短期利益而过度投资扩张，而忽略了公司的长期利益，可能会因偿债压力而损害债权人的利益。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 7： 经理层 年薪波动较大 资料来源 :企业年报， 华泰证券研究所 组织架构方面，关注公司组织架构的搭建以及变化。 公司的经营战略需要组织架构的配合，对组织架构的分析可以从以下三个方面入手：第一，集团总部层面变革，关注新增 /迭代业务板块；第二，区域层面扩张变革，如设立 /收缩区域反应企业区域布局的方向及战略意图，如远洋新成立了华西开发部，碧桂园、绿地、阳光城等企业均有部分区域合并调整动作，进一步聚焦资源；第三，集团与区域的权利分配，经营层在市场战略执行上或采取“精总部强区域”、“强总部”等不同渠道架构，以“精总部强区域”为例，经理层通过经营权力下放至区域公司实现业务快速扩张，投资决策更激进，但在融资趋紧环境下或将带来较大的 区域债务负担，导致较大的偿债压力。 图表 8： 地产企业近期组织战略变革 一、总部调整 中国恒大 2020 年 4 月，抽调集团 35%人员支持“恒大宝“成立工作，要求完成销售任务 新城控股 2020 年 6 月，推动商业开发、管理事业部管控架构从原先二级向三级的调整 雅居乐 2020 年 6 月，成立城市更新集团，控股副总裁潘志勇、刘同朋出任联席董事长 二、区域调整 世茂集团 2019 年末，世茂海峡与世茂华南合并 阳光城 2019 年末， 13 个区域展开合并，逐步建立大区制管控模式 碧桂园 2020 年 3 月，广清、广州、清远、韶关四区域及广恒指挥部调整合并 卓越集团 2020 年 5 月，深圳地产和深圳置业两家公司合并成立深圳公司，成立粵西公司和佛山公司 大发地产 2020 年 6 月， 8 大城市地区公司精简合并为 6 个区域公司 中骏集团 2020 年 6 月，成立四大区域公司，二级架构逐渐重新调整为三级 中梁控股 2020 年 6 月，将筹建粤港澳发展集团 碧桂园 2020 年 6 月，渭北区域等 7 个区域公司，贵州、安徽、福建、广西区域拆分成多个区域，整体区域数量新增至 73 个 万科地产 2020 年 7 月，南方区域设置商业事业部架构，成立 8 大城市单元 远洋集团 2020 年 7 月，宣布正式成立华西开发事业部，覆盖成都、重庆、贵阳、昆明、西安等城市 资料来源： Wind，华泰证券研究所 管理层人员稳定性是公司治理连贯的重要保障。 稳定的管理层能保障公司战略实施及管理理念的统一，而管理层的频繁跳槽与易主，导致公司经营理念的频繁变更，带来较大的转换成本与试错成本。如部分地产企业频繁地更换总经理、融资负责人、区域总经理等重要岗位人员，人员的频繁变更反应了企业的经营或存在隐忧。 1502002503003504004505005502015 2016 2017 2018 2019A公司 B公司 C公司（万元 ）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 经营策略是盈利的根本保障 房地产企业定位呈现出多元化局面，不同的产品定位 对其 经营周转策略，杠杆策略 等 都会产生一定的影响 。因此 ， 我们认为 企业的定位 是其经营策略的基础。 例如，碧桂园定位为“为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”，其产品显示出低均价和大规模的特点，主打低能级城市的刚需盘，周转较快，但利润 率 相对较低；泰禾在产品追求高定位的战略下，产品均价高、规模大，主打高端大牌项目，利润 率 高但周转相对较慢；华夏幸福定位于“中国领先的核心都市圈不动产投资开发及运营管理平台”，因而在拿地方面是一、二级联动策略的积极实践者；招商蛇口自身定位 于“中国城市及园区综合开发与运营服务商”，从而对产业园、城市和港口这三大产业进行多元全面的统筹规划，在以产业带动地产的 经营 策略下，企业周转相对较慢；宝龙地产定位于商业地产，经营策略上采用“地产+商业双轮驱动”模式，发挥多元协同优势。 我们从 ROE 的视角对地产企业的策略进行划分，基于 ROE，可将地产企业经营策略归类为三种： 高利润率、快周转以及 使用杠杆，每一种策略又对应着多种实现方式，适用于不同的地产政策环境。 ROE，即净资产收益率，是净利润与所有者权益之比，反映权益收益水平。按杜邦三分法，可将 ROE 拆分为三 部分，即 ROE=销售净利润率资产周转率杠杆率 ， ROE 的提升离不开这三部分的改善。 图表 9： 从 ROE 看房企的三种模式 资料来源：华泰证券研究所