航空运输业深度报告：至暗时刻已过，航空曙光乍现.pdf

research.stocke 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 航空 运输 业深度报告 报告日期： 2020年 9 月 12日 至暗时刻 已过， 航空 曙光 乍现 航空 运输 业 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行业公司研究航空运输业 ： 李丹 执业证书编号： S1230520040003 ： 021-80108040 ： lidan02stocke 报告导读 国内 疫情 形势 控制得当，国产 疫苗 最早有望 年底 前 上市 ， 航空机场板块利空出尽 。 下半年开始， 需求 加速 恢复、供给收紧叠加油价 暴 跌， 出行市场 至暗时刻 已过， 新一轮 景气 底部 向上 周期 曙光已现 。 投资要点 需求端： 行业需求正 修复，景气度 谷底 提升 ， 疫苗 或 成 强 催化 国产 疫苗 年内 有望 上市， 出行 板块 利空出尽。 国药 集团 董事长 表示， 国际 临床 三期 试验 结束 后， 新冠 灭 活 疫苗 就 可以 进入 审批 环节 ， 预计 今年 12月 底 能够 上市， 打 一 针 疫苗， 保护率 97%， 打 两 针， 保护率 达到 100%。 我们认为 本轮 航空需求恢复需要历经 复 飞 期 （ 边际 贡献 为正） 、 盈利 期（ 航班总 贡献 为 正）、 收益 管理 期（ 回归 正常 追求 利润） 三 个阶段，从目前情况来看， 华夏 航空 Q2 已 进入 盈利 期， 春秋、 吉祥 有望 在 Q3进入盈利期。 国内 航线方面 ， 9 月航班执行量已恢复至 85%，其中 97%为国内航班， 我们预 计四季度国内航班执行量能恢复至去年同期水平。 从航司来看， 7 月份春秋航空客座率已 回升至 82.1%，三大航客座率恢复至 72%左右；各大航司 RPK同比增速均逐渐回升，春秋航空 6 月份国内 RPK增速已回正。 国际 航 线 方面 ， 我国当前国际航班 量 仅去年 同期 的 2 成 ， 疫苗的进展加速 或使得国际航班量出现拐点 ， 7 月起，我国民航政策 由“ 五个一” 政策 转为“一国一策”， Q4 亚太地区航线有望放开， 航空运输市场有望开启新一轮景气周期 。 供给端： 航空公司 、 飞机 供应商 经营承压， 行业 供给 全方位 收紧 2020年上半年，中国国航 /南方航空 /东方航空净引进飞机分别为 +2架 /-5 架 /-1架，春秋航空 /吉祥航空 /华夏航空净引进飞机分别为 +3架 /-4 架 /+1 架，飞机引进计划大面积推迟。根据 Cirium，截至 8 月中旬，全球有 8600多架飞机仍处于停飞状态，约占飞机总数的 32%。一方面，疫情下航空出行需求减少，各大航空公司收入锐减叠加刚性成本支出，现金流承 压， 纷纷 推迟或取消飞机引进 计划 ；另一方面，从航空运输市场传导至上游供应商，空客和波音公司经营承压 ， 同时疫情影响生产、飞行测试等多个环节的进度，交付能力有所下降。此外， 波音 737-8MAX机型飞机复飞时间存在不确定性，复飞后市场接受度尚 未清晰，仍处于停飞状态。 航司 供给收紧仍将持续 。 投资建议 国内航线需求 年内 基本 恢复，展望国际线，随着疫苗研发进程的推进并上市使用以及海外疫情逐渐好转，国际线需求拐点或将来临。需求加速复苏、供给收紧叠加油价下跌，航空运输业有望迎来新一轮 景气 底部 向上 周期。 重点推荐春秋航空（经营管理高效灵活，当前国内 ASK 占比 99%， 低成本 航司 在 行业 困境中 表现 突出 ）；华夏航空（专注支线航空模式发展，基本全为国内航线）；上 海机场 &白云 机场 （ 机场 盈亏平衡点 要求 的 产能 利用率 低 ） 、 三大航（ 东航、 南航、国航）、 吉祥 航空 。 风险提示 疫情恢复不及预期， 疫苗上市速度或效果不及预期， 油价汇率大幅波动，宏观经济增速下滑 等 。 table_invest 行业 评级 航空运输 看好 相关报告 1航空股目前处于历史什么位置？2020.04.29 table_research 报告撰写人： 李丹 联系 人： 李丹 证券研究报告 table_page 航空运输业 深度报告 research.stocke 2/24 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 正文目录 1. 新冠疫苗上市在即，出行市场曙光已现 . 4 1.1. 新冠肺炎病毒或与人类长期共存 . 4 1.2. 国产新冠疫苗最早有 望年底上市 . 5 1.3. 新冠疫苗中期产能供给受限不大，但疫苗民族主义或推迟群体免疫 . 6 2. 航空需求修复速度加快，行业景气度向好 . 7 2.1. 航空客运：国内航班执行量恢复至上年同期的 85% . 7 2.2. 航 空货运：疫情催生短期机遇，助力航司低谷期提振业绩 . 8 2.3. 机场 20H1 盈利表现：四大上市机场均录得首份亏损中报 . 9 2.4. 航司 20H1 盈利表现：油价大幅下跌，仅华夏航空实现盈利 . 10 2.5. 需求与票价修复历程：复产期、保本期、减亏期、盈利期 . 11 2.6. 下半年民航业开启景气上行通道 . 12 3. 航空公司经营承压，供给收紧 . 13 3.1. 疫情影响下，国外航空公司经营承压，接连宣布破产 . 13 3.2. 国内航空公司经营活动现金流承压，资产负债率有所提升 . 14 3.3. 国内航空公司推迟飞机引进计划，供给收紧 . 16 3.4. 飞机引 进计划推迟，上游 供应商亦遭受损失 . 18 4. 投资策略 . 22 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1： 2020年 9 月 10日 全球新冠肺炎现有确诊病例分布地图（单位：例） . 4 图 2： 3 月起我国新冠肺炎疫情控制得当（截至 9.10） . 4 图 3：海外新冠肺炎疫情拐点尚未显现（截至 9.10） . 4 图 4：全球新冠 疫苗研发团队分布 . 5 图 5： WHO备案的全球候选新冠疫苗研发进展分布（种） . 5 图 6：全球新冠疫苗生产厂商数量（家） . 6 图 7：全球新冠疫苗生产厂商预估设计年产能（亿剂） . 6 图 8： 2020年 1-9 月我国航班执行量 . 7 图 9： 2020年 1-9 月我 国航班执行量恢复程度 . 7 图 10： 2020 年 1-6 月旅客运输量（万人次） . 7 图 11： 2020年 1-6 月旅客运输量同比增速 . 7 图 12：国内三大机场 1-7月国内起降架次同比增速 . 8 图 13：国内四大机场 1-7月国内旅客吞吐量同比增速 . 8 图 14： 2020 年 1-7 月上市航司 ASK同比增速 . 8 图 15： 2020 年 1-7 月上市航司 RPK 同比增速 . 8 图 16： 2020H1 上市航司货运收入大幅增长 . 9 table_page 航空运输业 深度报告 research.stocke 3/24 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 图 17： 2020H1 吉祥的单位 RFTK货运收入最高 . 9 图 18： 2020H1 北上广深四大机场收入表现 . 10 图 19： 2020H1 北上广深四大机场盈利情况 . 10 图 20： 2020H1 上市航司的 RASK和 RRPK情况 . 10 图 21： 2020H1 上市航司中春秋客 运收入下滑幅度最小 . 10 图 22： 2020H1 上市航司单位航油和非油成本 . 11 图 23： 2020H1 上市航司中仅华夏航空实现盈利 . 11 图 24： 2020 年 7 月航空主要市场的国内航线客座率同比增速 . 12 图 25： 2020 年 7 月中国国内航线 ASK、 RPK恢复程度较高 . 12 图 26： 2020H1 除华夏 航空以外， 各大航空公司经营活动现金流净额均为负（单位：百万元） . 15 图 27：三大航资产负债率情况 . 16 图 28：春秋、吉祥、华夏航空资产负债率情况 . 16 图 29：波音公司 2018Q1-2020Q2 营业收入情况 . 19 图 30：波音公司 2018Q1-2020Q2 归母净利润情况 . 19 图 31：空客公司 2018Q1-2020Q2 营业收入情况 . 20 图 32：空客公司 2018Q1-2020Q2 归 母净利润情况 . 20 图 33：波音公司 2014-2020H1 经营活动现金流净额情况 . 20 图 34：空客公司 2014-2020H1 经营活动现金流净额情况 . 20 图 35：波音公司全球和中国交付飞机数 . 21 图 36：空客公司全球和中国交付飞机数 . 21 图 37： 国内航空公司 B737-8MAX数量情况 . 21 表 1： 8 月起外航新增往返中国的航线统计（ 8 月 1 日至 9 月 11 日） . 13 表 2：国外部分破产航空公司信息整理 . 14 表 3：国内航空公司 2020年上半年债券发行情况 . 15 表 4：国内航空公司 2020年上半年超短期融资券情况 . 16 表 5： 中国国航飞机引进和退出计划 . 17 表 6：南方航空飞机引进和退出计划 . 17 表 7：东方航空飞机引进和退出计划 . 18 表 8：春秋航空飞机引进和退出计划 . 18 表 9：国内航空公司机队规模（以 2020半年报为例） . 19 表 10：盈利预测与估值 . 22 table_page 航空运输业 深度报告 research.stocke 4/24 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 1. 新冠疫苗 上市在即，出行市场曙光已现 1.1. 新冠肺炎病毒或与人类长期共存 截至 9月 10 日，全球 新冠肺炎 累计死亡人数 91.5 万人，死亡比例约 3.2% 。 新型冠状病毒肺炎（新冠肺炎， COVID-19）为新发急性呼吸道传染病， 在潜伏期即有传染性，发病后 5 天内传染性较强 。该疫情自 2020年初开始爆发，目前已成为全球性重大的公共卫 生事件。截至 9 月 10 日，全球累计确诊病例达 2840万人次，其中死亡人数 91.5 万人，治愈人数 2042万人，治愈比例约 72%；现有确诊病例 705万人，占比 24.8%，排名前五位的国家分别是美国、印度、巴西、西班牙、英国。 图 1： 2020年 9月 10日 全球新冠肺炎现有确诊病例分布地图（单位：例） 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 我国疫情防控得当，海外疫情拐点尚 未显现 。 通过积极防控和救治， 3 月开始，我国境内疫情基本得到控制，后续仅在个别地区出现小范围反复和少 数境外输入病例。截至 9月 10 日，我国累计确诊人数 9 万例，占全球比例 0.32%；现有确诊人数 403 例，占全球比例 0.006%。在我国疫情得以控制的同时，海外疫情开始大面积爆发，拐点尚未显现，9 月上旬（ 1-10日 ）日均新增确诊人数 25.9 万，累计确诊病例超过 2790万人次。 图 2： 3月起我国新冠肺炎疫情控制得当（截至 9.10） 图 3： 海外新冠肺炎疫情拐点尚未显现（截至 9.10） 资料来源： Choice、 浙商证券研 究所 资料来源： Choice、 浙商证券研究所 新冠肺炎病毒或与人类长期共存，疫苗研发具备必要性和紧迫性。 4 月 22 日， 世界卫生组织总干事 谭德塞 表示，“早期证据表明世界上大多数人仍然易感，疫情很容易复发，01002003004005006007003月 1日 4月 1日 5月 1日 6月 1日 7月 1日 8月 1日 9月 1日中国每日新增确诊人数（例）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0003月 1日 4月 1日 5月 1日 6月 1日 7月 1日 8月 1日 9月 1日海外每日新增确诊人数（例）table_page 航空运输业 深度报告 research.stocke 5/24 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 新冠肺炎病毒将与我们长期共存”； 7 月 19 日，张文宏表示控制 全球疫情基本上 需要 两年左右 。 8 月 22 日，谭德塞发声希望能在两年内结束新冠大流行。 9 月，钟南山表示，“现在只是疫情防控的第一阶段， 还远未结束 ， 大概得好几年，哪怕它消失也得好几年 ”。目前尚未有可靠证据说明新冠疫情即将消失，通过疫苗实现群体免疫将是解决全 球大流行的优选方案，相关疫苗上市迫在眉睫。 1.2. 国产新 冠疫苗最早有望年底上市 新冠疫苗是预防和控制新冠病毒感染所致疾病（ COVID-19）的创新型疫苗。目前，新冠疫苗的研发包括病毒灭活疫苗、基因工程重组蛋白疫苗、病毒载体类疫苗、核酸类疫苗（质粒 DNA、 mRNA）等主要技术路线和类别。 一般来说，疫苗研发流程包括制备、动物实验、临床 1-3 期试验和生产。 此次新冠疫苗研发可能快于正常情况下五年 以上 的周期。 新冠疫苗全球产业链分布不均衡， 我国疫苗临床试验走在世界前列。 经 WHO统计，全球共 31个国家参与 新冠疫苗 研发， 在研 发团 队中 ， 22来自美国， 11来自中国， 8来自俄罗斯 ，而亚洲地区大多数国家、拉美、非洲等地区基本没有研发生产能力 。在 WHO备案的共计 167种候选新冠疫苗， 6 种已进 入 临床 三期 试验阶段， 其中 中国疫苗有三种，另外三种分别来自美国和英国。 截至 9 月 9 日，我国 共批准 16个新冠化学药品和治疗用生物制品注册申请开展临床试验，与国内疫苗研发企业进行对接，批准 11 个新冠病毒疫苗注册申请开展临床试验 。 8 月 11 日，俄罗斯 公布全球首款新冠疫苗“斯普特尼克 -V”已获注册生产 。 9 月 8 日， 英国阿斯利康制药公司 宣布， 因有一名受试者出现 “可能无法解释的疾 病”，公司决 定暂停新冠疫苗临床试验。 图 4： 全球新冠疫苗研发团队分布 图 5： WHO备案的全球候选新冠疫苗研发进展分布（种） 资料来源： WHO、中国新闻周刊、 浙商证券研究所 资料来源： WHO、中国新闻周刊、 浙商证券研究所 为了加快新冠疫苗的研发， 药监局药审中心 8月发布新冠疫苗研发技术指导原则。 8月 14 日，药审中心发布新型冠状病毒预 防用疫苗 研发技术指导原则 （试行）、新型冠状病毒预防用 mRNA 疫苗药学研究技术指导原则 （试行）、新型冠状病毒预防用 疫苗非临床有效性研究与评价技术要点 （试行）、新型冠状病毒预防用疫苗 临床研究技术指导原则 （试行）、新型冠状病毒预防用 疫苗临床评价指导原则 （试行）等 5 个指导原则，并明确提出 可考虑采取合理设计（如适应性设计、无缝衔接设计等）缩短临床试验的总体时间 ，后续疫苗研发进展有望加快。 国产新冠疫苗研发进展全球领先。 截止 8 月， 全球共 7 种疫苗进入临床三期试验，我国 占 4 席， 相关团队分别是国药集团中国生物北京所、昆明所 ，科兴生物、陈薇院士团美国22%中国11%俄罗斯8%其他 28国59%临床 3期试验（中国） , 3, 2%临床 3期试验（美国） , 2, 1% 临床 3期试验（英国） , 1, 1%其他研发阶段 , 161, 96%table_page 航空运输业 深度报告 research.stocke 6/24 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 队。 6 月， 国药集团已在阿联酋启动国际临床三期 试验；截至 9 月 11 日，国药集团 中国生物研制的两款新冠灭活疫苗都已进入临床期试验阶段，已经接种了数十万人次 ，无一例明显不良反应， 无一人感染 。 9 月，在 2020 年中国 国际服务经贸交易会上，中国生物和科兴生物的两款国产新冠病毒灭活疫苗亮相，目前均已进入最后的期临床试验阶段，入组接种 5 万人、样本人群现已覆盖 115 个国家，各方面进展均全球领先。 国产新冠灭活疫苗有望在 12 月底上市 ， 2 针保护率能达 100% ，合计不到 1000 元 。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友 7 月在采访中表示， 疫苗今 年底应 用问题不大 。 7月 22日，我国已正式启动新冠疫苗的紧急使用， 国药集团 中国生物和科兴生物的疫苗均已获批紧急使用。 8 月， 国药集团 董事长 在接受光明日报采访时 表示， 国际临床三期试验结束后，新冠灭活疫苗就可以进入审批环节，预计今年 12 月底能够上市 ， 打一针疫苗，保护率大概是 97%， 如果打两针疫苗，保护率能达到 100%， 两针 合计价格在 1000元 内。 1.3. 新冠疫苗中期产能供给受限不大，但疫苗民族主义或推迟群体免疫 2020年底，我国 已进入临床三期试验的 新冠疫苗 设计 产能预计 达 6 亿剂。 根据中国新闻周刊报道， 在疫苗生产上， 据 TWN 绘制的全球疫苗产能分布图 Vaxmap，经初步统计，美国 共有 44家 生产厂商 ，欧洲共 72家，其中，德国 、法国分列前二，分别有 10 家、8 家； 印度有至少 11 家左右 ， 新加坡有 8 家厂商，日本有 10 家，韩国有 7 家 。 中国方面，据国家工信部统计，截至 7 月 27日，共有 13家企业陆续开展新冠疫苗产能建设，其中 9 家已获批开展临床试验， 就已进入临床三期试验的中国生 物和科兴生物而言，合计年产能预计达 6 亿剂 。 图 6： 全球新冠疫苗生产厂商数量（家） 图 7： 全球新冠疫苗生产厂商预估设计年产能（亿剂） 资料来源： 中国新闻周刊、 TWN、 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告、公司官网、 浙商证券研究所 疫苗上市初期全球供给缺口可能较大 。比尔及梅琳达盖茨基金会高级项目官杜珩撰文指出，根据约翰霍普金斯大学的专家测算，群体免疫 生效 需要 70 90人口取得对病毒的免疫，全球 按 75 亿人口计算， 至少 需要 52.5 亿人 接种疫苗、并 获得免疫，考虑到有时 需要 两剂疫苗才 能成功 免疫， 故 全球大约需要至 少 100亿剂新冠疫苗 ，而 2018 年全球疫苗总产能 仅 35亿剂 。 即 使 生产厂商已从上半年开始提前进行产能建设，在疫苗上市初期仍会出现较大供给缺口。至于疫苗瓶供给方面， 5 月 17 日，中国疫苗行业协会做