通胀再研究系列之三：我国核心CPI分析方法与后续展望.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 21 日 固定收益 我国 核心 CPI 分析 方法 与后续展望 通胀再研究系列之 三 固定收益 深度 为何 CPI 政策意义较弱 我国 CPI 分项中，与经济周期联系不紧密的成分占到了将近 6 成，而顺周期成分占比只有 4 成，而随着经济波动的整体幅度变小， CPI 与经济周期的联系也越来越弱。 CPI 分项中易受供给冲击项的占比在 30-40%之间，由于供给冲击往往是短期因素，尽管会 在 一定程度上影响相关经济指标，但一般而言，货币政策不会对此进行响应，因此相关资产的价格也往往不会响应供给面的影响。 我国核心 CPI 的基本 内涵 及政策意义 我国核心 CPI 调查统计主要扣除的是：“食品烟酒”中“食品”部分；“居住”中的“水电燃料”；“交通和通信”中的“交通工具用燃料”。我国核心 CPI 统计覆盖的范围占整体 CPI 比重在 60%左右（下限为 56.8%，上限为 65.7%）。 自 2013 年有统计数据以来， 核心 CPI 与 PPI 走势没有出现明显偏离，尤其是在猪肉供给短缺引发 CPI 不断攀高这段时间，核心 CPI 与 PPI 的走势整体保持一致。 而 核心 CPI 与货币供应指标 M2 走势整体相反，一者的波峰（波谷）往往对应另一者的波谷（波峰）。核心 CPI 与 10Y 国债收益率之间一直表现出较好的相关性。核心 CPI 与货币市场资金 利率水平 的关联度较好 。 核心 CPI 分析预测方法 与展望 我们从需求端入手， 从 定性分析和定量 分析入手，构建了核心 CPI 的预测模型 。定性分析方面，将核心 CPI 演变的分成 5 个阶段。定量方面，我们测算了核心 CPI 与社消之间的计量关系，从环比入手，结合定性分析中的“ 5 阶段”，预测各阶段社消环比数值，通过环比 叠乘 得到同比数据。 核心 CPI 预测 结果： 到 2021 年 1 月核心 CPI 都将继续处于下降通道，阶段底部 为 0.33%； 2021 年 2 月开始，核心 CPI 整体进入单边上行发展模式并一直持续到 2021 年 年底，年底值为 1.06%，全年均值在 0.82%，整体而言并不高。从核心 CPI 来看，明年并不会出现通胀高企的情况，货币政策在 2021 年没有进一步收紧的基础。 后续 CPI 预测 结果 ：今年 8 月开始， CPI 重新进入到下降通道， 今年 12月将降至 1-1.1%之间；明年 CPI 将呈现“先降后升再降”演变 特点 ， 2 月CPI 可能降至负值区间， 之后 CPI 重新 抬升，并一直持续到 2021 年 6 月，此后又将进入下降通道。今年 CPI 预计为 2.8%左右， 2021 年全年 CPI 预计在 1-1.1%。 2021 年 CPI 同样相对较弱，也不支持货币政策进一步收紧。 风险提示 境外疫情仍然蔓延较快，我国面临较大的输入压力；国内经济目前处在单边复苏通道，也面临一些不确定性；美国大选之年，各类摩擦持续不断 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 投资向好但单月增速不低，可选消费支撑社消增速转正 2020年 8月经济数据点评兼债市观点 2020-9-15 环比增速有所下降 2020 年 8 月 CPI和 PPI 数据点评兼债市观点 2020-9-9 从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率 宏观经济与债务研究系列之一 2020-8-12 PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 通胀再研究系列之二 2020-7-14 为何我们需要特别关注 PPI？ 通胀再研究系列之一 2020-7-14 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 CPI 目前的困境：波动性变低且 政策意义变弱 .3 1.1、 从美联储新的货币政策框架改革说开去 . 3 1.2、 CPI 波动性降低， 2015 年以来与 PPI 出现了两次大的背离 . 4 1.3、 CPI 与重要经济指标联系变弱 . 6 1.4、 目前 CPI 的政策意义较弱，与货币供给联系变弱，也难以反映债市变化 . 6 1.5、 从 CPI 分项拆解看为何 CPI 的政策意义变弱 . 8 2、 核心 CPI 的基本概念及政策意义 .11 2.1、 核心 CPI 的理论基础与主要国家的编制方式 . 12 2.2、 我国核心 CPI 的研究和官方统计情况 . 13 2.3、 将 CPI 换成核心 CPI，政策意义变强 . 15 3、 我国核心 CPI 的分析预测方法与后续展望 .18 3.1、 核心 CPI 预测方法 . 18 3.2、 核心 CPI 模型的构建与序列预测 . 19 3.2.1、 定性分析：核心 CPI 演变的 5 个阶段 19 3.2.2、 定量分析：从社消季调环比出发 .20 3.3、 从核心 CPI 出发看后续 CPI 走势 . 21 4、 风险提示 24 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在 前 两 篇 通胀再研究系列 报告中， 我们 指出，从 2002 年至今的 5 轮 PPI 周期中， PPI 与债市走势均有较好的相关性，而 这种 紧密相关性 背后的逻辑基础 指向是 经济 基本面和 宏观 政策 ； 我们进而构建了 一个自上而下的 PPI 分析框架， 并使用该框架对未来一定时期 PPI 进行了展望 （详见 7 月 14 日报告 为何我们需要特别关注 PPI？ 通胀再研究系列之一 、 PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 通胀再研究系列之二 ） 。在本篇报告中，我们将视线转到 CPI，并对以下问题进行了细致研究： 1）描述了近年来 CPI 波动情况，指出其与重要经济指标之间的联系变弱，同时与货币供给的联系变弱，难以反映债市变化； 2）从 CPI 拆解解释了为何 CPI 与经济指标的联系变弱； 3）核心 CPI 是对 CPI 的调整，核心 CPI 与重要经济指标的联系变得更为紧密 ； 4） 构建了核心 CPI 预测框架和模型，并预测了截至 2021年 12 月核心 CPI 的序列 ； 5） 以核心 CPI 为基础，预测了截至 2021 年底CPI 的演变情况 。 1、 CPI 目前困境：波动性变低且政策意义变弱 1.1、 从美联储 新的货币政策框架改革说开去 8 月底 杰克逊霍尔全球央行年会 上， 美联储主席鲍威尔宣读了美联储 两项 政策框架改革的结果 ： 1） 将 2%的通胀目标变为长期平均 2%目标 ； 2） 未来提高利率的决定将以就业人数“偏离最高水平的幅度”为参考，而不是以偏差为指导。在新的政策框架下，美联储似乎将重视稳健的劳动力市场，同时将容忍更高水平的通胀，低利率将维持更长时间。 保持物价稳定 及 充分就业是国会赋予美联储的双重使命。 20 世纪 80 年代初，各国央行为高通胀焦头烂额，急于降低通胀率 。当时 他们认为 ， 采用一个明确的、定义良好的公开的通胀目标是有好处的。 1996 年美国通胀率在 3%左右的时候，美联储官员们达成一个粗略共识，认为 2%的通胀水平可以代表物价稳定。 2012 年，美联储正式将 2%作为官方公开通胀目标 ，因此 所谓物价稳定就是指通胀率保持在 2%。 在实际执行过程中， 美联储 虽然 一直试图将通胀率保持在 2%，但美国的通胀大 多数 时间 并 不达标。 而且 2008 年金融危机时期，美联储推出的 大规模量化宽松 后，市场预计 会大举推高通胀， 但 事实表明，美国 实际 通胀 水平 未见 明显 抬头。 从全球来看， 欧洲 、 日本等发达经济体 同样面临经济增速放缓、通胀不见起色、 债务越来越高 、利率越来越低等问题 。 面对 这样的问题 ，美联储 从 2019 年 开始 对现行政策战略展开框架评估。调整的方向大致有两个，修正传统通胀目标制（ Inflation Targeting） 或 实施价格水平目标制（ Price-level Targeting） ，两者的 主要区别是过去实际通胀水平低于 2%的时段是否会影响未来的货币政策 ： 对于通胀目标制，未来货币政策不允许通胀水平高于 2%（过去的已经过去，只考虑未来） ；对于价格水平目标制来说，未来货币政策会允许通胀水平超过 2%，补偿之前通胀低于 2%的时期，最后达到整体价格水平或者说名义收入按照同比 2%的增速上升 （需考虑过去） 。 从这个角度来看，美联储改革施行的 平均通胀目标制 （ AIT，average inflation targeting）是 二者的折中方案，它 既考虑未来，也考虑过去。 总而言之， 新政策框架的推出是美联储对抗 “ 低增长、低通胀、 高债务、低利率 ” 等挑战的 一次主动出击，具体收效几何， 尚需观察时日 。 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 我国 央行的特殊性在于多年来一直履行多目标制， 通胀一直是央行的货币政策目标之一 ，但并不是唯一目标，即我国货币政策并没有实施“通货膨胀目标制” 。 因此， 2020 年 二季度货币政策执行报告 中 是 “处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡”这样的表述。 另一个方面， 我国货币政策 对于通货膨胀 有两个 方面 的问题 语焉 未详 ： 一个是通胀 指标的选择。 2009 年第一季度货币政策执行报告专栏 正确认识价格指数中指出“ 衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（ CPI），生产价格指数（ PPI）和 GDP 缩减指数等。其中，最常用的是 CPI”。而在 2016 年第四季度货币政策执行报告 专栏 工业生产者出厂价格指数（ PPI）及其变化 中则强调了 PPI在物价指数中的作用 。对于通胀指标的选择，央行到底选择哪项，目前来看，并未明确 。 第二个问题是 货币政策对 通胀 “容忍度”水平。其实 如果央行不施行通胀目标制，这个问题自然就不存在，但央行在多种场合表示“控通胀”或“稳定通胀预期”，说明央行对通胀是有一定容忍度或者有一定的阈值区间的。 另外，由于 CPI、 PPI 或者 GDP 缩减指数波动范围并不相同，因此相较而言，第一个问题， 即“通胀指标的选择”就显得更为重要 。 如前所述，央行在 2009 年第一季度货币政策执行报告专栏正确认识价格指数中指出“ 衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多 其中，最常用的是 CPI”。且在对物价指标的关注中，市场也往往将 CPI 放在首位。 但从近年来的实际情况来看，越发温和的 CPI 与 重要经济指标的联系变弱，其政策意义 的 变弱，也越来难以反映相关资产价格的走势（如债券、房价等）。 1.2、 CPI 波动性降低， 2015 年以来与 PPI 出现了两次大的背离 从数据表现来看， 从 2012 年开始， CPI 的波动性明显降低，或者说变 得 逐步温和。我们统计了 2000 年以来 CPI 和 PPI 的波动情况，并分别以 2012年和 2019 年 7 月作为时间节点统计了各区间的波动情况（ 2019 年 7 月后CPI 随着 猪肉价格快速攀升出现了高速增长 ，目前供给对 CPI 的影响仍然在延续 ）。 图 表 1： 三个阶段 CPI 和 PPI 的波动情况 时段 CPI 同比 CPI 环比 PPI 同比 PPI 环比 第一阶段 （ 2000.01-2011.12） 2.50 0.72 4.04 0.70 第二阶段 （ 2012.01-2019.06） 0.63 0.49 3.78 0.50 第三阶段 （ 2019.07-2020.08） 1.02 0.76 1.12 0.48 资料来源： wind，光大证券研究所测算 注：表中数据是各时期各指标的标准差 从上述比较 可以看出， 相比 2000 年至 2011 年这一时段， 2012 至 2019 年上半年 CPI 同比增速的波动出现了明显的下降，而同期 PPI 的波动性仍维持在较高的位置；环比情况方面 ，同一时期， CPI 波动也比上一时段出现了明显下降 。整体而言， 2012 年 至 2019 年上半年 ， CPI 的波动情况整体有所降低。 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 与 PPI 之间的联系方面 ，从生产 -流通 -消费价值链逻辑看， PPI 的 统计对象 居于 CPI 统计对象的上游， PPI 的涨跌会对 CPI 形成正向传导，即 PPI领先 于 CPI，表现为生产资料等要素价格上涨和企业生产成本上升，生产者通过成本转嫁带动消费者价格指数上升。但 这种传导效应一方面会有一定时滞性，另一方面也有诸多的不确定性，与产品的市场供求关系、竞争程度、科技化水平等多种因素密切相关。从数据表现来看， 2015 年以前， CPI 与PPI 之间走势比较一致，说明两者之间的传导是比较畅通的。但 2015 年以来， CPI 与 PPI 之间走势出现了两次较大的背离， 第一次背离发生在 2015年 1 月至 2018 年 4 月， CPI 整体平稳但 PPI 则出现了先降后升再降的走势；第二次背离发生在 2019 年 5 月至 2019 年 10 月，持续时间整体不长， CPI持续向上，而 PPI 则持续下降。 如果深入分析这两次 CPI 和 PPI 背离的原因，都会发现，背后的力量都来自供给 ： 第一次偏离背后是产能严重过剩和供给侧结构性改革下的产能压缩使得 PPI 出现了较大的波动 ，是供给影响 PPI；第二次两者偏离，则是猪肉供给不足带来的 ，是供给影响到 CPI。 图表 2：我国 PPI 分项之间及其与 CPI 分项之间的联系示意图 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 图表 3： 2015 年以来 CPI 与 PPI 之间出现两次较大的背离 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间截至 2020 年 8 月 食品衣着家用器具文娱用品药品交通通信工具服务CP I生活资料：食品生活资料：衣着生活资料：日用品生活资料：耐用消费品生产资料： 加工工业生产资料：原材料 工业生产资料：采掘 工业其它原材料农产品PPI(10 )(5)051015(4)(2)02468102001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08C PI 同比 PPI 同比（右）2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.3、 CPI 与重要经济指标 联系变弱 CPI 是消费品价格的表现， 从逻辑上来说 ， 过高或者过低的 CPI 对消费都 有不利 影响 ，过高的 CPI 往往会抑制消费，过低的则往往经济热度不高。 CPI与社会消费的联系， 从数据 表现 上来看， 2012 年以前， CPI 与名义社会消费增速相关性明显，但是与实际社会消费增速大体呈相反走势 。 2012 年以后，随着消费增速整体下台阶 以及 CPI 的波动性变弱 ， CPI 与社会消费之间的联系变弱。 图表 4： 2012 年前 ， CPI 与名义 社消、实际社消增速分别呈正向、相反走势 图表 5： 2012 年后， CPI 与社消之间的联系明显变弱 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：数据从 2000 年 1 月至 2011 年 12 月 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：数据从 2012 年 1 月至 2020 年 8 月 1.4、 目前 CPI 的 政策意义 较弱 ， 与货币供给联系变弱，也 难以 反映 债市变化 CPI 与货币供给的联系 方面 ， 从逻辑上来看， CPI 与货币供给 应 呈 正相关关系。一方面，货币供应 量 的 增加将降低实际利率，刺激投资需求，引起上游工业品的价格上涨，并顺着产业链 传导给 CPI； 另一方面，货币供应 量 增加将 可能带来资产价格的上升，从而为居民带来财富效应 ， 提升 居民消费，导致 CPI 上涨。 但 从 下图可以看到 ， CPI 与货币供应之间的关系表现并不 稳定 ： 2003 年以前，CPI 与 M2 增速之间走势以同向为主；之后至 2011 年， CPI 与 M2 走势 以反向为， 一者的波峰（波谷）往往对应另一者的波谷（波峰） ；而 2012 年以后， 两者的联系变弱 。 CPI 与货币供应之间的上述联系，反映到债市，则表现为 2002 年 1 月（ 1年期、 10 年期国债收益率开始有统计数据）至 2011 年 12 月， CPI 与 10Y国债收益率之间相关性较好，两者的相关系数达到了 0.68；而 2012 年 1 月至 2020 年 8 月，两者的联系变弱，表现为相关系数变为 -0.12，变成了负相关。另外，当 CPI 与 PPI 出现背离时，债市走势往往将跟随 PPI 而非 CPI。 (4)(2)024681005101520252001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-12社消名义同比 社消实际同比 C PI 同比（右）0123456(30 )(25 )(20 )(15 )(10 )(5)051015202012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05社消名义同比 社消实际同比 C PI 同比（右）2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 6： 2003 年 前 ， CPI 与 M2 之间走势以同向为主 图表 7： 2003-11 年间 CPI 与 M2 走势整体以反向为主 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 数据从 1996 年 1 月 至 2003 年 3 月 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间 从 2003 年 4 月至 2011 年 12 月 图表 8： 2012 年后 CPI 与 M2 之间的联系明显减弱 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间 从 2012 年 1 月至 2020 年 7 月 图表 9： 2002-11 年 CPI 与 10Y 国债收益率间正相关显著 图表 10： 2012 年后 CPI 与 10Y 国债收益率 关联走弱，甚至 呈 一定的 负相关 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间 从 2002 年 1 月至 2011 年 12 月 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间 从 2012 年 1 月至 2020 年 8 月 12141618202224262830(5)(3)(1)135791996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-01C PI 同比 M2 同比（右）05101520253035(4)(2)02468102003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12C PI 同比 M2 同比（右）02468101214161801234562012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07C PI 同比 M2 同比（右）0123456(4)(2)02468102002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12C PI 当月同比（右） 10Y 国债收益率月均值0. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 04. 55. 001234562012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07C PI 当月同比（右） 10Y 国债收益率月均值2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 11： CPI 与 PPI 背离时，债市将跟随 PPI 而非 CPI 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：时间截至 2020 年 8 月 30 日 CPI 与 与房价的联系方面， 近年以来，一直存在 CPI 不能充分反映真实通胀水平 的声音，而所谓反映真实通胀水平，则主要集中在是否 反映 房价水平上。从数据表现来看，一方面， CPI 的变动与房价往往并不同步，房价的涨幅 在2016 年以后一直高于 CPI 指数；另一方面， CPI 中的房租价格也难以反映房价。从这点来看，要想使得 CPI 与房价走势呈现更好的关联，仅仅通过调整 CPI 中居住（租房价格）的权重可能并不会起到太大效果。 图表 12： CPI 难以 反映 房价变动 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 1、 时间 跨度为 2011 年 1 月至 2020 年 8 月 ； 2、 CPI 同比与 70 城二手房价相关系数为 0.049。 与此同时， PPI 与重要经济指标之间的联系却没有变弱，其正常涵义反而越来越强（ 详见 7 月 14 日报告为何我们需要特别关注 PPI？ 通胀再研究系列之一 ）。 1.5、 从 CPI 分项 拆解看为何 CPI 的 政策意义 变弱 根据国家统计局的介绍，目前 居民消费价格统计调查涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和(10 . 0 )(5. 0)0. 05. 010. 015. 0(4. 0)(2. 0)0. 02. 04. 06. 08. 010. 02005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06C PI 同比 10Y 国债收益率 - 月均 PPI 同比（右）01234567(6)(4)(2)02468102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-0670 城二手房价同比 C PI 房租同比 C PI 同比（右）2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 娱乐、医疗保健、其他用品和服务等 8 大类、 262 个基本分类的商品与服务价格 。对于大类的权重，一般国际惯例是 每 5 年做一次调查，重新 确定权重 。我国 之前通常是五年一大调 （ 基本是逢 5、 0 调整 ） ， 但各年间可能会有一定的小幅调整 。 目前 CPI指数 中 各大类的权重是 2016年确定并开始使用的，对于这些大类的权重，可以通过官方公布的数据反推得到比较准确的数值（有一些四舍五入带来的差异），但二级分类的权重， 目前官方给出的 二级分类数据可能并不全面。 因此 ，除非统计局给出了细项的两项或以上数据（如同时给出了该类单月同比以及其对 CPI 的影响情况），否则很难确定 所有二级 分类的 权重。 图表 13：我国 CPI 的分类 及权重 情况 大类 权重 （ %） 二级分类 权重 （ %） 一、食品烟酒 20.9 粮食 1.88 食用油 - 鲜菜 2.48 畜肉类 5.42 其中：猪肉 3.31 牛肉 - 羊肉 - 水产品 1.76 蛋类 0.64 奶类 - 鲜果 1.92 10 烟草 5.00 酒类 5.00 二、衣着 8.51 服装 3.87 衣着加工服务费 0.77 鞋类 3.87 三、居住 20.02 租赁房房租 12.01 水电燃料 8.01 四、生活用品及服务 4.74 家用器具 2.73 家庭服务 2.01 五、交通和通信 10.35 交通工具 - 交通工具用燃料 - 交通工具使用和维修 - 通信工具 - 通信服务 - 邮递服务 - 六、教育文化和娱乐 14.15 教育服务 - 旅游 - 七、医疗保健 10.34 中药 4.43 西药 1.48 医疗服务 2.95 八、其他用品和服务 1.1 1.10 资料来源： wind，光大证券研究所整理 注： 1、食品烟酒 大类的权重 根据国家统计局公布的 8 月份 CPI 中数据 测算得到， 其他大类的权重数据 来自 wind； 2、 食品烟酒、衣着 、居住、生活用品及服务、医疗保健这五大类 细项的权重， 主要 根据 国家统计局公布的 8 月份 CPI 中数据 测算得到，其余 大类 中细项的权重测算因为数据不足，暂时没有得到测算结果 。 3、“食品烟酒”大类中粮食、蔬菜、蓄肉类（包括细项中的猪肉）、水产品、蛋类、鲜果这些细项，主要根据 国家统计局公布的 8 月份 CPI 中数据 测算得到，烟草、酒类的权重，则根据历史数据推测。 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 以分项拆解为切入点， 我们从两个视角 分析 为何我国 CPI 出现上述与重要指标（包括货币供给）联系变弱。 第一个视角是 CPI 分项中的顺周期成分 不高 。 如果我们使用 PPI 同比数 作为经济周期 的观察指标 ，并将 CPI八大类各类同比数 与其进行比较，可以 发现 ：1） 食品烟酒、衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐这四类同比数与 PPI同比数联系不强，周期性不强；这四类占比在 58%左右。 2）居住、交通和通信、医疗保健这三大类同比与 PPI 同比相关性较强，周期性较强。这三类占比在 40.7%。 从顺周期成分这个视角可以看到，我国 CPI 分项中，与经济周期联系不紧密的 成分 占到了将近 6 成，而顺周期成分占比只有 4 成， 而随着经济波动的整体幅度变小， CPI 与经济周期的联系也越来越弱。 另外，如果 从消费品和服务分类来看， CPI 中 消费品和服务权重 分别为 63%、 37%，服务的顺周期性强但占比比消费品小 近 20 个百分点，这也是 CPI 顺周期不强的另一种反映。 第二个视角是 CPI 分项 中与 供给冲击联系 紧密的成分占比不低 。 自 1996 年我国经济首次整体“供大于求”后，总需求 不足以及与总供给结构不匹配 逐渐成为了我国经济总量方面最大的问题 ，而 2012 年以后，上述的问题进一步加剧 。 总需求不足 使得 需求端难以出现 大幅度 改善，表现为需求端对 CPI的影响 逐渐 温和 ， CPI 整体波动性变弱；而总需求与总供给 之间 结构 的 不匹配， 则 会 使得在一定时期，供给冲击会使得 CPI 波动加大，这点在一些供给弹性小于需求弹性的农产品方面 （在 CPI分项中主要为食品） 表现最为明显。从分项来看，易受供给冲击的主要有：食品烟酒大类中的“食品”分项、居住大类中的 “ 水电燃料 ”分项、交通和通信大类中的“ 交通工具用燃料 ”分项。“食品”分项的占比比较容易确定，大致在 20%-21%； “水电燃料”占比不高于 8%； “交通和通信”大类总的占比为 10.35%，下面至少有 6个分项，因此 “ 交通工具用燃料 ” 占比 上限是 10.35%，如果 6 个分项取平均值的话，那么 “ 交通工具用燃料 ”占比为 1.7%左右。总的来说， CPI 分项中易受供给冲击项的占比在 30-40%之间，整体来说占比不低，因此如果供给冲击明显的话，也会很大程度上影响 CPI 的走势（如 2019 年下半年以来由于猪肉供给不足带来的这一轮 CPI 周期）。由于供给冲击往往是短期因素，尽管会 在 一定程度上影响相关经济指标，但一般而言，货币政策不会对此进行响应，因此相关资产的价格（如债券）也往往不会响应供给面的影响。 图表 14： CPI 大类中食品烟酒和衣着周期性不强 图表 15： CPI 大类中生活用品及服务、教育文化和娱乐周期性也不强 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 资料 来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % (10 )(5)051015202001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05PPI 当月同比 C PI 食品烟酒 C PI 衣着(10 )(5)0510152001-012001-092002