通信行业研究：模组行业ROE和估值怎么看？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金通信指数 6265 沪深 300 指数 4657 上证指数 3284 深证成指 13011 中小板综指 12229 相关报告 1. 2020 云计算产业链全景扫描 扶云直上 -国金通信云计算行业 .， 2020.8.7 2. RCS 行业跟踪 -5G 消息驶入快车道 -RCS行业跟踪 -5G 消息 .， 2020.7.28 3.拥抱趋势，超配龙头 -国金通信通信行业2020 年中期策略， 2020.7.16 4.未来已来， RCS 是 4G/5G 过渡期的精准供给 -国金通信 5GR.， 2020.6.2 5.全球配置卫星互联网，低轨卫星成宠儿 -国金通信卫星互联网行业深 .， 2020.5.9 罗露 分析师 SAC 执业编号： S1130520020003 luolu gjzq 陈蓉芳 联系人 chenrongfang gjzq 模组行业 ROE 和估值怎么看？ 投资建议 行业策略 ：我们认为， 区别 于 5G 和云计算板块， 物联网不是靠巨头资本开支带动整个产业链景气周期 ， 而是 下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大连接的 5 年 ， 模组作为 物 联网最重要一环 ， 预计在 2021 年迎来量价齐升周期 。 行业逐步摆脱低价竞争影响 ， 未来 ROE 将 从 10%+回升到 20%+。当前主要投资物联网连接层，建议配置芯片 -模组 -终端组合。 推荐组合 ： 乐鑫科技 、 移远通信 、 广和通 、 移为通信 、 高新兴 行业观点 看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。 我们认为，物联网不是创造了一个新市场，而是赋能行业应用，将传统设备先“联网化”再“智能化”，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的5 年，模组行业将率先受益。在 4G、 5G、 NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制式 ， 带动车联网 、 工业物联网 、 智慧城市等大颗粒场景落地 ， 模组出货量持续增长 。 模组量价齐升的逻辑在于，高价值量模组出货量占比提升，抵消掉同一制式模组的降价效应，驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅度收窄至 10%， 5G 价格为 4G 的 16 倍 。 以 4G 周期为例，提价周期在基站建设后 2 年开启，预计 2021 年模组行业迎来量价齐升 的 5G 周期 。我们估算模组当前市场空间在 365 亿元，到 2023 年市场空间接近 887 亿元，复合增速约 35%。 看格局 ： 产业链生态优化 ， 行业壁垒加深 。 当前时间节点，我们认为，模组行业有三大生态优势：国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大；模组行业整合加速，东升西落趋势不可逆；行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有。从两个角度来看模组的壁垒性： 1）商业模式形成的行业壁垒，阻挡新玩家入局：认证壁垒；通信制式升级壁垒； 2）先进入者积累的护城河，拉开与并跑者差距：场景覆盖；销售网络；产品力。前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。 看估值：把握模组成长性，解构 ROE和估值 。 成长型行业 ROE 往往会经历一段回落期再重返高位 ， 模组行业 ROE 正处于 下滑期 。 我们对模组行业ROE 进行拆分， 行业平均 净利率从最高 8.63%下 滑到 4.75%， 是导致 ROE从 20%+下行到 10%的主要原因 。未来 ROE 提升的动力， 主要 为 销售净利率或 总资产周转率。 我们认为 当前行业毛利率企稳回升， 销售净利率会随研发费用率降低而 增长 ，而周转率 需要产品 -销售 -客户高速运转提升不易 。 假设2020 年行业营收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS在 3-4.5 倍， PE在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%， PE在 30-50倍， PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。 风险提示 价格竞争激烈；海外疫情影响； 5G 应用不及预期； 需求侧 接受度低。 4855526356716079648768957303190916191216200316200616200916国金行业 沪深 300 2020年 09月 16 日 创新技术与企业服务研究中心 通信 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发 .4 1.1 物联网先“联网化”再智能化，模组率先受益 .4 1.2 技术进步 +行业扩张，驱动量价齐升周期 .5 1.3 2021 年开启 5G 提价周期，规模复合增速 35%+ .10 2 格局：产业链生态优化，行业壁垒加深 .13 2.1 国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大 .13 2.2 东升西落趋势不可逆 ，国内模组厂商加速跑 .15 2.3 行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有 .17 3.估值：把握模组成长性，解构 ROE 和估值 .21 3.1 场景复制能力与速度，决定公司成长的持续性 .21 3.2 高净利还是高周转， ROE 从 10%到 20%的跨越 .23 3.3 PS 还是 PE 估值法，解构 ROE 与估值内在联系 .24 4.标的：芯片 -模组 -终端核心标的 .27 乐鑫科技： WiFi MCU通信芯片龙头，开源生态铸就壁垒 .27 移远通信 ：模组行业龙头，全球销售体系完善 .27 广和通：细分领域模组龙头，加码布局车联网 .27 移为通信：小而美的物联网终端厂商，实力与海外企业竞争 .28 高新兴：战略聚焦车联网及公安业务，转型蜕变再出发 .28 风险提示 .30 图表目录 图表 1：物联网是将传统设备“联网化”再“智能化” .4 图表 2：物联网连接数（单位：亿） .5 图表 3：三大运营商物联网连接数（单位 ：亿元） .5 图表 4：广域物联网连接占比 .6 图表 5：全球蜂窝模块出货量：分制式（百万块） .6 图表 6：全球蜂窝模块出货量：分应用（百万块） .7 图表 7：国内车联网产品构成 .8 图表 8：全球车联网蜂窝通信模组出货量预测 .8 图表 9：联网 Pos 机保有量 .8 图表 10：智能 Pos 机出货量及渗透率（单位：万台） .8 图表 11： NB 模 组销量（单位：万片） .9 图表 12：国内水表、燃气表销量 .9 图表 13： CPE 出货量及市场规模预测 .10 图表 14：全球 PC&平板电脑出货量 .10 图表 15：移远通信分产品销售量（ 万块） .10 图表 16：移远通信分产品销售量增速在 60%左右 .10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：移远通信分产品均价（元） . 11 图表 18：移远通信分产品均价降幅收缩到 10%左右 . 11 图表 19：各模组公司销售量（万块） . 11 图表 20：各模组公司产品均价（元） . 11 图表 21： 4G 提价周期从 2016 年开启 . 11 图表 22：预计 5G 提价周期从 2021 年开启 . 11 图表 23：预计 2023 年模组市场空间近 900 亿 .12 图表 24：模组厂商发展历史 .13 图表 25：直接材料占比 80%以上 .14 图表 26：芯片成本占比约 70%.14 图表 27：模组基带芯片出货量市场份额 20Q1 .14 图表 28：模组原材料采购单价 .15 图表 29：芯片采购单价下降 .15 图表 30：蜂窝模组厂商出货量市场份额 2017 .15 图表 31：蜂窝模组厂商出货量市场份额 20Q1 .15 图表 32：全球模组厂商毛利率（ 2014-2019） .16 图表 33：全球模 组厂商净利率（ 2014-2019） .16 图表 34：全球模组厂商费用率水平（ 2019 年） .17 图表 35：模组厂商认证费用（ 2019 年） .18 图表 36：欧洲、美洲、亚洲等市场监管体制 .18 图表 37： 4G 模组发布时 间 .19 图表 38： 5G 模组发布时间 .19 图表 39：各公司研发专利及软件著作权比较 .19 图表 40：经销营收占比（ %） .20 图表 41：产品力三个角度提升 .20 图表 42：模组行业 7 年营收增速均在 35%以上 .21 图表 43：高速率模块更换周期更短 .21 图表 44：行业生命周期 .22 图表 45：模组公司成长期 .22 图表 46：主要模组厂商营收（亿元） .22 图表 47：模组行业 ROE 分解 .23 图表 48：模组行业 ROE 主要受净利率下滑影响 .23 图表 49：广和通销售净利率更高 .23 图表 50：移远通信总资产周转率更快 .23 图表 51：模组行业毛利率企稳回升 .24 图表 52：模组行业研发高投入导致 净利率下滑 .24 图表 53：模组行业 PE 和 PS 区间 .25 图表 54：主要模组公司 ROE 走势 .25 图表 55：主要模组厂商关键指标 .26 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.空间：量价 齐升演进 ， 看不见的长尾在爆发 1.1 物联网先 “联网化”再智能化 ， 模组率先受益 我们认为，物联网不是创造了一个新市场，而是赋能行业 应用， 将传统设备先“联网化”再“智能化”，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。物联网 的增量市场在感知层的 模组等 若干硬件 、网络层运营商流量费、平台和应用服务 ， 未来是做大连接的 5 年，模组行业将率先受益。 在这个过程中产生的增量市场主要有 4 个部分： 1） 感知层： MEMS 传感、 MCU芯片、通信芯片、模组以及其他元器件； 2） 网络层 ： 运营商作为网络通道 ， 收取 流量费 ； 3） 平台层：平台商对设备进行管理或应用使能； 4） 应用层 ： 集成方案解决商提出垂直行业的解决方案 。 图表 1：物联网是将传统设备“联网化”再“智能化” 来源：国金证券研究所 全球 开启亿物互联时代 ， 连接数复合增速 15%+。 物联网赋能各行各业 ，是继PC 互联网、移动互联网的第三次 科技 浪潮 ，全球亿物互联正爆发 。 物联网未来5 年做大连接， 参考 Gartner、 IoT Analytics、 GSMA、 MaChina、 IDC 五家咨询机构对于全球物联网连接数的预测 ， 预计 2020 年全球物联网连接数达到 99 亿 -281 亿 ， 2025 年连接数达 215 亿 -416 亿 ， 5 年复合增速在 15%以上 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：物联网连接数（单位：亿） 来源： Gartner， IoT Analytics， GSMA， MaChina， IDC，国金证券研究所 国内物联网 场景 率先 解锁 ，三大运营商物联网连接数 已达 12 亿 +。 国内通信网络基础设施建设领先于 全球， 2019 年底 NB-IOT 基站已突破 70 万 ， 2020H1 全国 5G 基站建设已超 48 万座 。 我国基础网络建设完善，智慧能源、智慧城市、共享经济等物联网应用场景率先解锁。 三大运营商物联网连接数持续高增，2017/2018 年增速高达 137%/124%， 2019 年增速也保持 60%高位 。 截至 2019 年底 ， 三大运营商连接数合计已达 12.31 亿 ， 其中移动连接数达 8.84 亿 。 图表 3： 三大运营商物联网连接数（单位：亿元） 来源： 公司年报 ，国金证券研究所 1.2 技术进步 +行业扩张 ， 驱动量价齐升周期 （一）模组行业驱动力为 技术进步和行业扩张 技术进步 通信技术由 2G/3G 向 4G/5G 过渡 ， 2015 年以来随着 4G 技术普及， 4G 网络的成熟，以及 4G 物联网芯片的不断推出和完善， 4G 模组价格的下降，促使4G 模组出货量开始快速增长。 据 TSR 数据， 4G 模组出货 量 由 2015 年 610 万片提升到 2018 年 5970 万片，复合增长达到 114%。其中 4G 出货占比由 2015050100150200250300350400450Garnter IoT Analytics GAMA MaChina IDC2015 2020 20258.84 1.9 1.57 91% 137% 124% 60% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012142015 2016 2017 2018 2019移动 联通 电信 增速 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 年 5.5%提升到 2018 年 31.3%。 4G 模组成为过去 5 年增速最快、应用行业最广泛的模组产品。 行业扩展 行业扩展一般有两大类 ： 1） 新技术推动应用 横向延伸 ，如 4G/5G 技术的 成熟 ，推动 一些新的高速率、低延时的场景落地， 车联网、 远程医疗 等行业的快速发展； 2）产业链成熟推动应用纵向渗透 ，如共享经济， 2017 年共享单车的爆发以及 2018 年共享充电宝的起量， 物联网在共享经济细分领域的渗透 ，带动模组行业需求的持续增长。 我们认为，技术进步更重要。技术进步确定更高， 2G 后是 3G， 3G 后是 4G，以及即将到来的 5G，技术发展路径非常确定。技术对应的行业应用确定性也较高，如 4G 对应高速通信技术，所以车联网、智能 Pos 崛起 ， 5G 对应低延时、大连接、高速率技术特点，则工业物联网、智能驾驶、 PC 联网、 CPE 等场景都将逐步体现。 图表 4：广域物联网连接占比 来源：电子发烧友，国金证券研究所 通信技术升级带动大颗粒场景落地，模组出货量持续增长 。 据 Statista 数据，2018 年 全球蜂窝模块总出货量 4.34 亿块 ， 到 2023 年达到 10.69 亿块 ， 5 年复合增速达到 20%。 2G/3G 逐渐被替代 ， 未来 4G、 5G、 NB-IoT 是未来发展趋势 。从场景来看，大颗粒场景消费物联网、工业互联网、车联网、公用事业占比最高。 图表 5：全球蜂窝模块出货量：分制式（百万块） 0200400600800100012002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023EGSM/GPRS/EDGE CDMA/EVDO WCDMA/HSPA LTE Cat 3+LTE Cat-1 LTE-M NB-IoT NR(5G)行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Statista，国金证券研究所 图表 6：全球蜂窝模块出货量：分应用（百万块） 来源： ABI Research，国金证券研究所 （二） 4G、 5G、 NB-IoT 成为大趋势 4G 模组 崛起 4G 模组自 2015 年以来快速增长， 2019 年预计将会成为全球出货量最多的通信模组，这 4 年来， 4G 模组的增长动力来源于新行业的需求和 2G、 3G 的替换。 （ 1）新行业需求： 4G 技术的出现，推动了很多新的行业应用的出现，如车联网、智能 POS、共享充电宝等，其中车联网和智能 POS 是主要两个应用场景，占 4G 出货量一半以上； （ 2） 2G、 3G 替换： 除了新的行业应用外， 4G 模组还对传统的 2、 3G 模组进行替代，如电表行业在 4G 出现伊始就完成了对 2G 模组的替换， POS 行业则是 4G 智能 POS 对传统 2G POS 的替换。 4G 未来测算： 4G 行业应用众多，其中主要的两个应用场景是车联网和智能POS，两者合计占 4G 总应用场景的一 半以上，是判断 4G 模组未来应用重点需要考虑的两个行业。 车联网 车联网产品：车联网产品主要包括前装和后装产品。前装市场的产品为 T-BOX，即车载远程信息处理器，依托无线语音、数字通信、人造卫星的 GPS/北斗系统和 CAN 总线集成等，实现 T-BOX 向驾驶员和乘客提供道路交通信息、导航信息、应付紧急情况的对策、远距离车辆诊断、车联网远程控制以及互联网娱乐服务等。而后装市场的产品为 OBD，即车载诊断系统，通过终端侧植入应用以及无线远程接入云端管理平台来实现车辆的驾驶行为分析和统计、车辆的定位和跟踪，以及实时诊断数据的读取。 前装产品通常只含有一个通信模组，后装产品根据需求不同，可能需要多个通信模组。 2018 年国内车联网产品出货量约 1200 万个，同比增长约 120%，其中 T-box、 OBD、智能云镜出货分别为 620、 260、 190 万个，占比分别为52%、 22%、 16%。相较 2017 年， T-box 同比实现翻倍左右增长，智能云镜约200%以上增长， OBD 约 50%增速，其中 T-box将是公司未来主要 增长点。 0200400600800100012001400160018002016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E车联网 智能建筑 工业互联网 消费物联网 公共基础设施 智能抄表 交通物流 安防 商业零售 健康医疗 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：国内车联网产品构成 图表 8： 全球车联网蜂窝通信模组出货量预测 来源：车协，国金证券研究所 来源： ABI Research， 国金证券研究所 行业分析： 前装 T-box 占行业比例超过一半，但目前新车 T-box 的渗透率仅为20%。根据车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划的要求，到 2020年，车联网用户渗透率达到 30%以上，新车驾驶辅助系统（ L2）搭载率达到30%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上，因此行业渗透率会在未来几年继续快速提升。后装市场以 OBD、云镜为主，尽管产品相关成熟，但是因为存量市场较大，预计未来几年后装产品继续稳定增长。 市场空间测算： 国内汽车年销量约 3000 万台，假设未来前装 T-box 渗透率达到 100%，则 T-box 年销量约 3000 万只；后装更换占比 25%测算（后装应用，如车队管理、保险等），则后装年销量约 1000 万只。因此前装 +后装年销量约4000 万只，目前年销量 1200 万只，还有 3.3 倍空间，车联网是未来几年 4G主要增长点。 移动支付 量平稳增长，结构优化。 2018 年全国联网 POS 销量约 1050 万台，其中智能POS（ 4G）约 359 万台，渗透率 34%（ 18 年渗透率快速提升有银行统一招标的影响）。智能 POS 渗透率正在逐步提升，未来随着 4G 模组价格下降， 2G 网络逐步退出，智能 POS 渗透率将会逐步提升，渗透率提升至 100%是大概率事件，因此还有接近 70%的提升空间。假设一台智能 POS 使用的 4G 模组价格约为 100 元，则 POS 市场整体的市场空间约为 100 亿人民币。 图表 9：联网 Pos机保有量 图表 10：智能 Pos机出货量及渗透率（单位：万台） 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国银联，国金证券研究所 Tbox OBD 智能云镜 远程定位监控 行驶记录 车载导航 其他 0%20%40%60%80%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019E 2020E 2021E中国车联网市场规模（亿元） 增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000联网 POS机数量（万台） 同比增长率 0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E智能 POS机出货量 渗透率 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 NB 迎来爆发 NB 指窄带通信技术，与 5G 协议兼容，大连接、低速率技术特点，目前主要在三表（水表、气表，不含电表）、智慧城市（烟感、停车）等使用。智能抄表是智慧能源互联网变革的重要技术之一，是指将传统机械表计的刻度表转换为电子度数，通过内部安装的无线通信模组，向电网、水务、燃气、供热企业的数据中心提供住户的使用数据，以实现数据的高精度、大规模采集，且通过全时段数据对比，实现动态监测。 NB 模组自 2017 年开始投入应用，快速增长。 市场空间测算： 三表行业中， NB 主要应用于智能水表和智能燃气表（智能电表主要使用 4G 模组）。 NB 技术特点对于低频、静止、低流 量应用需求完美契合，所以一经推出，在水表和气表行业得到广泛应用。 2018 年国内燃气表销量约 5000 万台，水表销量约 9000 万台，根据产业调研，移远通信 NB 出货量占下游抄表行业客户的 60%左右， 2018 年移远 NB 模组出货量为 572 万个，则推测全行业 NB 表出货量约为 950 万个，因此 NB 模组渗透率仅为 6.8%，未来提升空间巨大。 2019 年随着 NB 模组价格大幅下滑， NB 水表、燃气表将持续快速发展。 此外，烟雾感应器也是 NB 模组应用的一大领域，据中研普华统计， 2016 年我国烟雾报警器行业收入规模约为 138 亿，假设保持收入规模不变，烟雾报警器平均单价为 60 元，则每年烟雾报警器销量约为 2.3 亿只，因此对于 NB 模组的需求量也为 2.3 亿个。 水表、气表和烟感应用场景的需求量已经达到 3.3 亿只，未来如智慧停车、智慧城市等应用场景将持续增加对 NB 模组的需求。 NB 模组是模组行业未来 2-3年行业主要增长点之一，继续维持爆发式增长。 图表 11： NB 模组销量（单位：万片） 图表 12： 国内水表、燃气表销量 来源： ABI Research，国金证券研究所 来源： 国家统计局，中国计量协会 ，国金证券研究所 5G 规模商用，带来新的应用和市场空间 2019 年全球开启 5G 大幕，中、美、韩等国已经正式开始商用 5G，中国 2020年将正式进入 5G 网络大规模建设期。根据 4G 经验，在网络大规模建设后第一年（ 2015 年）相应的物联网应用场景逐步出现，所以我们判断 5G 物联网应用将会从 2021 年进入规模化趋势。 5G 应用方向主要包括两个方面，一是对传统行业的深化改造， 如在车联网、POS、三表、消费电子（ PC）等传统大需求行业，将从 4G 模组替换为 5G 模组； 一是伴随 5G 的发展，新的行业应用的出现 ，如工业物联网、 CPE、VR&AR 等。 PC： 全球 PC 和平板电脑的出货量在 2014 年达到最高点 ， 之后维持平稳状态 ，预计之后三年也保持 2018 年的出货量 。 2018 年全球 PC 和平板电脑出货量分别 1.64、 1.74 亿台，但具备上网功能 PC 占比不到 5%， 4G 时期因为资费价格、网络速度等原因， PC 联网没有普及开，未来 5G 时代 PC 有望全面联网，尽管0%200%400%600%800%1000%050010001500200025002017 2018 2019E全球 中国 全球同比 中国同比 02000400060008000100001200014000燃气表产量（万台） 水表产量（万只） 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 短期存在价格贵、发热高等问题，但随着未来技术进步，这些问题将逐渐被 解决， 5G 模组在 PC 端的应用将会是上亿级别的市场。 CPE： CPE 传统应用于运营商网络中继加强，未来随着 5G 网络的成熟，在光纤不发达区域，特别是海外市场， CPE 有望取代路由器，成为家庭网络热点。2018 年国内路由器销售量为 1.87 亿台，假设国内市场与海外市场销量水平相当，则 2018 年全球约有 3.6 亿台路由器销量。因此， CPE 替代路由器的市场空间广阔。我们认为 5G CPE 会在 5G 基站建设之后大规模出货，预计 2021年 5G CPE 的出货量有明显提升 ，全球出货量 达到 1500 万台 ， 市场规模 180亿元 。 仅 CPE 和 PC 两个场景将产生几亿连接数，未来工业物联网、 VR&AR 市场也将爆发，因此我们持续看好 5G 模组未来广阔的市场空间。 图表 13： CPE 出货量及市场规模预测 图表 14：全球 PC&平板电脑出货量 来源： 5G， IoT 联盟 ，国金证券研究所 来源： IDC，国金证券研究所 1.3 2021 年开启 5G 提价周期， 规模 复合增速 35%+ 模组 销售 量持续增长， 同通信制式产品价格下降 。 物联网还处于发展初期， 5年内模组 销量 看不到天花板 。以移远通信为例，模组销售量增速保持在 60%左右 。而受上游芯片价格下降、规模上量、竞争激烈等因素影响，同制式模组的价格呈下降趋势。 2016-2019 年 ， 移远通信 4G 模组 均价 从 178 元下降到 131 元 ，移远通信的 LPWA 模组 的均价从 73 元下降到 31 元 。 目前各系列的产品逐渐成熟 ，单年 降幅从约 40%已收窄到 10%左右。 图表 15：移远通信分产品销售量（万块） 图表 16：移远通信分产品销售量增速在 60%左右 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 0100200300400500600700020004000600080001000012000140002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G CPE全球出货量（万台）