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,2020-2021新冠疫情的政策应对、经济修复与资本市场展望分析报告,报告摘要,0,1.【疫情】全球新冠疫情在人口密集的地区肆虐，目前已经进入新兴市场经济体为震中的第三阶段。由于疫情 在全球各区域爆发的时间不同，其对全球经济的负面冲击在一季度逐渐显现，并将在二季度进一步加深。新冠 疫情造成2020年经济衰退的程度可能比2008年危机更为严重。2.【危机】复盘1929-1933年大萧条、1997年亚洲金融危机、2008年金融危机，三次危机的政策应对模式在逐 渐变化和成熟。此次新冠疫情危机爆发后，吸取前几次危机处理的经验教训，各国迅速而坚决地采取了大规模 扩张性政策，且力度显著加大。在这样的背景下，全球低利率、低通胀、高流动性的环境可能还将长期持续。3.【复苏】新冠肺炎疫情引发对全球经济的冲击构成公共卫生危机，从历史经验看，公共卫生危机不会影响经 济的长期增长趋势。当前各国复工复产正在逐步推进，经济活动陆续恢复。对中国而言，复苏有迹可循：从供 需看：供给率先恢复，需求有所滞后；从需求看：投资快于消费，外贸修复最慢；从行业看：二产率先恢复， 三产相对缓慢；从部门看：居民部门好于企业部门。4.【振兴】新冠疫情对年内经济增长造成的负面冲击已不可避免，政府在这样的背景下应当保持战略定力，进 一步推动深化改革。从短期看，通过新旧基建投资维稳经济运行，布局科技发展基础；从中期看，通过区域经 济一体化发展，释放区域经济的活力；从长期看，通过创新驱动产业升级，提升经济全要素生产率；通过要素 市场化改革，激发经济增长的长期动力。5.【市场】中国资本市场的走势与制度变革息息相关。2018年至今，资本市场制度变革的重要性已经提到前所 未有的高度。本轮资本市场的改革开放围绕建立多层次资本市场、提升上市公司质量、推进高水平对外开放、 加大法治供给、推动中长期资金入市等主线展开，将为资本市场提供长期向上的制度红利。,目录,危机：历史大危机及政策应对复盘,复苏：疫情终将过去复苏有迹可循振兴：深化改革推进经济结构转型 市场：资本市场改革开放持续推进,引言：新冠疫情仍在冲击全球经济,全球新冠疫情概况：进入新兴市场为震中的第三阶段,1.1,东亚疫情已经得到较好控制，但日本检测增加导致其呈现厚尾特征；东南亚新增病例也进入平台期；欧洲新增病例正在逐步下降；北美疫情进入高位平台期，新增病例下降速度缓慢；但以巴西、印度、俄罗斯、墨西哥为代表的新兴市场经济体进入了疫情加速爆发期。全球新增确诊病例变化：欧美进入平台期，新兴经济体进入加速爆发期（截至20年5月1日）,500040003000200010000,01-20,01-27,02-03,02-10,02-17,02-24,03-02,03-09,03-16,03-23,03-30,04-06,04-13,04-20,04-27,东亚:确诊病例:新冠肺炎:当日新增东南亚:确诊病例:新冠肺炎:当日新增,东亚：268,东南亚：1,725,0,10000,3000020000,40000,50000,60000,02-21,02-28,03-06,03-13,03-20,03-27,04-03,04-10,04-17,04-24,05-01,欧洲:确诊病例:新冠肺炎:当日新增,欧洲：25,642,450004000035000300002500020000150001000050000,02-21,02-28,03-06,03-13,03-20,03-27,04-03,04-10,04-17,04-24,05-01,北美:确诊病例:新冠肺炎:当日新增,北美：35,355,800070006000500040003000200010000,02-28,03-04,03-09,03-14,03-19,03-24,03-29,04-03,04-08,04-13,04-18,04-23,04-28,俄罗斯,印度,巴西,墨西哥,埃及,南非,5,全球新冠疫情概况：疫情在人口密集地区肆虐,1.2,新冠疫情从中国爆发，蔓延到以美欧为代表的发达经济体，目前正在新兴经济体爬坡。这个顺序与各经济体的发达 程度、人口的流动程度、聚集程度等因素相关。参照NASA的地球夜灯图，可知新冠疫情多在人口集中的地区肆虐，如东亚、欧洲、北美、南亚等地区。,北美,欧洲,南亚,东亚,新冠疫情对全球经济的影响正在逐步显现,1.3,新冠疫情的爆发及各国采取的抗疫政策，使得各国经济 脱离了原本的运行轨道而陷入几乎“停摆”的状态：各 国停产停工停课停航，全球贸易活动也几乎停滞。,疫情在全球各区域爆发的时间不同：亚洲为1月下旬， 欧洲为2月底，北美为3月中旬，部分新兴经济体为3月 下旬。这意味着，疫情对全球经济的负面冲击在一季度 逐渐显现，并将在二季度进一步加深。,35.0,40.0,45.0,50.0,55.0,60.0,65.0,09-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10,全球:摩根大通全球综合PMI 全球:摩根大通全球制造业PMI 全球:摩根大通全球服务业PMI 荣枯线,65.060.055.050.045.040.035.030.025.0,07-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-12,中国:制造业PMI日本:制造业PMI,美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI,摩根大通全球PMI指数断崖下跌,主要经济体制造业PMI指数大幅下跌,0.0,500.0,1000.0,1500.0,2000.0,2500.0,3000.0,15-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03,波罗的海干散货指数(BDI),BDI指数一度跌至2016年的低位附近,2020年全球经济衰退程度可能比2008年危机更严重,1.4,IMF对主要经济体的经济增长预测（%）,10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0,199019921993199419961997199820002001200220042005200620082009201020122013201420162017201820202021,实际值2019,2020,2021,世界产出,2,.9,3,-,5,.8,发达经济体,1,.7,-6,.1,4,.5,.3,-5,.7,.9-7.5,.7,-,7,.2,-7,.5,-9,.2.1,.8,-8,445444,.3,-5,3,-6,4,.6,-6,.2,美国 欧元区 德国 法国 意大利 西班牙 日本 英国 加拿大其他发达经济体,21.20.61.30.320.71.411,.7,-4,.2.5.2.6,44,.5,新兴市场和发展中经济体,3,.7,-1,6,.6,.5,8.5,9.2,.2,.4,.8,.1,-5,.2,-5,.5,-5,.4,-5,774332,.9,3,-2,4,-2,2.9,-1,4.1,.2,-3,2.4,亚洲新兴市场和发展中经济体 中国印度东盟五国欧洲新兴市场和发展中经济体 俄罗斯拉丁美洲和加勒比 巴西墨西哥中东和中亚 沙特阿拉伯撒哈拉以南非洲 尼日利亚南非,56.144.821.30.11.1-0.11.20.33.120.2,-5,11.21.9-0.6.2.5.2.3-6.6.8.3.6.4.8,4,预测值,IMF在2020年4月发布的全球经济概览中，将2020年全球GDP增速下调至-3.0%；经济衰退的程度将比2008-09年金融 危机期间更为严重。,IMF同时强调，各国有效的应对政策对于缓解疫情冲击至关 重要。如果疫情在2020年下半年消退，随着经济活动的正常 化，在政策支持帮助下，2021年全球经济有望反弹至5.8%。全球经济增长及预测（%）全球:GDP增速发达经济体:GDP增速新兴市场经济体:GDP增速,CONTENT目录,危机：历史大危机及政策应对复盘,复苏：疫情终将过去复苏有迹可循振兴：深化改革推进经济结构转型 市场：资本市场改革开放持续推进,引言：新冠疫情仍在冲击全球经济,1929-1933年大萧条：经济繁荣与泡沫刺破,2.1,技术进步促进经济繁荣发展，机械化生产取代手工，生产效率 极大提高；货币供给不断增加，融资环境相对宽松，有利于信贷快速扩 张；投机盛行，股票市场泡沫极度膨胀，且金融创新对股票投机推 波助澜。,大萧条发生前，美国经济正处于大繁荣时期,政府通过收紧融资加大对股市的干预（收紧对证券经纪人贷 款，提高贴现利率），股票市场泡沫被刺破；贫富差距扩大导致消费需求不足，造成严重供过于求；1930-33年通缩严重，实际利率升高抑制投资需求；错误的政策应对加剧了经济衰退程度。,直接原因是股市泡沫破灭，根本原因是贫富差距扩大,-15.0%,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,1910,1912,1914,1916,1918,1920,1922,1924,1926,1928,1930,1932,1934,1936,1938,1940,1942,1944,1946,1948,1950,1929-1933年大萧条,450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0,191019121914191619181920192219241926192819301932193419361938194019421944194619481950,美国:道琼斯工业平均指数,技术进步、经济繁荣、 低利率、金融创新，共 同推高股市泡沫。,融资收紧刺破泡沫，股 市暴跌诱发经济大萧 条。,大萧条期间美国经济衰退，物价通缩美国:GDP:同比美国:CPI:同比,大萧条期间美国股票市场泡沫破灭,1929-1933年大萧条：紧缩政策加剧经济衰退程度,2.1,政府增加支出以应对衰退的同时，为了平衡财政预算，政府在1932年提高 了税率以增加税收，此后财政支出也 逐年减少，导致财政对经济的支持有 限。,过度追求平衡的财政政策,股市暴跌、银行资产负债表恶化，美 联储未采取措施救助银行，挤兑潮引发 市场流动性危机；美联储为防止黄金外流、提升美元吸引力而提高利率，加剧流动性紧缩。,过于紧缩的货币政策,1930年6月斯穆特-霍利关税法案提高了近900种进口商品的税率；各 国随后展开报复，提高对美国产品的 关税税率。美国贸易总额大幅下降， 对经济增长的拉动作用减弱。,过于保守的贸易政策,大萧条发生后，时任美国总统胡佛采取了一系列挽救经济的政策。其中一 些措施产生了积极作用，例如增加联邦公共工程以创造就业岗位，建立复 兴金融公司（REC）为失业救济机构和公共工程放贷等。但是，美国政府在财政、货币及外贸政策上的失误，加剧了大萧条期间经 济衰退的程度。美国第31任总统：赫伯特克拉克胡佛,1929-1933年大萧条：“罗斯福新政”助力经济走出危机,2.1,1933年3月罗斯福就任美国总统后，实施了一系列应对危机、助力经济复苏的政策，史称“罗斯福新政”。其主要内 容包括，整顿金融业、复兴工业、调整农业、建立社保体系等。“罗斯福新政”通常被认为是助力美国经济走出衰退 的主要政策推动因素。,1933年银行法（格拉斯-斯蒂格尔法案），将商业银 行与投资银行职能分开；1934年建立联邦存款保险公司；1934年通过联邦证券法，建立证券交易委员会 SEC；1935年银行法，扩大美联储权力，将公开市场业务 从纽联储手中收回。,整顿金融,1933年5月农业调整法：限产，农户可接受政府限产计划并领取补贴；限售，农作物需在农业调整局规定的限额内销 售，超过则处以罚金；价格支持，以1910-1914年的农产品购买力为基 准，确定一个平价。,调整农业,1933年6月“全国工业复兴法”：一是宣布国家处于经济状态，成立“全国复兴总署 (N.R.A.)”,由资方、劳方和公众代表组成委员会， 制定各行业法规。重新定义劳资关系。二是建立公共工程署，拨款33亿美元，举办公共 工程。,复兴工业,1935年社会保障法，由联邦政府承担义务，解决 老年和失业问题；建立房主贷款公司，为面临取消抵押房屋赎回权的 家庭提供财政援助；建筑公共住房，给低收入者以住房津贴，为房主提供税收优惠。,建立社保,不对失业者进行单纯救济，而是 以工代赈；公共工程署负责大规模的公共工 程建设；公共工程的要求：必须具有永久价值，如道路、大学校 舍、下水道现代化、供水等公用事业、大坝等水利工程,以工代赈,1997年亚洲金融危机：高增长、固定汇率与金融自由化,2.2,1997年7月，亚洲金融危机自泰国爆发，不久便席卷 马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地，造成货 币大幅贬值、股市暴跌，冲击亚洲各国外贸企业，导 致实体经济萧条、失业率上升，打破了亚洲经济的高 速发展。亚洲金融危机爆发的多重原因经济增长模式缺陷。东南亚各国因承接日本和“四小龙” 产业转移而实现经济的高增长，形成出口导向型模式，容 易受到生产成本提升、外部环境变化的冲击；外汇政策不当。东南亚各国采取固定汇率制度，叠加经济高增长，吸引国际资本大量流入，推高了国内资产价格泡 沫，同时导致短期外债规模扩大；过早金融自由化。东南亚各国过早开放资本账户，短期国 际资本流动畅通无阻，为国际炒家的攻击提供了条件。,第一阶段：1997.06-1997.12,7月，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢兑美元大幅贬值，引发东南亚金融风暴；菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特相继被国际炒家攻 击；8月，马来西亚、新加坡、印度尼西亚经济受到严重冲击；10月，国际炒家攻击中国香港；中国台湾当局弃守新台币汇率；11月，韩元暴跌，韩国向IMF求援暂时控制住危机，但12月韩元再度 暴跌；日本金融业受到波及，一系列银行和证券公司相继破产。,第二阶段：1998.01-1998.07,年初，印尼金融风暴再起，IMF开出的药方并未取得预期效果；2月中 旬印尼盾暴跌，东南亚汇市再起波澜，新加坡元、马来西亚林吉特、 泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。4月，印尼同IMF达成新的经济改革方案，东南亚汇市暂告平静。日元汇率在此期间持续下跌，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危 机继续深化。,第三阶段：1998.08-1998年底,8月，国际炒家再度攻击香港，恒生指数暴跌，特区政府动用外汇基金 维稳港币汇率。8月下旬，俄罗斯央行宣布扩大卢布兑美元的浮动幅 度，推迟偿还外债及暂停国债交易，9月，卢布贬值70%，俄罗斯股市 汇市急剧下跌，俄罗斯经济陷入困境。,13,1997年亚洲金融危机：IMF紧缩“药方”无效,2.2,危机爆发之后，五大受灾国中的四个（菲律宾、泰国、印尼、韩国）先后 向IMF求援，IMF在向四国提供紧急 援助性贷款的同时，依据“华盛顿共 识”开出了应对危机的政策“药方”：,IMF的药方并未取得良好的效果。政策没 能阻止这些国家股市下跌和保持汇率稳 定，市场在小幅反弹后继续恶化，最终引 起市场崩溃并严重损害实体经济。,2,货币紧缩：通过提高利率、紧缩信贷以达到缓解通胀和稳定汇率的目的；,3,整顿国内金融体系：关闭大量银行、加强监管，开放金融市场等措施。,1,财政平衡：增加财政收入、减少支出，争取实现预算盈余，大幅调低经济增速。,30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0,94-0394-0995-0395-0996-0396-0997-0397-0998-0398-0999-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-09,亚洲金融危机期 间，韩国经济连 续四个季度衰退,韩国:GDP:不变价:季调:同比（%）,华盛顿共识：,1989年所出现的、一整套针对拉美和东欧 转轨国家的、新自由主义的政治经济理 论。,其“主张政府的角色最小化、快速私有化 和自由化”，加强财政纪律、压缩财政赤 字，主张利率自由化、放松外资限制，对 国企实施自由化，是其典型特征。,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,96-1297-0397-0697-0997-1298-0398-0698-0998-1299-0399-0699-0999-1200-0300-0600-09,11月，东南 亚金融危机 蔓延到韩 国，韩元暴 跌,IMF开出“药方”， 允许利率上行以抑制 通胀和维稳汇率。,韩国:货币市场基金:7天（%）,800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0,900.0,97-0797-0897-0997-1097-1197-1298-0198-0298-0398-0498-0598-0698-0798-0898-0998-1098-1198-12,韩国:KOSPI指数,危机蔓延 至韩国，,IMF“药方”效果不佳，市 场短暂反弹后继续下跌,19001700150013001100900700500,2100,97-08,97-0997-1097-1197-12,98-01,98-0298-03,98-0498-0598-0698-07,98-08,98-0998-10,98-1198-12,韩国:收盘价:美元兑韩元,危机期间韩元大幅贬值，并持续呈现剧烈震,1997年亚洲金融危机：走出危机的“马来西亚模式”,2.2,马来西亚是受灾国中唯一拒绝接受IMF援助的国家，也是率先摒弃IMF的经济紧缩政策、采取扩张政策的国家。危机初期，马来西亚按照IMF开出的“药方”实施了一系列紧缩政策，包括：大幅提高短期贷款利率、限制贷款、缩减呆账期 限、减少经常项目赤字，并先后两次削减政府开支。但不断恶化的经济证明IMF的药方没有取得预期疗效。,1998年下半年，马来西亚政府开始扭转经济政策，通过国家经济 复苏计划和切断危机外源传导途径，使得经济逐步走出危机。,1.国家经济复苏计划,目标：加强经济基础、稳定货币、恢复市场信心等；措施：增加公共基础设施建设投资，降低金融机构存款利率，取消房地产与股市投资的贷款比率限制，免征个人所得税等。,2.切断危机的外源传导途径,重新实施资本管制：1）外资往来账户需央行批准；2）金融 资金交易只能通过政府授权金融机构；3）外资投资需在马 来西亚滞留一年以上方能撤资；4）实施固定汇率（将固定 汇率一次性贬值24.7% ）。,14.012.010.08.06.04.02.00.0,97-01,97-03,97-05,97-07,97-09,97-11,98-01,98-03,98-05,98-07,98-09,98-11,99-01,99-03,危机初期，马来西 亚短期利率上行,马来西亚政府摒弃IMF药 方，下调短期利率，实施 扩张性的宏观政策,马来西亚:同业拆借利率:3M （%）,-15000,-10000,-5000,0,5000,10000,96-03,96-06,96-09,96-12,97-03,97-06,97-09,97-12,98-03,98-06,98-09,98-12,99-03,99-06,99-09,99-12,马来西亚政府在危机 后期转而大幅扩大财 政赤字规模,马来西亚:联邦政府财政:经常预算:盈余/赤字(-)马来西亚:联邦政府财政:盈余/赤字(-)总额 （单位：百万马来西亚林吉特）,2008年金融危机：次贷、金融崩溃与实体衰退,2.3,2008年金融危机是加息引发房地产危 机，通过金融衍生品传导成为流动性危 机，带来信贷收缩和股市下跌，最终造 成实体衰退的经济危机。,基准利 率上升,房价下 降,低收入 群体违 约,次级房 贷公司 出现亏 损,MBS、CDO价值下跌,金融机 构资产 减记,金融机 构去杠 杆化,商业银 行惜贷,信贷市 场陷入 瘫痪,居民消 费削减,货币市场 出现恐慌,股票市场 大幅下跌,企业削 减投资,宏观经 济陷入 衰退,第一阶段 危机爆发,第二阶段 流动性短缺,第四阶段 实体经济 下滑,第三阶段 信贷紧缩,2008年金融危机的扩散及传导机制,2008年金融危机：扩张性的政策应对,2.3,与大萧条、亚洲金融危机后采取紧缩政策不同，各国为应对2008年金融危机而普遍采取了扩张性的宏观调控政策。以美国为例，联邦政府应对危机的政策包括：降息，量化宽松；为金融机构注资，政府接管金融机构；减税，财政救 助，为受损行业提供贷款担保等。,为陷入困境的金融机构注资降低窗口贴现利率；下调联邦基金目标利率；创新金融工具增加市场流动性；,2007-2008年次贷危机期间,联邦政府出面接管金融机构并提 供紧急贷款（AIG），并对一些 大型金融机构提供担保7000亿美元政府财政救助方案；增加延长减税计划，将银行存款 保险上限由10万美元提高到25 万美元；继续降息至00.25%实施第一轮量化宽松政策,2008-2009年金融危机期间,通过提供贷款担保等措施来救助 受危机影响的行业；联合各国同步降息签订货币互换协议实施第二轮量化宽松政策,2009-2010年经济衰退时期,2008年金融危机：史无前例的宽松货币政策试验,2.3,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2019-12,MBS（万亿美元）,QE2,QE3,缩表,QE4,QE1,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,600,800,1000,1200,1400,1600,1800,2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-07,2006-102007-012007-042007-072007-102008-01,2008-042008-072008-10,
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