房地产价格与居民消费：基于蚂蚁金服抽样用户的实证分析.pdf

北京大学数字金融研究中心工作论文系列 IDF Working Paper Series NO.IDFWP202000 3（总第 2 2期） 房地产价格 与居民消费 基于蚂蚁金服 抽样用户 的实证分析 邱晗 纪洋 黄益平 朱光耀 王芳 1 摘要： 近年来，一方面，我国消费不足的问题长期存在 ，另一方面，房地产价格整体上 升。那么，房价 将 如何影响了居民消费？利用蚂蚁金服 2017 年 1月到 2019 年 4月 100 万抽样 用户的 淘宝消费 与 “中国百城房价”数据 ，本文考察了房价对居民消费的作用。研究发现， 第一，房价的上升对消费有抑制作用 ， 且 导致了消费降级；第二， 流动性 约束较高的用户， 房价对消费的 负向 影响 更高 ；第三，上述效应具有异质性， 房价对消费 的 抑制作用主要作用 于享受型消费、对收入较低的群体更加显著、且主要体现在三线及以下城市。以上结论在多 种检验下保持稳健。本文提示了房地产价格过快上涨的风险，以及 缓解居民 流动性约束 的重 要意义。 关键词： 房价 居民消费 流动性约束 大数据 1 邱晗，北京大学国家发展研究院，北大数字金融研究中心 ; 纪洋（通讯作者），厦门大学经济学院 金融系，邹志庄经济研究中心，电子信箱： jiyangxmu.edu ; 黄益平，北京大学国家发展研究院，北京 大学数字金融研究中心 ; 朱光耀、王芳，蚂蚁金融服务 集团 研究院。 本文受到国家社会科学基金重 大 项目 “数字普惠金融的创新、风险与监管研究 ”（ 18ZDA091 ） 、 国家自然科学基金项目 “利率市场化背景下的存 款保险制度与金融风险研究 : 跨国实 证分析与中国实践 ”（编号： 71803163） 、 厦门大学“南强青年拔尖 人才支持计划” 、 中央高校基本科研业务费专项资金“中国金融改革研究”（ 编号： 20720181039） 的资 助与支持。作者感谢 蚂蚁金服集团李振华、林晨、程志云、赵尊奎、黄金艳、周卫林、李勇国等的帮助与 建议，感谢李祥、董天旻的研究支持。 文责自负。 NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 2 一、引言 随着中国经济步入新常态，消费的重要性日益增加。习近平总书记指出：“中国经济发 展正在从以往过于依赖投资和出口拉动向更多依靠国内需求特别是消费需求 拉动转变。” 2 在 当前外部经济环境高度不确定的背景下，消费对经济运行的“压舱石”的作用 越发 明显。但 是，与 其他 国家相比，中国的消费率 仍处于低位， 我国居民消费占 GDP 比重仅为 39% ，美 国为 68%，日本为 55%，印度为 59% 3 。 目前，消费不足导致的需求结构失衡已成为制约我 国经济高质量发展的重要因素之一（陈斌开等， 2 014）， 研 究 消 费 需 求 及 其 影 响 因 素 具 有 必 要性和紧迫性。 关 于为何中国消费 率 偏低 ，尚未达成共识。房价是颇受争议的一个因素，有些学者认为 迅速攀升的房价挤出了消费（陈彦斌等， 2011；谢洁玉等， 2 012；臧旭恒 等， 2 018； Waxman 等 ， 2 019 ）， 另 一 些 学 者 则 强 调 房 地 产 是 中 国 城 市 家 庭 最 重 要 的 资 产 4 ，房价上涨增加了居民 财富，进而促进消费（张大永等， 2 012；杜莉等， 2 012；张浩等， 2 017； Campbell 等， 2 007； Mian 等， 2013； Aladangady, 2017）。 此 外 ， 上述文献的结论主要是基于调查数据。调查数据 提供了为居民研究提供了翔实的数据，但不可避免地存在一些问题。第一是调查数据中覆盖 的人群可能有偏，可能会集中于固定住所长期不变的家户，对于流动人口尤其是经常更换居 所的年轻人可能覆盖不全 。但这部分人是中国消费中非常重要的一部分。根据 中国城市流 动人口社会融合评估报告 显示， 2 018年我国的流动人口就达到 2 .41亿。同时，流动人口 中大部分为中青年人（ 1980 后出生占比为 65.1%）， 这 些 人 处 于 买 房 成 家 的 时 期 ， 其 行 为 更 容易受到房地产价格的影响。第二 、统计调查中，消费可能难以 完全真实记录，这可能会使 得结果产生偏差。同时，调查往往的时间频率往往是年度，可能无法捕捉一年之内消费的变 动。而电子化的网络消费数据则相对高频真实的。 第三、 由于不同区域的房价压力差异，对 上述问题的分析应充分考虑人群的异质性，不 能简单地将小样本调查的结果进行推广。 因此 ， 基于大样本数据在统一框架下考察房价 贷与居民消费，是一项基础而重要的工作，不仅有助 于理解消费不足的原因 ，也能为我国房地产调控政策提供参考。 在此背景下，本文将研究房价对消费的影响 。 其中房 ， 价数据来自于中国指数研究院定 期公布的“中国百城房价” ， 消费数 据来自于蚂蚁金融用户的淘宝消费数据，样本期间为 2 017 年 1月 -2019年 4月。为增强淘宝消费对样本用户整体消费的代表性，我们选取每个月都有 消费记录的用户作为总体并从中随机抽取 100 万用户作为研究样本。本文的结论主要有以 下三点 ：第一、房价上涨会抑制消费。平均而言，房价上 涨 10%会导致消费下降 1.6%；第 二、 流动性 约束将加剧 房价对消费的抑制作用。第三、上述效应具有异质性，对收入较低的 群体更加显著、且主要体现在三线及以下城市。此外，房价的负面影响主要作用于 “享受型 消费”而非“生存型消费”上，这说明高房价在造成“消 费不足 ”的同时还会导致“消费降 级”。以上结论在多种检验下保持稳健。 本文对现有文献的贡献主要体现在三个方面： 2 习近平在印尼巴厘岛出席亚太经济合作组织第二十一次领导人非正式会议和工商领导人峰会的重要 演讲 jingjitv/2013/10/08/ARTI1381217443923166.shtml 3 世界银行公开数据： data.worldbank/ 4 中国家庭金融调查与研究中心的 2018年中国城市家庭财富健康报告显示，目前中国城市家庭总 资产为 428.5万亿人民币，其中住房资产占比高达 77.7%。 NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 3 首先，本文采用了当前消费研究中数据量最大、抽样覆盖最为全面、时间最新的样本。 现有研究多采用调查数据，例如张浩等（ 2 017） 与臧旭恒等（ 2 018） 均采用了中国家庭追踪 调查（ CFPS）数据，样本量在 1万以下，这两份研究强调了房价对消费影响的异质性，也 同时指出对更大更新样本的需求；本文的样本量为 100 万，覆盖所有能够匹配房价指数的 100个地级市，且样本更新到 2 019 年 ，能够利用最新的大数据揭示房价与消费的联系。同 时，本文所使用的 数据来自于真实的交易记录，比问卷调研更为详细客观。 其次，本文 尝试从供给与需求两方面刻画流动性约束，验证了流动性约束如何增强房价 对消费的抑制（ Waxman ， 2 019 ）。 相关 文献尝试用持有现金金额、信用 卡、资产流动性程度、 金融市场发展情况 等衡量流 动性约束（ Lucas 等 ， 1987； G ross 等 , 2 002； Ponce 等， 2 017； 臧旭恒等， 2 018） ，但无法对流动性的供给与需求因素进行区分。然而，当现金持有量更高 的时候，一方面意味着流动性供给更加充 足，流动性约束越弱，另一方面也可能是该居民的 流动性约束较为紧张，因此选择持有更多的现金。在供给与需求因素无法识别的情况下，难 以对流动性约束给出理想的解释，这也导致了现有文献的结论并不一致。本文借用 蚂蚁金服 的消费信贷产品 花呗 的具体信息，用它 的授信金额来识别流动性供 给，用 它 的 实际 支用金额 来衡量流动性需求，从供求两方面刻画了流动性约束，进而识别出流动性供给越充足、流动 性需求越小的群体，房价对消费的抑制作用越弱。 最后，本文利用独特的数据优势进行了详细的异质性分析，不仅区分了房价上涨对不同 地区、人群的消费异质影响， 还对消费类型进行了细致区分，能够识别房价上涨是促进了消 费升级还是降级，这在一定程度上可以 厘清现有 文献中的争议，也能够补充现有研究对消费 类型区分的不足。 例如， 杜莉 等（ 2 012）借用 2011年 家庭金融微观调查 的样本发现房价促 进消费，房价上升 10%，边际消费倾向上升 2 .6%。 谢洁玉等（ 2 012）基于 2 002-2008年的 数据发现房价显著抑制了消费 ，发现房价上升 10%，消费下降 1.3%。本文 则 发现房价对消 费的抑制作用存在异质性，主要体现在收入较低的人群与经济欠发达地区，不利于实现包容 性增长和解决我国发展不平衡不充分的矛盾，这与陈彦斌等（ 2 011）的理论模型结论相似。 另外，本文对消费类型进行了区分，发现房价对消费的影响主要体现在挤出“享受型消费” 而非“生存性消费”，说明房价上涨是消费降级的重要原因。 本文结构安排如下：第二部分总结现有文献并提出主要假设；第三 部分 阐释数据来源 与 模型设定； 第四部分展示 基准 回归结果；第五部分 对不同收入、性别、年龄等子样本展开异 质性分析；第六部分 总结并提出政策建议。 二 、文献综述与主要假设 1. 房价对消费影响的文献综述 目前，关于房地产价格对消费的影响 ， 主要 存在 三种观点 ： 第一种观点 可以总结为“财 富效应”，将房地产视为投资资产，强调房价上涨刺激消费。其逻辑为，房子作为重要的家 庭资产， 房价上涨 意味着家庭财富增加，从而提升消费 ，目前大量 欧美国家 的实证研究都支 持这种观点； 第二种观点可以总结为“抑制效应”，将房地产视为一种消费产品，强调房价 上涨挤出了其他 消费，部分国内研究支持这一观点。其逻辑为，我国居民的教育医疗等基本 服务均与房地产捆 绑在一起，房地产因此成为子女入学、居民就医的必 要消费品，其价格上 涨将挤出其他消费。 第三种 观点 则认为 房价与消费并没有因果关系，特别是在金融市场欠发 NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 4 达地区，房地产流通、变现、再融资都较为困难，房价上涨难以形成财富效应 。 房价上涨提升消费这一观点最早起源于 于 Friedman （ 1957）的 持 久 收 入 假 说（ Permanent Income Hypothesis , PIH）， 即居民的消费并不是由当期收入决定，而是根据其一生可预期的 总财富决 定 。根据持久收入假说理论， 房价上涨将 会 提高居民的总财富，进而促进消费。美 国等发达国家的实证结果基本都支持这一观点。 Aladang ady（ 2017）发现房地产价格上涨也 会通过抵押品效应放松居民的融资约束，进而促进居民的消费。 Campbell 等（ 2 007）利用英 国的微观数据，发现房价上涨将会通过财富效应和放松融资约束两个渠道提高居民的消费， 但是这种效应对年轻的租客并不显著。一些国内的研究也发现了类似证据。黄静等（ 2 009） 利用 2 000-2006年 CHNS 的数据发现房地产财富对居民消费有显著的促进作用，但是房价越 高 这种财富效应越弱。张大永等（ 2 012） 利用 2 011年家庭金融微观调查（ CHFS ）的数据发现 房屋价值将显著促进家庭消费，对年轻的低收入影响更大。杜莉等（ 2 013）年利用上海城镇 居民入 户调查数据发现，上海房价上升总体提高了居民的平均消费倾向。 陈永伟等（ 2 015） 基于 2 011年 CFHS 的数据发现房价上涨将会增加居民的财富，进而提升居民对金融市场的参 与率和对风险资产的持有比例。张浩等（ 2 017）也发现房屋资产对家庭消费有明显的财富效 应，但随着房屋投资属性降低，消费属性提高，房屋财富效应会下降。 不同于欧美发达国家 的文献，国内对房价 上涨的影响并无一致结论，有一些研究支持了 财富效应（例如 张浩等 ， 2 017），也 有 部 分 研 究 发 现 房价上涨 反而 会抑制消费。颜色等（ 2 013） 构建了一个基于生命周期的动态模型，结合中国数据，发现中国房价迅速上涨并不具有可持 续性， 会 造成“房奴效应” ，即 家庭为了购房和偿还贷款压缩消费。陈彦斌等（ 2 011）发现 房价上涨不一定会促进消费，尤其 会使得 年轻家庭“为了买房而储蓄” ， 抑制了消费增长。 陈斌开等（ 2 013）认为房价上涨将提高居民的储蓄率，且主要影响收入水平较低、没有住房 或者住房面积较小的家庭。万晓 莉 等 （ 2 017）发现房价会正向影响消费，但量级非常小，同 时，中国居民的“房产投资”偏 好和“刚需”都会制约消费。况伟大等（ 2 011）利用 35个大 中 城市 1996 2 008年家庭数据，发现房价对非住房消费影响为负。谢洁玉等（ 2 012）基 于 2 002- 2008年的数据发现房价显著抑制了消费，且存在异质性影响，对于未婚男性或者是现有住房 价值较低的 用户 影响较大。 唐琦等（ 2 018）发现不断提高的中国住房消费占比挤占了家庭消 费，对总需求有负面影响。李江一（ 2 018）基于 2 011年和 2 013年 CHFS 的数据，发现购房动 机挤出了居民 的消费，当预期房价增长速度越快时，购房动 机对消费的挤出效应越强。臧旭 恒等（ 2 018）发现有虽然住房可以提高家庭财富，但是可能会对高流动性资产产生挤出，从 而降低消费的平滑程度。 还有一部分研究 认为房价虽然与消费具有强相关性，但可能只是背后的共同因素驱动 导致，房价上涨对居民消费 的 实际影响 其实较 小。 Attanasio 等（ 2011） 等利用英国的数据， 发现房价和消费的同向变动是有预期收入，生产力提高等共同因素造成。李涛等（ 2 014）发 现家庭住房资产主要呈现出消费品属性，只存在微弱的“资产效应”且不存在“财富效应”， 住房价格上涨无助于提高我国居民消费。 2 . 待检验假设 从现有文献来看，在中国等发展中国家，房价将如何影响消费 仍悬而未决 。在美国等发 达国家，房价上涨对消费 的 促进作用已经得到了大量的证据支持，但是在中国 等金融发展程 度较低的国家 ， 这个问题 并没有一个定论。 在此基础上， 本文拟对 以 下三个假设进行验证 ： NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 5 假设一：中国房价上涨对消费产生抑制作用。 本文预期房价上涨将对我国居民消费产生抑制作用，而不是财富效应。由于我国的金融 行业以国有银 行为主，对居民个人的金融服务供给不足，房地产流通、变现、再融资的渠道 并不充分，难以将上涨 的房价迅速转化为居民 当期可用的 可支配收入 。此时，即便房产价值 的上升导致居民财富增加，也无法用于消费 。 最后 ，我 国 的 房 屋 产 权 与 户 口 制 度 捆 绑 在 一 起 ， 影响到子女教育、就医机会等方面，房产具有了更多的“消费品”属性，其价格上涨 将 挤出 其他消费。 如果假设一成立，结合中国房价一直上涨的现实，我们可以找到中国消费不足的一个宏 观原因，为 提升我国 消费 水平、 改善我国经济结构提供政策抓手。同时，我们也可以更全面 地评价限制房价这类宏观审慎政策对经济的影响：一方面，“房 住 不炒”的政策有利于防范 重大系统性风险，另一方面，稳定的房价也有助 于释放居民的消费潜能，改善我国现有经济 结构。 假设二： 流动性约束 将加剧 房价对消费的抑制作用。 本文预期 流动性约束 将加剧房价对消费的抑制作用。 房价上涨 增加了居民用于买房、换 房的资金需求 ，造成居民当期流动性紧张 。同时，由于我国金融市场发展的不足， 房产价值 上升也无法 便捷、有效地转化为可用资金，难以 形成财富效应，反而挤出了其他消费。这个 过程中， “流动性约束 ”是重要的作用机制。 利用蚂蚁金服的消费信贷产品 花呗的相关信息，本文将用花呗的额度与支用情况衡量 流动性约束，检验流动性约束是否会加剧房价对消费的抑制作用。 如果假设 二能被验 证，则 说明 提升我国 除了 需要 遏制房价 过快 上涨以外，还 应 进一步发展完善金融市场，帮助居民降 低 流动性约束 。 假设三：房价对消费有异质性影响，对低收入、经济欠发达地区群体消费 的影响更 强 。 由于金融市场发展的不平衡、收入 水平的差别，不同地区、群体 所面临的流动性约束也 存在差异 。低收入、欠发达地区居民的流动性约束更强，房价上涨将对其消费产生更大的冲 击。 如果假设三能被验证， 则 说明我国在制定 相关 政策时除了关注总量效应还需要考虑 普惠 效应 ， 例如提供更多的保障性住房 、 支持普惠金融发展等。 三 、数据来源和模型设定 本文从 2 017年 1月到 2019年 4月连续 28个月有淘宝消费的 用户中 随机抽样了 100万 人 作为 研究 样本。变量包括用户每月的消费 、 消费的类别 、 用户性别 、 用户收入情况（使用最近一 年的资金流入情况作为 收入 的代理变量）。房地产价格采用 中国指数研究院百城房价 数据。 下文将对一些关键变量进行介绍。 1. 网络消费 本文利用蚂蚁金服的网络消费作为关键自变量。本文所使用的蚂蚁金服消费数据来自 中国最具代表性的网络零售平台 淘宝（包括天猫），占到网络销售市场份额的 69%， 2 017年 中国网络零售成交金额达到 67100亿，其中 46350亿来都是来 源于淘宝 （包括天猫）这一 平台