国防军工2020年中报财务分析.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 国防军工行业 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 国防军工 2020 年中报财务分析 事件： 2020 年半年报已披露完毕，我们从 A 股中筛选 66 个军工业务占比较高的标的，从利润表、现金流量表和资产负债表角度考察军工行业的整体变化。20H1 军工板块实现营收 1345 亿元，调整后同比增长 0.58%，实现归母净利润 118 亿元（已超过 19 年全年 ，中船防务和中航沈飞贡献多 ），调整后同比增长 21.87% 核心观点 Q1 受疫情影响增速略降，但 Q2 环比改善明显，且盈利能力持续提升。 1）从配套层级看， 20H1 营收增速呈现不同程度下滑，但利润端维持较快增长，主要得益于 Q2 的强劲恢复。各层级企业净利率均获得明显提升，其中零部件企业主要 由于 毛利率持续增长，而总装和分系统企业主要得益于管理和财务费用率下降。 2）从下游领域看，航空领域增速领先全行业，但信息化领域 20H1 反弹明显，与高德红外、火炬电子、大立科技等公司的出色表现有关。航天领域处于行业中游且增速平稳，船舶领域负增长。 经营性现金净流入及流出大幅扩张，年度销售收现比上升，总装半年度下降（均衡生产）。 19 年经营性现金净流入同比大幅增长，其中分系统增长350%、零部 件增长 155%、总装增长 86%，与此同时 20H1 经营性净流出也大幅增长，反映资本和物资在产业链高效率流通，行业整体处于紧锣密鼓的生产进程中。 预收款高位上行，零部件及民参军企业回款改善且扩张势头强劲。 总装和集团军工企业预收款占比营收 19 年高位加速上行， 20H1 延续该态势，说明订单增速超过生产交付。 19 年全行业应收账款占比营收拐点下降， 20H1 延续下降趋势，其中民参军企业改善最为突出。 19 年起固定资产和在建工程增速分化趋于明显，总装及集团军工企业增速下滑甚至进入负增长，但零部件及民参军企业增长强劲且增速进一步 提升，我们认为造成这一差异的原因在于：行业需求扩张的背景下，总装以及集团体系内企业为确保任务进度并优化资源配置和成本管控，会更多地寻求外协配套，将以往内部配套的工作更多地转移至体系外的专业化零部件厂商。伴随装备批产上量，行业净资产收益率有望进入增长通道 投资建议与投资标的 综合上述行业发展和内部结构演变趋势，从装备建设节奏 与 不同下游 增长趋势 研判，建议关注十四五期间景气度 较 高的航天（弹）、航空（发动机）和信息化领域。从产业链不同 层级增速放大效应看，建议关注代表高端技术方向且具备国产替代能力的企业。从生产配套关系的内部结构演变趋势研判，建议关注承接集团军工企业外协需求，并具备一定技术实力且管理优秀的体系外配套企业。 总装层级 建议关注 ： 航发动力 (600893，未评级 )、中航飞机(000768，未评级 )、洪都航空 (600316，未评级 )、 中直股份 (600038，增持 )等； 材料及零部件层级 建议关注 ： 利君股份 (002651，未评级 )、菲利华(300395，未评级 )、火炬电子 (603678，未评级 )、钢研高纳 (300034，买入 )、应流股份 (603308，买入 )、光威复材 (300699，买入 )、 楚江新材 (002171，买入 )等； 器件及子系统层级 建议关注 ： 新光光电 (688011，未评级 )、航天电器 (002025，买入 )、中航光电 (002179，买入 )、振华科技 (000733，增持 )、振芯科技 (300101，未评级 )、中航电测 (300114，买入 )、航新科技 (300424，未评级 )、雷科防务 (002413，未评级 )等。 风险提示 军工订单及收入确认的进度不及预期；新型武器装备研发进度不及 预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2020年 09 月 09 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyiorientsec 执业证书编号： S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 luonanorientsec 执业证书编号： S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 fenghanorientsec 执业证书编号： S0860520070002 相关报告 引领精确制导武器更新换代的方向，重视导引头产业机会： 2020-08-31 长周期，真成长：军工产业“十三五”潮未落，“十四五”潮又起： 2020-07-08 三表全面向好，高景气叠加确定性， 20 年军工行业有望穿越周期： 19 年报和20Q1 财务分析 2020-05-07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 2 目 录 一、 行业 20Q1 增速下滑，但 Q2 恢复明显，且盈利能力稳步提升 . 5 1.1 Q2 环比改善，零部件企业利润率提升明显 . 7 1.2 集团军工费用 率持续优化，民参军增长更快且毛利率稳步提升 . 10 1.3 航空维持高于行业增速，信息化 20H1 反弹明显 . 12 二、 现金流量表：销售收现比提升，经营现金流入及流出大幅扩张 . 13 2.1 分系统现金净流状况好转明显，总装经营性现金流入流出持续扩大 . 13 2.2 集团军工 19 年现金流入大幅增长，半年度流出持续扩大 . 14 三、 资产负债表：预收款高位上行，零部件企业扩产势头强劲 . 15 3.1 预收款及备货加速上行，零部件订单增速快且扩产积极 . 15 3.2 集团军工预收款高位上行，民参军回款改善积极扩产 . 18 投资建议 . 20 风险提示 . 21 附录： 66 个标的财务概况 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 3 图表目录 图 1：军工业务占比较高的 66 个标的（红字表示军工集团标的） . 5 图 2： 1620H1 营收及增速（未调整） . 6 图 3： 1620H1 归母净利及增速（未调整） . 6 图 4： 1620H1 营收及增速（调整后） . 6 图 5： 1620H1 归母净利及增速（调整后） . 6 图 6： 2016A2020H1 营收及各季度占比（亿元） . 7 图 7： 2016A2020H1 归母净利及各季度占比（亿元） . 7 图 8：按产业链分类营收增速（年度同比） . 7 图 9：按产业链分类利润增速 （年度同比） . 7 图 10：按产业链分类营收增速（半年度同比） . 8 图 11：按产业链分类利润增速（半年度同比） . 8 图 12：按产业链分类利润增速（季度同比） . 8 图 13：按产业链分类利润增速（季度同比） . 8 图 14：按产业链分类净利率（年度） . 9 图 15：按产业链分类净利率 （半年度） . 9 图 16：按产业链分类毛利率（半年度） . 9 图 17：按产业链分类减值损失占比营收（半年度） . 9 图 18：按产业链分类费用率（半年度） . 10 图 19：零部件期间费用率（半年度） . 10 图 20：总装期间费用率（半 年度同比） . 10 图 21：分系统期间费用率（半年度同比） . 10 图 22：按所有制分营收、利润增速（年度同比） . 11 图 23：按所有制分营收、利润增速（半年度同比） . 11 图 24：按所有制分营收、利润增速（季度同比） . 11 图 25：按所有制分 净利率及毛利率（年度同比） . 12 图 26：按所有制分净利率及毛利率（半年度同比） . 12 图 27：集团军工企业费用率（半年度） . 12 图 28：民参军企业费用率（半年度） . 12 图 29：按下游分类营收增速（年度同比） . 13 图 30：按下游分类营收 增速（半年度同比） . 13 图 31：按下游分类利润增速（年度同比） . 13 图 32：按下游分类利润增速（半年度同比） . 13 图 33：按产业链分销售收现比（年度同比） . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 4 图 34：按产业链分销售收现比（半年度同比） . 14 图 35：按产业链分 经营现金流净值（年度，亿元） . 14 图 36：按产业链分经营现金流净值（半年度，亿元） . 14 图 37：按所有制分销售收现比（年度同比） . 15 图 38：按所有制分销售收现比（半年度同比） . 15 图 39：按所有制分经营现金流净值（年度，亿元） . 15 图 40：按所有 制分经营现金流净值（半年度，亿元） . 15 图 41：按产业链分预收款及占比（年度，亿元） . 16 图 42：按产业链分预收款及占比（半年度，亿元） . 16 图 43：按产业链分存货及占比（年度，亿元） . 16 图 44：按产业链分存货及占比（半年度，亿元） . 16 图 45：按产业链分 应收账款及占比（年度，亿元） . 17 图 46：按产业链分应收账款及占比（半年度，亿元） . 17 图 47：按产业链分固定资产增速（年度同比） . 17 图 48：按产业链分固定资产增速（半年度同比） . 17 图 49：按产业链分在建资产增速（年度同比） . 18 图 50：按产业链分 在建资产增速（半年度同比） . 18 图 51：按所有制分预售款及占比（年度，亿元） . 18 图 52：按所有制分预售款及占比（半年度，亿元） . 18 图 53：按所有制分存货及占比（年度，亿元） . 19 图 54：按所有制分存货及占比（半年度，亿元） . 19 图 55：按所有制分 应收账款及占比（年度，亿元） . 19 图 56：按所有制分应收账款及占比（半年度，亿元） . 19 图 57：按所有制分固定资产增速（年度同比） . 20 图 58：按所有制分固定资产增速（半年度同比） . 20 图 59：按所有制分在建工程增速（年度同比） . 20 图 60：按所有制分 在建工程增速（半年度同比） . 20 图 1：我国基本药物制度发展进程 . 错误 !未定义书签。 表 1： 66 个标的 19A&20H1 财务概况（亿元） . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 5 近日 ，军工板块公司陆续公布了 2020 年半年报。我们综合中信和申万军工指数成分股，删减个别军品占比低的标的，增加了军品 占比 较 高 的新股，最终选取 66 个 军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行业的整体经营状况。 我们主要从三个维度对 66个标的进行分类： a) 按所有制分类，根据是否属于军工集团，分集团军工和民参军（含地方国有军工企业）两类。 b) 按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。 c) 按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。 图 1：军工业务占比较高的 66 个标的（红字表示军工集团标的） 数据来源：东方证券研究所 一、 行业 20Q1 增速下滑，但 Q2 恢复明显，且盈利能力稳步提升 66 个重点军工标的中， 2019 年合计实现营收 3225 亿元，同比增长 6%，实现归母净利润 107 亿元，同比下降 8%。 2020 年上半年 实现营收 1345 亿元，同比下降 1%，实现归母净利润 118 亿元（已超过 19 年全年， 中船防务和中航沈飞贡献较多 ） ，同比增长 64%， H1 疫情下利润端实现正增长的企业共计 41 家。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 6 图 2： 1620H1 营收及增速（未调整） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 3： 1620H1 归母净利及增速（未调整） 资料来源： Wind，东方证券研究所 考虑到国企重组 、兼并收购、 个别企业 18、 19 年底 大额商誉减值 等因素 对业绩 （超过 10 亿） 的影响 ，我们对数据进行如下调整： 1） 每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数据对比获得。 2）剔除中船防务、炼石航空、银河电子、航天通信、华讯方舟、新研股份四家公司，暂不纳入分析范围。 按调整后数据计算， 20H1 军工板块营收同比增长 0.58%，归母净利润同比增长 21.87%，利润端表现较为强劲 。 调整后 H1 利润 增速略低于调整前，主要 由于上半年中船防务 因丧失 对 广船国际控制权， 一次性 确认 33.90 亿元投资收益 ，对报告期净利润产生重大影响。但 相比往年， 18 年以来调整前后增速已基本趋同，说明军工集团上市资产比重扩大、民参军企业规模增长，并购重组对于上市公司业绩的影响有所下降。 图 4： 1620H1 营收及增速（调整后） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 5： 1620H1 归母净利及增速（调整后） 资料来源： Wind，东方证券研究所 上半年 营收及 业绩贡献占比 持续 提升， 19 年上半年营收及利润占比分别达到 42%和 43%。 伴随 均衡生产 的 推进，军工企业营收业绩的季度性分布 更趋均衡 ， 2016、 2017、 2018、 2019 年上半年的营收占比分别为 37%、 37%、 40%、 42%，净利润占比分别为 30%、 34%、 39%、 43%，两者均呈逐步提升的趋势，且利润 端 更为明显。 -5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002016A 2017A 2018A 2019A 2020H1营收 (亿元） 营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401602016A 2017A 2018A 2019A 2020H1归母净利润（亿元） 增速0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035002016A 2017A 2018A 2019A 2020H1营收 (亿元） 营收增速（调整）0%5%10%15%20%25%0501001502002016A 2017A 2018A 2019A 2020H1归母净利润（亿元） 归母净利增速（调整）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 7 图 6： 2016A2020H1 营收及各季度占比（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 7： 2016A2020H1 归母净利及各季度占比（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 1.1 Q2 环比改善，零部件企业利润率提升明显 营收端： 19 年零部件及总装企业增速回升，但 20H1 受疫情影响均呈现不同程度下滑。 全年看，19 年 总装及零部件企业收入端已呈现拐点向上趋势，但受到疫情影响 20H1 三个层级企业营收增速均有所下滑， 尤其是总装端 20H1 增速下降 21pct 至 -3.24%，其中中国动力上半年收入下滑近30 亿元，受影响较为明显。季度看， Q1 增速下滑较为明显，总装和分系统出现负增长，但随着复工复产有序推进， Q2 环比提升明显，已接近去年同期水平，预期未来 2 个 季度将进一步提速。 利润端 ： 19 年零部件企业增速提升，总装增速下降， 20H1 增速相比往年基本持平。 从年度数据看 ， 19 年 零部件企业 全年利润增速拐点上行 ， 可能与军改影响边际改善销售恢复有关 。 半年度看，18H1 总装企业增速较高，主要与 18 年航发动 力较快增长以及 17H1 中航沈飞亏损 4.18 亿（调整后）导致的基数较小有关。与营收端比较 ， 20H1 总装、分系统、零部件层级军工企业利润增速分别上浮 25pct、 25pct、 7pct。 季度看，分系统和零部件企业 Q1 增速下滑且低于去年同期，但总装达到 41%的高增长，主要得益于中航沈飞的高增长，进入 Q2 分系统和零部件增速环比改善明显。 图 8：按产业链分类营收增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 9：按产业链分类利润增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 15% 16% 14% 15%26% 24%23% 22%21%23% 21%21%37%37%42%43%05001000150020002500300035002016营收 2017营收 2018营收 2019营收 2020营收Q4 Q3 Q2 Q19% 5% 6% 9%27% 29%24%25%21% 21%20%20%43%45%50%46%0204060801001201401601802016净利润 2017净利润 2018净利润 2019净利润 2020净利润Q4 Q3 Q2 Q10%5%10%15%20%2016A 2017A 2018A 2019A分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速-10%0%10%20%30%40%2016A 2017A 2018A 2019A分系统利润增速 零部件利润增速 总装利润增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 8 图 10：按产业链分类营收增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 11：按产业链分类利润增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 12：按产业链分类利润增速（季度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 13：按产业链分类利润增速（季度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 净利率：全年平稳，半年度净利率持续增长， 20H1 增长明显 。 半年度看，三个层级企业净利率 均保持 较为明显的 增长 态势 ，尤其是零部件企业。 从 20H1 看，分系统层级企业净利率提升最为明显。但是根据历史经验，上下半年的净利率存在一定差异，减值计提等事件多数发生在下半年。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1分系统利润增速 零部件利润增速总装利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速-20%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2分系统利润增速 零部件利润增速 总装利润增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 前瞻性指标向好，经营效益持续改善，零部件民企积极扩产 9 图 14：按产业链分类净利率（年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 15：按产业链分类净利率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 零部件层级企业：毛利 率提升是零部 件企业净利率持续增长的主要驱动力。 2016H1 至 2020H1 零部件层级企业 毛利率从 29%提升至 37%，认为是两方面因素导致的： 1）上游层级企业多数具备较为明显的规模效益，随着军品配套需求的增加，产能利用率提升带动毛利率提升； 2）该层级企业逐渐由简单配套向高附加值核心领域拓展，相关配套公司近年来陆续上市且占比提升。 2016H1 至2020H1 费用率和减值损失略增，因 此毛利率提升是驱动零部件企业净利率持续增长的主要动力。 图 16：按产业链分类毛利率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 17：按产业链分类减值损失 占比营收（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 总装层级企业：管理及财务费用率下降是总装企业净利率持续增长的主要驱动力。 从 2016 年开始，总装企业管理费用率和财务费用率持续降低，分别从 2016H1 的 6.46%和 1.05%降低至 2020H1的 4.21%和 -0.34%。管理费用的降低可能为机构调整、人员精简、职级薪酬调整所致，财务费用率的降低可能为预收款和回款增长导致的现金流改善所致。 0%2%4%6%8%10%2016A 2017A 2018A 2019A