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行业深度报告 从发电央企投资动向看电力结构变化趋势 行业深度报告 行业报告 电力设备 2020 年 09 月 06 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN 清晰的迹象：发电央企积极拥抱新能源。 过去几年五大发电集团新能源装机呈现较快增长，以华能国际和大唐发电为代表的煤电巨头逐步降低火电资本开支并大幅增加新能源资本开支，反映了煤电央企在电源投资方面的转变。从发展战略角度，多数 煤电 央企 明确了大力发展清洁能源或向清洁能源转型的战略及思路，后续这些煤电巨头拓展新能源的步伐可能加快。除了 煤电 央企以外，三峡集团、中广核、中核集团等水电和核电巨头们都有明显的大力发展新能源的 迹象 。 探寻发电央企追逐新能源之因 。 近年，政策层面对煤电的管控力度较大，煤电行业处于持续的供给侧改革过程之中， 国内 煤电新增装机处于低位，且 盈 利水平较弱， 各大发电央企旗下以火电为主营业务的上市公司的盈利水平明显落后于以新能源为主营业务的上市公司，煤电央企积极拥抱新能源 具有清晰的动力和诉求 。 国内水电资源已较高比例 地 开发利用，尚未开发的水资源多集中在开发条件较差、开发难度较高的区域，而核电发展受政策影响不确定性较大，从平稳、可持续发展的角度， 水电和核电巨头将新能源作为重要 的 业务延展方向。 较清晰的电力结构变革驱动力。 我们认为二氧化碳减排以及经济性将作为两大核心因素，推动我国电力结构变革。我国是全球最大的二氧化碳排放国， 2019 年 我国 二氧化碳排放量 98.26 亿吨，约占全球总排放量的 28.8%，近年我国二氧化碳排放规模处于平稳上升的 趋势 ，而 欧洲、美国、日本等发达国家和地区 则 处于下行趋势，未来我国将面临持续的二氧化碳减排压力 ；煤炭燃烧发电及供热排放的二氧化碳约占我国二氧化碳排放总量的48%，是最主要的来源，控制煤电规模和发电量比重是将是碳减排的重要抓手。经济性方面，国内光伏和陆上风电 已 处于相对煤电的经济性拐点，由于光伏和风电拥有更快的成本下降速度，后续将获得经济性优势。 投资 建议：加快低碳转型，大干快上新能源 。 当前，光伏、陆上风电等新能源已实现与煤电的基本 平价，未来经济性优势将逐步体现，我们认为，大干快上新能源、降低煤电发电比重、争取尽量降低二氧化碳排放总量的时间窗口已经显现，有必要把握时间窗口、未雨绸缪，以应对未来潜在的碳减排方面的国际压力。从投资角度，基于我国有望加快低碳转型以及电力结构变革的判断，建议关注光伏、风电制造核心环节具有较强竞争力的优势企业 ，如光伏的隆基股份、通威股份 ， 以及风电 的 明阳智能、金风科技等。 风险提示。 1、电源的发展受用电需求影响较大，如果用电增速明显下降，将对新能源在内的各类电源发展产生负面影响。 2、光伏、风电出力具有波动性特点，电网消纳能力将是影响光伏、风电装机规模的核心因素之一，有可能因为电网消纳能力不足而出现卡脖子的问题。 3、经济性将是未来各类电源竞争的核心要素之一，如果光伏、风电的降本速度不及预期，可能影响电力结构变化的节奏。 -20%0%20%40%60%Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20沪深 300 电力设备证券研究报告 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 27 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-09-04 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 隆基股份 601012 66.40 1.40 2.12 2.74 3.37 47.4 31.3 24.2 19.7 推荐 通威股份 600438 23.78 0.61 0.79 1.10 1.48 39.0 30.1 21.6 16.1 推荐 明阳智能 601615 15.75 0.51 1.01 1.38 1.48 30.9 15.6 11.4 10.6 推荐 金风科技 002202 10.25 0.52 0.64 0.94 1.04 19.7 16.0 10.9 9.9 推荐 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 27 正文目录 一、 央企渐成风电、光伏投资主角 .6 1.1 央企渐成大型光伏电站投资主角 . 6 1.2 央企从来都是风电开发的投资主角 . 7 二、 清晰的迹象：发电央企积极拥抱新能源 .8 2.1 五大发电集团：投资逐步向新能源倾斜 . 9 2.2 水电和核电巨头： 既要水、核，又要新能源 . 12 2.3 其他相关央企也显示出对新能源的热情 . 14 三、 探寻发电央企追逐新能源之因 .15 3.1 煤电：政策约束，盈利不佳 . 15 3.2 水电 &核电：平稳、可持续发展面临考验 . 17 四、 较清晰的电力结构变革驱动力 .20 4.1 碳减排将成为我国电力结构 变化的重要驱动力 . 20 4.2 风、光即将拥有相对煤电的经济性 . 22 五、 对标海外，看新能源发展空间 .23 六、 投资建议：加快低碳转型，大 干快上新能源 .25 七、 风险提示 .26 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 27 图表 目录 图表 1 10 家主要央企在 2020 年竞价项目中获得的指标情况（万千瓦） . 6 图表 2 2018 年开标的 10 个应用领跑项目（ 5GW）投资主体分布 . 6 图表 3 2019 年开标的 3 个领跑奖励项目（ 1.5GW）投资主体分布 . 6 图表 4 部分上市民企 2019 年以来光伏电站出售情况 . 7 图表 5 截至 2018 年底主要的 12 家央企持有光伏电站规模（万千瓦） . 7 图表 6 截至 2018 年底各大开发商持有的风电场的市占份额情况 . 8 图表 7 截至 2019 年底主要开发商持有的海上风电装机规模（ MW） . 8 图表 8 国家电投近年的装机规模情况（万千瓦） . 9 图表 9 华能集团近年的装机规模情况（万千瓦） . 9 图表 10 华能国际近年的资本开支以及装机规模 . 10 图表 11 大唐集团近年的装机规模情况（万千瓦） . 10 图表 12 大唐发电近 年的资本支出情况（亿元） . 11 图表 13 国家能源投资集团近年的装机规模情况（万千瓦） . 11 图表 14 华电集团近年的装机规模情况（万千瓦） . 11 图表 15 三峡集团已 投运以及在建的大型水电项目 . 12 图表 16 三峡新能源风电、光伏装机规模（万千瓦） . 13 图表 17 中广核发电装机规模（万千瓦） . 13 图表 18 中核集团近两年的发电装机情况（万千瓦） . 14 图表 19 华润集 团近年的发电装机规模情况（万千瓦） . 14 图表 20 国投电力近年的装机规模情况（万千瓦） . 14 图表 21 我国近年的煤电新增装机处于低位（万千瓦） . 15 图表 22 中国电 煤价格指数（元 /吨） . 16 图表 23 近年火电板块 ROE 水平处于低位 . 16 图表 24 2018 年五大发电集团所属煤电企业亏损情况 . 16 图表 25 2018 年五大发电集团所属煤电企业分省盈亏情况（亿元） . 16 图表 26 各发电集团旗下主营火电和新能源的上市公司 ROE 对比 . 17 图表 27 近年常规水电新增装机处于下降趋势 . 18 图表 28 1985-2019 年国内核电开工机组数（台） . 18 图表 29 在建和已核准待建核电机组的具体情况 . 19 图表 30 国内近年核电新增装机和累计装机情况 . 19 图表 31 我国二氧化碳排放量及占全球比重 . 20 图表 32 2019 年全球主要国家二氧化碳排放量情况 . 21 图表 33 我国 2017 年二氧化碳排放量明细拆分 . 21 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 27 图表 34 我国历年各类主要电源的发电量情况（亿千瓦时） . 21 图表 35 全球地面光伏电站平均投资成本趋势 . 22 图表 36 全球地面光伏电 站平均度电成本趋势 . 22 图表 37 全球陆上风电项目平均投资成本趋势 . 23 图表 38 全球陆上风电平均度电成本趋势 . 23 图表 39 风电、光伏发电量占全国发电总量的比重 . 23 图表 40 2019 年各类电源贡献的新增发电量比重 . 23 图表 41 德国历年的发电结构（亿千瓦时） . 24 图表 42 英国历年的发电结构（亿千瓦时） . 24 图表 43 近年德国各类电源装机量的净增长情况（ GW） . 24 图表 44 德国和英国的风电、光伏合计发电量占比变化趋势 . 25 图表 45 全球能源互联网发展合作组织建议的能源转型节奏 . 25 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 27 一、 央企渐成风电、光伏投资主角 1.1 央企渐成大型光伏电站投资主角 近期，能源局公布了纳入国家补贴的 2020 年光伏竞价项目名单，合计规模 25.97GW。从投资主体看，电力相关的央企容量占比较大。根据我们统计，国家电投、大唐、华电等 10家主要央企合计的指标超过 14GW，约占竞价项目总量的 55%，均远超去年同期水平。 图表 1 10 家主要央企在 2020年竞价项目中获得的指标情况（万千瓦） 资料来源 :国家能源局，平安证券研究所 2018 年以来，无论是领跑者项目还是特高压配套项目，央企在大型光伏电站开发权招投标过程中参与热度明显提升； 2019年青海特高压配套的 3GW 光伏项目开标，国家电投、华能、中广核、中核、鲁能等五家央企（或与其他企业的联合体）包揽了所有的项目。 图表 2 2018 年开标的 10个应用领跑项目（ 5GW）投资主体分布 图表 3 2019年开标的 3个领跑奖励项目（ 1.5GW）投资主体分布 资料来源 :各地发改委，平安证券研究所 资料来源 :各地发改委，平安证券研究所 除了更积极主动地争取大型光伏电站项目资源，电力央企也成为当前市场光伏电站项目收购的主要买家，显示出对持有光伏电站较大的热情。根据民营光伏上市企业披露的光伏电站交易情况， 2019年以来，这些光伏电站交易的主要买方是电力央企，包括中核、中广核、国家电投等。 050100150200250300350国家电投 大唐 华电 华能 中核 国家能投 中国电建 三峡 华润 中广核 中国能建国家电投32.9%中广核16.0%三峡10.0%北控6.9%华能2.0%中节能2.0%其他30.2% 中广核26.7%华能20.0%国家电投13.3%三峡集团13.3%正泰13.3%中节能6.7%晶科电力6.7%电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 27 图表 4 部分上市民企 2019年以来光伏电站出售情况 卖方 买方 时间 容量（ MW） 交易股权比例 交易对价（亿元） 协鑫新能源 粤港澳大湾区产融投资有限公司 2019.2 80 100% 4.2 协鑫新能源 五凌电力（国家电投） 2019.3 280 55% 2.46 协鑫新能源 上海榕耀新能源 2019.5 977 70% 17.41 协鑫新能源 华能旗下基金 2020.1 294 100% 8.51 协鑫新能源 国开新能源 2020.6 100 75% 1.37 江山控股 新华电力发展投资有限公司（中核） 2019.3 30 100% 1.49 江山控股 中广核太阳能 2019.3 30 100% 1.1 江山控股 国投电力 2019.4 100 100% 4.13 江山控股 中核山东能源有限公司 2019.11 250.5 100% 11.66 江山控股 国投电力 2019.12 100 100% 4.46 顺风清洁能源 中核山东能源有限公司 2019.11 490 100% 6.41 顺风清洁能源 正泰电器 2020.3 140 100% 1.81 珈伟新能 陕西新华水利水电投资有限公司（中核） 2019.4 130 80% 1.93 珈伟新能 陕西新华水利水电投资有限公司（中核） 2020.7 100 70% 2.27 清源股份 湖南新华水利水电投资有限公司（中核） 2019.12 77.1 80% 0.91 晶科科技 中核山东能源有限公司 2019.9 20 100% 0.51 晶科科技 中核山东能源有限公司 2019.9 50 100% 0.6 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 注：各项目交易对价的口径有差别，部分仅含股权交易价格，部分含股权 +债务的价格 央企对于光伏电站的投资热情并非历来如此，根据我们初步的统计和估算，截至 2018年底，国家电投等 12 家主要的电力相关央企持有的光伏电站规模约 37GW，仅占全国光伏总装机规模的 22%。 图表 5 截至 2018年底主要的 12家央企持有光伏电站规模（万千瓦） 资料来源 :各公司公告，平安证券研究所 1.2 央企从来都是风电开发的投资主角 在风电这个领域，央企长期以来主导国内风电场的开发运营。根据中国风电协会统计数据，截至 2018年底，我国风电累计装机规模约 2.1 亿千瓦，前十大开发商合计的市占份额 70%，除了天润以外，其他九家均为电力央企。 020040060080010001200140016001800国家电投 中广核 三峡 华能 中节能 华电 国家能投 大唐 中国电建 中核 国投电力 华润电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 27 图表 6 截至 2018年底各大开发商持有的风电场的市占份额情况 资料来源 :CWEA，平安证券研究所 近年，海上风电以及陆上风电大基地兴起，对开发商的资金实力以及资源获取能力提出了更高的要求；截至 2019年，国内主要的海上风电开发商基本为央企或具有国资背景，央企主导这类项目开发的特征更为明显。 图表 7 截至 2019年底主要开发商持有的海上风电装机规模（ MW） 资料来源 :CWEA，平安证券研究所 以上可知，电力相关的央企已经成为我国风电、光伏投资的重要主体，这些央企同时又是我国煤电、水电、核电等主要电源的投资主体，他们在投资过程中如何处理各类电源之间的关系很大程度上影响了我国未来的电力结构。 二、 清晰的迹象：发电央企积极拥抱新能源 根据国资委披露的 97家央企名录，我国主要从事电站开发和运营的央企主要包括华能、大唐、华电、国电投、国能投、三峡、中广核、中核等 8 家，另外，华润集团、国家开发投资集团、中国电力建设集团、中国能源建设集团、中国节能环保集团、国家电网、中海油等至少 7 家央企涉足了电站开发运营业务，本章试图通过梳理这些发电巨头近年的装机情况以反映其投资动向。 国能投19.0%华能集团9.6%大唐集团8.6%国电投7.7%华电集团 6.5%中广核 6.2%华润集团4.1%天润3.1%中国电建2.9%三峡集团2.3%其他30.0%2037928 915802302 292 247 213 204 200 198 190167 114 84 7935 2105001000150020002500电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 27 2.1 五大发电集团：投资逐步向新能源倾斜 我国电源结构以火电为主，华能、大唐、华电、国电投、国能投等五大发电集团是我国主要的火电开发运营企业，根据中央企业煤电资源区域整合试点方案，截至 2018 年底，五大发电集团合计持有的煤电 装机 5.2亿千瓦，约占全国煤电装机的 51%（截至 2018年底全国煤电装机 100835万千瓦），是我国煤电开发运营的绝对主力。 1、国家电投 国家电投成立于 2015 年，由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司两家央企重组成立。 2015 年以来，国家电投装机规模较快增长，火电、新能源、核电的装机规模均大幅度提升，其中光伏装机规模的提升最为明显；目前，国家电投是全球最大的光伏电站运营商。截至 2019年，公司清洁能源装机占比达到 50.5%。 图表 8 国家电投近年的装机规模情况（万千瓦） 2015 2016 2017 2018 2019 火电 6827 7146 7423 7873 8155 水电 2094 2160 2203 2385 2395 核电 336 448 448 573 698 风电 998 1198 1383 1657 1933 光伏 485 712 1166 1537 1929 合计 10740 11664 12623 14025 15110 资料来源：公司官网，平安证券研究所 按照国家电投 “ 2035一流战略” ，到 2020 年，公司装机规模将达到 1.79 亿千瓦，其中清洁能源装机占比超过 50%；到 2025年，公司装机规模达到 2.2亿千瓦，其中清洁能源装机占比超过 60%；到 2035 年，总的装机规模达到 2.7亿千瓦，其中清洁能源装机占比超过 70%。由此估算，国家电投未来的煤电装机规模不会 较 有 大幅度 的增长，主要的装机增量来自清洁能源，估计以光伏、风电为主。 2、华能集团 华能集团是传统的煤电巨头，参考公司披露的社会责任报告书，近年公司火电装机 规模 平稳，而风电、光伏、水电等可再生能源装机较快增长。公司近年 推出“两线”“两化”战略 ，计划在三北地区（北线），以特高压送出通道起点为依托，着力布局有较强竞争力的风光煤电输用一体化大型清洁能源基地；在东部沿海省份（东线），着力打造有质量有效益、基地型规模化、投资建设运维一体化的海上风电发展带。 2019年，华能集团新增新能源装机 502万千瓦，是 2018年的 4倍，核准新能源项目 828 万千瓦，是 2018 年的 2.8 倍。 图表 9 华能集团近年的装机规模情况（万千瓦） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 火电 11356 11867 12348 12662 12928 12869 13185 水电 1835 2045 2089 2104 2226 2607 2697 风电 973 1151 1508 1632 1785 1863 1996 光伏 60 85 117 157 243 318 400 合计 14224 15148 16062 16555 17182 17657 18278 资料来源：公司官网，平安证券研究所 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 27 具体来看，华能国际是华能集团火电业务最主要的载体。截至 2019年底，华能国际可控发电装机容量为 10692.6万千瓦，其中火电装机 9927.4万千瓦，约占华能集团截至 2019年底火电装机的 75.3%。 但是，近年华能国际的投资重心似乎偏离了火电业务， 2019年华能国际火电的资本开支占总的资本开支的 16.5%，同比大幅下滑；而根据公司 2020 年的资本开支计划，火电投资似乎进一步被边缘化，风电将占据主要的资本开支。 图表 10 华能国际近年的资本开支以及装机规模 2017 2018 2019 2020E 资本开支（亿元） 火电 81.72 83.69 55.77 67.4 水电 1.07 0.65 0.36 0 风电 59.02 70.37 176.26 315.77 煤炭 2.82 3.89 4.38 10.28 光伏 35.1 1.17 28.56 21.05 技术改造 75.18 50.99 69.68 55.71 港口 5.54 2.65 2.01 0.3 合计 260.45 213.41 337.02 470.51 装机规模（ MW） 风电 4578 5,138 5903 光伏 789 959 1381 水电 352 352 368 火电 98,602 99,542 99,274 总装机 104,321 105,991 106,926 资料来源：公司年报，平安证券研究所 3、大唐集团 大唐集团的电源结构以煤电为主，到 2019 年底，估算公司煤电装机占比接近 64%。公司 聚焦“风光气服（风电、光伏、燃气、综合能源服务）” ，加大力度加快发展可再生能源， 2019年新能源开工421 万千瓦，投产 243万千瓦（主要为风电），创历史最好水平。过去，大唐集团的新能源投资主要聚焦于风电，光伏装机体量较小，但从 2020 年竞价项目情况来看，大唐集团获取的指标规模超过250 万千瓦，仅次于国电投，意味着大唐在光伏投资方面也将提速。 图表 11 大唐集团近年的装机规模情况（万千瓦） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 火电 9000 9171 9213 9464 9445 9732 水电 1979 2290 2290 2685 2704 2703 风电 1006 1190 1355 1520 1632 1840 光伏 62 67 89 101 111 146 总装机 12048 12717 13090 13776 13892 14421 资料来源：公司官网，平安证券研究所 大唐发电是大唐集团火电业务的主要载体，截至 2019年大唐发电火电装机约 5128万千瓦，占大唐集团火电装机的一半以上， 2019年大唐发电 新投机组容量共 277.9万千 瓦，其中火电项目 215.9万千 瓦 。尽管新投装机规模较大，大唐发电 2019年在火电方面的资本支出明显下降，风电等新能源的资本支出则明显提升。