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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 成长周期， 扬帆起航 2018 年 03 月 21日 评级 同步大市 评级变动 ： 首次 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 服装家纺 7.95 0.50 -23.36 沪深 300 3.26 2.90 17.65 刘雪晴 分析师 执业证书编号： S0530511030002 liuxqcfzq 0731-84779556 刘鋆 研究助理 liuyun2cfzq 0731-84403397 相关报告 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 罗莱生活 0.61 25.31 0.72 21.44 0.84 18.38 推荐 富安娜 0.58 20.14 0.65 17.97 0.73 16.00 推荐 孚日股份 0.45 13.13 0.53 11.15 0.62 9.53 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 品类扩展，成长周期。 随着消费的回暖升级以及消费需求的增长细分，家用纺织品的范围也从传统的床上用品扩展至布艺、窗帘、毛巾、地毯等多个门类。根据纺织工业发展规划（ 2016-2020 年）要求，至“十三五”末，我国服饰用、家用、产业用纺织品占比预计调整为40:27:33，家用纺织品市场规模将增至 2424亿元左右。人均可支配收入及消费支出、城镇化、二孩政策等多种增量因素共同作用，家用纺织品仍处于成长周期。 行情与估值。 申万家纺是纺织服装板块中 2017 年唯一实现正增长的子板块（ +4.21%）， 2018年以来亦实现 5.61%的增长，跑赢大盘，表现优异。板块估值较快回调至相对合理区间，近 2 年来板块估值与历史中值偏离程度较小，目前板块整体法估值为 28.30倍，略低于历史中值。成分股方面，表现分化 。 业绩表现。 1）规模以上企业业绩 增长平稳， 整体 出口 形势 向好。 1927家规上企业营收同比增长 4.76%，利润总额同比增长 3.06%；产品出口金额同比增长 2.25%，增速 3年来首次转正。 2）申万家纺板块方面，营收净利润中双位数增长，资产周转情况向好，回款能力是关注点。2017 年板块营收预计同比增长 62%，净利润预计同比增长 44%；板块固定资产周转率提高，存货、应收账款周转情况向好，存货规模稳步增长；历史来看，家纺板块在品牌端各子板块中，应收账款的周转水平仍有待提高。 3）个股方面，业绩表现较为分化；周转加快，运 营效率有所提升；产品结构发生变化，华中华东地区竞争仍较为激烈，电商及出口业务有亮点；企业外延布局、产业链延伸动作频繁 。 未来趋势： 1）产品品牌化，服务商品化。考虑消费社会及消费文化的进步进程，结合国家“三品”战略，家用纺织品内容本身的强化及转化产出是必由之路。需求导向、品质为先的产品品牌化，以及洞察消费全周期价值的服务商品化，是在新零售新消费驱使下，夯实品牌基石、提供品牌生命力的重要抓手。 2）家纺家居界限虚化、不断融合。我国家纺、家具企业多是挖掘细分领域后再图品类延伸，专业化路径特征较为明显，消费以及产业升 级，从家纺到家居的一体化经营模式愈受青睐，就目前企业实践来看，家纺家居融合已然在路上 。 投资观点。 我们预计 2018 年整个纺织服装板块仍将呈弱复苏态势，-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2017-03 2017-07 2017-11服装家纺 沪深 300行业深度 服装家纺 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 就家纺板块而言，我们认为其复苏还有几点支撑： 1）渠道调整进入中后期，企业运营效率普遍提升，战略推进成效初显； 2）棉花价格预计偏弱势运行，纱线坯布价格上涨幅度预计有限； 3）消费回暖升级，消费理念、文化发展，家用纺织品未来长期成长性确定。但基于业绩分化的“马太效应”，以及战略调整转型体现在业绩上是否符合预期、具有稳定性，仍需要观察和验证。综上，给予板块“同步大市” 评级。个股方面，推荐罗莱生活、富安娜，建议关注孚日股份 。 风险提示： 战略转型不及预期；项目投产不及预期；消费疲软；原材料价格波动风险；汇率风险。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 内涵扩展，成长区间 . 5 1.1 消费需求趋于多样，家纺内涵扩展 . 5 1.2 纺织品结构仍 在调整，家用纺织品仍处成长周期 . 7 2 行情向好，估值渐趋合理 . 9 2.1 板块 2017 年以来走势向好 . 9 2.2 板块估值处于相对合理区间 . 10 3 行业与成分股 . 12 3.1 规模以上企业业绩增长平稳，整体出 口形势向好 . 12 3.2 申万家纺板块 17 年业绩中位数增长，周转情况好转 . 13 3.2.1 营收、净利润全年中双位数增长 . 13 3.2.2 资产周转情况向好 . 13 3.2.3 仍须关注企业的回 款能力和资本支出能力 . 14 3.3 成分个股表现 . 15 3.3.1 上市公司业绩表现分化 . 15 3.3.2 周转加快，运营效率有所提升 . 16 3.3.3 产品结构变化，华东、华中地区竞争仍较激烈，电商及出口业务有所发展 . 17 3.3.4 外延布局，产业链延伸 . 18 4 家纺未来发展趋势 . 19 4.1 产品品牌化，服务商品化 . 19 4.1.1 产品品牌化：需求导向，品质为先 . 19 4.1.2 服务商品化：洞察消费全周期价值 . 21 4.2 家纺 家居界限虚化、不断融合 . 22 4.2.1 家纺家居一体化发展 . 22 4.2.2 智能化 . 22 5 投资观点 . 23 5.1 “同步大市 ”评级 . 23 5.2 重点标的：罗莱生活 . 23 5.3 重点标的：富安娜 . 24 5.4 重点标的：孚日股份 . 25 6 风险提示 . 25 图表目录 图 1：亚麻床品 . 6 图 2：真丝地毯 . 6 图 3：纺织品市场规模占比情况 . 7 图 4：居民人均可支配收入增速 . 8 图 5：社零总额、居民人均消费支出增速 . 8 图 6：城镇化率、农村相对城镇人均消费支出增速变动 . 8 图 7：住宅投资、施工面积增速 . 8 图 8：人口出生率以及四波人口出生高峰图示 . 9 图 9：申万纺织服装板块、申万家纺板块、沪深 300 近 6 年行情走势 . 9 图 10：家纺、纺织服装、全 A 近 7 年区间涨跌幅（总市值加权平均） . 10 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：家纺、纺织服装、全 A 历史估值（ TTM_整体法，剔除负值） .11 图 12：申万服装家纺各子板块估值回调情况 .11 图 13：家纺规上企业近 5 年营收、利润增速 . 12 图 14：家纺行业近 3 年内外销增速 . 12 图 15：家纺行业近 5 年投资额及增速 . 13 图 16：家纺子行 业近 3 年投资增速 . 13 图 17：板块近 5 年营收、归母净利润增速 . 13 图 18：家纺板块近 5 年毛利率、期间费用率 . 13 图 19：板块近 2 年非流动资产占比及固定资产周转率 . 14 图 20：板块近 2 年存货及应收账款周转天数 . 14 图 21： 板块近 5 年应收账款周转情况 . 15 图 22：板块近 5 年净现比及每股经营现金流量净额情况 . 15 图 23：板块成分股 2017 年营收、净利润增速 . 16 图 24：板块成分股营收、净利润 CAGR3 . 16 图 25：板块上市公司 2017Q1-3 毛利率、净利率变动 . 16 图 26：板块上市公司近 2 年 3 季报期间费用率对比 . 16 图 27：板块成分股近 2 年前三季度存货周转天数 . 17 图 28：板块成分股近 2 年前三季度应收账款周转天数 . 17 图 29：板块成分股近 2 年前三季度存货规模 . 17 图 30：板块成分股近 2 年前三季度应收账款规模 . 17 图 31：套件 占比变动情况 . 18 图 32：被芯占比变动情况 . 18 图 33： 2017 年度纺织十大创新产品之一生态毛巾 . 20 图 34：纺织品家居陈设 . 20 图 35：窗帘 O2O 垂直品牌万家帘品 . 21 图 36：梦洁家纺后周 期服务 . 21 图 37：索菲亚定制窗帘 . 22 图 38：富安娜 “写意风格 ”美家配置 . 22 图 39：智能面料产品 . 23 图 40：数字化智能管控系统 . 23 表 1：近 3 年双 11 家纺销售榜单 . 5 表 2：家用纺织品行业上市公司细分行业 . 5 表 3：申万家纺板块成分股区间涨跌幅 . 10 表 4：申万家纺板块之 外家用纺织品个股区间涨跌幅 . 10 表 5：申万家纺板块成分股估值情况列示 .11 表 6：其他家用纺织品个股估值情况列示 . 12 表 7：品牌端各子板块应收账款周转天数 . 15 表 8：分区域营收占比变动情况 . 18 表 9：申万家纺板块上市公司近年来外延布局事件 . 19 表 10：天然 纤维面料、材质优势 . 19 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 内涵扩展，成长区间 1.1 消费需求 趋于 多样 ，家纺内涵扩展 一般而言，传统家纺是指在 家用纺织品领域中 ， 最 为基本 、占比相对较大的床上用于 ，床品的标准化程度相对较高 ， 产品周期 性 较服饰来说偏弱 ，市场 竞争格局 也相对较为稳定 ，目前家纺板块上市或挂牌企业也以床品为主营业务的也居多 ，上市企业与市场竞争力较强的企业有较高的重合度 。 表 1：近 3 年双 11 家纺 销售 榜单 2015 企业 2016 企业 2017 企业 1 罗莱 （ 002293.SZ） 1 罗莱 （ 002293.SZ） 1 罗莱 （ 002293.SZ） 2 水星家纺（ 603365.SH） 2 水星家纺（ 603365.SH） 2 水星家纺（ 603365.SH） 3 富安娜（ 002327.SZ） 3 富安娜（ 002327.SZ） 3 富安娜（ 002327.SZ） 4 梦洁 （ 002397.SZ） 4 博洋家纺 4 梦洁（ 002397.SZ） 5 博洋家纺 5 多喜爱（ 002761.SZ） 5 博洋家纺 6 多喜爱 （ 002761.SZ） 6 梦洁（ 002397.SZ） 6 多喜爱（ 002761.SZ） 7 NITTAYA 7 雅兰家纺 7 南极人家纺 8 雅兰家纺 8 南极人家纺 8 爱斯基摩人家纺 9 钱皇 9 爱斯基摩人家纺 9 南方寝饰家纺 10 金喜路家纺 10 NITTAYA 10 梦缇莎 资料来源：亿邦动力网、财富证券 目前，家用纺织品行业上市公司十余家， 细分行业涉及床品中被套、芯类、床垫、枕头、软床，毛巾，地毡，家居饰 品等；据不完全统计，家用纺织品挂牌企业二十余家，细分行业涉及 床品、床垫、窗帘、 毛巾、 地毯、毛毯等。 表 2：家用纺织品行业上市公司细分行业 序号 代码 公司简称 主营业务细分行业 1 002293.SZ 罗莱家纺 床品 2 603365.SH 水星家纺 床品 3 002327.SZ 富安娜 床品 4 002397.SZ 梦洁股份 床品 5 002761.SZ 多喜爱 床品 6 600152.SH 维科精华 床品 7 600448.SH 华纺股份 床品 8 603313.SH 梦百合 床品 9 603008.SH 喜临门 床品 10 2223.HK 卡撒天娇 床品 11 0873.HK 中国泰丰床品 床品 12 002083.SZ 孚日股份 毛巾 、床品 13 0146.HK 太平地毡 地毡 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 14 8395.HK 齐家控股 家居饰品 资料来源：财富证券 经济及社会 发展带动 消费升级， 消费者审美水平提高，消费需求也更加多样化 。功能需求方面，消费者 不再 满足于基本使用 ，而开始考量 材质是否考究、舒适、环保，家用纺织品是否具有艺术美学性，整体搭配是否协调等 ；消费风格方面，呈现出性价比、品质、舒适、豪奢、隐奢、科技、绿色等多种 不同 取向 ， 炫耀型消费渐少，品质型消费增多 ； 范围上， 逐渐由传统床品扩展至布艺、 窗帘、 毛巾、地毯、流苏等多个门类， 各门类也衍生出 了 多种单品及组合 。 对于企业而言， 单品类 的设计 制造已不能很好回应市场要求，设计开发及技术改进能力、 对时尚 潮流的敏感度和 的把握 能力 、 细分品类小批量多批次的市 场反应能力以及产业链纵横向价值挖掘能力等在竞争中越来越重要。 部分小 企业或细分家居平台凭借优质的内容、良好的产品调性和针对高粘性客户的精准营销，取得了不俗的市场表现。 如 艺术 生活品牌野兽派，花店起家，后拓展家纺家饰、珠宝配饰、美妆香氛， 其通过打造 胡歌同款 IP， 新聘 刘昊然担任形象代言人， 通过与设计师合作推出山海经联名家居系列等方式，不断强化其艺术、格调的产品调性， 目前其床品、香氛等产品已贡献了其 天猫旗舰店 较大销量。再如以产出优质专业内容吸引客户，以内容促转化率的 个性化原创 家居内容平台菠萝斑马， 其 2017 年 6 月 起 启动电商，并 以 自有品牌专业零售商经营模式（ SPA 模式 ） 上线自主品牌“菠萝斑马”， 当年平均月流水 均 达百万元以上，其对接优质供应商自主产出的中国风系列丝毯以及 雨露麻 系列床品 获得了较高的市场关注度。 图 1： 亚麻 床品 图 2： 真丝地毯 资料来源： 野兽派 APP、 财富证券 资料来源： 菠萝斑马微信公众号、 财富证券 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 纺织品结构仍在调整，家用纺织品 仍处 成长 周 期 根据 工业与信息化部数据 ， 自 “十 五规划 ” 以来， 我国纺织品结构已有所 调整，服饰用纺织品市场占比大幅下降，产业用纺织品市场占比 不断 提升，家用纺织品市场 在 “十五规划”期间实现较大增长，之后市场占比 维持相对稳定。 根据 工信部发布的 纺织工业发展规划（ 2016-2020 年），预计“十三五”期间，我国纺织业整体年均增速为 6%-7%，国内居民服装与家纺消费支出年均增长 8%，“十三五”末，服饰用、家用、产业用纺织品市场规模占比达 40:27:33。按偏保守的 5%的年复合增长率来看，家用纺织品市场规模2020 年将达 2424 亿 元左右。 根据中家纺调查，美国、西欧、 日本等发达国家的家用纺织品占纺织品总消费量的比例在 33%至 38%的区间内 ，我国家用纺织品市场还有较大发展空间。 图 3： 纺织品市场规模占比情况 资料来源：工业与信息化部、财富证券 考虑到 人均可支配收入、住宅面积、城镇化率、二孩政策等增量因素的作用和影响，我们认为 家用纺织品仍处于成长周期。 1） 居民人均收入、消费支出增速扭转近年回落态势， 收入 的 持续增长为 升级改善型消费支出 提供有力支撑 。 2017 年，我国居民人均可支配收入 25974 元，扣除价格因素影响，比上年实际增长 7.3%， 2017 年居民人均可支配收入是 2010 年的 2.1 倍，据国家统计局测算， 2018-2020 年，全国居民人均可支配收入年均实际增速在 4.7%以上。 2017 年，居民人均消费支出 18322 元，扣除价格因素影响，比上年实际增长 7.1%，恩格尔系数降低 0.8pct。 随着收入及消费水平的提高，居民消费理念也发生了变化， 对品质的敏感性提高、对价格的敏感性相对降低，升级型、改善型、服务型消费增多， 家用纺织品仍具成长空间。 6854 51 4740193329282713 13 2025332000 2005 2010 2015 2020服饰用纺织品占比（ %） 家用纺织品占比（ %） 产业用纺织品占比（ %） 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4： 居民人均 可支配收入增速 图 5： 社零总额、居民人均消费支出增速 资料来源：国家统计局、财富证券 资料来源： 国家统计局、 财富证券 2）城镇化率提高， 住宅面积增加 ， 居住条件向好 。 近年来 我国 城镇化率 不断提升，居住软环境的变化直接贡献家用纺织品增量市场，同时农村消费潜力仍处于被挖掘状态 ，目前来看 农村人均消费支出增速均高于城镇居民人均消费支出增速。 2017 年，全国 住宅投资增长 9.4%， 增速同比提升 3.0pct.，住宅施工面积增长 2.9%，增速同比提升 1.0pct.，住宅新开工面积增长 10.5%， 增速同比提升 1.8pct.，住宅市场仍呈现增长态势 。 同时， 管道供水入户率、安全饮水率、洗浴设施户比率均有所提升，居民居住条件向好。考虑到我国传统消费习惯，约八成消费者在乔迁时会购置家用纺织品来满足使用需要 ， 改善的居住环境、条件以及增量的住宅市场 ， 还将刺激 家用纺织品的消费。 图 6： 城镇化率、农村相对城镇人均消费支出增速变动 图 7： 住宅投资、施工面积增速 资料来源： 国家统计局、 财富证券 资料来源： 住建部、 财富证券 3） 第三波出生高峰人群进入适龄婚育期、二孩政策 持续 推进贡献家用纺织品 增量 。根据国家统计局以及卫计委数据，建国以来我国人口出生共四波高峰， 目前二十世纪 80至 90 年代第三波高峰出生人口均已进入适龄婚育期，民政部统计 25-29 岁该年龄区间登记结婚的新人占比 近三年均稳定在 38-40%， 婚庆床品、婴幼儿用品等婚育家用纺织品的消费需求进入一个相对稳定的区间 ，叠加晚婚晚育、理性 生育 等婚育理念影响，上述消费需求的时间线还将拉长 。 国家于 2011 年实行“双独二孩”政策、 2013 年实现“单独二孩”政策， 2015 年实行“全面二孩”政策 有效改善了因一孩数量及占比连续下降导致的新出生人口下降的情况。 近 5 年来，我国“二孩”在新出生人口中占比分别为 31%、 40%、10.3 10.6 8.1 8.0 7.4 6.3 7.3 45678910112011 2012 2013 2014 2015 2016 2017居民人均可支配收入增速（ %）11.9610.6810.4310.217.56.96.87.16.46.66.877.27.47.699.51010.51111.51212.52014 2015 2016 2017社会消费品零售总额增速（ %） -左轴 居民人均消费支出增速（ %） -右轴53.73 54.77 56.10 57.35 58.52 3.64.23.72.1 2.211.522.533.544.55354555657
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