快递研究笔记之一：年内件量增速是否见顶？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020 年07月26日 交通运输 中性（维持） 物流 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 1交通运输: 行业周报（第三十周）2020.07 2交通运输: 交运中报预测：油运物流脱颖而出2020.07 3密尔克卫(603713 SH,增持): 危化品全程物流，内生外延双成长2020.07 资料来源：Wind 年内件量增速是否见顶？ 快递研究笔记之一 增速见顶无碍补涨需求 快递价格战加速低客单价商品下沉，叠加电商购物节大促，2Q20 件量实现高基数下的高增长。我们认为年内快递件量增速已经见顶，但考虑价格战减缓态势，当下快递板块存补涨需求，个股标的首选顺丰控股和德邦股份，关注圆通速递和韵达股份。 件量增速是市场最敏感的行业高频指标 经历 1-2 月的疫情扰动后，3/4/5 月件量增速环比持续上行（23.0%/32.1%/ 41.1%）； 618（06/01-06/18）达到年内 48.7%的增速峰值，但 6 月全月增速环比回落至 36.8%，2Q20 件量高基数下同比增长 36.7%。我们复盘三次快递板块性机会，行业件量增速超预期是关键催化剂。但由于快递行业消费者服务特征，我们难以构建可靠的件量增速领先指标，邮政局预测值则对市场预期有重要影响。 件量的高速增长能否持续？ 国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV 口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。非理性的价格战下（快递费低于公允完全成本），电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉；叠加双品购物节和 618 购物节大促，2Q20 快递件量增速靓丽。考虑快递提价及电商补贴力度减弱，我们认为年内快递件量增速已经见顶。 中期快递件量增速仍有望超 GDP 增速 2X 以限额以上社零总额为样本，我们估计中国电商渗透率的极限约为50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。分品类看，3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递增长，我们预计 20-23 年中国快递件量增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。 投资策略：快递板块存补涨需求 考虑 618 刺激结束，我们预计 7 月行业件量增速环比回落至 35%；微观调研看，淡季价格战有缓和可能（7 月中旬以来义乌价格显著回升），修复市场情绪。我们认为当下快递板块存在补涨需求，标的首选顺丰控股（时效件盈利上行+供应链估值有望上行）和德邦股份（基本面上行+韵达战略投资），关注圆通速递（全货机盈利改善+件量高速增长）和韵达股份（地位牢固+估值合理+战略入股德邦）。 风险提示：行业增速低于预期、社保冲击、价格战。 07 月 24 日 目标价区间 EPS (元) P/E (倍) 公司名称 公司代码 收盘价 (元) 评级 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 顺丰控股 002352 CH 63.55 买入 73.7381.93 1.30 1.38 1.53 1.73 48.88 46.05 41.54 36.73 韵达股份 002120 CH 24.00 增持 25.9729.81 0.91 0.96 1.10 1.25 26.37 25.00 21.82 19.20 圆通速递 600233 CH 15.08 增持 15.6217.75 0.53 0.71 0.80 0.90 28.45 21.24 18.85 16.76 德邦股份 603056 CH 12.40 增持 14.5416.09 0.34 0.52 0.68 0.81 36.47 23.85 18.24 15.31 资料来源：华泰证券研究所 (19)(7)6183019/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05(%)交通运输 物流 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 件量增速是市场最敏感的高频数据 三次板块性机会复盘 2016 年至今，快递行业存在三次较显著的板块性机会，行业件量增速（季度级别）超预期是其中的关键催化剂。1）2H16：行业件量增速持续上行，叠加龙头企业集中上市，板块迎来炒新行情，圆通（15 年件量规模冠军）领涨。2）2019 年：一季度伴随消费品迎来估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化）；拼多多拉动二三季度行业件量增速回升，韵达（件量高增长+盈利稳健）和顺丰（特惠专配高增长+成本优化）领涨。3）1H20：一季度疫情避险情绪催化快递表现，但随即被高频数据证伪；二季度行业件量增速持续上行，顺丰（时效件高速增长）和圆通（航空盈利改善）领涨。 图表1： 快递企业市场表现回顾 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：此处为市值口径，数据截止 2020/07/24；中通（ZTO US，未评级），申通（002468 CH，增持，17.07-19.33 元） 是否存在件量增速的领先指标？ 在客单价稳定的前提下，电商 GMV 增速显然是件量增速的同步指标。但由于快递行业消费者服务特征，我们难以构建可靠的领先指标。以官方数据为例，邮政局每月上旬会披露上月快递发展指数：1）上月快递件量和收入的初步统计值（初值），2）当月快递件量的预测值（预测值）；每月中旬，邮政局披露上月最终统计值（终值）。基于官方数据的权威性，预测值和初值对市场预期产生显著扰动（分别领先终值 40 天和 10 天左右）。我们的回溯检验表明：1）件量上行周期，终值初值预测值较为普遍；2）件量下行周期，终值5%；2）符合预期：0%40% 40%30%-35% 30%-35%25%-30%20%-25%10%-15%支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。按照快递全程时效（2019 年：56 小时），快递行业揽收和派送存在错配。 图表23： 网络型快递业务流程 资料来源：亿欧、华泰证券研究所 （1）行业统计-国家邮政局 国家邮政局统计范围为“快递”，一个通俗的解释是“有快递单号的包裹”；因此京东 B2C仓配纳入统计范畴，而美团配送（即时物流）并不纳入统计口径，这是同城快递规模萎缩的主要原因。 具体来看，国家邮政局存在两个数据源：1）国家局与各家快递总部对接的安监系统数据，数据实时性和真实度都很好；例如“5 月 1 日至 5 日全国邮政行业共揽收快递包裹 11.02亿件，同比增长 41.8%；投递快递包裹 10.38 亿件，同比增长 38.93%”。2）各家企业（揽件地加盟商+快递总部）在统计系统上报，邮政系统沿着市局=省局=国家局依次汇总；例如“4 月份，全国快递服务企业业务量完成 65 亿件，同比增长 32.1%；业务收入完成720.9 亿元，同比增长 21.7%”。 值得注意的是，安监口径数据并不定期对外披露，市场监控的高频数据实际是“邮政局基于揽件口径的汇总值”。 由于邮政局和快递企业（加盟商）之间存在大量数据接口，揽件端“件量”统计的精度很高；但收入口径的统计质量很差（企业主观上报），仅可作为趋势参考。另一方面，快递件量区域结构实质反映全国揽件量的不平衡，即电商的地域分布差异，参考价值颇为有限。 （2）企业统计-各家快递企业 由于电子面单的存在，各家快递企业对体系内件量的统计精度也很高；但收入口径存在分化（加盟制-总部收入/直营制-全口径收入）。对于通达系，由于补贴前返（差额法）和后返（总额法）的变化，月频成本口径会存在差异。 电商统计口径 电子商务统计工作是由国家统计局负责调查的，包括对电商平台和企业两个层面的调查。通过电商平台的调查获取全社会的电子商务交易额数据，通过企业调查反映不同行业利用互联网开展电子商务活动的情况。国家统计局对企业的调查范围为“四上”的所有企业，电商平台包括四上企业的所有电商平台和四下企业电商交易额 1000 万元以上的电商平台。根据我们了解的情况，电子商务销售额的统计偏 GMV，微商被广泛遗漏在统计口径之外。 行业研究/专题研究 | 2020 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 免责声明 分析师声明 本人，沈晓峰、袁钉，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司（以下简称华泰证券（美国）向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 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