大炼化行业专题：半年报深度剖析民营大炼化盈利能力.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 石油化工 Table_IndustryInfo 大炼化 行业专题 超配 （调高评级） 2020 年 09 月 22 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 半年报深度 剖析 民营 大炼化盈利能力 行业趋势：民营 大 炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强 民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们 梳理 了国内炼化行业的五大趋势： 1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起； 2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大； 3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降； 4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加； 5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升 。 项目 梳理 ：上半年民营一体化炼化 项目 表现全面占优 我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。 2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率 情况）都实现了 20%-25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为 8%，主要因为海外成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为 -0.73%，另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在 30%以上，充分体现了一体化设备的成本优势 。 财务剖析：高毛利 &高杠杆，民营炼化平均 ROE 有望超 25% 从 2020H1 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。 1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高， H1 盈利能力最强； 2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在 70%以上，上海石化的资产负债率仅为 36%，对应了最低的ROE。 3）高 ROE： 2020H1 三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化摊薄 ROE 仅 -6.35%。 我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过 25%。上海石化过去 27 年平均 ROA 为 5.43%，其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均 ROA 取 7.5%，当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍，民营 大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。 投资建议： 我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化 我们重申大炼化板块行情 会 持续 ， 主要基于： 龙头 扩产 业绩增长确定性强 、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、 油价 回升业绩回暖 逻辑 。相关研究报告： 油服行业深度报告：油价回升 +政策支持，国内油服行业景气向上 2019-01-22 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519040001 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihuaguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519090001 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： wanlimingguosen 独立性声明： 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 S-19 N-19 J-20 M-20 M-20 J-20 上证综指 石油化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 我们 重点 推荐恒力石化，公司上半年盈利能力 出众 ，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯 等 项目投产，业绩增长确定性强 。 预计公司 20-22年归母净利润 121/149/169 亿，同比 +21/23/13%， EPS 为 1.72/2.12/2.41元，当前股价对应 PE 为 11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。 风险提示 1、油价大幅波动 ； 2、 产能投产不及预期 ； 3、 下游需求不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600346 恒力石化 买入 20.39 143527 1.72 2.12 11.9 9.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资摘要 关键结论与投资建议 我们梳理了当前国内炼化行业五大趋势，对比了国内民营和国营的四大炼化项目（大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱、上海石化）的上半年业绩，并从财务杠杆角度对大炼化的盈利能力进行了剖析和测算 。 我们总结了国内炼化行业的五大趋势： 1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起； 2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大； 3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降； 4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加； 5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。高毛利体现在设备一体化程度方面 ；高杠杆显著扩大了公司的盈利能力。回顾上海石化历史业绩和杠杆水平，我们认为 民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。 投资建议： 我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油 价回升业绩回暖逻辑。我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司 20-22 年归母净利润 121/149/169 亿，同比 +21/23/13%， EPS 为 1.72/2.12/2.41 元，当前股价对应 PE 为 11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 1） 大炼化龙头扩产业绩增长确定性强 ； 2） 大炼化行业集中，化工品产率提升增加盈利水平 ； 3） 大炼化项目设备一体化和后发技术优势显著 ； 4） 油价 和需求持续复苏 ，带动石化产品量价齐 升 。 与市场预期不同之处 市场 只认识到了大炼化行业随着油价回暖盈利恢复，但是由于这些炼化项目运营周期不长，业绩方面没有一个量化对比分析，我们从财务杠杆角度出发，参照上海石化 27 年的盈利水平，对近期投产的一体化民营炼化项目 ROE 进行了测算，对民营大炼化项目成本优势进行了量化，强化了下半年业绩 增长 确定性。 股价变化的催化因素 1） 油价回暖化工品涨价 ； 2） 低价原油储备在下半年贡献利润 ； 3） 新建项目投产增厚盈利规模 ； 4） 炼化龙头集中议价能力增强 。 核心假设或逻辑的主要风险 1） 原油价格大幅波动的风险； 2） 国内宏观经济下行的风险； 3） 新建产能投产不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行业趋势：民营炼化集中投产，一体化趋势持续加强 . 7 行业趋势一：国内炼油产能增长，民营炼厂持续崛起 . 7 行业趋势二：国内炼厂结构性过剩平均规模较小 . 8 行业趋势三：国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降 . 8 行业趋势四：炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加 . 9 项目梳理：持续关注国内几大炼化项目 . 11 恒力石化 2000 万吨 /年炼化一体化项目 .11 浙石化 4000 万吨 /年炼化一体化项目 . 13 恒逸文莱 PMB 炼化一期项目 . 13 财务剖析：民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 凸显 . 14 炼化能力对比：浙石化一期项目化工品产率最高 . 14 高盈利：一体化成本优势下，民营炼化化工品毛利显著较高 . 15 高杠杆：对标上海石化历史业绩，民营炼化 ROE 至少为 25% . 16 炼化行业数据跟踪：油价震荡，化纤走弱 . 18 投资建议： . 20 风险提示： . 21 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1：国内炼厂日均产能持续增长（万吨 /日） . 7 图 2：改革开放以来国内炼化能力变化（亿吨 /年） . 7 图 3： 2019 年中国分企业炼油能力构成 . 8 图 4： 2019 年中国炼厂产能分布（万吨 /年） . 8 图 5：世界各地区炼厂开工率（ %） . 8 图 6：国内炼厂开工率持续上升 . 8 图 7：恒逸文莱项目新建产能集中在石化上游领域 . 14 图 8：可比项目原油炼化能力（万吨 /年） . 15 图 9：可比项目成品油产率对比 . 15 图 10：全国装配式建筑新开工面积 . 15 图 11：全国每年新增装配式建筑占比 . 15 图 12：上海石化过去 27 年 ROA 变化 . 16 图 13： 2020H1 可比炼化资产负债率对比 . 17 图 14： 2020H1 可比炼化项目净利率对比 . 17 图 15： 2020H1 可比炼化项目 ROE 对比 . 17 图 16： 2020H1 可比炼化项目 ROA 对比 . 17 图 17： WTI 和 Brent 原油期货价格变化（美元 /桶） . 18 图 18：石脑油价格变化（元 /吨、美元 /吨） . 19 图 19：国内外纯苯价格变化（元 /吨、美元 /吨） . 19 图 20：东南亚乙烯价格变化（美元 /吨） . 19 图 21：国内外丙烯价格变化（元 /吨、美元 /吨） . 19 图 22：华东 MEG 价格和价差变化（元 /吨） . 19 图 23：华东 PTA 和 PX 价格价差变化（元 /吨） . 19 图 24：国内涤纶短纤价格和价差变化（元 /吨） . 20 图 25：国内涤纶长丝价格和价差变化（元 /吨） . 20 表 1： 2019 年中国新增炼油产能均来自地方炼厂 . 7 表 2： 2020 年国内预计新增炼油产能 . 7 表 3： 2016-2019 年国内炼油行业运行情况 . 9 表 4： 2016-2019 年中国原油二次加工能力构成（万吨 /年） . 9 表 5： 2020-2022 年国内乙烯主要新增产能 . 10 表 6： 2020-2022 年国内 PX 主要新增产能 . 10 表 7： 2020-2022 年国内 PTA 主要新增产能 . 10 表 8： 2025 年前后国内新增炼油产能预测 . 11 表 9：恒力石化 2000 万吨 /年炼化一体化项目主要产品和设备 . 11 表 10：恒力石化炼化一体化项目的主要优势 . 12 表 11：恒力石化建成产能和在建产能情况 . 12 表 12：浙石化一期项目主要产品和设备介绍 . 13 表 13：浙石化 4000 万吨 /年炼化一体化项目优势 . 13 表 14：恒逸文莱项目基本情况介绍 . 14 表 15：恒力石化、浙石化、恒逸文莱和上海石化项目设计产能对比 . 15 表 16： 2020H1 炼化项目对应母公司产品运营情况 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业趋势：民营炼化集中投产，一体化趋势持续加强 从 2015 年国家发改委提出建设中国七大石化产业基地的规划以来， 我国 炼化行业逐渐进入投产高峰期，预计到 2022 年前，我国新增炼化产能将超过 1.5 亿吨。 2025 年前，随着恒力石化、舟山石化、盛虹石化 3 个千万吨级以上民营炼化一体化大项目陆续建成，中国炼厂产能格局将由过去的国有企业为主逐渐变成未来的国有企业与民营企业并行的状态 。 行业趋势一：国内炼油产能增长，民营炼厂持续崛起 2019 年国内炼油能力达到 8.6 亿吨 /年，较 2018 年增加 2850 万吨 /年，新增产能均为民企，国内日均炼油能力增至 1590 万吨 /日。预计 2020 年国内炼油新增产能 2700 万吨 /年至 8.87 亿吨 /年，新增产能主要来自中科炼化、洛阳石化、大庆石化、泉州石化和地方炼厂，民营炼油能力预计提升至 2.5 亿吨 /年，占比升至 28.1%，国内千万吨炼厂数量增至 32 座，合计炼油能力 4.2 亿吨 /年，占比达到 46.8%。 表 1： 2019 年中国 新增炼油产能均来自地方炼厂 所属集团 企业 地点 新增能力（万吨 /年） 地方炼油企业 浙江石化 浙江舟山 2000 鲁清石化 山东潍坊 500 鑫岳燃化 山东滨州 350 合计新增能力 2850 资料来源 : 中石油经研院、国信证券研究所整理 表 2： 2020 年国内预计新增炼油产能 参与方 企业 地点 备注 新增产能（万吨 /年） 中石化、科威特 中科炼化 广东湛江 新建 1000 中石化 洛阳石化 河南洛阳 改扩建 200 中石油 大庆石化 黑龙江大庆 改扩建 350 中化 泉州石化 福建泉州 改扩建 300 地方炼厂 神驰化工 山东东营 新建 500 鑫泰石化 山东淄博 新建 350 合计 2700 资料来源 : 中石油经研院、国信证券研究所整理 图 1： 国内炼厂日均产能持续增长（万吨 /日） 图 2： 改革开放以来国内炼化能力变化（亿吨 /年） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国炼油厂日均产能（万吨 /日） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 1978 1983 2003 2008 2012 2017 2018 2019 炼油能力 原油加工量 汽柴煤油产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资料来源： 中石油经研院、国信证券经济研究所整理 资料来源： 中石油经研院、 Wind、国信证券经济研究所整理 行业趋势二：国内炼厂结构性过剩平均规模较小 整体来看，国内炼油能力过剩加剧，按照当前 85%的开工率，成品油平均收率60%计算，国内成品油至少过剩 2.5 亿吨 /年，减去可能出口的份额，国内炼油能力至少过剩 1.5 亿吨 /年。从结构上来讲，国内 500 万吨以下规模的炼厂仍大多数，国内平均炼厂规模仅为 424 万吨，与世界平均 770 万吨 /年的水平仍有差距。从地域来看主要分布在沿海地区，环渤海、长江三角洲和珠江三角洲三大产业集群合计炼油产能占比达到 72%。 图 3： 2019 年中国分企业炼油能力构成 图 4： 2019 年中国炼厂产能分布（万吨 /年） 资料来源： 中石油经研院、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 行业趋势三：国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降 国内炼厂开工率连续 5 年上涨， 2019 年开工率达到 75.5%（ +2.9pct），已经快接近世界平均水平，地方炼厂开工率有所下降，主营炼厂开工率持续上涨，2020H1 受疫情影响，国内炼厂开工率负荷下降 5pct 左右。 2019 年开始，炼油单吨毛利显著下滑。 19 年受地缘政治影响，原油运输费用和价格贴水大增，再加上国内产能过剩， 19 年国内炼油单吨毛利下降至 134 元/吨（ -62%）， 2020H1 受油价暴跌成本端利好影响，据金联创数据监测， 2020H1山东地炼加工主流进口原油利润为 219 元 /吨，同比增长 169%。 图 5： 世界各地区炼厂开工率（ %） 图 6： 国内炼厂开工率持续上升 中石化 30.4% 中石油 24.0% 中海油 6.1% 其他企业 37.3% 煤基油品企业 1.3% 外资企业 1.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 资料来源： 中石油经研院、国信证券经济研究所整理 资料来源： 中石油经研院、国信证券经济研究所整理 表 3： 2016-2019 年国内炼油行业运行情况 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 数值 同比 数值 同比 数值 同比 数值 同比 原油加工量（万吨） 54101 3.60% 56777 4.90% 60600 6.70% 64920 7.60% 炼厂开工率（ %） 68.3 2.3 70.2 1.9 72.9 2.7 75.5 2.9 汽柴煤油收率（ %） 64.39 -0.3 63.1 -1.29 60.2 -2.9 55.5 -4.7 生产柴汽比 1.39 -0.1 1.38 -0.01 1.27 -0.11 1.17 -0.1 汽柴煤油净出口量（万吨） 3354 57.70% 3638 8.40% 4090 12.40% 5465 34% 吨油利润（元 /吨） 314.9 168.2 336.7 21.8 383 59 134.5 -217.1 资料来源 : 中石油经研院、国信证券研究所整理 行业趋势四：炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加 随着国内炼油产能过剩和毛利率下降，国内炼化一体化转型持续推进， 2019 年国内炼厂汽柴煤油收率从 2016 年的 64%下降至 56%，一方面新建成的炼化项目加大了化工品产率，另一方面传统炼厂产能改造增加了乙烯等下游产品，第三是炼厂智能化程度提升，生产经营环节处于最优状态，下游化工品产出增多，原油催化、加氢等二次加工能力增强。 表 4： 2016-2019 年中国原油二次加工能力构成（万吨 /年） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 装置加工能力 占一次加工能力之比 装置加工能力 占一次加工能力之比 装置加工能力 占一次加工能力之比 装置加工能力 占一次加工能力之比 一次加工 79155 - 80915 - 83140 - 85990 - 二次加工 74511 94.13% 80431 99.40% 87301 105.00% 94896 110.36% 催化裂化 20901 26.41% 21711 26.83% 22131 26.62% 23401 27.21% 延迟焦化 10051 12.70% 10311 12.74% 10531 12.67% 10991 12.78% 催化重整 5735 7.25% 6905 8.53% 9085 10.93% 10425 12.12% 加氢裂化 6634 8.38% 7304 9.03% 8944 10.76% 11434 13.30% 加氢精制 31190 39.40% 34200 42.27% 36610 44.03% 38645 44.94% 资料来源 : 中石油经研院、国信证券研究所整理 行业发展五：民营大炼化项目集中投产 70 75 80 85 90 95 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国 欧洲 世界平均 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 地方炼厂开工率 主营炼厂开工率 全国炼厂开工率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 2020 年是国内大炼化项目集中投产时期 。根据百川资讯数据 显示， 2020 年国内乙烯产能预计新增 500 万吨，蒸汽裂解占据主导地位， 恒力石化、中科炼化、辽宁宝来等蒸汽裂解和催化副产传统路线新增产能 430 万吨 /年；延长中煤填平补齐工程、青海大美矿业和吉林康奈尔煤 /甲醇制烯烃路线新增产能 72 万吨 /年 ，预计到 2020 年底，我国乙烯产能将达到 3400 万吨 /年左右。 表 5： 2020-2022 年国内乙烯主要新增产能 公司 预计投产时间 新建产能（万吨 /年） 恒力石化 2020 年 7 月已投产 150 中沙石化 2020 年 4 月试车成功 30 中化泉州 2020 年 5 月已实现中交 100 万华化学 2020 年下半年 100 辽宁宝来 2020 年 9 月 100 青海大美 2020 年 10 月 30 中科炼化 2020 年 11 月 80 卫星石化连云港 2020 年底 125 古雷石化 2021 年 6 月 80 盛虹连云港 2021 年 110 天津渤化 2022 年 30 资料来源 : BAIINFO、中石油经研院、国信证券研究所整理 2020 年 PX 预计新增产能 720 万吨，民营炼化仍是新增产能主力军，包括浙石化一期项目新增的 200 万吨产能、 中石化天津芳烃项目 160 万吨产能等。 2020年 PTA 扩产速度持续增大， 2019 年国内 PTA 开启新一轮扩产周期，产能增速高达 13%， 2020 年预计新增产能将 1270 万吨，产能增速扩大至 32%，年底PTA 产能将达到 6953 万吨。 表 6： 2020-2022 年国内 PX 主要新增产能 公司 省份 项目名称 新增产能（万吨 /年） 预计投产时间 中化泉州 福建 中化泉州芳烃项目 PX 装置 80 2020-05 玖瑞化工 河北 年产 80 万吨对二甲苯项目 80 2020-06 中石化 河北 中石化天津与江阴澄星合建芳烃项目 160 2020-06 威联化学 山东 东营威联化学 200 万吨 /年 PX 项目 200 2020-08 盛虹连云港 江苏 盛虹炼化有限公司 200 2021-07 中金石化 浙江 宁波中金石化 2 期 140 2021-09 大榭石化 浙江 馏分油四期 160 2021-12 浙石化 浙江 浙江石化二期 PX 项目 400 2021-12 中石油 广东 中委广东石化 2000 万吨炼化一体化项目 260 2022-06 旭阳化工 河北 1500 万吨 /年炼化一体化项目 200 2022-12 资料来源 : BAIINFO、国信证券研究所整理 表 7： 2020-2022 年国内 PTA 主要新增产能 公司 省份 项目名称 新增产能（万吨 /年） 预计投产时间 恒力石化 辽宁 恒力石化 PTA-4#、 5# 500 2020-05 新凤鸣 浙江 独山能源 2 期 PTA 项目 220 2020-06 福建百宏 福建 福建百宏聚纤科技实业有限公司 250 2020-08 逸盛石化 浙江 年产 600 万吨 PTA 工程一期 300 2020-08 虹港石化 江苏 江苏虹港石化 2 期 240 2021-01 中金石化 浙江 宁波中金石化有限公司 330 2021-01 台化兴业 浙江 台化兴业（宁波）有限公司 300 2021-01 宝塔化纤 宁夏 宁夏宝塔化纤公司年产 120 万吨 PTA 及原料配套工程 120 2021-06 佳龙石化纺纤 福建 佳龙石化 2 期 PTA 项目 110 2021-06 中石化 河北 中石化天津与江阴澄星集团合作建设 PTA 项目 220 2022-06