蚂蚁金服：拆分业务架构看估值（下）.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 蚂蚁金服：拆分业务架构看估值（下） 商业模式观察第六期 1 单位：人民币；本文的默认计价单位是人民币，以美元计价的部分会做特别说明，本文人民币美元的汇率换算用 6.3； CAGR均指未来三年的增速。 乔永远 兴业 银行首席策略师 电话： 021-22852977 邮箱： yqiaocib 林莎 兴业研究分析师 电话： 021-22852763 邮箱： linshacib 相关报告 1、 蚂蚁金服 ： 以科技重构信用的金融平台 （ 上篇 ） 商业模式观察第五期 20180412 摘要 蚂蚁金服平台属性为整体法估值带来难度。 目前市场对蚂蚁金服的三种估值方式： 1）由融资倒推估值； 2）整体 PE法； 3）单用户市值法。 在上一篇报告中我们提出蚂蚁金服以科技重构信用体系 ， 围绕着 “人 ”而非 “机构 ”重构金融交易平台 ，平台属性导致整体法估值存在以下偏颇： 1）以融资金额倒推反应的是过去的价值而忽视未来成长性； 2）多元金融与征信业务并不适用 PE估值； 3）单用户市值对标误差 、数据属性不匹配、市值波动大导致估值测算易出现误差 。 拆开蚂蚁业务版图看估值：以信用为轴，支付和融资成为双引擎。 1） 支付：对标 Paypal。 蚂蚁金服 TPV 规模与增速均高于 PayPal，费率低于PayPal；预计 2018年净利润 52亿 ， CAGR52%， 2020年估值 4505亿元 1 ； 2） 理财：对标中美资管行业中枢 +东方财富。 对于持股 51%的天弘基金，预计 2018年净利润 31 亿元， CAGR19%；预测理财业务 2018年净利润 0.26 亿元，CAGR15%， 理财业务 2020年 合计 估值 732亿元； 3） 融资：对标 VISA、万事达。 预测蚂蚁借呗与蚂蚁花呗 2018年净利润 60亿元， CAGR50%，对应 2020年估值 4486亿； 4） 多元金融：对标传统银行与保险。 考虑到网商银行业务相对单一、国泰财险赔付占比高于行业平均， PB为 0.9/1.5， 多元金融 2020年总估值为 133亿； 5） 征信：对标美国征信机构 Equifax、 Experian、 TransUnion。 假设三年后征信业务可开始盈利，年复合增长率 20%，对应 2020估值为 826亿。 综上，预计 蚂蚁金服在 2018/2019/2020年的净利润分别为 128/193/279 亿元，总估值 4917/7246/10340 亿元，即 780/1150/1641 亿美元。作为超级入口的支付和基于信用的融资业务贡献 90% 的利润和估值（ 详见 正文） 。 未来可期：信用的协同效应将创造平台源源不断的价值。 互联网银行和互联网保险 的 信用和风控等问题短期无法解决， 当前我们对其估值持保守态度 。未来随着信用体系的重构， 多元金融业务将 具备估值溢价。在未来 5年之内，随着生活场景及外部数据接入，征 信 评估体系效率显著提升 。此外， 平台属性将助力新业务发展，1641亿元的估值只是一个起点。 风险提示： 对于区块链技术的应用、数据库 OceanBase的输出等新业务，由于三到五年内只是一个雏形，估值时并未将其考虑在内 。 大类资产配置策略 权益策略 2018年 04月 25日 专题报告 权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 引言 蚂蚁金服在 2015年 3月首轮融资时估值为 300亿美元， 2016年 4月 B轮融资时估值为 600 亿美元， 2016 年 10 月中国独角兽企业发展报告估值 750 亿美元， 2018 年 4 月市场对其估值更是水涨船高一路飙升至 1500 亿美元，超过PayPal 的 933 亿美元，在全部上市美股中排名 48 位。三年时间之内，蚂蚁金服一跃成为全球规模最大的独角兽企业。自成立以来，市场对于蚂蚁金服商业模式的质疑从未停止，我们在上一篇的报告蚂蚁金服：以科技重构信用的金融平台 中 提 出蚂蚁金服以科技重构信用体系 ， 重新创建围绕着 “人 ”而非 “机构 ”的新金融交易平台。 对于市场所关心的蚂蚁金服是否合理的估值中枢在哪里、是否存在估值泡沫等问题，我们认为需 要理解蚂蚁金服从超级支付入口向金融开放平台转变 的过程 ，从支付、融资、理财、多元金融到征信业务的业务发展路径，才能寻找到蚂蚁金服合理的估值的锚。 市场估值只衡量业务边界， 忽略了蚂蚁金服的信用内核 当前市场研究机构对于蚂蚁金服的估值主要有三种方法 ： 1）由融资倒推估值， 如 2015 年 A 轮融资时，国开金融与四家保险公司 (人寿、人保、太保与新华人寿 )各投资约 9 亿人民币，每家约占 0.5%，总体估值 300 亿美元； 2）整体 PE 法： 2018 年 4 月某外资投行通过预测蚂蚁金服未来三年的整体盈利，2019 年达到 55.3 亿美元，同时 基于 28 倍的 PE 估值，得到 1550 亿美元的估值； 3）单用户市值法：同期国内 研究机构则采用 PayPal 和腾讯单用户贡献平均值的 70%，得到 1597亿美元的估值。 上述估值方法忽视了蚂蚁金服以科技重塑信用的金融生态平台的业务属性，而试图将蚂蚁金服以支付或金融机构进行对标。具体来看： 1）通过融资金额倒推估值， 更多反映的是 过去的估值， 而 忽视了未来的成长性； 2）采用 PE乘数法 ： 蚂蚁金服作为以支付为核心的金融生态平台，以整体利润为基数并不合理，蚂蚁金服五大业务版图中多元金融业务与征信业务并不适用于 PE 法进行估值； 3）单用户市值法： 将 PayPal 与腾讯与蚂蚁金服直接对标并不合理，腾讯超 70%的营收都来自包括游戏在内的增值服务， PayPal 专注于支付业务，而蚂蚁金服是一个开放的金融生态平台； 此外， 用户数量是 间隔较长的时点数据，市值是时间较长的时间序列数据；可 比公司的市值并不稳定 ： 以腾讯为例，2017年腾讯市值增长 114%，而 2018年 以来其 市值已从最高点下降 16%， 按照单用户市值法测算出来的应该是一个较大的估值区间，即 750 亿美元至 2250亿美元，而不是一个准确估值。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 由于蚂蚁金服的业务包含了支付、理财、融资、 多元金融和征信五 大业务 ，其 业务 属性和盈利增长点存在明显差异，我们认为应该 详细 拆分蚂蚁金服的业务 架构 进行估值。 蚂蚁金服从支付入口到实现信用体系重构向开放金融平台转变 需要的时间周期较长，我们认为预估三年之内的估值 并 拆分业务结构的方式估算相对合理。 在上一篇报告中我们提出了信用是蚂蚁金服的连接点，信用数据来源于支付业务与融资业务中的履约情况，节约了成本，同时反馈于融资业务与网商银行的信贷业务，又输送了价值，因此信用业务的估值不仅包含外部价值，还包括了对内部业务的协同效应。此外，对于区块链技术的应用、数据库 OceanBase的输出，由于三到五年内这些新业务只是一个雏形，估值时我们暂未将其考虑在内。 寻找支付、融资、理财、多元金融与征信的估值锚 支付业务，对标 PayPal。支付业务是当前蚂蚁金服规模最大的业务， TPV2来看， 2017年蚂蚁金服 TPV约为 15万亿人民币，同比增长 80%以上，根据花旗银行预测 PayPal的 TPV仅有 2.5万亿元，同比 2016年增长 20%3。 支付宝的成本端费用约为 0.5%， PayPal的成本端费率约为 2%。虽然支付宝对于商户的费率较低，导致净利率较低，但 TPV规模优势弥补了这一缺陷， 我们认为蚂蚁金服在支付业务的估值可对标 PayPal在 2017年平均 PE 37.23倍。 图表 1 支付宝支付业务的收费标准 费率 优惠 特殊行业（游戏） 电脑网站 0.6% 中小商户，从签约日至2018.12.31日优惠费率为0.55%（不包含特殊行业） 无优惠 手机 0.6%-1.2% 1.2% APP 0.6%-1.2% 1.2% 当面付 0.6% 无优惠 资料来源：支付宝、兴业研究 2 TPV表示总支付量，下同 3 20171108-CITIGROUP-PAYPAL STRONG_PAYPAL_RESULTS_REFLECT_BUSINESS_MOMENTUM 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2 PayPal 支付业务收费标准 月销售额（美元） 网站、账单或邮件收款费率 eBay 收款费率 标准费率 3000 及以下 4.4% + 0.30 美元 3.9% + 0.30 美元 优惠费率 3000 10000 3.9% + 0.30 美元 3.4% + 0.30 美元 10000 - 100000 3.7% + 0.30 美元 3.2% + 0.30 美元 100000 以上 3.4% + 0.30 美元 2.9% + 0.30 美元 资料来源： PayPal、 兴业研究 理财业务，对标中美资管行业与天天基金。 蚂蚁金服 的理财业务可以分为两部分，一部分是持有余额宝的资产管理人天弘基金的 51%股权，这一部分可以使用中美资管业的 PE中值 16倍进行估值；另一部分是在蚂蚁财富上展开的基金代销服务，这一部分可以对标天天基金。 天天基金从 2013年成立至 2017年底，营业收入复合增长率达到 66%，毛利也稳定在了 80%以上。蚂蚁 (杭州 )基金销售有限公司的营收从 2016 年的 2.7亿元增长到 2017年的 7.5亿元，通过支付宝、余额宝的引流，以及降低费率等方式，目前营收规模已接近天天基金的 8.4 亿元。由于天天基金依托于东方财富这一金融平台，其 用户本身就是对证券市场有一定了解的群体，在互联网券商的经济业务的协同下，会产生较大的用户粘性；而蚂蚁财富相较于天天基金的优势在于可以化零为整，并且可以和银行争夺基金代销的市场份额：工商银行 2017 年基金销售 9232 亿，同比增长 89%4，而蚂蚁财富和天天基金的基金代销金额均在 4000亿上下。 综合来看，我们认为蚂蚁财富可对标东方财富近3年的 P/E中枢 91.3倍。 融资业务，对标 VISA、万事达。 蚂蚁金服的融资业务主要有花呗与借呗，这两项消费信贷业务对标美国消费信贷巨头 VISA 与万事达。中国的消费信贷余额 2017 年底约 30 万亿，且近七年保持 20%的增速 5，而花呗与借呗的营收规模约 100亿， 3年复合增长超 100%，累计放贷金额超过 1万亿；美国消费信贷余额 3.85万亿美元， VISA与万事达 2017年营收 300亿美元，三年复合增 速仅有 17%。综合来看，我们认为融资业务可以对标 VISA、 万事达，两者 5 年的 PE中枢为 35倍与 31.1倍，均值为 33.1倍。 4 工商银行 2017年年报 5 艾瑞咨询 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 5 多元金融，与传统银行、保险比较。 蚂蚁金服的多元金融业务主要有两部分，银行业务持股 30%的网商银行，保险业务主要有持股 13%的众安在线和持股 51%的国泰财险。，目前 网商银行无线下网点，功能相对单一，仅有个人理财与网上贷款等几种业务。国有银行当前 PB 为 0.90，股份制商业银行为 0.93，城商行为 1.076，我们认为可以给予网商银行 0.9 倍 PB 的估值。众安在线在港股上市，上市以来日均市值 860亿；此外，当前 A股上市保险公司 PB为 2.28，国泰财险赔付金额占总保费的比例为 71%，大幅高于 A股四家上市保险企业的均值 24%，给予 1.5倍 PB估值。 征信业务，对标美国个人征信机构三巨头 Equifax、 Experian、 Trans Union。蚂蚁金服 的征信业务主要面向个人消费者，基于消费者在淘宝、天猫等线上消费记录和线下消费记录，对用户建立芝麻信用评估体系：一方面支持蚂蚁金服体系内部业务，另一方面对外部企业或商家提供查询接口。 2017年 美国个人征信 三家机构的营收达到 646亿元，净利润 129亿元，目前这三家征信机构已经进入营收增速放缓，盈利增速稳步提升的阶段。而国内这一商业模式才刚刚起步，芝麻信用主要用于协同内部业务。蚂蚁金服在征信业务方面并未披露财务数据，且内部的协同效应无法通过现有财务数据得出，可以对标市值，以十年后市值与国外的三家征信机构当前市值相 当为假设，由于近五年这三个机构的的净利增速维持在 20%附近，我们设定蚂蚁金服的征信业务未来十年的年复合增长率 20%。 1641 亿美元只是起点，协同效应是未来看点 根据我们对蚂蚁金服五项业务 2020 年估值的拆分加总，蚂蚁金服的整体估值为 1641 亿美元，支付与融资业务携手贡献 90%。根据我们的模型测算，以美元为计价单位：蚂蚁金服支付业务的价值为 715亿，理财业务的价值为 62亿元，融资业务的价值为 712 亿元，多元金融业务价值为 21 亿元，征信业务价值为 131亿元，蚂蚁金服总价值 1641亿美元，预计 2018年全年净利润 20亿美元，对应 PE为 80倍 （蚂蚁金服各个业务利润预测及估值请参见下表） 。 6 截止日为 2018年 4月 22日 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 3 蚂蚁金服 估值总表 单位：亿人民币 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 支付业务 净利润 30.00 52.04 83.26 120.72 支付业务估值 4505 理财业务 天弘基金净利润 11.25 15.34 26.00 30.94 36.82 43.81 天弘基金估值 701.03 蚂蚁财富净利润 0.14 0.06 0.26 0.30 0.34 蚂蚁财富估值 31.06 理财业务估值 389 融资业务 花呗净利润 0.07 (2.77) 20.39 15.29 22.94 34.41 借呗净利润 9.77 19.24 59.92 44.94 67.41 101.11 融资业务净利润 9.85 16.47 80.31 60.23 90.35 135.52 融资业务估值 4486 多元金融业务 网商银行净资产 39.31 42.47 45.87 49.53 53.50 57.78 网商银行估值 52.00 众安在线日均市值 860.00 国泰财险净资产 1.28 7.94 8.00 8.00 8.00 8.00 国泰财险估值 12.00 多元金融业务估值 134 征信业务 征信业务估值 826 总利润 15.59 24.43 123.62 128.30 192.68 278.93 总市值 4917 7246 10340 总市值(亿美元） 780 1150 1641 对应 PE 83.64 80.59 53.66 37.07 资料来源： Wind、 艾瑞咨询 、 易观国际 、 天弘基金年报 、 东方财富年报 、 网商银行年报 、 众安在线年报 、 国泰财险年报 、 蚂蚁花呗、借呗 ABS募集书 、 兴业研究 支付业务价值为 4505 亿人民币。 根据易观统计： 2017Q1-Q3 第三方移动支付交易 规模为 81.4 万亿人民币，我们预测 2017 年全年市场规模 110 万亿，同比 2016年增长 87%； QuestMobile统计：支付宝 2017年有 5.2亿用户，超过3.5亿月活 用户。随着移动互联网支付渗透率提高，第三方移动支付交易规模未来三年增速可能减缓。而在市占率方面，易观统计：支付宝的市场份额占比在2017Q1-Q2 均为 53.7%，在三四季度支付宝加大补贴力度，预计全年市占率提升至 55%；根据腾讯 2017年报数据：当前微信支付的用户数量超过 9.5亿，在四线城市以下，微信支付相较支付宝有更多社交属性的优势，预计未来两年 蚂蚁金服 支付业务市占率 或 略微下滑，我们预测支付宝 2018-2020市占率为 53%。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 7 在对标公司方面， 2017 年 PayPal 市值均值为 669.96 亿美元， 2017 年平 均 PE为 37.23。 图表 4 蚂蚁金服支付业务估值 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市场规模 122000 588000 1100000 1980000 3168000 4593600 市场规模增速 381.97% 87.07% 80% 60% 45% 市场占有率 73.10% 55.80% 55% 53% 53% 53% TPV 89182 328104 605000 1049400 1679040 2434608 净利润 /TPV 0.0050% 0.0050% 0.0050% 0.0050% 净利润 30 52.04 83.26 120.72 估值 4505.43 资料来源：易观 、 兴业研究 ； 备注 ： 规模 、 TPV、 净利润 、 估值 单位 为 亿 元 人民币 理财业务价值为 389 亿人民币。 蚂蚁金服理财业务的价值由两部分组成，持股 51%的天弘基金净利润贡献以及蚂蚁财富。天弘基金 2016 年净利润为 26亿元，同比 2016年增长 69%，根据 Crane Data数据，截至 2017年底，美国货币市场基金总规模 17.64万亿人民币，占比 GDP14.32%，但 7年间几乎停滞增长，中国货币市场基金 2017 年底 6.74 万亿，假设 GDP 五年复合增速 6.5%，货币市场基金规模占比五年内达到与美国相同，未来 5年内年复合增长率 19%，假设天弘基金规模和营收同比例增长，年化利润率不变，则净利增速仍为 19%。 天弘基金作为国内规模最大的货币市场基金，在可比行业方面，可以对标中国与美国资管业务的 PE中枢 16。 蚂蚁财富是基金代销平台，根据招商银行，工商银行，农业银行公布的近五年基金代销规模数据，在 2014/2015/2017市场表现较好的三年为 2万亿，而在 2013年和 2016年这两年市场表现不好时为 1.5万亿 ，蚂蚁财富当前的代销规模约 4000亿，但相较天天基金，其优势在于可以转移银行代销的市场，预计五年时间达到 1.2 万亿，对应年化增长率为 15%，可以对标东方财富 3年 PE中枢 91.3。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 5 蚂蚁金服理财业务估值 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 天弘基金净利润 11.25 15.34 26 30.94 36.82 43.81 天弘基金净利润增速 36.36% 69.49% 19% 19% 19% 天弘基金估值 701.03 蚂蚁财富营业收入 2.70 7.46 8.58 9.86 11.34 蚂蚁财富营 收 增长率 176% 15% 15% 15% 蚂蚁财富净利率 5.13% 0.74% 3% 3% 3% 蚂蚁财富净利润 0.14 0.06 0.26 0.30 0.34 蚂蚁财富估值 31.06 总估值 389 资料来源：天弘基金年报、蚂蚁财富年报、兴业研究 ； 备注 ： 净利润 、 估值 、 营业收入 单位 为 亿 元 人民币 融资业务价值为 4486 亿人民币。 融资业务分位蚂蚁花呗与蚂蚁借呗，蚂蚁花呗 2017前两季度营收为 14.94亿，净利润为 10.2亿，预计全年营收 29.89亿，净利 20.39亿，同比 2016年分别增长 2201%与 68%；蚂蚁借呗 2017前三季度营收为 69.47亿，净利为 44.94亿，预计全年营收 92.62亿，净利 59.92亿，同比 2016年分别增长 140%与 65%。 根据艾瑞咨询预测： 2018-2020E 中国消费金融放贷规模增速为 122.9%，90.2%和 69.3% ，由于蚂蚁金服 ABS发行受限，保守预计三年复合增速为 50%，而融资业务营收与利润空间受制于杠杆率以及资金周转率，我们认为在两 年 内可以通过和银行合作的方式打破向上发展瓶颈，同时让利 50%， 即净利率减少50%。可比公司方面， VISA，万事达 近 5 年的 PE 中枢为 35 倍与 31.1 倍，均值为 33.1倍。 图表 6 蚂蚁金服融资业务估值 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 花呗营业收入 0.09 1.30 29.89 44.83 67.25 100.87 花呗营业收入增速 1274% 2201% 50% 50% 50% 花呗净利润 0.07 （ 2.77） 20.39 15.29 22.94 34.41 花呗净利润率 79.08% （ 213.44%） 68.23% 34.11% 34.11% 34.11% 借呗营业收入 30.22 38.58 92.62 138.94 208.41 312.61 借呗营业收入增速 27.65% 140.07% 50% 50% 50% 借呗净利润 9.77 19.24 59.92 44.94 67.41 101.11 借呗净利润率 32.34% 49.88% 64.69% 32.34% 32.34% 32.34% 融资业务净利润 9.85 16.47 80.31 60.23 90.35 135.52 估值 4486 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 9 资料来源： 蚂蚁花呗、蚂蚁借呗 ABS发行募集书 、兴业研究 ； 备注 ： 营收 、 利润 单位 为 亿 元 人民币 多元金融业务价值为 134 亿人民币。 蚂蚁金服的多元金融业务有持股 30%的网商银行，持股 13%的众安在线和持股 51%的国泰财险。国有银行当前 PB为 0.8974，股份制商业银行为 0.933，城商行为 1.0732，网商银行无线下营业厅，且风控体系较弱，给予 0.9倍 PB估值。众安在线上市以来日均市值 860亿人民币，国泰财险赔付金额占总保费的比例为 71%，大幅高于 A股四家上市保险企业的均值 24%，给予 2倍 PB估值。 图表 7 蚂蚁金服多元金融业务估值 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 网商银行总资产 302.45 615.22 网商银行总负债 263.14 572.76 网商银行净资产 39.31 42.47 45.87 49.53 53.50 57.78 网商银行净资产增速 8.03% 8% 8% 8% 8% 网商银行估值 52 众安在线估值 860 国泰财险总资产 16.75 16.08 国泰财险总负债 15.47 8.14 国泰财险净资产 1.28 7.94 8 8 8 8 国泰财险估值 16 总估值 134 资料来源： Wind/、网商银行年报、国泰财险年报、兴业研究 ； 备注 ： 资产 、 负债 、估值 单位 为 亿 元 人民币 征信业务价值为 826亿人民币。 美国个人征信机构三巨头 Equifax、 Experian、TransUmion 几乎垄断了个人征信市场， 2017 年总营收 644.77 亿人民币，净利润 127 亿元 .根据央行征信中心数据， 2016 年无信贷记录的个人占 57%，在有信贷记录的 43%的群体中，个人信用信息查询次数为 0.63亿次，预计十年的时间中国征信业的基础设施建设可以完善，芝麻信用的营收净利与美国个人征信业务三巨头相当，市值相当。并假设三年后征信业务可开始盈利，年复合增长率 20%，对应 2020E价值为 826亿。 1641 亿美元只是一个起点。 综前所述，蚂蚁金服当前估值 1641 亿美元，但我们认为蚂蚁金服仍然处在快速发展期，估值水平还会随着新业务的发展以及协同效应的提高而提升，当前的估值只是他的起点，我们对于部分业务的估值持保守态度，当前互联网银行和互联网保险还有很多问题无法在短期内解决，导致我们对于多元金融业务的估值较低，在这 些问题解决后甚至可以给予溢价。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 10 此外，平台属性可以为蚂蚁金服发展新业务提供帮助，带来新的价值，信用基础设施完善后，可以显著降低信贷违约率、保险赔付率，会带来更高的协同效应。 专题报告 权益策略 请务必参阅尾页免责声明 11 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出 ，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议， 不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开 的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 联系我们 上海市静安区北京西路 968号嘉地中心 32 楼 如有兴趣或任何疑问，欢迎联系兴业研究销售人员 产品销售 信用排查、 新债研究、 组合投后管理 省联社 苗康 880501cib 021-22852737 13764968887 银行 李璐琳 880606cib 021-22852751 13262986013 于洋 880619cib 021-22852750 18918112398 韩翔 880612cib 021-22852749 18721305561 非银 王 喆 880611cib 021-22852747 15618563301 研究销售 宏观、利率、汇率、 商品、信用、行业、 监管、 ABS、 绿色金融 、资产负债策略等 衣洁晗 881005cib 021-22852759 18516860992 兴业银行及子公司对接人员 王莹 880605cib 021-22852748 15216714281 叶琳 880613cib 021-22852755 15800339758 海外 销售 张亮 880908cib 021-22852776 13818892261