保险行业深度复盘：纵横二十载，激荡十三年.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 08 月 21 日 保险 保险行业深度复盘 纵横二十载，激荡十三年 核心内容： 本文详细地对 近 20 年行业基本面进行剖析，并对 13 年来五轮保险股行情从核心逻辑、基本面（负债、投资、政策、其他等）、个股估值与涨幅差异、行情终止原因进行深入复盘 ，以期给投资者提供三个问题的解答： 1、什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？ 2、保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？ 3、每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？ 2010 年以前：负债高景气，投资大幅波动 。 行业整体处在负债高景气的阶段，大多数年份 实现 保费快速增长，上市险企 NBV 大体 实现了 20%以上的增速；投资端处在不断放开的阶段，但保险资金运用经验尚不成熟，行业投资收益较低且波动较为明显。 2007 年 3 月至 10 月 ， 受益 权益牛市、加息周期 持续催化 +包括国十条等 政策端全面利 好 +次新稀缺标的 ，板块涨幅 174%，超额收益 69%；其中平安弹性 持续 较高， P/EV 估值一度达到 7 倍以上接近国寿，金融危机以及个股融资 和大额解禁 等事件影响 使得 行情终结 。 2008 年10 月至次年 7 月 ， 由于低估值下权益牛市、利率回升 +负债 开门红 超预期 +政策端刺激 ，板块涨幅 177%，超额收益 78%；其中平安、太保涨幅明显领先， 市场 兼顾关注业务质量及估值 水平 ， 个股 P/EV 触及 3 倍以上 ，随着牛市行情结束及利率趋势下行而结束本轮行情 。 2010-2014 年 ：资负两端持续施压，五年弱势行情 。 行业整体处于弱周期，无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击，权益市场延续震荡下行也给公司投资 及资本 带来压力，负债端以及权益市场的压制使得即便利率上行但在股价及估值层面也无法充分体现。 此期间 虽有阶段性的小行情，但 基本来自板块属性 ，整体 上市险企估值不断向下， P/EV 基本回落至 1 倍以内。 2015-2017 年：高景气、大变革与低利率、治乱象。 在费率市场化背景下，保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及行业代理人、新单及 NBV 均实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续向上。但 2016 年低利率环境显著压制保险股估值 至 0.9 倍以内 ，同时部分中小公司资产负债端行为过于激进，引发监管力度持续加大。 2014 年底至次年 5 月 ，费改下开门红显著改善 +权益牛市、降息周期下长端利率 3.5%左右高位稳定 +新国十条等政策显著利好 ，板块涨幅 117%、超额收益 17%，此 轮 行情 下纯寿险标的尤其是国寿股价及估值表现领 先，随着牛市终结及利率持续下行而结束 。 2017年 4 月至 11 月 是保险股最好的行情，板块涨幅 106%、超额收益 8%， 市场也对保险业务及估值形成更深刻认知， 蓝筹结构性牛市、 长端利率 稳定在3.5-3.9%水平以及 NBV20%以上增长使得资产负债两端全面利好，同时价值转型及深耕保障获得持续估值溢价，平安估值 提升至 1.7 倍以上逐步对标友邦 ，本轮行情随着 18 年开门红的大幅不及预期以及长端利率下行而终结。 2018-2020 年：弱势行情主导，阶段性超额机会。 受到包括监管文件、行业竞争环境恶化、利率及经济下行的影响，保险板块整体处在弱势行情，大多数时间里跑输大盘，资产端和负 债端的基本面持续承压，但底部估值叠加基本面改善仍有明显超额收益的机会。 2019 年初至 4 月 ， 0.7 倍的 底部估值下开门红较 2018 年相对改善，同时长端利率稳定在 3%以上并短期上行至 3.4%叠加春季行情 ，板块涨幅 56%，实现超额收益 23%，个股间差异并不明显，更多为行业性普涨，随着利率下行以及权益市场调整而结束上涨。 2020Q3 行情 并未结束 ： 7 月以来 至当前 （ 8.19 日）保险 板块 上涨 14.9%，板块虽 并未实现明显超额收益，但个股层面分化显著 ，国寿、新华弹性明显。本轮行情主要由 长端利率底部回升 +权益市场上行带来的行情主导 ，依照历史经验看本轮行情并未结束， 投资端利率预期稳定、权益整体向好；行业景气度有望步入新一轮的上行周期，养老、重疾等政策仍值得期待 ， 当前 仍是兼顾个股基本面 及预期 与估值 性价比 的 持续 布局 阶段 。 风险提示 ： 权益市场下行风险；长端利率下行风险；开门红不及预期风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号： S0680519040001 邮箱： matingtinggszq 分析师 赵耀 执业证书编号： S0680519090002 邮箱： zhaoyaogszq 相关研究 1、保险：资负两端均有催化，底部估值配置价值凸显 2020 年中期策略 2020-07-06 2、保险：资负两端均有催化，底部估值配置价值凸显 2020 年中期策略 2020-07-06 3、保险：解密险资资产配置与投资偏好 投资端研究之一 2020-05-19 -32%-16%0%16%32%2019-08 2019-12 2020-04 2020-08保险 沪深 3002020 年 08 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、五轮保险股牛市均实现超额收益，但长周期估值中枢下行 . 5 1.1 历史上保险股共经历五轮牛市板块行情 . 5 1.2 但从估值角度，长期处在下行周期 . 6 二、 2010 年以前基本面：负债高景气，投资大幅波动 . 8 2.1 险种持续创新，负债持续高增长 . 9 2.2 投资端持续放开，收益率波动较为明显 . 11 2.3 2007 年情：次新稀缺标的 +资产端持续催化 +政策端全面利好 . 14 2.4 2008 年底 -2009 年中行情：低估值下的投资企稳、负债超预期机会 . 18 三、 2010-2014 基本面：资负两端持续施压，五年弱势行情 . 21 3.1 保险指数回落过半，估值跌至 1 倍以下 . 21 3.2 负债持续承压，产品、渠道均受到明显影响 . 22 3.3 权益市场持续 疲软，加息影响有所钝化，资本补充需求明显 . 25 3.4 弱势行情下的阶段性机会主要来自保险股的 属性 . 27 四、 2015-2017 基本面：高景气、大变革与低利率、治乱象 . 27 4.1 重磅政策持续落地，行业景气度显著提升 . 27 4.2 行业乱象频发，低利率潜藏危机 . 29 4.3 2015 年行情：负债显著改善 +牛市行情 +政策支撑 . 30 4.4 2017 年行情： 行情下保险股投资最好的时代 . 33 五、 2018-2020 基本面：弱势行情主导，阶段性超额机会 . 37 5.1 负债低景气投资低利率，估值持续创新低 . 37 5.2 2019Q1 行情：开门红预期相对改善 +利率底部企稳 +权益市场上行 . 40 5.3 2020Q3 行情：长端利率底部回升 +权益市场上行带来的 行情主导 . 41 风险提示 . 43 图表目录 图表 1：保险指数与上证指数历史走势情况 . 5 图表 2：每一轮保险上涨行情的核心要素复盘 . 6 图表 3：上市险企 P/EV 估值 情况（ 2007 年以来） . 7 图表 4：上市险企 P/EV 估值情况（ 2009 年以来） . 7 图表 5：上市险企 P/B 估值情况（ 2007 年以来） . 8 图表 6：保险行业研究 框架 . 8 图表 7：寿险保费收入及同比增速情况（亿元） . 9 图表 8：我国 1 年期定期存款利率于寿险预定利率情况 . 10 图表 9： 2000 年以后我国人身险产品结构变化情况 . 10 图表 10：人身险公司保费收入增速与前一年保险投资收益率高低呈现明显正相关性 . 10 图表 11：上市险企寿险保费收入及增速情况（亿元） . 11 图表 12：上市险企 NBV 及增速情况（亿元） . 11 图表 13： 2010 年以前监管持续放开保险资金投资 . 11 图表 14： 2010 年以前保险资金资产配置情况 . 13 图表 15： 2010 年以前保险资金运用收益率情况 . 13 图表 16： 2010 年以前上市险企净投资收益率情况 . 14 图表 17： 2010 年以前上市险企总投资收益率情况 . 14 图表 18：保险股市值 /上证综指市值情况 . 15 2020 年 08 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：我国 GDP 与同比增速情况 . 15 图表 20： 2007 年处在持续加息周期（ %） . 16 图表 21：四家上市险企人身险保费收入市占率情况 . 16 图表 22： 2007 年保险板块与上证指数相对涨跌情况 . 17 图表 23： 2007 年保险板块与个股相对涨跌情况 . 17 图表 24： 2007 年上市险企 P/EV 估值情况 . 17 图表 25： 2007-2008 年保险个股及大盘相对走势情况 . 18 图表 26： 2007-2008 年保险个股 P/EV 估值情况 . 18 图表 27： 2009M1 上市险企保费收入及同比增速情况（亿元） . 19 图表 28： 2010 年以前保险行业代理人数量及同比情况（万人） . 19 图表 29： 2008-2009 年保险板块走势及长端利率情况 . 19 图表 30： 2008-2009 年上证指数与保险公司股基配置情况 . 19 图表 31： 2009 年保险行业的政策推进情况 . 20 图表 32： 2008-2009 年保险个股及 大盘相对走势情况 . 21 图表 33： 2008-2009 年保险股 P/EV 估值情况 . 21 图表 34： 2010-2014 年保险板块与上证综指走势情况 . 22 图表 35： 2010-2014 年保险板块于上证综指历年表现情况 . 22 图表 36： 2009-2014 年上市险企 P/EV 估值情况 . 22 图表 37：我国人身险公司总保费渠道结构情况 . 23 图表 38：上市险企银保渠道总保费占比情况 . 23 图表 39：上市险企银保渠道新单保费占比情况 . 23 图表 40： 2009-2014 年行业代理人数量及同比情况（万人） . 24 图表 41： 2009-2014 年人身险行业 1 月及全年保费收入及同比情况（亿元） . 24 图表 42： 2009-2014 年人身险公司保费收入结构及分红险保费规模情况 . 25 图表 43： 2010-2014 年上市险企 NBV 及增速情况（亿元） . 25 图表 44： 2010-2014 年上市险企 EV 及增速情况（亿元） . 25 图表 45： 2009-2014 年上市险企及行业总投资收益率情况 . 26 图表 46： 2009-2014 年上市险企净投资收益率情况 . 26 图表 47： 2010-2014 年保险板块走势与 10 年期国债到期收益率情况 . 26 图表 48： 2009-2014 年上市险企偿付能力充足率情况 . 27 图表 49： 2013-2017 上市险企 NBV 增速情况 . 28 图表 50： 2013-2017 行业代理人数量及增速情况（万人） . 28 图表 51： 2013-2017 上市险企总投资收益率情况 . 29 图表 52： 2013-2017 上市险企 EV 及增速情况（亿元） . 29 图表 53： 2015-2016 年保户投资款占比显著提升 . 29 图表 54：月度保户投资款新增交费及同比情况（亿元） . 29 图表 55： 2015-2016 年 10 年期国债到期收益率与保险公司估值情况 . 30 图表 56：行业 1 月及 1 季度寿险保费占比及增速情况 . 31 图表 57： 2014 年 1 月上市险企开门红保费增速情况 . 31 图表 58： 2015 年行情处在利率下行环境的平台期 . 31 图表 59：保险行业资金运用情况 . 32 图表 60：保险资金投资收益率与上证综指涨跌情况 . 32 图表 61： 2015 年行情下保险个股及大盘涨幅情况 . 33 图表 62： 2015 年行情下保险个股 P/EV 估值情况 . 33 图表 63： 2017 年行情下保险板块及上证指数的相对涨幅情况 . 33 图表 64： 2017 年长端利率与保险板块走势情况 . 34 2020 年 08 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65： 2017 年权益市场涨跌幅情况 . 34 图表 66： 2017Q4 十年期国债 750 天移动平均曲线出现拐点（ %） . 34 图表 67： 2016-2017 年上市险企利润及同比情况 （亿元） . 34 图表 68：上市险企新单保费缴费期限结构情况 . 35 图表 69：上市险企总保费中个险渠道占比情况 . 35 图表 70：上市险企新业务价值率情况 . 35 图表 71： 2017 年上市险企 P/EV 估值逐步对标友邦 . 36 图表 72：上市险企代理人人均新单保费（元） . 36 图表 73：上市险企代理人人均 NBV 费（元） . 36 图表 74： 2017 年行情下保险个股涨幅情况 .