如何实现稳增长和防风险的长期均衡.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 周景彤 中国 银行研究院 梁 斯 中国银行研究院 电 话 ： 010 - 6659 4084 签发人：陈卫东 审稿人： 周景彤 联系人 ： 叶银丹 电 话： 010 6659 6874 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2020 年 9 月 8 日 2020 年 第 36 期 （总 第 305 期 ） 如何实现稳增长和防风险的长期均衡 新冠疫情暴发后，在各项政策支持下，我国经济社会秩序持续恢复，企业乐观情绪上升，经济活动逐步回归正常。但在经济逐步转暖的同时，相关领域风险也出现抬头，防风险压力有所加大。一是稳增长 资金来源渠道单一，民间资本活跃度不足；二是资金“脱实向虚”问题显现，金融套利现象抬头；三是商业银行资产质量管理难度加大，未来不良资产风险或将加速暴露；四是地方政府财政收入放缓，偿债压力加大；五是各部门杠杆率快速上升，为经济金融稳定埋下隐患。下一步，在稳增长的同时，要合理把握政策节奏，严防各类风险点，实现稳增长和防风险长期均衡。第一，坚持逆周期的政策调控思路，把握政策节奏，做好市场预期管理；第二，以市场化手段拓宽资金来源渠道，提高民间资本活跃度，激发经济增长内生动力；第三，提高政策精准性和监管有效性，引导资金 流向，防止资金“脱实向虚”；第四，多措并举助力商业银行做好资产质量管理工作，防范不良资产集中暴露风险；第五，增加国债发行规模，适度提高中央政府杠杆率，拓宽财政资金来源 。 研究院 宏观 观察 2020 年第 36 期（总第 305 期） 1 如何实现稳增长和防风险的长期均衡新冠疫情暴发后，在各项政策支持下，我国经济社会秩序持续恢复，企业乐观情绪上升，经济活动逐步回归正常。但在经济逐步转暖的同时，相关领域风险也出现抬头，防风险压力有所加大。一是稳增长 资金来源渠道单一，民间资本活跃度不足；二是资金“脱实向虚”问题显现，金融套利现象抬头；三是商业银行资产质量管理难度加大，未来不良资产风险或将加速暴露；四是地方政府财政收入放缓，偿债压力加大；五是各部门杠杆率快速上升，为经济金融稳定埋下隐患。下一步，在稳增长的同时，要合理把握政策节奏，严防各类风险点，实现稳增长和防风险长期均衡。第一，坚持逆周期的政策调控思路，把握政策节奏，做好市场预期管理；第二，以市场化手段拓宽资金来源渠道，提高民间资本活跃度，激发经济增长内生动力；第三，提高政策精准性和监管有效性，引导资金 流向，防止资金“脱实向虚”；第四，多措并举助力商业银行做好资产质量管理工作，防范不良资产集中暴露风险；第五，增加国债发行规模，适度提高中央政府杠杆率，拓宽财政资金来源。 为缓解新冠疫情冲击，今年以来财政政策、货币政策持续发力， 逆周期调控力度不断增强 ，但在经济持续 复苏 的 同时， 部分领域出现了风险苗头。 2020 年 7 月 召开的中央政治局会议指出 ，要完善 宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。 中央已将防风险提升至 与 稳增长同等 重要的位置 上 。未来 ， 在 坚持 稳增长基础上 ，要 加强 宏观调控 的 协调配合 ， 提高 政策效率， 推动防风险工作 的落实 。 一、 稳增长 仍是未来 我国 经济 工作的 重心 疫情暴发 后，我国采取了严格的隔离防控措施 ， 避免人口大 规模 流动和聚集 ，在阻止 疫情 扩散 的同时也 导致社会 需求和生产大幅 受限 ， 投资 、出口、消费 短期内 出现全面下滑。 为缓解 疫情防控对企业 生产 及居民 生活 带来 的影响 ， 切实 纾困 实体经济，各部委相继出台多项措施 ， 助力疫情后的复工复产工作，推动 社会 经济活动尽快回归正轨 。在 多项 政策支持下， 我国 经济运行逐步 转暖 ，社会生产 生活 秩序陆续恢复 。2020 年二季度，我国 GDP 增速实现由负转正，同比增速由一季度的 -6.8%增长至二季2 2020 年第 36 期（ 总第 305 期 ） 度的 3.2%，呈现快速回升态势 ，宏观调控政策取得了积极效果 。二季度 ， 除住宿和餐饮业、租赁和商务服务业以及其他服务业受疫情影响较深外，其他行业增加值均实现正增长。 从全球范围看， 我国是首个恢复 正 增长的经济体，这 为 许多饱受疫情困扰的国家 带来了 希望，也为世界经济的复苏增添了信心。 从 长远看， 全球疫情“大流行”何时减弱和消除，全球经济内生动力不足，中美关系受经贸摩擦、美国大选及其他非经济因素的影响程度等，这些 都为 中国经济带来了变数。因此， 持续推动 “ 六稳 ”“ 六保 ” 政策 落地， 推动 经济 持续 复苏，切实做好稳增长 工作仍是 未来 一 段时间我国 经济工作的 重心。 二、 金融 风险苗头显现， “防风险 ”压力 有所 上升 在 推动经济复苏 的 同时， 宏观 调控政策带来的负面效应 开始 显现， 金融 风险 再度抬头 。各部门 杠杆率快速上行， 金融 套利和杠杆交易 导致 资金 “ 脱实向虚 ” ，防风险压力 有所加大。 （一）稳增长资金 来源渠道单一， 民间 资本活跃 度 不足 宽松货币 政策能够在短期内迅速 见效 ，推动经济尽快走出困境 ，但经济 的行稳致远不能 仅 依赖 货币政策刺激，需要 市场化 行为 推动才能确保经济 复苏 后的可持续 增长。从全球范围看， 货币政策普遍 面临效果有限 的 问题 ，同时货币 条件的 持续 宽松会成为金融风险 暴发 的诱因 ，因此 必须 依靠 自发性经济活动 的恢复 。疫情过后 ，我国 稳增长的资金主要 来源自银行信贷和 财政资金 ， 市场化 资金来源 相对 不足 ，民间资本活跃度不高。 一方面 ，信贷 融资会 推高杠杆率， 加重 企业还款负担，若 经济无法 有效回暖，受制于 风险偏好 及 资本约束 等问题 ，银行 信贷投放意愿 可能会 有所下降 。 2020 年 7 月份， 货币供应量 同比 增速由 3-6 月份 的 11.1%降至 10.7%， 小幅下降 0.4 个 百分点 。 另一方面 ， 政府 支出 也 受 到 财政收支压力 的 束缚 ，基建投资 等领域的资金筹措仍是 重点需要解决的问题 。 2020 年 上半年， 民间 投资增速 比 全社会固定资产投资增速 低 4.2 个百分点， 除 湖南、浙江等 省外 ，其余 近 20个省份 民间投资 增速 仍 为 负增长 ，而 民间投资占我国固定资产投资的比重长期保持在 60%左右。 为此 ， 国家发改委 等部委表示要宏观 观察 2020 年第 36 期（总第 305 期） 3 进一步完善民间投资环境，为民间投资提供更多 的 市场化机会 ，并 同步出台了 一系列支持措施， 放宽 民间资本在部分行业 的 准入门槛。 考虑到民间投资是 稳投资的 重要 力量， 当务之急 是 进一步 优化 市场环境， 尽快恢复民间资本的信心，拓 宽稳增长的 资金来源，增强经济 发展 的内生动力 。 （二）资金 “ 脱实向虚 ” 问题再现 ，金融套利现象抬头 第一 ， 部分城市 房地产市场再度升温 ，土地 交易量 连创 新高。 疫情发生后， 各界普遍预期房地产市场将遭遇寒冬，但部分城市 房地产 市场 却 逆势上扬 。 一 、二、三线城市 百城住宅 价格指数 环比 增速由 2020 年 2 月份 的 0.01%、 -0.38%、 -0.24%上升至 7月份 的 0.33%、 0.52%和 0.37%。 部分城市如 深圳、银川、西宁等 房价 出现明显上涨，深圳房价涨幅更是突破了两年 以来的 涨幅纪录 。 2020 年 上半年 ，深圳房价 较 2019 年底 上涨 15%，其中 二手房共成交 4.4 万套 ，同比上升 41.2%， 涨幅明显 。为此 2020 年7 月 政治局会议 再次重申了 “ 房住不炒 ” 的 定位。 另外， 2020 年 上半年 ， 我国土地市场成交额持续上升 ，北京 、杭州、上海、广州 突破 千亿 元 ， 50 个大 城市 土地 收入 总计2.29 万亿 元，同比涨幅 17.3%， 38 个 城市超过 200 亿元 ， 58个 城市超过 百亿元 ，刷新历史记录。在 实体 经济遭遇寒冬的情况下，房地产市场的火爆反映出 当前 存在 资金“脱实向虚”问题 ， 资金过度向 房地产 集中 不仅 将 对 金融稳定 和 经济复苏带 来 潜在影响 ， 而且还会进一步压缩实体经济发展空间 。 第二 ， 贷款利率 与理财产品收益率倒挂，企业 持有 交易 性 金融资产规模大幅上升。在政策支持下，企业信贷资金成本快速下降，但部分企业在获得低息贷款后，并未直接从事生产经营活动，而是通过购买理财产品 或结构性存款 的方式进行套利，资金空转问题再 次 抬头。自 2020 年 2 月起，一年期 贷款 市场报价利率（ LPR）长期低于同期限理财产品预期收益率，且部分时点存在较大价差，部分企业存在利用低利率贷款获取无风险收益的条件。根据中国人民银行公布的数据， 2020 年 6 月末，一般贷款中等于或低于 LPR利率的贷款占比近 30%。从 企 业情况看， A股上市公司近年来交易性金融资产规模处于不断上升态势 。尤其 2020 年一季度， 400 家上市公司交易性金融资产规模与 2019 年末相比 大幅 上升约 3100 亿元，说明部分企业存在利用低成本资金购买金4 2020 年第 36 期（ 总第 305 期 ） 融产品获取收益的现象 1。 第三，货币 市场加杠杆现象抬头， 期限错配 问题突出。 为缓解疫情冲击，防范流动性风险，央行持续加大流动性投放，货币市场利率快速下行，在资金环境相对充裕的 情况下，市场套利空间增大，货币市场出现明显的 “ 加杠杆 ” 现象。 2020 年 2 月份以来， 短期 利率快速下行，市场融资成本 迅速 下降，部分金融机构利用低利率环境，采取循环拆借 短期 资金的方式 投资 中长期债券 ， 获取票息收益，导致隔夜质押回购资金成交量（ R001）迅速放大， R001 单日成交量由 2 月初的 8000 亿元左右最高上升至 5月份的 4.9万亿元，创下自 2017年以来新高。央行加大流动性投放，引导市场利率下行是为降低流动性 获取 成本，便于金融机构扩大信贷投放力度，支持实体经济发展。但 在 低利率环境下，市场套利空间增大，金融机构极易出现过度的风险承担行为，通过 “ 加杠杆 ” 获得超额收益 。 这与政策目的相悖，一旦市场环境发生变化，容易引发流动性风险。 （三）商业 银行 不良 资产 风险 或将加速暴露 ，资产质量管理难度加大 近年来，受经济增 速持续下行影响，企业经营状况恶化，资金周转周期延长，部分企业生产经营面临困境，信用风险有所上升。 2020 年二季度，商业银行不良贷款率为 1.94%，银行业 金融机构不良贷款率为 2.1%，均 创下近十年新高。近些 年来， 商业银行 不良 贷款 生成速度大都有所加快 。例如 ， 五大行不良贷款净生成率自 2018年起连续两年出现上升， 2019 年达到 0.98%，接近 历史高位 ；股份行不良贷款净生成率 2019年达到 1.78%， 已超过 2016 年的最高水平。在 疫情影响下，商业银行不良生成 速度 势必继续加速 。央行 创设直达实体经济的货币政策工具 、 银保 监会 要求对 企业延期付息等 手段在 缓解 企业资金链问题的 同时也将银行的 不良资产 问题进行了延后。 2020 年 51 企业购买理财产品计入其交易性金融资产科目，交易性 金融资产科目越高，企业 购买 金融产品的 规模 越大，意味着 存在资金 “ 脱实向虚 ” 的 问题 。从上市公司情况 看 ， 2019 年起不少企业贷款资金成本和购买理财产品收益率出现明显倒挂， 企业使用低成本贷款购买理财产品获取收益 。例如亿联网络公司 2019 年平均理财收益率在 4.2%以上，但 2019 年 8 月以来新增贷款平均贷款成本为 3.2%，外加公司可获取一定的贷款贴息，贷款成本远低于公司平均理财收益率。 宏观 观察 2020 年第 36 期（总第 305 期） 5 月以来，人民银行、 银保监会 均 表态要警惕商业银行不良贷款上升压力。在信用风险上升、利润考核压力等因素影响下， 未来 商业银行不良贷款率将有所反弹，同时核销能力也将受到影响，后续资产质量管理难度 或 将明显上升。 （四）地方 政府 财政 收入放缓， 偿债 压力加大 第一， 财政收入大幅下滑 ，给 保运转和稳增长均带来挑战 。 受疫情 影响，各级政府财政收入 面临较大压力。 2020 年 上半年， 全国一般 公共预算收入同比下降 10.8%，其中 ，中央 一般财政预算收入下降 14%，地方一般公共 预算本级 收入下降 7.9%。 在收入 大幅下降 的 同时，地方政府仍然面临抗击疫情、 防洪 减灾、 救助困难企业和家庭、发放消费券等必要支出，在支出扩大、减税降费的情况下，财政 收支平衡 后续 将 面临更 大压力。为解决资金来源，部分地方政府与融资平台和国有企业通过盘活资产形成非税收入，但仍无法解决资金来源短缺的问题。 此外 ，虽然政府 专项债 不断 扩容，但由于专项债 对应政府基金预算 ， 不计入政府赤字，需要用于具有一定现金流的项目，不能 用于必要的刚性支出。 第二 ，地方政府债务风险上升。 2020 年是地方政 府债券到期高峰，且主要偿债压力集中在下半年。 2020年，地方政府债券共到期 2.07万亿元，比 2019年增加 7605亿元，其中 2020 年下半年到期 1.44 万亿元，比 2019 年下半年增加 8007 亿元，增幅达125%，创近年新高。 我国地方政府债务问题尚未得到有效解决，在疫情影响下，收入来源受限、偿债压力上升将放大地方政府债务风险。 （五） 各部门杠杆率 快速 上升 ， 为金融稳定 和经济稳定增长 埋下隐患 在 宽松政策刺激下 ，各部门杠杆率出现明显上升。 居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率由 2019年底的 55.8%、 151.3%、 38.3%上升至 2020年 6月末的 59.7%、164.4%、 42.3%，分别上升 3.9、 13.1、 4 个百分点，尤其非金融企业部门杠杆率出现明显上涨。 疫情冲击 下 ， 为 应对经济收缩，杠杆率 出现快速 扩张属正常现象， 但过高的 杠杆率 将对 金融稳定 和 经济增长 埋下隐患。 6 2020 年第 36 期（ 总第 305 期 ） 三、 政策 建议 第 一 ，坚持 逆周期的政策调控思路，把握 政策节奏， 做好 市场预期管理 ，助力稳增长 。 一是继续 坚持逆周期调控思路不动摇 。 考虑到 稳增长仍是 未来较长时期 内 经济工作 的重点，因此要坚持逆周期调节的大方向， 但也要灵活 调整政策节奏， 确保 流动性 总量、利率 变化 及 政府支出 与经济复苏阶段 相匹配 ，避免 单方面刺激， 防止 政策“ 超调 ” 诱发金融风险。 二是 把握降准、降息节奏， 继续 推动企业融资成本下 行 。 合理 利用 法定 存款准备金率 等 货币政策工具， 通过 控制操作 频率 ， 根据 经济复苏 及 企业融资情况择机 降准、 降息 ， 推动企业综合融资成本 继续 下降。 三是要 强化 政策 沟通 ，积极 回应 市场关切， 做好 市场预期 管理 。 当前 ， 适度 宽松的货币政策不宜 退出 ， 为 避免市场误解政策取向， 政策制定 部门和监管部门需建立更高频次的沟通机制或常态化的沟通渠道，及时回应市场关切，对流动性投放信息提前向市场 “ 吹风 ” ，提高流动性投放的透明度，平滑金融机构流动性波动 ， 稳定各类主体对政策的方向性判断，做好市场预期管理工作 ，降低 政策摩擦 ， 助力 稳增长 。 第二 ，以市场化手段 拓宽 资金来源渠道， 提高民间资本 活跃度 ，夯实经济增长 内生动力。 一是要 出台更多帮扶性政策， 持续 推动经济环境改善。 各个部门 要 密切 配合 ，在增加 企业 融资可得性、 降低融资成本的同时，要 推动 包括物流 、 审批 、 信息 获取 及传递等其 他环节 成本的下降， 改善 整体经营环境。 二是 要 发挥杠杆效应，撬动更多市场化资金来源， 夯实 经济增长内生动力 。 要 提高政府 专项债等资金的使用效率，创新政府性基金、产业基金的设立方式， 通过适度 免税、加计扣除等方式， 积极 发挥杠杆效应，撬动市场化资金参与 “新基建”等 重点项目的投资 建设 ，提高民间资本的 活跃度 ，夯实经济 增长 的内生动力， 推动 经济 尽快 复苏 。 第三 ，提高政策精准性 和 监管有效性，引导资金流向， 防止资金 “ 脱实向虚 ” 。一是创新 激励机制，不断提高政策精准性。 继续 以 纾困 实体经济为目标，对金融机构信贷投向进行 精准把控 ， 在 坚持 原有 考核办法之外 ， 采取定向降低资本充足率 考核、降低 抵押品 条件 等方式鼓励 商业银行 加大对普惠型中小企业 的支持 力度。 二 是 商业银行 要严 控 资金流向，强化贷后资金管理。 商业银行对企业贷款的资金用途要严格审核，宏观 观察 2020 年第 36 期（总第 305 期） 7 对符合贴息政策等优惠条件企业的资质要做好把关，避免为达到监管要求而忽视资金流向，严控资金 “ 脱实向虚 ” 。 三 是切实降低银行负债成本 ， 防止利率倒挂。 贷款利率与理财产品收益率倒挂主要问题在银行负债成本过高，虽然近期存款利率有所下行，但幅度相对较小。建议适度放松对商业银行存款及同业负债考核的要求，缓解 “ 存款争夺 ” 现象，同时鼓励商业银行通过市场化的方式补充流动性，降 低负债成本，带动理财产品收益率下行，防止利率倒挂带来套利空间。 四是动用“窗口指导”控制金融机构过度加杠杆。 对金融市场建立更加及时、动态的监管机制，动用“窗口指导”及时干预金融机构的套利行为，杜绝各类“加杠杆”和期限错配现象，防范流动性风险。 第四 ， 多措并举 助力商业银行做好 资产 质量管理工作， 防范不良资产 集中暴露风险。 一是提前计提 拨备应对 资产 恶化风险， 同时 加快核销清理存量不良。 积极 鼓励商业银行合理计提贷款损失准备，做好风险对冲工作，加快不良清收；提高对商业银行不良贷款容忍度，并积极提供政策便利，允许商业银行加快 不良贷款核销，同时采用资产证券化、市场化债转股等方式清理存量不良贷款，防范资产风险。 二是支持银行做大信贷资产证券化规模，并鼓励 相关 机构适度参与二级市场交易，缓解银行后续资产质量管理难度。 资产 证券化 能够 提高资产周转速度， 优化 资产结构，改善资产质量，建议 放松 商业银行 信贷 资产证券化的标准和条件，同时鼓励国有投资集团、资产管理公司等适度购买银行信贷资产、证券化产品等 ，通过市场化 的方式 盘活信贷 资产 周转 ，缓解银行后续资产质量管理难度 。 第五 ， 增加 国债发行规模， 适度 提高中央政府 杠杆率 ， 拓宽 财政资金来源。一是继续提高国债发行规模，加快财政支出力度。 2020 年 7 月底，中国债券市场 余额 中 国债余额仅占 17%，与发达国家相比差距较大。考虑到当前经济尚未全面复苏，外加市场缺乏高收益项目，专项债使用存在一定限制，建议后续继续增大一般国债或者特别国债的发行规模，适度提高政府部门杠杆率。此外， 我国 财政存款长期超过 3 万亿元，可考虑适度增大财政支出力度 。 二是要合理确定国债期限结构，积极推动收益率曲线建设。 建议将国债发行分为 “ 短期疏困式 ” 国债和 “ 长期发展式 ” 国债，适度增大短期限国债券种，进一步完善国债收益率曲线 。 三是加大长期限流动性供给，确保国债8 2020 年第 36 期（ 总第 305 期 ） 平稳发行。 建议央行根据国债发行规模和期限，通过滚动续期的方式加大流动性，尤其是 MLF 等长期限流动性的供给，为 “ 长期发展式 ” 国债提供流动性支持。