海外经济专题：油价本身或难引发年内全球高通胀.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 4 月 25 日 证券研究报告 Table_Title 油价本身或难引发年内全球高通胀 海外 经济 专题 Table_Summary 报告摘要 ： 年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑 。 全球风险偏好改善；风险资产集体反弹。 年初以来 油价大幅反弹与全球风险偏好改善有关 ，但该 过程分为 两个阶段 ：年初至 3 月底 美债收益率回落推动风险资产估值修复 阶段； 3 月底以来的 全面 risk-on 阶段 。 中美欧等主要经济体货币政策态度 转松 。 年初以来 中国社融存量同比增速及 M1 同比增速相继见底， 表明中国实现了金融条件的修复。叠加 美欧货币政策态度转鸽 等因素，原油市场 金融环境 得以改善 。 全球需求放缓程度弱于预期， 1Q 原油消费量好于季节性 。 得益于中美经济韧性， 2019 年 1Q 全球原油消费量环比折年率为 0.51%。 而2015-2018 年 1Q 原油消费量环比折年率 均为负值 。 OPEC 供给收缩程度强于预期， 1Q 出现原油供给缺口 。 2019 年 1Q全球原油出现了 0.46 百万桶 /天的供给缺口， OPEC 大幅减产是主因 。 事情正在发生边际 变化，油价或难突破前高 。 全球风险偏好难以进一步上升。 目前标普 500 波动率指数已处于 1990年以来的较低水位，全球风险偏好进一步上升的概率已经偏低。 未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期 。 中国货币政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现。 此外 ，欧洲的扩表将在 9 月启动；美联储的缩表计划 也 将持续到 9 月。换言之， 5-8 月中的全部或者个别月份可能呈现出“中国货币政策边际收紧（二阶导拐点），欧美货币政策预期提振效果减弱、实质宽松未至”的空窗状态。 不排除 未来半年供需状态或再次转为供给过剩 的可能性 。 2018 年全球实际 GDP 增速 为 3.6%； 2019 年 4 月 IMF 预计今 年 全球 实际 GDP 增速 为 3.3%，表明 需求或 非 油价的 持续利多因素。 而在美国原油完井数创 4 年新高、 OPEC 剩余产能不断增加的背景下，美国停止伊朗制裁豁免对全球原油的供给冲击或较为有限。相机抉择下，伊朗问题若进一步推高油价， OPEC 结束减产、美国进一步增产的可能性就更高 。 非商业净多单占比重回高位，未来 半年油价或缺乏大幅走强 交易动能 。 原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响 。 仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。 但若原油全年走势呈现 N 字型且年内高点出现在年底，则 4Q 全球通胀或将阶段性抬升。此外，若原油出现较大幅度调整，则有可能阶段性引发通缩交易预期，即权益资产调整、利率回落。 核心假设风险： 1） 全球主要经济体货币政策超预期 ； 2） 全球主要经济体财政政策超预期 ； 3） 中东地缘政治风险超预期 ；（ 4） 中美贸易前景超预期；（ 5）农产品价格走势超预期 。 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guoleigf 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？ :海外经济专题 2019-04-20 为何全球紧盯美债收益率曲线？ :海外经济专题 2019-03-24 美联储为何急于年内结束缩表？ :海外经济专题 2019-02-26 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑 . 4 全球风险偏好改善；风险资产集体反弹 . 4 中美欧等主要经济体货币政策（态度）转松 . 5 全球需求放缓程度弱于预期，今年一季度原油消费量好于季节性 . 8 欧佩克供给收缩程度强于预期，今年一季度出现原油供给缺口 . 9 事情正在发生（边际）变化，油价或难突破前 高 . 11 全球风险偏好难以进一步上升 . 11 未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期 . 11 不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性 . 11 未来半年非商业净多单中占比继续大幅走高概率偏低 . 14 原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： WTI 原油及布伦特原油价格（美元 /桶） . 4 图 2：部分海外股指、伦铜及 WTI 原油价格走势（ 2019.1.4=1） . 5 图 3：美 国标准普尔 500 指数波动率指数（ VIX） . 5 图 4：美国 10 年期国债收益率及 COMEX 黄金价格走势（ 2018.10 至今） . 5 图 5：中国 M1 及社融存量同比增速 . 6 图 6：欧洲央行资产总规模 . 6 图 7：美联储资产总规模 . 7 图 8：欧美 CPI 口径通胀同比增速 . 7 图 9：美国 10 年期国债与欧元区 10 年期公债收益率 . 7 图 10：中国实际 GDP 同比增 速 . 8 图 11：亚特兰大联储模型不断上调美 2019 年 1Q 实际 GDP 环比折年率预测值 . 8 图 12：全球原油消费量及其环比折年率增速 . 9 图 13：全球原油供求 . 9 图 14： OPEC 原油产量 . 10 图 15：非 OPEC 产油国原油产量（百万桶 /天） . 10 图 16：美国原油产量（百万桶 /天） . 10 图 17：标准普尔 500 指数波动率指数（ VIX） . 11 图 18：全球实际 GDP 同比增速（ %） . 12 图 19：伊朗原油出口量及涉及豁免问题的 8 个国际 /地区进口伊朗原油量 . 12 图 20： 美国 7 大产区原油钻井完井数（单位：个）与美国原油月度产量 . 13 图 21： EIA 估计的 OPEC 原油剩余产能（百万桶 /天） . 13 图 22： WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业净多单占比 . 14 图 23： WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业多单（单位：张） . 14 图 24： WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业空单（单位：张） . 15 图 25：美国 CPI、核心 CPI 及 CPI 能源分项当月同比增速（ %） . 15 图 26：能源 分项和核心 CPI 对美国 CPI 当月同比的贡献（ %） . 16 图 27：美国 CPI 能源分项同比增速与 WTI 原油价格同比增速（ %） . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 2018年 4Q， WTI原油及布伦特价格分别重挫 38.0%及 35.0%，导致通胀预期骤降；2019年初至 4月 23日， WTI原油及布伦特原油又分别反弹 46.0%和 38.5%，令此前退出投资者视野的高通胀预期逐渐回归。 图 1： WTI原油及布伦特原油价格（美元 /桶） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 往后看，美国停止伊朗原油出口豁免是否会加剧国际油价的上行风险？全球是否因此陷入高通胀？我们认为供给收紧或难进一步大幅推动国际油价走高，油价本身难以引发年内全球高通胀。 年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑 我们认为年初以来 有四点因素助推 国际油价 走高： 1、全球风险偏好改善； 2、中美欧 等主要经济体货币政策（态度）转松； 3、需求放缓程度弱于预期； 4、供给收缩程度强于预期。 但风险偏好内生于经济和货币政策预期等因素，而非独立变量，因此也可以说过去一段时间推动油价企稳、回升的主因在于流动性和供需。 全球风险偏好改善 ； 风险资产集体反弹 图 2所示，去年 4Q至今 全球多数风险资产同跌同涨。风险资产价格 走势与反映全球市场风险偏好的标普 500波动率指数（ VIX）呈现镜像特征， 表明年初以来国际油价的大幅反弹与全球风险偏好改善有关。 此外，年初以来 全球市场 的风险偏好回暖 似乎也经历了两个阶段：风险偏好修复及全面 risk-on。 第一阶段：估值修复推动的风险偏好改善。 结合图 2-4，年初到 3月底（ 大约 到 3月 25-27日）， 商品、股指等风险资产价格反弹，同期美债收益率走低、 COMEX黄金价格坚挺。我们认为该阶段反映的是美债收益率回落推动风险资产估值修复，以及由此带来的全球风险偏好改善。 第二阶段：全面 risk-on。 3月底 （ 3月 28日左右） 至今， 海外 风险资产继续上涨 ， 同期美债、黄金等 安全资产下挫 ，表现出 全面 risk-on的状态 。 40.0050.0060.0070.0080.0090.002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03WTI原油 布伦特原油识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 2： 部分海外股指、伦铜及 WTI原油价格走势（ 2019.1.4=1） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 美国标准普尔 500指数波动率指数（ VIX） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 美国 10年期国债收益率及 COMEX黄金价格走势（ 2018.10至今） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中美欧等主要经济体货币政策 态度转松 2019年 1-2月中国社会融资规模存量同比增速及 M1同比增速相继见底，显示 2018年0.911.11.21.31.41.51.60.9511.051.11.151.22018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04MSCI新兴市场 标普 500 德国 DAX日经 225 LME铜 NYMEX原油（右轴）10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX)1,150.001,200.001,250.001,300.001,350.002.352.652.953.252018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04美国 :国债收益率 :10年 % COMEX黄金（右轴） 美元 /盎司识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 初 至今人民银行 5次降准 及其他配套 政策推动中国实现 了由宽货币到宽信用的过度。郭磊博士及周君芝博士 在从金融条件修复转向实体需求修复等报告中指出， （中国） 这种金融条件的修复将在后续转化为“ （中国） 实体需求的修复”。 此外， 尽管一季度欧洲结束了扩表、美联储也仍在缩表，但欧美央行均给出了未来的宽松信号： 3月 7日欧洲央行表示 9月将重启 定向长期再融资操作（ TLTRO） 1； 3月 21日美联储议息会议中明示了今年四季度在不扩表背景下增持美债（同步削减MBS）的操作，也为日后扩表 提供 了线索（详见 2019年 3月 21日报告 美紧缩周期即将结束，有何影响？ ） 。 加上过去数月 欧美 CPI口径通胀同比增速中 枢下移 等基本面因素，年初至 3月底欧美利率债收益率中枢下移。 中国金融条件的修复、 美欧货币政策 态度转鸽共同改善了原油市场的金融环境 。 图 5： 中国 M1及社融存量同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 欧洲央行资产总规模 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 finance.ifeng/c/7kr81jLuNiG 9.0010.0011.0012.0013.0014.0015.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03M1:同比 % 社融存量同比增速（ %，右轴）4,450,000.004,500,000.004,550,000.004,600,000.004,650,000.004,700,000.004,750,000.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04欧洲央行 :资产 :总额 百万欧元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 7： 美联储资产总规模 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 欧美 CPI口径通胀同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 美国 10年期国债与欧元区 10年期公债收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3,900,000.004,000,000.004,100,000.004,200,000.004,300,000.004,400,000.004,500,000.004,600,000.002015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11美国 :存款机构 :资产 :总资产 百万美元0.000.501.001.502.002.503.003.50美国 :CPI:当月同比 % 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 %-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.00002.30002.50002.70002.90003.10003.30002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04美国 :国债收益率 :10年 % 欧元区 :公债收益率 :10年（右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 全球需求放缓程度弱于预期 ， 今年 一季度 原油消费量好于季节性 与 2018年底投资者对全球经济的悲观预期形成鲜明对比的是今年以来中美均显现出经济韧性。 盛旭老师在报告 2019，经济韧性从何而来 中指出 由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一 ； 周君芝博士在报告开年财政呈现“加力提效”特征中指出开年财政支出增速偏高，进度较快，符合“加力提效”政策导向，基建依然是财政支出主要方向之一。此外， 郭磊博士在报告 一季度经济：寻找数据中的关键线索 中指出 2019年一季度中国经济数据呈现出明显韧性， 考虑到后续价格和减税影响， 一季度有较大概率是中国名义 GDP同比增速底 。 图 10： 中国实际 GDP同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 11所示， 3月以来美国亚特兰大联储 GDP Now模型不断上调美国 2019年 1Q实际GDP环比折年率预测值，目前该预测结果已 由 3月初的 0.3%调高至 2.8%（ 4月 19日预测结果）。表明一季度美国高频数据也在不断超预期。 图 11： 亚特兰大联储模型不断上调美 2019年 1Q实际 GDP环比折年率预测值 数据来源： 亚特兰大联储 ， 广发证券发展研究中心 6.306.406.506.606.706.806.902017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03GDP:不变价 :当季同比 %0.00.51.01.52.02.53.01-Mar 6-Mar 11-Mar 16-Mar 21-Mar 26-Mar 31-Mar 5-Apr 10-Apr 15-Apr亚特兰大联储 GDPNow模型预测的美国 2019年 1Q实际 GDP环比折年率（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 中美经济韧性提振了原油需求。 2019年 1Q全球原油消费量环比折年率为 0.51%。从季节性上看， 2015-2018年 历年 一季度原油消费量环比折年率 分别为： -1.55%、-1.56%、 -3.22%及 -0.65%。换言之， 今年原油需求显著好于季节性。 当然，这也与2018年 4Q全球原油消费量环比折年率偏低 （ -0.49%） 有关。 图 12： 全球原油消费量及其环比折年率增速 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 欧佩克 供给收缩程度强于预期 ， 今年一季度 出现原油供给缺口 根据美国能源署（ EIA）的数据， 2019年 1Q全球原油供给量 100.13百万桶 /天，需求量 100.59百万桶 /桶。不仅逆转了 2018年 2H全球原油供给过剩的局面，甚至还出现了 0.46百万桶 /天的供给缺口。图 13所示， 尽管需求相对强劲，但 2019年 1Q供需结构的变化主因来自供给下滑。 图 13： 全球原油供求 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 根据 EIA， 2019年 1Q全球原油供给较 2018年 4Q减少 2.03百万桶 /天，而图 14所示，2019年 1Q仅 OPEC原油产量就下滑了 1.57百万桶 /天，占到全球供给降幅的 77.3%。同期美国原油产量反而增加。此外， OPEC3月原油月报则显示 2019年 1Q全球原油供给收缩全部来自 OPEC减产 （ OPEC月报与 EIA报告存在口径差异） 。 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%93.0095.0097.0099.00101.00全球原油消费（百万桶 /天） 全球原油消费环比折年率增速（右轴）92.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00全球原油供给量（百万桶 /天） 全球原油消费（百万桶 /天）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 14： OPEC原油产量 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 15： 非 OPEC产油国原油产量（百万桶 /天） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 图 16： 美国原油产量（百万桶 /天） 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 24,000.0026,000.0028,000.0030,000.0032,000.0034,000.00产量 :原油 :欧佩克 千桶 /天59.00061.00063.00065.00067.0002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01non-OPEC Countries22.93 23.3724.5225.13 25.15 24.9625.9126.7621.0022.0023.0024.0025.0026.0027.0028.001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19